李浩玄 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，指数震荡向上，但单看指数难以准确描述市场真实状态。K型分化是大家对今年权益市场表现的精准总结，对比鲜明的是：年初至今个股涨跌幅中位数为负。涨幅分布直方图中90%个股处于正态分布，但10%个股处于极偏右的尾部。行业之间也分化极其显著，创造了近年来的标准差记录。　　形成这一史诗级结构性行情的核心是景气度的持续背离，这种背离进一步撬动市场预期，加剧了估值分化。这两者不断交织正反馈，持续推动行情走向极致。　　具体而言：一方面，AI算力需求持续爆发，撑满了供给侧的每一个角落和管道，不仅是GPU、存储、光通信等核心环节持续受益，更进一步蔓延到了光通信设备、PCB上游材料及设备、MLCC及其材料、存储上游半导体晶圆、设备和材料。“紫苏叶投资理论”等投资方法成效斐然。市场资金大幅倾向于供需失衡的景气趋势，淡化公司质地和竞争格局。因为在需求暴增而供给释放迟滞的环节，关注后者的意义很小，甚至适得其反——需求的外溢部分往往弹性更大。在另一方面，以制造和消费为代表的顺周期行业景气度接连遭遇打击。我们曾观察到在25年四季度至26年一季度，宏观数据初现企稳迹象，部分细分行业数据改善，供给出清，龙头竞争格局优化。但这一景气度的拐头趋势被人民币汇率超预期升值和海峡封锁两个因素打破。政策继续保持定力，维持后发的底线思维特征。这一图景似乎重回23年至24年前三季度，只是当前的市场已经完全分割，科技与顺周期已然剔除了正相关性。　　我们在二季度对组合进行了微调，结合上述的宏观逻辑和个股自身的基本面，我们对五六只个股进行了加减。整体我们保持着科技+制造的核心持仓，并辅以标配的消费、医药、周期等。　　在科技板块，我们还是分上游算力和下游应用来讨论：　　对于算力端，我们认为大的基本面趋势问题不大。当前的算力结构和商业模式都比23-24年要健康不少，因为目前算力需求主要由用户自发的、有一定ROI的、具有真实场景需求的推理主导（尽管部分场景如tokenmaxing有暂时的伪需求但无碍大局）。我们认为算力需求整体向上趋势不变。但我们警惕的部分是市场可能过度透支了这一趋势的节奏和速度。我们看到，除了在部分光通信和半导体个股上，大多数的算力相关标的——尤其是我们前文提到的需求外溢环节——所蕴含的EPS都过度乐观，同时叠加了更加乐观的估值。这让我们担心即便算力的整体逻辑出现轻微扰动，对这部分标的的甩鞭效应可能都加剧破坏力。比如，当前算力投入与产出的缺口、国产模型的低价替代、北美电力约束等都可能在算力主升浪上制造短期波动。因此，我们对这一领域的相关投资是比较谨慎的，我们在算力上主要持有的是光通信、AI电力和少部分半导体。前两者的共同特征是处于需求的核心中央，即便水位波动也不会影响其自身需求，且光通信还能享受渗透率提升的α。而半导体则得益于供给端稀缺及国产算力的逻辑共振。　　对于应用端，市场在上半年严苛地压缩了板块的估值。无论是算力成本侵蚀还是AI颠覆格局，都从或近或远的维度挑战着应用的逻辑。但作为最接近终端用户且算力开支（CSP的资本开支）的最直接发动者，如果其自身出现问题，那么算力逻辑同样要出现裂缝。市场此前演绎的“买单冤大头”逻辑我们认为有待商榷。我们看到，模型尤其是国产模型能力没有拉开差距，且巨头的自有模型已经赶上。更重要的是这一模型能力也嵌入了其自身的生态和业务中。一些新产品增长迅猛，且有形成飞轮效应的态势。巨头的生态优势稳固并得到强化。　　在大制造板块。我们认为上半年汇率和海峡两个因素已经步入尾声，且市场已经充分计价上述影响。我们对中国制造龙头在国内的韧性以及海外的广阔空间继续抱有充足的信心。当前时点的位置可能是一个长周期的底部，业绩和估值都压缩到很低的位置。当然如果我们的视角是长周期，那么一到两个季度的波动确实必须忍受（也已经承受）。我们在上半年做了一定应对，调整了部分结构和个股。接下来，我们会继续跟踪景气度趋势，同时也保持一定的灵活性，避免组合短期产生过大波动。　　我们继续秉持以追求高夏普比率为核心目标的产品运作方式，在波动的市场环境中，力求为持有人实现可持续的、经风险调整后的稳健回报。

