崔古昕 - 基金投资策略和运作

市场回顾回顾过去的一个季度，市场的交易行情大致分为两个阶段。2026年前两个月是明显围绕“涨价”主线进行配置，但涨价的细分分支非常多，涉及到的行业逻辑也各不相同。无论是供给侧驱动，还是需求侧拉动，或者是突发事件影响，只要是涨价市场就给予比较高的认可度。从二月底开始，伊朗冲突的影响成为A股乃至全球市场的核心变量，表现最好的板块就是直接相关的石油石化板块，甚至个别交易日出现了三桶油集体涨停的情况。而具体到新能源板块，则是作为高价能源替代的逻辑被演绎的。在2026年第一季度的基金操作中，我们的股票仓位基本保持稳定。本产品主要投资方向为新能源行业，是一支专注于新能源行业的基金产品。在行业配置方面，我们基本维持原有的持仓结构。新能源主产业链的波动和分化非常大，对于操作的难度要求也更高，我们对于各个细分行业都有不同程度的减仓，在行业集中度上适当做了一些分散。市场展望当前正处于定价逻辑切换的敏感点，一旦市场对冲突长期化形成共识（在三月的一段时间内资金逐渐对冲突能在短期解决失去信心），滞胀交易就可能主导市场。接下来的一个季度市场的变量依然繁多且复杂。第一，美伊两周停火，油价出现了历史性暴跌，但市场对于利好消息的反应很容易一步到位，两周停火属外交谈判窗口，而非最终停战协议，需密切跟踪谈判进展，并提前做好应对预案；第二，四月份是上市公司年报和一季报集中披露的高峰期，也需要在业绩期做好跟踪。基金主要投资于新能源和新能源相关的制造业。我们关注的方向包括算电协同，正式上升为国家战略，国家数据局明确要求新建算力设施绿电占比达80%以上，日均Token调用量已超140万亿，AI用电需求正从预期进入现实兑现阶段，84个绿电直连项目已获批，绿电运营商迎来长期增量空间。光伏影响比较大的是反垄断对于硅料收储平台的影响，也体现出了政策执行自下而上的不一致性，带来的结果是多晶硅价格出现了暴跌，目前三万多元的价格回到了硅料收储前。但由于光伏板块在2025年没有什么涨幅，对股价的影响就是走出不跟涨、持续阴跌的走势。行业的交易筹码也是最不拥挤的赛道之一，未来也许会存在反转的机会。

一季度科技板块先扬后抑，2月28日开始的美伊战争，成为全球股市的重要影响因素。市场风险偏好受其影响较大，尤其是长久期的科技类资产，除少数光通信的标的外，绝大多数TMT公司均出现不同程度的调整，3月中证TMT指数下跌13.64%，恒生科技指数下跌9.5%。一季度，我们继续重仓算力产业链，超配光通信板块，组合中既有业绩持续性强，增长置信度高的行业龙头，也有符合产业技术升级趋势、空间大、在细分领域独具优势的专精特新“小巨人”，本季度基金净值增长8.51%，同期创业板指数、科创50指数和中证TMT指数分别下跌0.57%、6.54%和3.86%。二季度，我们将继续立足于科技创新的前沿和硬核领域，尤其是AI产业链中处于前沿和领先地位的优势成长企业，通过独立思考、紧密跟踪、深入研究，把握好科技产业的细分方向，不断提高决策质量和预见性，力争在重大叙事、重要方向上取得超额收益，回报持有人的信任。

2025年中国股市表现良好，全年上证指数上涨18.41%、沪深300指数上涨17.66%，市场的回暖向好是多重因素共同作用的结果，一方面，管理层不断增强投资者保护，改善投资环境，并为市场引入长线资金、耐心资本。另一方面，中国叙事与科技叙事共振，投资者预期改善，信心不断增强。2025年各主要行业中，科技板块涨幅领先，科创50和创业板指数分别上涨35.92%和49.57%，通信、电子、计算机（申银万国一级行业）简单平均涨幅分别为50%、40%和30%。2025年，本基金在重点看好的AI产业链上，重点配置了上游算力基础设施，如光模块、PCB等。在2025年春节前DeepSeek R1模型推出后，模型算力成本大幅下降， 算力过剩一度成为主流叙事，AI应用一度大涨，海外算力持续下跌，但从4月以后，海外大厂对算力持续旺盛的需求信息不断反馈，再度证明“杰文斯悖论”的有效性，形成市场逻辑和预期的反转，海外算力板块出现持续性较强、涨幅较大的行情。回顾过往，深感投资是一场艰难的修行，其中充满着对立统一的辩证法，周期轮动、相反相成。其中，产业趋势是一种强大的力量，如同强大的洪流，“顺之则昌，逆之则亡”。深入研究、理解产业趋势并前瞻思考、冷静判断极为重要，我们未来将在产业研究上投入更多的时间和精力，不断修炼。

