胥艺 - 基金投资策略和运作

二季度债券市场收益率整体呈震荡下行走势。进入二季度，4月初市场小幅波动后即开启一轮相对顺畅下行行情，多重因素共同驱动债市持续修复：一是资金面维持高度宽松，银行融出持续高位，央行态度明确，维持流动性合理充裕，DR007维持低位运行，整体杠杆套息环境友好；二是债券基金负债端规模明显扩充，交易盘成为本轮行情重要推手，同业活期存款自律机制升级下货币资金对短端需求也相对旺盛；三是国内经济呈现K型分化特征，整体复苏动能偏弱，为债市提供基本面支撑。虽然期间受各类短期因素扰动，利率出现阶段性小幅回调，但不改整体多头趋势，至6月初10年期国债收益率一度下探至1.70%附近。步入6月后，伴随央行持续回收流动性，且月初大行融出规模反季节性下降，资金价格全面抬升，DR001回到政策利率上方，市场对资金收紧担忧加剧，债市迎来调整，10年期国债收益率回到1.75%附近。后伴随央行推出隔夜工具、增量操作MLF，债市收益率有所修复。组合策略上，二季度维持纯利率策略，持续优化底仓，关注曲线凸点价值，整体抬升久期中枢，并试图通过灵活久期操作增厚组合业绩。

二季度债券市场收益率整体呈震荡下行走势。进入二季度，4月初市场小幅波动后即开启一轮相对顺畅下行行情，多重因素共同驱动债市持续修复：一是资金面维持高度宽松，银行融出持续高位，央行态度明确，维持流动性合理充裕，DR007维持低位运行，整体杠杆套息环境友好；二是债券基金负债端规模明显扩充，交易盘成为本轮行情重要推手，同业活期存款自律机制升级下货币资金对短端需求也相对旺盛；三是国内经济呈现K型分化特征，整体复苏动能偏弱，为债市提供基本面支撑。虽然期间受各类短期因素扰动，利率出现阶段性小幅回调，但不改整体多头趋势，至6月初10年期国债收益率一度下探至1.70%附近。步入6月后，伴随央行持续回收流动性，且月初大行融出规模反季节性下降，资金价格全面抬升，DR001回到政策利率上方，市场对资金收紧担忧加剧，债市迎来调整，10年期国债收益率回到1.75%附近。后伴随央行推出隔夜工具、增量操作MLF，债市收益率有所修复。组合策略上，二季度仍维持信用精选策略，关注品种利差压缩机会和骑乘价值。组合根据市场环境加大信用资产配置并抬升组合久期中枢，并以灵活仓位参与利率债交易，整体取得一定成效。

2026年二季度，国内债券市场整体呈现“波动走强、结构分化”的特征。资金面与央行操作是二季度债市的核心变量。受汇率升值和较强结售汇影响，4—5月银行间流动性被动宽松，DR007长期低于1.40%政策利率，央行随后通过买断式逆回购缩量续作、阶段性净回笼，引导资金利率逐步回归政策利率上方。4月央行买断式逆回购合计净回笼4000亿元，5月继续净回笼约1万亿元，但在中长期流动性层面，5月MLF净投放1000亿元、6月MLF净投放​2000亿元，6月6个月期买断式逆回购也转为平量续作，季末还新增隔夜逆回购工具护航跨季，显示货币政策基调仍是“适度宽松+精准调控”，并非系统性收紧。利率债方面，市场先后经历了4月初供给担忧、4月中下旬至5月中下旬资金宽松与基本面偏弱驱动的修复行情，以及6月资金面边际收敛后的窄幅震荡。季度内，10年期国债收益率在1.81%-1.82%高位震荡后，一度下探至1.71%附近，6月维持在1.70%-1.75%区间运行，月末收于1.73%；按月末口径看，10年期国债收益率由4月末的1.782%降至6月末的1.730%，30年期国债收益率由4月初的2.36%附近回落至6月末约2.22%，整体反映出长端利率仍具韧性。信用债市场延续收益率下行与信用利差低位运行的格局。二季度3年期AAA中票收益率由4月上旬的1.71%降至6月末的1.62%-1.64%，AA+和AA品种下行幅度更大，低等级品种利差持续压缩。整体看，1年期高等级利差小幅走阔，3年期和5年期各评级信用债利差普遍收窄，多数品种利差已处历史低位，反映“资产荒”格局仍在演绎。与此同时，信用风险继续改善，二季度无新增首次违约发行人，2026年上半年新增违约债券金额仅11亿元，违约率0.024%，信用市场安全边际较前几年明显修复。在组合操作上，二季度本基金紧密跟踪基本面、政策走向和市场态势，保持中性适度偏长久期，强调组合稳健和积极性。展望后续，从一般概率上债市大概率进入震荡偏强但难现单边行情的阶段。一方面，经济仍是温和修复，央行适度宽松基调未变，配置力量对债市仍有支撑；另一方面，政府债供给节奏、资金面边际收敛、在全球强科技叙事下通胀与名义增长修复预期，均对长端利率继续大幅下行形成约束。债市整体逻辑依然是压缩历史低位的信用利差，配置二永债，谨慎长久期利率债。超预期情形来自于：虽然我们认同AI存在广阔而长期的发展前景，对生产效率提升存在革命性的意义，但全球人工智能、半导体的投机交易，无论与哪个历史阶段相比，均处于偏过热状态，市场微观交易结构极度拥挤。自23年以来长期的赚钱效应，尤其是今年以来更快速、幅度更惊人的股价上涨，吸引了大量的杠杆资金进入，形成了所谓的“K形分化”和“硅基挤压碳基”的宏观叙事。与此同时，各路资金也对远期的技术进步和市场需求给予了过分乐观的估计。历史经验上看，对过分乐观预期的高成长的行业，价格的博弈也更靠前。价格反转通常不会等到财报盈利反转，在盈利增速下滑前往往就已出现，预判难度极大。对此需要保持敬畏和谨慎。目前在全球资金配置中，半导体是吸纳资金最多的领域而全球的超长债是配置最少的领域，极致情绪和资金分裂下，逆转交易或可期待。国内债市层面，上半年被冷落一直处于震荡状态的超长债，或有交易性机会。