2026年二季度，指数震荡向上，但单看指数难以准确描述市场真实状态。K型分化是大家对今年权益市场表现的精准总结，对比鲜明的是：年初至今个股涨跌幅中位数为负。涨幅分布直方图中90%个股处于正态分布，但10%个股处于极偏右的尾部。行业之间也分化极其显著，创造了近年来的标准差记录。　　形成这一史诗级结构性行情的核心是景气度的持续背离，这种背离进一步撬动市场预期，加剧了估值分化。这两者不断交织正反馈，持续推动行情走向极致。　　具体而言：一方面，AI算力需求持续爆发，撑满了供给侧的每一个角落和管道，不仅是GPU、存储、光通信等核心环节持续受益，更进一步蔓延到了光通信设备、PCB上游材料及设备、MLCC及其材料、存储上游半导体晶圆、设备和材料。“紫苏叶投资理论”等投资方法成效斐然。市场资金大幅倾向于供需失衡的景气趋势，淡化公司质地和竞争格局。因为在需求暴增而供给释放迟滞的环节，关注后者的意义很小，甚至适得其反——需求的外溢部分往往弹性更大。在另一方面，以制造和消费为代表的顺周期行业景气度接连遭遇打击。我们曾观察到在25年四季度至26年一季度，宏观数据初现企稳迹象，部分细分行业数据改善，供给出清，龙头竞争格局优化。但这一景气度的拐头趋势被人民币汇率超预期升值和海峡封锁两个因素打破。政策继续保持定力，维持后发的底线思维特征。这一图景似乎重回23年至24年前三季度，只是当前的市场已经完全分割，科技与顺周期已然剔除了正相关性。　　我们在二季度对组合进行了微调，结合上述的宏观逻辑和个股自身的基本面，我们对五六只个股进行了加减。整体我们保持着科技+制造的核心持仓，并辅以标配的消费、医药、周期等。　　在科技板块，我们还是分上游算力和下游应用来讨论：　　对于算力端，我们认为大的基本面趋势问题不大。当前的算力结构和商业模式都比23-24年要健康不少，因为目前算力需求主要由用户自发的、有一定ROI的、具有真实场景需求的推理主导（尽管部分场景如tokenmaxing有暂时的伪需求但无碍大局）。我们认为算力需求整体向上趋势不变。但我们警惕的部分是市场可能过度透支了这一趋势的节奏和速度。我们看到，除了在部分光通信和半导体个股上，大多数的算力相关标的——尤其是我们前文提到的需求外溢环节——所蕴含的EPS都过度乐观，同时叠加了更加乐观的估值。这让我们担心即便算力的整体逻辑出现轻微扰动，对这部分标的的甩鞭效应可能都加剧破坏力。比如，当前算力投入与产出的缺口、国产模型的低价替代、北美电力约束等都可能在算力主升浪上制造短期波动。因此，我们对这一领域的相关投资是比较谨慎的，我们在算力上主要持有的是光通信、AI电力和少部分半导体。前两者的共同特征是处于需求的核心中央，即便水位波动也不会影响其自身需求，且光通信还能享受渗透率提升的α。而半导体则得益于供给端稀缺及国产算力的逻辑共振。　　对于应用端，市场在上半年严苛地压缩了板块的估值。无论是算力成本侵蚀还是AI颠覆格局，都从或近或远的维度挑战着应用的逻辑。但作为最接近终端用户且算力开支（CSP的资本开支）的最直接发动者，如果其自身出现问题，那么算力逻辑同样要出现裂缝。市场此前演绎的“买单冤大头”逻辑我们认为有待商榷。我们看到，模型尤其是国产模型能力没有拉开差距，且巨头的自有模型已经赶上。更重要的是这一模型能力也嵌入了其自身的生态和业务中。一些新产品增长迅猛，且有形成飞轮效应的态势。巨头的生态优势稳固并得到强化。　　在大制造板块。我们认为上半年汇率和海峡两个因素已经步入尾声，且市场已经充分计价上述影响。我们对中国制造龙头在国内的韧性以及海外的广阔空间继续抱有充足的信心。当前时点的位置可能是一个长周期的底部，业绩和估值都压缩到很低的位置。当然如果我们的视角是长周期，那么一到两个季度的波动确实必须忍受（也已经承受）。我们在上半年做了一定应对，调整了部分结构和个股。接下来，我们会继续跟踪景气度趋势，同时也保持一定的灵活性，避免组合短期产生过大波动。　　我们继续秉持以追求高夏普比率为核心目标的产品运作方式，在波动的市场环境中，力求为持有人实现可持续的、经风险调整后的稳健回报。