回顾过去的2025年，A股市场维持了上涨趋势，尤其是临近年底期间已经连续上涨了多个交易日，整体市场情绪回暖迹象明显。我们把上涨归类为两种。一种是有比较清晰的主线的，比如持续性较强的全年领涨板块AI、有色等；同时，也有每个阶段比较吸引眼球和资金的主题板块，类似一季度的机器人、年中的固态电池、年底的商业航天等板块。总体来说，无论是贯穿全年能够兑现业绩的主线行情，还是在不断轮动的结构性、主题性行情，市场是维持了比较好的赚钱效应。回归到上市公司基本面的分析，我们看到基本面是在好转的。2025年前三季度，全部A股归母净利润累计同比增长5.34%，增速较2025上半年提升2.98个百分点；全部A股非金融、全部A股非金融石油石化归母净利润累计同比增速分别为1.68%、2.78%，较2025上半年分别提升0.80个百分点、0.52个百分点。本产品主要投资方向为新能源行业，整体仓位保持在90%左右。在行业配置方面，我们基本维持原有的持仓结构，持仓集中度较之前有一定幅度的下降。

市场回顾2025年第三季度的市场，是呈现出比较好的赚钱效应的一个季度。赚钱效应在突破3400后才开始显现，创新药和AI算力引领市场，成为市场不同阶段的主线板块。A股市场自从3400加速以来，一直是围绕高景气赛道展开的，七月领涨的是创新药，八月资金开始向算力板块聚焦，期间经历了从海外英伟达产业链到国产算力的变迁，但整体资金是在TMT板块内部轮动上涨。八月底是市场从主动做多向被动集中的转折点。在此之前的两三周，市场对算力权重是一种基于景气度的主动做多，资金来源主要包括两融和ETF配置。在被动集中阶段，当筹码出现松动的迹象时，一部分资金开始进行高低切换，切换的方向是光储、创新药、机器人等板块，各个板块的投资逻辑又不尽相同。一部分板块是具有良好且持续的景气度的，而另一部分板块则是有事件催化或者之前有过赚钱效应的。在2025年第三季度的基金操作中，我们的股票仓位基本保持稳定。本产品主要投资方向为新能源行业，是一支专注于新能源行业的基金产品。在行业配置方面，我们基本维持原有的持仓结构。在新能源主产业链中，风电行业相对继续维持超配，但相对上一期实现了一定的减仓，预计板块中报和三季报时都是行业中业绩较好的板块。在主题类行业的持股方面，主要持有的是和锂电相关度比较高的固态电池相关标的。市场展望复盘六月至今，我们会发现，这一轮市场的上涨是有清晰的主线的，是由弹性较大的TMT板块和有色金属板块作为主线引领着其他板块轮动上涨的行情。市场之前关注不多的有色金属板块全年涨幅第一，其他各个行业板块也在部分主线行情资金外溢的带动下稳步上涨，实际上本季度的行情是覆盖面比较广的一轮普涨行情。新能源的储能方向，最初的上涨契机是市场在寻找AIDC的外溢方向，进而市场通过研究发现实际上主业储能在今年的景气度也非常好，结合当时股价在低位以及目前市场对于权重股的看好，出现了一轮比较大的涨幅，也带动了二线三线的公司，短期对于行业维持看好的观点。在市值风格方面，我们认为中大市值公司短期内预计会跑赢中小市值公司，因此需要对各个板块的龙头加强研究和跟踪。主题方面，我们认为固态电池的持续时间超出了预期，最近也出现了逐渐乏力的迹象，表现就是前期领涨的龙头公司已经出现了滞涨或者回调。在目前的市场条件下，固态电池的主题还是需要去跟踪和研究的，我们会着重寻找一些和液态体系不同、有增量或者能够实现从零到一环节的公司。

