唐晨 - 基金投资策略和运作

展望2026年，我们认为对市场的配置可以从“产业周期”角度出发，如果从“大军工”这个点出发，我们的思路是这样的： 首先是国防军工新周期。所谓新周期，并不只是预算数字的变化，而是装备建设逻辑从“平台更新”走向“体系升级”。体系升级意味着：联合作战、信息优势、低成本消耗、快速补充、无人化协同……这些词背后对应的产业链不再是单一型号拉动，而是“多型号、多场景、持续升级”。这类方向的投资机会往往更持续，但也更需要耐心去等验证：合同、排产、交付与回款的链条是否顺畅。 其次是军贸。我们观察到军贸正在从“卖单品”向“卖体系”演进：不仅卖装备本体，还卖训练、备件、维护、升级，甚至卖体系的协同能力；同时，等待高端军贸突破。军贸的投资价值在于，它有机会把军工企业从“单一客户、单一周期”带到“多客户、多曲线增长”。通常不是追逐某条传闻，而是盯三个硬指标：一是产品是否具备明显的“性价比优势”和可持续交付能力；二是是否形成海外渠道与服务体系（维护与备件往往比一次性销售更赚钱）；三是订单兑现的可追踪性（签约到交付的节奏是否可复制）。把这三点抓牢，军贸就能从主题走向现金流逻辑。 第三个方向是商业航天，这也是我们认为2026年最容易出“大催化”的方向之一。商业航天的投资，要盯“工业化三件事”：发射频次能不能爬坡、单位成本能不能下行、供应链能不能从项目制切换到批产制。更重要的是，商业航天是一个极其典型的“军民共底层能力”行业：运载能力、卫星互联网、遥感数据、地面测运控、终端与链路预算，这些既是经济赛道，也是战略赛道。对我们而言，商业航天的好处是：它把军工投资的“确定性”与科技制造的“弹性”结合起来——一旦进入规模化，产业链的单品（比如发动机关键件、相控阵）会出现明显的再定价。但要注意一个问题，当前无论是火箭端、卫星端还是太空光伏，已经积累了大量的超额收益，而产业本身的发展曲线与股票市场的涨幅是不匹配的，因此虽然远期确定性极强，但今年阶段性的回撤风险是存在的。 第四个方向是大飞机与燃气轮机，这又是我们非常看重的一个“价值成长型”方向。国产大飞机预计将进入高景气周期。燃气轮机与AI基础设施建设相关，它的投资特点是：短期弹性可能不如热点方向，我们对它的配置思路更像“底仓型资产”，重在把握产业趋势和订单兑现，而不是天天做波段。 第五个方向是无人化/反无人化以及AI军工。如果说过去军工投资更多围绕“平台”，那么未来几年很重要的一条线就是围绕“规模化消耗+快速迭代”的体系。无人系统天然具备可量化的需求（训练、消耗、升级），迭代速度更接近科技产品，而不是传统装备；反无人化则是攻防螺旋上升的另一面，在机场、港口、能源设施、大型活动、边海防等场景都具备扩散空间。AI军工则更像军工的“操作系统”：它不一定以一个产品形态兑现，而会渗透到侦察、指挥、通信、打击、评估的全链条，形成“软硬一体化”的新护城河。对投资来说，这类方向的估值波动更大，我们会更强调“先验证再加仓”，用订单、客户、场景落地去过滤噪音。 第六个方向，是“军转民”——军事科技外溢民用化。它能把军工投资从“预算周期”延展到“产业周期”，给组合提供更强的韧性与更高的长期上限。历史上，最经典的军转民案例并不遥远： 1.互联网最早来自军方科研网络的需求，后来重塑了全球商业； 2.卫星导航从军事定位走向民用，最终成为手机、物流、金融授时、智能驾驶的底座； 3.集成电路与微电子在早期很大程度上被导弹制导、航天工程的需求推着往前走，后来才真正进入消费电子； 4.卫星遥感最早服务于侦察与测绘，今天广泛用于农业、能源、灾害监测与城市治理； 5.雷达相关技术外溢到气象、交通、安防与工业检测。 这些案例的共同规律是：军用场景先解决“能不能用、能不能可靠”的问题，民用市场再解决“能不能便宜、能不能规模化”的问题。当一个方向同时具备“军用刚需的可靠性门槛”和“民用扩张的规模化空间”，它就会从一条曲线变成两条曲线——这恰恰是最喜欢的结构：下行更有底、上行更有弹性。 还有一个方向，就是“未来产业”，比如量子科技与精密测量：更可能先在通信安全、授时、测量等高价值场景渗透；可控核聚变的“产业链外溢”：即使聚变本体仍在远期，超导材料、真空、特种电源、精密控制、耐辐照材料等链条会先出现产业化机会。当然，“未来产业”这个范畴很大，会和很多其他行业形成交叉，因此本产品的beta是多元的。