2026年二季度，指数震荡向上，但单看指数难以准确描述市场真实状态。K型分化是大家对今年权益市场表现的精准总结，对比鲜明的是：年初至今个股涨跌幅中位数为负。涨幅分布直方图中90%个股处于正态分布，但10%个股处于极偏右的尾部。行业之间也分化极其显著，创造了近年来的标准差记录。　　形成这一史诗级结构性行情的核心是景气度的持续背离，这种背离进一步撬动市场预期，加剧了估值分化。这两者不断交织正反馈，持续推动行情走向极致。　　具体而言：一方面，AI算力需求持续爆发，撑满了供给侧的每一个角落和管道，不仅是GPU、存储、光通信等核心环节持续受益，更进一步蔓延到了光通信设备、PCB上游材料及设备、MLCC及其材料、存储上游半导体晶圆、设备和材料。“紫苏叶投资理论”等投资方法成效斐然。市场资金大幅倾向于供需失衡的景气趋势，淡化公司质地和竞争格局。因为在需求暴增而供给释放迟滞的环节，关注后者的意义很小，甚至适得其反——需求的外溢部分往往弹性更大。在另一方面，以制造和消费为代表的顺周期行业景气度接连遭遇打击。我们曾观察到在25年四季度至26年一季度，宏观数据初现企稳迹象，部分细分行业数据改善，供给出清，龙头竞争格局优化。但这一景气度的拐头趋势被人民币汇率超预期升值和海峡封锁两个因素打破。政策继续保持定力，维持后发的底线思维特征。这一图景似乎重回23年至24年前三季度，只是当前的市场已经完全分割，科技与顺周期已然剔除了正相关性。　　我们在二季度对组合进行了微调，结合上述的宏观逻辑和个股自身的基本面，我们对五六只个股进行了加减。整体我们保持着科技+制造的核心持仓，并辅以标配的消费、医药、周期等。　　在科技板块，我们还是分上游算力和下游应用来讨论：　　对于算力端，我们认为大的基本面趋势问题不大。当前的算力结构和商业模式都比23-24年要健康不少，因为目前算力需求主要由用户自发的、有一定ROI的、具有真实场景需求的推理主导（尽管部分场景如tokenmaxing有暂时的伪需求但无碍大局）。我们认为算力需求整体向上趋势不变。但我们警惕的部分是市场可能过度透支了这一趋势的节奏和速度。我们看到，除了在部分光通信和半导体个股上，大多数的算力相关标的——尤其是我们前文提到的需求外溢环节——所蕴含的EPS都过度乐观，同时叠加了更加乐观的估值。这让我们担心即便算力的整体逻辑出现轻微扰动，对这部分标的的甩鞭效应可能都加剧破坏力。比如，当前算力投入与产出的缺口、国产模型的低价替代、北美电力约束等都可能在算力主升浪上制造短期波动。因此，我们对这一领域的相关投资是比较谨慎的，我们在算力上主要持有的是光通信、AI电力和少部分半导体。前两者的共同特征是处于需求的核心中央，即便水位波动也不会影响其自身需求，且光通信还能享受渗透率提升的α。而半导体则得益于供给端稀缺及国产算力的逻辑共振。　　对于应用端，市场在上半年严苛地压缩了板块的估值。无论是算力成本侵蚀还是AI颠覆格局，都从或近或远的维度挑战着应用的逻辑。但作为最接近终端用户且算力开支（CSP的资本开支）的最直接发动者，如果其自身出现问题，那么算力逻辑同样要出现裂缝。市场此前演绎的“买单冤大头”逻辑我们认为有待商榷。我们看到，模型尤其是国产模型能力没有拉开差距，且巨头的自有模型已经赶上。更重要的是这一模型能力也嵌入了其自身的生态和业务中。一些新产品增长迅猛，且有形成飞轮效应的态势。巨头的生态优势稳固并得到强化。　　在大制造板块。我们认为上半年汇率和海峡两个因素已经步入尾声，且市场已经充分计价上述影响。我们对中国制造龙头在国内的韧性以及海外的广阔空间继续抱有充足的信心。当前时点的位置可能是一个长周期的底部，业绩和估值都压缩到很低的位置。当然如果我们的视角是长周期，那么一到两个季度的波动确实必须忍受（也已经承受）。我们在上半年做了一定应对，调整了部分结构和个股。接下来，我们会继续跟踪景气度趋势，同时也保持一定的灵活性，避免组合短期产生过大波动。　　我们继续秉持以追求高夏普比率为核心目标的产品运作方式，在波动的市场环境中，力求为持有人实现可持续的、经风险调整后的稳健回报。