二季度债券市场收益率整体呈震荡下行走势。进入二季度，4月初市场小幅波动后即开启一轮相对顺畅下行行情，多重因素共同驱动债市持续修复：一是资金面维持高度宽松，银行融出持续高位，央行态度明确，维持流动性合理充裕，DR007维持低位运行，整体杠杆套息环境友好；二是债券基金负债端规模明显扩充，交易盘成为本轮行情重要推手，同业活期存款自律机制升级下货币资金对短端需求也相对旺盛；三是国内经济呈现K型分化特征，整体复苏动能偏弱，为债市提供基本面支撑。虽然期间受各类短期因素扰动，利率出现阶段性小幅回调，但不改整体多头趋势，至6月初10年期国债收益率一度下探至1.70%附近。步入6月后，伴随央行持续回收流动性，且月初大行融出规模反季节性下降，资金价格全面抬升，DR001回到政策利率上方，市场对资金收紧担忧加剧，债市迎来调整，10年期国债收益率回到1.75%附近。后伴随央行推出隔夜工具、增量操作MLF，债市收益率有所修复。组合策略上，二季度以信用策略为主，关注品种利差压缩机会和骑乘价值。组合根据市场环境加大信用资产配置并抬升组合久期中枢，并以灵活仓位参与利率债交易，整体取得一定成效。

二季度债券市场收益率整体呈震荡下行走势。进入二季度，4月初市场小幅波动后即开启一轮相对顺畅下行行情，多重因素共同驱动债市持续修复：一是资金面维持高度宽松，银行融出持续高位，央行态度明确，维持流动性合理充裕，DR007维持低位运行，整体杠杆套息环境友好；二是债券基金负债端规模明显扩充，交易盘成为本轮行情重要推手，同业活期存款自律机制升级下货币资金对短端需求也相对旺盛；三是国内经济呈现K型分化特征，整体复苏动能偏弱，为债市提供基本面支撑。虽然期间受各类短期因素扰动，利率出现阶段性小幅回调，但不改整体多头趋势，至6月初10年期国债收益率一度下探至1.70%附近。步入6月后，伴随央行持续回收流动性，且月初大行融出规模反季节性下降，资金价格全面抬升，DR001回到政策利率上方，市场对资金收紧担忧加剧，债市迎来调整，10年期国债收益率回到1.75%附近。后伴随央行推出隔夜工具、增量操作MLF，债市收益率有所修复。组合策略上，二季度仍维持信用精选策略，关注品种利差压缩机会和骑乘价值。组合根据市场环境加大信用资产配置并抬升组合久期中枢，并以灵活仓位参与利率债交易，整体取得一定成效。

二季度债券市场收益率整体呈震荡下行走势。进入二季度，4月初市场小幅波动后即开启一轮相对顺畅下行行情，多重因素共同驱动债市持续修复：一是资金面维持高度宽松，银行融出持续高位，央行态度明确，维持流动性合理充裕，DR007维持低位运行，整体杠杆套息环境友好；二是债券基金负债端规模明显扩充，交易盘成为本轮行情重要推手，同业活期存款自律机制升级下货币资金对短端需求也相对旺盛；三是国内经济呈现K型分化特征，整体复苏动能偏弱，为债市提供基本面支撑。虽然期间受各类短期因素扰动，利率出现阶段性小幅回调，但不改整体多头趋势，至6月初10年期国债收益率一度下探至1.70%附近。步入6月后，伴随央行持续回收流动性，且月初大行融出规模反季节性下降，资金价格全面抬升，DR001回到政策利率上方，市场对资金收紧担忧加剧，债市迎来调整，10年期国债收益率回到1.75%附近。后伴随央行推出隔夜工具、增量操作MLF，债市收益率有所修复。组合策略上，二季度仍维持信用精选策略，关注品种利差压缩机会和骑乘价值。组合根据市场环境加大信用资产配置并抬升组合久期中枢，并以灵活仓位参与利率债交易，整体取得一定成效。