三季度科技板块表现较强，创业板和科创50指数分别上涨50%和49%。其间AI领域利好不断，海外巨头不断加大资本开支，国内需求旺盛，产业景气度不断提升。从AI相关领域来看，从海外算力到国内算力，从芯片设计、存储模组到晶圆制造和半导体设备，从上游算力到下游应用和消费电子均有不俗的表现，期间电子、通信、计算机行业加权涨幅分别达72%、43%和25%，在轮动中实现了全面上涨和整体估值水位的提高。三季度，我们对产业趋势和市场主线的判断基本是正确的，二季度重点持仓的海外算力龙头涨幅较大，对本基金净值的上涨有较为显著的贡献。但较为遗憾的是，对于表现较好的消费电子和存储板块，我们没有给予足够的重视。对此，需要反思的是，在行业、企业重要变化的初期，敬畏市场，拥抱变化、及早应对，从而持续优化持仓组合的性价比是非常重要和必要的。四季度，一方面AI产业革命的浪潮仍在不断推进，大模型迭代加快，tokens使用量仍呈指数级增长，算力资源需求旺盛，下游应用蓬勃发展，行业景气度持续提升。另一方面，该领域主要龙头涨幅较大，投资者预期较为乐观，而国际环境风云变幻，仍具有一定的不确定性。在复杂多变的环境下，我们在坚定看好AI产业发展和中国科技产业竞争力，保持战略乐观态度的同时，还将在战术上保持适度谨慎，并结合性价比的变化，持续优化组合，稳健前行。

上半年A股市场震荡回升、先抑后扬。关税战之后，权益市场呈现出稳健上涨的态势。上半年科技股波动较大，DeepSeek R1模型推出后，在市场担忧下，海外算力板块出现暴跌，国内算力和下游应用板块大涨。但在5月海外科技巨头财报陆续公布后，海外算力板块利好不断，主权AI、ASIC和传统云计算需求等诸多因素共同推动海外算力需求预期持续上修。我们在上半年重点增持了具有明显竞争优势的AI算力龙头企业。此外，在产业和政策的双重驱动下，可控核聚变、脑机接口、稳定币、人形机器人、军工产业都迎来重要发展机遇，我们看好其前景和市场空间。

回顾过去的2025年上半年，我们看到A股整体上是上涨的，在指数超过3400后阻力显得更小。临近上市公司半年报的业绩期，前期涨幅较大、但缺乏业绩支撑的中小市值公司面临一定的压力。同时，业绩好的白马和对业绩预期不高的主产业链有一定企稳的机会。过去的半年中，一个比较明显的趋势是相对而言港股比A股要强势。对于两个市场，带动上涨的标的类型也是不同的，港股是类似美国市场的龙头股带动市场上涨；而A股则更多的是市值下沉的策略占优，带来的结果是板块间轮动速度是更快的。大致方向上，两地股市是接近的，在两地上市的龙头公司也出现了非常明显的AH溢价，而港股的溢价率在近期是在持续扩大的。本产品主要投资方向为新能源行业，整体仓位保持在90%左右。在行业配置方面，我们基本维持原有的持仓结构，持仓集中度较之前有一定幅度的下降。在2025年上半年，新能源行业整体贝塔是比较弱的，只能在当中寻找一些不同于原产业链的新技术方向，以避免原产业链的去产能和内卷。

市场回顾回顾过去一个季度的市场，整体的投资方向和宏观策略关注点都发生了比较大的变化。其中一个最主要的变化发生在春节前后，科技品种的快速上行进一步确认当前的“牛市第二阶段”，在DeepSeek和人形机器人的国产化全要素生产力提振催化剂下，市场形成了以科技成长作为2025年的全年主线的一致预期，也带动了市场整体风险偏好的提升。时间进入三月后，两会政府工作报告是市场关注度最高的方向。国内政策层面，两会报告发布的全年GDP、赤字率、CPI 的目标，都符合之前市场的预期。当时间来到三月中旬，市场呈现出比较明显的高低切换的行情，即部分资金从科技流出，进入顺周期领域博弈。但市场投资的方向相对分散，并未出现类似之前的持续性较好的主题或者行业机会，因此整体指数也呈现较大的波动态势。在2025年第一季度的基金操作中，我们的股票仓位基本保持稳定。本基金主要投资方向为新能源行业，在行业配置方面，我们基本维持原有的持仓结构。在操作方面，2025年预计光伏板块去产能和限产挺价将持续，价格上升但产量下降，对于业绩来说是中性的，但对于估值来讲是正面的。对于已经处于底部的行业来讲，假设需要进行产能控制，可能二线公司有被淘汰的风险，需要加强对于排名前十位的行业龙头公司的关注。我们调减了锂电板块的持仓比例，锂电的业绩已经出现了一定的兑现度。观察行业所处的位置，锂电的困境不如光伏严重，景气度又不如时下比较热门的AI+相关，增加的仓位主要来自于汽车和机械，我们看好汽车智能化和机器人作为AI降本后下游重要应用的扩张机会。市场展望在海外关税谈判最终落地之前，预计全球风险偏好仍将承压，从而也会传导给A股市场。后续，将迎来业绩期的考验。四月底前，预计红利类的大盘价值方向依然保持占优的局面。具体到板块方面，我们观察到的是市场分歧有所放大，当前大容量题材炒作趋于透支，而新的方向又缺乏足够多的边际增量资金的承接，造成市场情绪较之前有一定的调整。新能源行业目前也跌到足够低且足够便宜的位置，但由于业绩是下滑的，有些公司的PE估值还比较高，市场比较担心的是即使有去产能政策，还是不足以实现过剩产能的完全出清，因此市场还是处于一个比较纠结的状态。本基金主要投资于新能源和新能源相关的制造业。光伏和锂电行业目前在减量过程中，企业没有超额利润，技术更迭的速度变慢，在此过程中新技术的企业可能会受到压制，而原来过剩行业存在去弱留强的格局变更。由于电力设备与新能源行业是出口导向型的行业，在目前关税政策不确定性增强的环境下，我们也需要观察海外政策对于行业的影响，做好预案。