二季度，人形机器人产业似乎步入了此前“烈火烹油”后的“静水流深”期。无论是海外的特斯拉、Figure，还是国内的宇树等头部厂商，前期的喧嚣声量均有所收敛：高频的Demo视频发布减少，产品迭代节奏放缓，市场翘首以盼的量产节点一再延后，供应链指引亦模糊且保守。产业层面催化的暂时缺位，直接映射在二级市场转化为估值压力。整个二季度，人形机器人板块呈震荡态势，表现弱于大盘。　　然而，我们认为二季度产业界其实完成了重要而深刻的逻辑重塑——即对“具身智能的瓶颈在大脑，大脑的关键在数据”达成了共识。当前本体硬件的工程化虽仍待提升，但并非掣肘，真正痛点在于机器人大脑的泛化与决策能力不足，而突破这一瓶颈的阿喀琉斯之踵在于高质量物理交互数据的稀缺。洞察至此，主机厂的战略重心正发生实质转移，从早年狂奔于硬件迭新，转而钻研于算法演进与数据构筑。一旦“大脑”能力跃过奇点，解锁千行百业的泛化场景将水到渠成，真实需求将厚积薄发，进而暴力拉动硬件放量。　　基于此，我们预判人形机器人的放量轨迹绝非平滑的线性增长，甚至也非简单的指数爬升，而将呈现典型的“J型”跃迁曲线。在“大脑奇点”降临之前，通用型人形机器人的商业化将面临明显天花板，放量艰难。此时，必须将具身智能算法与传统规则算法、成熟工控系统相耦合，逐一攻克封闭且有限的特定场景。而一旦跨越那道奇点门槛，通用泛化能力将引爆非线性需求，步入主升浪式的加速爆发期。基于这一研判，我们目前的投资主要锚定以下三条主线：　　1. 硬件零部件龙头马太效应凸显。随着量产时间延后，加之短期内算法端难以迅速迈过“可用”阈值，硬件零部件获得了更为宽裕的产品打磨与竞争窗口期。在这一阶段，早期依靠敏捷响应与商务客情的逻辑逐渐淡化，取而代之的是硬实力比拼：大幅的持续的投入（资金与人才）、极致的降本增效能力，以及应对地缘风险的海外产能出海能力。而这些恰恰是具备深厚积淀行业龙头所擅长的。我们预判，硬件零部件的格局收束不仅不可逆转，更将加速向头部集中。　　2. 垂类场景大有可为。在完美的通用型具身智能体降世之前，封闭有限场景的痛点需求完全可能孕育出极具爆发力的细分市场。当前工业制造领域，仍有海量非标工艺环节难以被传统自动化替代。将具身大脑与工控逻辑、规则算法相融合的“分层架构”，大概率是中短期内最务实、最具性价比的解题思路。更重要的是，即便通用大脑未来成熟，针对特定垂直工艺的微调与数据反哺依然不可或缺。参照大语言模型在企业级应用中面临的专业泛化瓶颈与私域数据护城河，垂类应用领域的壁垒，大概率远比当前市场认为的更加深远。　　3. 寻找算法与数据治理“卖水人”。从逻辑出发，算法与数据本应是当下人形机器人最核心的投资品。然而投资现实是：核心算法被主机厂牢牢掌握，底层平台与引擎已被英伟达、华为等科技巨头把持，纯正标的极其稀缺。因此，我们将目光转向更广阔的生态边缘，努力挖掘在物理AI浪潮中扮演“卖水人”角色的企业——无论是提供高质量数据采集与标注服务、仿真训练平台，还是提供底层边缘计算模块与传感器融合方案，均是我们关注的方向。　　我们仍然坚信，人形机器人终将开启万亿台量级、数十万亿产值的星辰大海。但在投资落子的刻度上，我们始终对“狂热”保持警惕。我们将继续以严谨的产业研究为锚，在估值框架内寻找平衡，陪伴那些真正具备技术壁垒与商业化定力的企业成长。

2026年二季度，AI技术仍然驱动科技板块高速增长，能源危机压力边际持续缓解，AI技术高景气带动的科技板块依旧是市场主线。其中，上游通胀环节受供需缺口扩大支撑表现亮眼。后续我们会持续关注，综合考虑景气度、市场预期和估值水平进行结构性调整。　　展望三季度，随着AI算力需求持续高涨，机器人和自驾车新品逐步落地，叠加传统消费性电子旺季将至，相关中游制造业和下游品牌有望逐季向上。我们将持续聚焦AI端侧硬件，紧抓物理AI时代下端侧AI商业化落地机遇。　　本基金会积极寻找当前AI端侧发展趋势下，成长潜力较大，具有可持续的竞争优势，拥有优秀的管理层，内在价值被低估，最终更有可能通过分红、回购等方式回报股东的优质企业。

