高志刚 - 基金投资策略和运作

1.宏观经济分析海外经济和政策方面，四季度主要发达经济体呈现分化格局。经济方面，受中小企业投资走弱和政府暂时停摆拖累，美国经济动能趋缓，亚特兰大联储相关模型最新预测其四季度实际GDP环比折年率为2.7%，较三季度的4.3%显著回落；劳动力市场明显降温，失业率从9月的4.4%跳升至11月的4.6%，创近四年来新高；经济结构上延续制造弱、服务强特征，消费与净出口仍维持韧性。欧洲经济继续依靠服务业的温和扩张来对冲制造业的疲软，呈现弱复苏格局，同内部经济体表现出现分化，德法等领头国相对疲软。日本出口持续改善，投资维持韧性。货币政策方面，美联储虽在12月年内连续第三次降息25bp并启动扩表，但内部分歧明显加大，后续降息门槛或将提升；由于通胀接近政策目标，欧央行四季度继续暂停降息；而日本通胀压力持续，货币政策正常化压力渐增，日央行年底加息至0.75%。国内经济方面，四季度经济增速边际有所放缓。11月工业增加值同比增长4.8%，较9月回落1.7个百分点。从经济增长动能来看，出口增速边际回落但仍保持在较高增速，11月以美元计价的出口同比增速回落2.3个百分点至5.9%；消费增速放缓，11月社会消费品零售总额增速较9月值回落1.7个百分点至1.3%；投资中基建、制造业投资增速放缓，房地产投资延续负增长，11月固定资产投资累计同比增速较9月回落2.1个百分点至-2.6%。价格方面，通胀读数温和回升，11月CPI同比增速较9月回升1.0个百分点至0.7%，11月PPI同比增速较9月回升0.1个百分点至-2.2%。需要注意的是，尽管目前部分经济数据短期有所走弱，但中国经济的整体发展质量仍然维持稳中有升的趋势，科技创新、产业升级与内需潜力释放仍在不断进行和强化过程中，中国经济仍然呈现出很强的活力与韧性。2.市场回顾四季度债市整体上涨，结构上信用债表现更好。其中，中债总财富指数上涨0.33%，中债银行间国债财富指数上涨0.14%，中债企业债总财富指数上涨0.81%。在收益率曲线方面，国债收益率曲线进一步陡峭化。其中，10年国债收益率从1.86%下行至1.85%，10年国开债收益率从2.04%下行至2.00%，10年国债与1年国债期限利差走扩1.49bps，30年国债与10年国债期限利差走扩3.45bps。3.运行分析四季度债券市场继续受市场风险偏好提振的影响，收益率曲线进一步陡峭化，但资金利率整体低位震荡。在投资策略上，作为摊余成本计价基金，组合整体保持当前仓位不变，未进行现券买卖操作，主要通过调整回购期限、回购场所控制组合整体负债成本。四季度，央行重启国债买卖，整体对资金面展现出呵护姿态，资金成本整体处于低位，组合整体采用隔夜融资以及增加交易所回购市场的融资比例的融资策略，以控制组合的整体融资成本。