二季度债券市场收益率整体呈震荡下行走势。进入二季度，4月初市场小幅波动后即开启一轮相对顺畅下行行情，多重因素共同驱动债市持续修复：一是资金面维持高度宽松，银行融出持续高位，央行态度明确，维持流动性合理充裕，DR007维持低位运行，整体杠杆套息环境友好；二是债券基金负债端规模明显扩充，交易盘成为本轮行情重要推手，同业活期存款自律机制升级下货币资金对短端需求也相对旺盛；三是国内经济呈现K型分化特征，整体复苏动能偏弱，为债市提供基本面支撑。虽然期间受各类短期因素扰动，利率出现阶段性小幅回调，但不改整体多头趋势，至6月初10年期国债收益率一度下探至1.70%附近。步入6月后，伴随央行持续回收流动性，且月初大行融出规模反季节性下降，资金价格全面抬升，DR001回到政策利率上方，市场对资金收紧担忧加剧，债市迎来调整，10年期国债收益率回到1.75%附近。后伴随央行推出隔夜工具、增量操作MLF，债市收益率有所修复。组合策略上，二季度仍维持信用精选策略，关注品种利差压缩机会和骑乘价值。组合根据市场环境加大信用资产配置并抬升组合久期中枢，并以灵活仓位参与利率债交易，整体取得一定成效。

二季度债券市场收益率整体呈震荡下行走势。进入二季度，4月初市场小幅波动后即开启一轮相对顺畅下行行情，多重因素共同驱动债市持续修复：一是资金面维持高度宽松，银行融出持续高位，央行态度明确，维持流动性合理充裕，DR007维持低位运行，整体杠杆套息环境友好；二是债券基金负债端规模明显扩充，交易盘成为本轮行情重要推手，同业活期存款自律机制升级下货币资金对短端需求也相对旺盛；三是国内经济呈现K型分化特征，整体复苏动能偏弱，为债市提供基本面支撑。虽然期间受各类短期因素扰动，利率出现阶段性小幅回调，但不改整体多头趋势，至6月初10年期国债收益率一度下探至1.70%附近。步入6月后，伴随央行持续回收流动性，且月初大行融出规模反季节性下降，资金价格全面抬升，DR001回到政策利率上方，市场对资金收紧担忧加剧，债市迎来调整，10年期国债收益率回到1.75%附近。后伴随央行推出隔夜工具、增量操作MLF，债市收益率有所修复。组合策略上，二季度以信用策略为主，关注品种利差压缩机会和骑乘价值。组合根据市场环境加大信用资产配置并抬升组合久期中枢，并以灵活仓位参与利率债交易，整体取得一定成效。

二季度债券市场收益率整体呈震荡下行走势。进入二季度，4月初市场小幅波动后即开启一轮相对顺畅下行行情，多重因素共同驱动债市持续修复：一是资金面维持高度宽松，银行融出持续高位，央行态度明确，维持流动性合理充裕，DR007维持低位运行，整体杠杆套息环境友好；二是债券基金负债端规模明显扩充，交易盘成为本轮行情重要推手，同业活期存款自律机制升级下货币资金对短端需求也相对旺盛；三是国内经济呈现K型分化特征，整体复苏动能偏弱，为债市提供基本面支撑。虽然期间受各类短期因素扰动，利率出现阶段性小幅回调，但不改整体多头趋势，至6月初10年期国债收益率一度下探至1.70%附近。步入6月后，伴随央行持续回收流动性，且月初大行融出规模反季节性下降，资金价格全面抬升，DR001回到政策利率上方，市场对资金收紧担忧加剧，债市迎来调整，10年期国债收益率回到1.75%附近。后伴随央行推出隔夜工具、增量操作MLF，债市收益率有所修复。组合策略上，二季度仍以金融债策略为主，并重视相对价值挖掘，二季度整体抬升组合久期中枢，并通过灵活利率交易，试图增厚组合收益。