2026年二季度，指数震荡向上，但单看指数难以准确描述市场真实状态。K型分化是大家对今年权益市场表现的精准总结，对比鲜明的是：年初至今个股涨跌幅中位数为负。涨幅分布直方图中90%个股处于正态分布，但10%个股处于极偏右的尾部。行业之间也分化极其显著，创造了近年来的标准差记录。　　形成这一史诗级结构性行情的核心是景气度的持续背离，这种背离进一步撬动市场预期，加剧了估值分化。这两者不断交织正反馈，持续推动行情走向极致。　　具体而言：一方面，AI算力需求持续爆发，撑满了供给侧的每一个角落和管道，不仅是GPU、存储、光通信等核心环节持续受益，更进一步蔓延到了光通信设备、PCB上游材料及设备、MLCC及其材料、存储上游半导体晶圆、设备和材料。“紫苏叶投资理论”等投资方法成效斐然。市场资金大幅倾向于供需失衡的景气趋势，淡化公司质地和竞争格局。因为在需求暴增而供给释放迟滞的环节，关注后者的意义很小，甚至适得其反——需求的外溢部分往往弹性更大。在另一方面，以制造和消费为代表的顺周期行业景气度接连遭遇打击。我们曾观察到在25年四季度至26年一季度，宏观数据初现企稳迹象，部分细分行业数据改善，供给出清，龙头竞争格局优化。但这一景气度的拐头趋势被人民币汇率超预期升值和海峡封锁两个因素打破。政策继续保持定力，维持后发的底线思维特征。这一图景似乎重回23年至24年前三季度，只是当前的市场已经完全分割，科技与顺周期已然剔除了正相关性。　　我们在二季度对组合进行了微调，结合上述的宏观逻辑和个股自身的基本面，我们对五六只个股进行了加减。整体我们保持着科技+制造的核心持仓，并辅以标配的消费、医药、周期等。　　在科技板块，我们还是分上游算力和下游应用来讨论：　　对于算力端，我们认为大的基本面趋势问题不大。当前的算力结构和商业模式都比23-24年要健康不少，因为目前算力需求主要由用户自发的、有一定ROI的、具有真实场景需求的推理主导（尽管部分场景如tokenmaxing有暂时的伪需求但无碍大局）。我们认为算力需求整体向上趋势不变。但我们警惕的部分是市场可能过度透支了这一趋势的节奏和速度。我们看到，除了在部分光通信和半导体个股上，大多数的算力相关标的——尤其是我们前文提到的需求外溢环节——所蕴含的EPS都过度乐观，同时叠加了更加乐观的估值。这让我们担心即便算力的整体逻辑出现轻微扰动，对这部分标的的甩鞭效应可能都加剧破坏力。比如，当前算力投入与产出的缺口、国产模型的低价替代、北美电力约束等都可能在算力主升浪上制造短期波动。因此，我们对这一领域的相关投资是比较谨慎的，我们在算力上主要持有的是光通信、AI电力和少部分半导体。前两者的共同特征是处于需求的核心中央，即便水位波动也不会影响其自身需求，且光通信还能享受渗透率提升的α。而半导体则得益于供给端稀缺及国产算力的逻辑共振。　　对于应用端，市场在上半年严苛地压缩了板块的估值。无论是算力成本侵蚀还是AI颠覆格局，都从或近或远的维度挑战着应用的逻辑。但作为最接近终端用户且算力开支（CSP的资本开支）的最直接发动者，如果其自身出现问题，那么算力逻辑同样要出现裂缝。市场此前演绎的“买单冤大头”逻辑我们认为有待商榷。我们看到，模型尤其是国产模型能力没有拉开差距，且巨头的自有模型已经赶上。更重要的是这一模型能力也嵌入了其自身的生态和业务中。一些新产品增长迅猛，且有形成飞轮效应的态势。巨头的生态优势稳固并得到强化。　　在大制造板块。我们认为上半年汇率和海峡两个因素已经步入尾声，且市场已经充分计价上述影响。我们对中国制造龙头在国内的韧性以及海外的广阔空间继续抱有充足的信心。当前时点的位置可能是一个长周期的底部，业绩和估值都压缩到很低的位置。当然如果我们的视角是长周期，那么一到两个季度的波动确实必须忍受（也已经承受）。我们在上半年做了一定应对，调整了部分结构和个股。接下来，我们会继续跟踪景气度趋势，同时也保持一定的灵活性，避免组合短期产生过大波动。　　我们继续秉持以追求高夏普比率为核心目标的产品运作方式，在波动的市场环境中，力求为持有人实现可持续的、经风险调整后的稳健回报。