一季度的A股市场一波三折，经历了年初短暂的调整后，其后展开了一波近两个月的上涨，期间汽车、机械涨幅最大，平均涨幅均在15%以上。TMT领域中，计算机行业表现最佳，Open AI Operator和DeepSeek R1模型相继发布后，计算机软件和服务板块大涨。DeepSeek R1模型发布后，以其极低的成本和极高的性价比，引发投资者对于训练侧算力需求的担忧和推理侧算力及下游应用的预期升温，AI的产业格局和投资范式产生了较大的变化，IDC、云服务、算力租赁和下游应用板块股价大涨。从新兴产业看，除AI产业链外，人形机器人板块当属最耀眼的“明星”，因远期空间巨大、短期难以证伪和行业催化不断，该板块一季度表现较佳。本基金管理人在年初重点配置了海外算力产业链上游的标的，并取得一定收益，但在DeepSeek的R1模型推出后，该类标的出现较大的回调。我们对组合进行了一定的调整，增加了电信服务和电子行业的配置。尽管从2月末以来，股市出现了一定的调整，但我们仍看好AI产业链的长期前景和投资机会。同时，在复杂多变的外部环境下，看好电信运营商、半导体领域自主可控、国产化替代方向的优质成长标的投资机会。

2024年是中国股市波荡起伏的一年，上、下半年市场表现差异较大，上半年表现较强的是银行、煤炭、公用事业、交通运输等低估值的红利板块，下半年则是商贸零售、计算机、通信、非银金融等行业，呈现较强的反转效应。究其原因，一方面有9月政策利好的驱动，另一方面则是股市调整较为充分，估值较低，具有较好的收益风险比。2024年，本基金主要围绕自主可控和消费电子等领域进行配置。自主可控领域，配置了部分半导体设备、芯片和软件等标的。消费电子领域，重点配置了盈利能力强、估值匹配度高的苹果产业链的标的。

回顾整个2024年，我们在持仓结构和持仓方向上调整不多，主要是根据市场情况对于权益类仓位做小幅调整。一个需要关注的因素是国际方面的美元指数，美元指数波动较大，从全年看是上涨的，创2023年10月以来新高。市场对美联储12月暂停降息的预期升温，且投资者认为美国未来政策将推高通胀和财政赤字，推动美元指数在2024年下半年持续走强。目前较高的美元指数，是对包括A股在内的全球资本市场的一个最大的不确定性。在过去的一年中，不同类型的投资者选择了不同的投资方式。最活跃的是游资和散户，集中投资一些高位、有辨识度、题材属性比较强的公司；第二类是机构投资者，在原来的几个机构持仓方向集中投资或者切换，但主动权益类没有增量资金都是净赎回；第三类是以险资为代表的稳健投资者，持仓偏防守偏红利类资产，反弹时涨幅小但是在调整的时候回撤也小。本产品主要投资方向为新能源行业，整体仓位保持在90%左右。在行业配置方面，我们基本维持原有的持仓结构，持仓集中度略有提升。光伏行业在生命周期中，属于经历了快速扩张后的产能出清阶段，在出清阶段龙头公司和资本开支较小的环节抗风险能力更强。在板块内部也会有分化，组件排序会相对靠后，关注供给侧改革或者配额制相关的硅料、电池片等板块，以及部分的光伏新技术。锂电行业供需格局相对较优，重点持有一些供需偏紧存在涨价逻辑的环节，如正极等。