一季度债券市场走势分化，利率曲线呈现陡峭化特征：10年期及以内利率债收益率整体下行，30年期利率债有所调整，信用利差则以压缩为主。具体来看，年初权益市场大幅上涨，债市随之快速调整，10年期国债收益率一度上行至1.90%附近。此后市场逐步修复：一方面，权益市场在监管引导下持续降温，风险偏好回落；另一方面，市场前期担忧的存款到期高峰及信贷“开门红”引发的银行资产负债缺口并未显著显现，银行配置需求集中释放，推动10年期国债收益率在春节前回落至1.79%下方，随后进入区间震荡。2月末以来，美伊冲突持续升级，推升国际油价中枢，引发全球大类资产剧烈波动。债市先受避险情绪驱动小幅下行，随后因通胀预期回升带动长端收益率调整；而中短端品种则在资金面预期平稳、机构配置抱团的支撑下表现稳健，收益率整体有所下行。组合策略上，一季度维持信用精选策略，并保持一定杠杆。信用方面严控信用资质的基础上，关注品种利差压缩机会和骑乘价值，平衡好收益与流动性管理。以少量仓位参与利率交易，试图增厚组合收益。

一季度债券市场走势分化，利率曲线呈现陡峭化特征：10年期及以内利率债收益率整体下行，30年期利率债有所调整，信用利差则以压缩为主。具体来看，年初权益市场大幅上涨，债市随之快速调整，10年期国债收益率一度上行至1.90%附近。此后市场逐步修复：一方面，权益市场在监管引导下持续降温，风险偏好回落；另一方面，市场前期担忧的存款到期高峰及信贷“开门红”引发的银行资产负债缺口并未显著显现，银行配置需求集中释放，推动10年期国债收益率在春节前回落至1.79%下方，随后进入区间震荡。2月末以来，美伊冲突持续升级，推升国际油价中枢，引发全球大类资产剧烈波动。债市先受避险情绪驱动小幅下行，随后因通胀预期回升带动长端收益率调整；而中短端品种则在资金面预期平稳、机构配置抱团的支撑下表现稳健，收益率整体有所下行。组合策略上，一季度以金融债策略为主，保持一定杠杆，并重视相对价值挖掘，以少量仓位参与利率交易，试图增厚组合收益。

1、宏观环境：基本面“量价齐升”与外部变数交织内需修复与平减指数转正：一季度国内经济运行良好，信贷实现“开门红”。由于大宗商品价格走强，PPI预计在4月实现今年以来首次转正，名义增长处在抬升最快阶段。海外方面：美以伊2月底开始的冲突成为全球焦点，市场预期由“速战速决”转为“长期消耗战”。霍尔木兹海峡的封锁隐忧导致油价飙升，交易逻辑由避险向“滞胀”过渡，对国内货币政策形成间接制约。货币政策偏暖但窗口未明：央行维持流动性合理充裕，但受制于通胀读数反弹及汇率约束，二季度降准降息的迫切性下降，预计5月视政治局会议定调后当局会相机抉择。2、市场表现：中短端修复明显，长端箱体震荡（1）利率走势：10年期国债核心波动区间维持在1.8%-1.9%。短端受资金面平稳支撑表现偏强；长端则面临基本面好转、股市分流及供给压力，上行阻力位在1.9%-2.0%。（2）信用债方面：一季度信用债收益率普遍下行，二永债（二级资本债、永续债）修复尤为显著。活跃成交仍集中在中高等级、中短久期品种，城投债长久期成交占比回落。（3）股债跷跷板效应钝化：分红险需求的爆发带动了居民“存款搬家”，其资金属性（保底+浮动分红）持续支撑二永债及长端利率债，打破了传统的“股债跷跷板”效应。(4)机构偏好上：大行配置重心边际转向1年以内品种；理财及资管产品正进入规模增长期，对中短端支撑较强。公募基金久期已回落至2024年上半年水平，整体操作趋于保守。组合操作上，本组合将继续遵循稳健投资理念，投资策略上积极主动，投资思路上开放灵活，维持灵活久期、适度杠杆、优质债券配置。3、未来投资策略建议如果按现状线性推演：策略上“票息”优于“品种选择”优于“杠杆”优于“久期和下沉"。如果未来的交易核心依然是滞涨逻辑，那么在波动加大、交易难度上升的环境下，以中短端信用债作底仓，保持适度杠杆依然是稳妥的方式。配置力量依然聚焦在1-3年中短端高等级品种，二永债以不错的比价优势为二季度初最佳表现品种。但从市场演进的角度，当前的滞胀交易有向冲击全球总需求，从而引发衰退交易方向发展的可能。因为全球总需求扩张与本轮AI驱动的全球半导体周期高度相关。但当下能源成本的提高必然延迟AI数据中心建设，而对应相关融资的私募信贷市场也出现了集中赎回难以兑现的问题。历史经验看，大宗走势出现油气能化与有色金属强势分化的时候，可能是滞胀预期向衰退预期转变的时候。如果此时叠加主要国家超长债的在滞胀预期下收益率不升反降，就需要保持更细致的观察和风控前置动作。届时，久期依然是较为有效的防御手段。