2026年Q2市场整体呈现上涨行情，以AI人工智能为代表的通信、电子等板块超额显著。二季度沪深300上涨11.9%，但资源品板块在Q1高点回撤后，持续下跌。本基金重仓以黄金为代表的资源行业，净值出现了大幅回撤。　　　　我们认真思考了本轮资源品调整的原因：美联储对利率的态度（因油价上涨）发生变化是本轮资源品调整的重要因素，加息预期了带动美债利率和美元指数上行；其次，以美国引领的AI人工智能在全球的资本开支热潮，让市场相信新的科技产业革命将推动全要素生产率提升，美元信用和巨额债务在长期视角的问题将得到显著缓解。　　　　我们仔细考量了这些边际逻辑变化，认为：首先，美联储政策利率的鹰派预期在未来可能出现松动，核心原因是未来大量债务还本付息问题依然影响政府支出强度，此时抬高利率的代价依然高昂。其次，在AI改变全社会生产方式和效率的过程中，路径仍具有极大的不确定性，我们不能判断达到终点前是否会有新的非线性变化。综上，即使资源品出现大幅回调，我们依然选择坚守。　　　　此外，我们评估了多数资源品公司在下调商品价格后的估值水平，大多处于历史估值低位，如果算上未来量的增长，利润将在现有价格下实现可观增长。因此，本基金进一步向黄金和铜板块优质公司集中。在大的宏观逻辑没有发生变化前，我们仍然重点关注具有供给约束力的资源型行业。

2026年Q1市场整体呈现震荡下跌趋势，受到地缘冲突影响，市场开始交易高油价下的滞胀风险。一季度沪深300下跌近-3.9%，与此同时，黄金迎来大幅暴跌，资源品回吐了大量前期涨幅。本基金自成立以来重仓了以黄金为代表的有色金属行业，同样遭遇了一定回撤。　　　　当下资源品的调整主要有以下几点原因：流动性问题、央行抛售黄金、通胀预期导致加息预期升温等等。但我们仔细考量后，认为以黄金为代表的资源品逻辑并未发生本质变化。同时，复盘历史来看，在可能的滞胀环境下，实际利率最终将走向下行，从而带动黄金价格上涨。因此，短期的回调不会改变我们的中长期判断，反而是较好的介入时点。　　　　由此，当前我们持股的集中度进一步上升，系统性地增加了黄金和电解铝等板块的配置。我们相信在流动性阶段性改善之后，当前估值较为便宜且逻辑较好的有色金属品种仍将获得系统性重估。长期而言，在宏观环境未发生变化前，我们仍看好大宗资源品的投资机会，持续坚定投资具有供给约束力的资源型行业。

2026年一季度，A股市场整体延续了上一年度的上行基调，然而行至季中，震荡明显加剧。特别是季末突发的区域地缘冲突，对全球风险偏好形成显著压制，主要指数随之出现较快回落。　　回望近年，从新冠疫情到俄乌局势，再到持续的贸易摩擦，宏观层面的扰动愈发频繁且传导路径日益复杂。市场早已告别本世纪初的“岁月静好”，取而代之的是不确定性的大幅抬升。其突出特征在于：长尾小概率事件正变得不再罕见，且其对资产价格的冲击逻辑更加复杂，也往往缺乏清晰的历史样本可供参照。　　坦率地讲，这样的环境对权益投资构成了切实的挑战。对此，我们的应对包含两个层面：在认知上，我们已将这种高波动、多扰动的“新常态”视为既定前提，并在宏观及地缘政治研究上配置了适度的精力覆盖；在组合构建上，我们增强了组合的“抗脆弱”性。包括对行业与风格因子的均衡布局，尤其是尝试识别并评估那些更为隐性、超越传统框架的关联性因子，并动态调整暴露。同时，我们适度提升了交易的灵活性，以快速应对新变化。　　在具体的结构配置上，一季度我们延续了以“科技+大制造”为核心仓位，同时标配消费与医药，并在红利资产内部实施优化调整的思路。　　在科技领域，我们的核心线索依然是寻找具备独一档生态价值的平台型企业，尤其是互联网龙头与核心手机系统厂商。我们观察到，这一生态价值的逻辑正在兑现——OpenClaw的迅速风靡便是一个极具标志性的产业节点，我们预计这一趋势在未来数个季度将进一步强化。在算力侧，我们尤其重视光连接在Scale Up层级所展现的巨大潜力。更重要的是，随着大模型在coding、agents和视频领域的商业化路径日渐清晰，算力投入的产业逻辑闭环已基本完成。此前市场关于ROI担忧及算力overbooking的疑虑会大大降低，这使得当前算力板块的收益风险比显著改善。　　在大制造领域，我们依然维持了较高的仓位。过去两年，部分制造业细分赛道持续经历可供给侧出清，龙头企业的竞争壁垒与格局地位反而在这一过程中得到进一步巩固。这一判断在最近一两个季度的财报中已开始陆续得到微观验证。当前，相关标的的估值仍处于历史相对低位，兼具安全边际与弹性空间。若下游需求出现企稳回升的积极信号，其潜在收益空间值得期待。我们还看到，尽管过去几年制造业出海受到了关税、汇率乃至地缘风险的反复扰动，但我们认为，中国企业凭借强大的成本控制能力与快速迭代基因，中短期的外部波折难以阻挡他们全球份额扩张的长期趋势，中国制造业出海的空间依然十分广阔。　　在消费与医药领域，我们继续保持标配，操作上更侧重于自下而上的个股机会。　　在红利板块，我们整体的仓位维持较低水平。一方面，当前市场相对活跃的风险偏好并不利于红利资产的整体估值扩张；另一方面，潜在的经济复苏预期乃至通胀上行风险，也可能对纯粹的高股息逻辑构成考验。基于此，我们在板块内部进行了结构性置换，向那些对经济景气度更敏感的标的适度倾斜。　　我们继续秉持以追求高夏普比率为核心目标的产品运作方式，在波动的市场环境中，力求为持有人实现可持续的、经风险调整后的稳健回报。

一季度，机器人板块整体表现较为疲弱。过去两年，板块估值经历了持续且快速的抬升——我们测算，若剔除各公司原有主业所对应市值，其隐含的估值意味着市场一度已定价了接近百万台量级的水平。然而，与二级市场高涨的热情形成对照的是，进入2026年以来，尽管2025年曾有过春晚亮相、技术视频引爆关注以及马斯克高频指引等一系列催化，产业端却尚未迎来实质性的规模化落地突破。　　　　在此背景下，市场对事件的边际敏感度明显钝化，开始进入一轮“挤估值水分”的阶段。这正如我们在过往几期季报中所强调的：当前人形机器人产业的核心矛盾高度集中于“大脑”算法层面，多自由度控制的极端复杂性与高质量训练数据的匮乏，仍是制约产业化进程的两大核心痛点。我们确实看到产业底层技术的迭代速度已相当惊人，但即便如此，它依然追赶不上此前二级市场的狂热预期。因此，我们认为本季度的调整并非产业逻辑的逆转，而是市场对过度乐观情绪的一次理性修正。产业发展的中长期趋势依旧明朗，机器人作为核心成长主线的逻辑根基并未动摇。　　　　在内部结构上，预期的“缩圈”正如期上演。那些缺乏核心技术壁垒、未能深度嵌入核心供应链的标的，在潮水退去时首当其冲，而真正掌握关键工艺、具备核心供应链地位的龙头企业，其股价表现则展现出相对显著的韧性。这一分化与板块整体的调整并行不悖且逻辑自洽——在预期退潮期，最先失去估值支撑的，往往是壁垒最浅、可替代性最强的公司。　　　　我们的策略始终是坚守核心供应链龙头。即便在板块估值整体收敛的过程中，我们对这批公司的长期信心并未削减。随着特斯拉Optimus Gen 3逐步临近定型，供应链的能见度正在提升。市场已从早期的主题叙事扩张阶段，迈入当前的“去伪存真”阶段，我们预计这一分化趋势大概率将延续至Gen 3正式发布前后。　　　　此外，我们注意到产业界的大客户对后续大规模量产交付能力的重视程度正与日俱增。这意味着，未来的核心供应商不仅要具备卓越的技术工艺与极快的迭代升级速度，还必须拥有雄厚的资本开支能力与经过验证的规模化制造经验——这一门槛实质上已将相当数量的参与者排除在决赛圈之外。　　　　在国内整机环节，我们也观察到部分企业的战略定位与投入决心发生了变化，据此我们对相关持仓进行调整。　　　　我们对人形机器人产业的长期愿景以及相应的股票投资机会，依然抱有极大的热忱与信心。甚至可以说，经过本季度的调整——无论是在整体估值层面还是内部结构层面——板块的逻辑反而变得更加清晰、也更加健康。我们坚信，未来年销亿台、产值十万亿的产业蓝图终将从愿景照进现实，而机器人对人类社会的推动力，将是前所未有的深远与广阔。

2026年一季度，A股市场整体延续了上一年度的上行基调，然而行至季中，震荡明显加剧。特别是季末突发的区域地缘冲突，对全球风险偏好形成显著压制，主要指数随之出现较快回落。　　回望近年，从新冠疫情到俄乌局势，再到持续的贸易摩擦，宏观层面的扰动愈发频繁且传导路径日益复杂。市场早已告别本世纪初的“岁月静好”，取而代之的是不确定性的大幅抬升。其突出特征在于：长尾小概率事件正变得不再罕见，且其对资产价格的冲击逻辑更加复杂，也往往缺乏清晰的历史样本可供参照。　　坦率地讲，这样的环境对权益投资构成了切实的挑战。对此，我们的应对包含两个层面：在认知上，我们已将这种高波动、多扰动的“新常态”视为既定前提，并在宏观及地缘政治研究上配置了适度的精力覆盖；在组合构建上，我们增强了组合的“抗脆弱”性。包括对行业与风格因子的均衡布局，尤其是尝试识别并评估那些更为隐性、超越传统框架的关联性因子，并动态调整暴露。同时，我们适度提升了交易的灵活性，以快速应对新变化。　　在具体的结构配置上，一季度我们延续了以“科技+大制造”为核心仓位，同时标配消费与医药，并在红利资产内部实施优化调整的思路。　　在科技领域，我们的核心线索依然是寻找具备独一档生态价值的平台型企业，尤其是互联网龙头与核心手机系统厂商。我们观察到，这一生态价值的逻辑正在兑现——OpenClaw的迅速风靡便是一个极具标志性的产业节点，我们预计这一趋势在未来数个季度将进一步强化。在算力侧，我们尤其重视光连接在Scale Up层级所展现的巨大潜力。更重要的是，随着大模型在coding、agents和视频领域的商业化路径日渐清晰，算力投入的产业逻辑闭环已基本完成。此前市场关于ROI担忧及算力overbooking的疑虑会大大降低，这使得当前算力板块的收益风险比显著改善。　　在大制造领域，我们依然维持了较高的仓位。过去两年，部分制造业细分赛道持续经历可供给侧出清，龙头企业的竞争壁垒与格局地位反而在这一过程中得到进一步巩固。这一判断在最近一两个季度的财报中已开始陆续得到微观验证。当前，相关标的的估值仍处于历史相对低位，兼具安全边际与弹性空间。若下游需求出现企稳回升的积极信号，其潜在收益空间值得期待。我们还看到，尽管过去几年制造业出海受到了关税、汇率乃至地缘风险的反复扰动，但我们认为，中国企业凭借强大的成本控制能力与快速迭代基因，中短期的外部波折难以阻挡他们全球份额扩张的长期趋势，中国制造业出海的空间依然十分广阔。　　在消费与医药领域，我们继续保持标配，操作上更侧重于自下而上的个股机会。　　在红利板块，我们整体的仓位维持较低水平。一方面，当前市场相对活跃的风险偏好并不利于红利资产的整体估值扩张；另一方面，潜在的经济复苏预期乃至通胀上行风险，也可能对纯粹的高股息逻辑构成考验。基于此，我们在板块内部进行了结构性置换，向那些对经济景气度更敏感的标的适度倾斜。　　我们继续秉持以追求高夏普比率为核心目标的产品运作方式，在波动的市场环境中，力求为持有人实现可持续的、经风险调整后的稳健回报。

2026年一季度经济持续稳步复苏，但是地缘冲突和能源危机对市场情绪形成扰动，产业链上游的成本承压，进而影响科技板块走势分化，我们判断进入二季度，随着地缘冲突和成本上涨压力有所缓解，中游制造业和下游品牌有望持续复苏，我们持续聚焦AI眼镜为主的AI端侧硬件，紧抓端侧AI商业化落地机遇。　　报告期内，本基金聚焦AI眼镜方向进行投资，在操作上同步我们先前对行业趋势发展的判断，逐步从上游元器件，开始拓展至中游整机制造，随着存储芯片价格压力逐步缓解，下游品牌订单和出货量有望逐步向好。由于AI行业变化日新月异，我们会紧跟行业趋势，并持续检查持仓的基本面，警惕一些长期基本面逻辑在行业逻辑变化所带来的影响。本基金会积极寻找当前AI端侧发展趋势下，成长潜力较大，具有可持续的竞争优势，拥有优秀的管理层，内在价值被低估，最终更有可能通过分红、回购等方式回报股东的优质企业。