1.宏观经济分析海外经济和政策方面，四季度主要发达经济体呈现分化格局。经济方面，受中小企业投资走弱和政府暂时停摆拖累，美国经济动能趋缓，亚特兰大联储相关模型最新预测其四季度实际GDP环比折年率为2.7%，较三季度的4.3%显著回落；劳动力市场明显降温，失业率从9月的4.4%跳升至11月的4.6%，创近四年来新高；经济结构上延续制造弱、服务强特征，消费与净出口仍维持韧性。欧洲经济继续依靠服务业的温和扩张来对冲制造业的疲软，呈现弱复苏格局，同内部经济体表现出现分化，德法等领头国相对疲软。日本出口持续改善，投资维持韧性。货币政策方面，美联储虽在12月年内连续第三次降息25bp并启动扩表，但内部分歧明显加大，后续降息门槛或将提升；由于通胀接近政策目标，欧央行四季度继续暂停降息；而日本通胀压力持续，货币政策正常化压力渐增，日央行年底加息至0.75%。国内经济方面，四季度经济增速边际有所放缓。11月工业增加值同比增长4.8%，较9月回落1.7个百分点。从经济增长动能来看，出口增速边际回落但仍保持在较高增速，11月以美元计价的出口同比增速回落2.3个百分点至5.9%；消费增速放缓，11月社会消费品零售总额增速较9月值回落1.7个百分点至1.3%；投资中基建、制造业投资增速放缓，房地产投资延续负增长，11月固定资产投资累计同比增速较9月回落2.1个百分点至-2.6%。价格方面，通胀读数温和回升，11月CPI同比增速较9月回升1.0个百分点至0.7%，11月PPI同比增速较9月回升0.1个百分点至-2.2%。需要注意的是，尽管目前部分经济数据短期有所走弱，但中国经济的整体发展质量仍然维持稳中有升的趋势，科技创新、产业升级与内需潜力释放仍在不断进行和强化过程中，中国经济仍然呈现出很强的活力与韧性。2.市场回顾四季度债市整体上涨，结构上信用债表现更好。其中，中债总财富指数上涨0.33%，中债银行间国债财富指数上涨0.14%，中债企业债总财富指数上涨0.81%。在收益率曲线方面，国债收益率曲线进一步陡峭化。其中，10年国债收益率从1.86%下行至1.85%，10年国开债收益率从2.04%下行至2.00%，10年国债与1年国债期限利差走扩1.49bps，30年国债与10年国债期限利差走扩3.45bps。3.运行分析四季度债券市场收益率受风险情绪变化、货币政策预期变化等因素影响，长端利率整体先下后上，短端利率受益于宽松流动性整体下行，收益率曲线进一步陡峭化；信用债受益于资金利率整体低位震荡，信用利差整体收窄。在投资策略上，组合净资产规模较小，整体保持固定的债券仓位，以维持稳定的票息收益为主，持仓以流动性较高的利率债为主，保持无杠杆状态，同时结合市场走势，小仓位参与利率债波段投资机会，组合整体实现基金净值稳健增长的目标。

1.宏观经济分析海外经济和政策方面，四季度主要发达经济体呈现分化格局。经济方面，受中小企业投资走弱和政府暂时停摆拖累，美国经济动能趋缓，亚特兰大联储相关模型最新预测其四季度实际GDP环比折年率为2.7%，较三季度的4.3%显著回落；劳动力市场明显降温，失业率从9月的4.4%跳升至11月的4.6%，创近四年来新高；经济结构上延续制造弱、服务强特征，消费与净出口仍维持韧性。欧洲经济继续依靠服务业的温和扩张来对冲制造业的疲软，呈现弱复苏格局，同内部经济体表现出现分化，德法等领头国相对疲软。日本出口持续改善，投资维持韧性。货币政策方面，美联储虽在12月年内连续第三次降息25bp并启动扩表，但内部分歧明显加大，后续降息门槛或将提升；由于通胀接近政策目标，欧央行四季度继续暂停降息；而日本通胀压力持续，货币政策正常化压力渐增，日央行年底加息至0.75%。国内经济方面，四季度经济增速边际有所放缓。11月工业增加值同比增长4.8%，较9月回落1.7个百分点。从经济增长动能来看，出口增速边际回落但仍保持在较高增速，11月以美元计价的出口同比增速回落2.3个百分点至5.9%；消费增速放缓，11月社会消费品零售总额增速较9月值回落1.7个百分点至1.3%；投资中基建、制造业投资增速放缓，房地产投资延续负增长，11月固定资产投资累计同比增速较9月回落2.1个百分点至-2.6%。价格方面，通胀读数温和回升，11月CPI同比增速较9月回升1.0个百分点至0.7%，11月PPI同比增速较9月回升0.1个百分点至-2.2%。需要注意的是，尽管目前部分经济数据短期有所走弱，但中国经济的整体发展质量仍然维持稳中有升的趋势，科技创新、产业升级与内需潜力释放仍在不断进行和强化过程中，中国经济仍然呈现出很强的活力与韧性。2.市场回顾四季度债市整体上涨，结构上信用债表现更好。其中，中债总财富指数上涨0.33%，中债银行间国债财富指数上涨0.14%，中债企业债总财富指数上涨0.81%。在收益率曲线方面，国债收益率曲线进一步陡峭化。其中，10年国债收益率从1.86%下行至1.85%，10年国开债收益率从2.04%下行至2.00%，10年国债与1年国债期限利差走扩1.49bps，30年国债与10年国债期限利差走扩3.45bps。3.运行分析四季度债券市场收益率受风险情绪变化、货币政策预期变化等因素影响，长端利率整体先下后上，短端利率受益于宽松流动性整体下行，收益率曲线进一步陡峭化。在投资策略上，组合整体保持中性久期策略，在保持配置仓位整体不变的情况下，积极参与利率债波段投资机会；杠杆策略方面，央行整体对资金面展现出呵护姿态，资金成本整体处于低位，但利率债套息空间仍然不高，组合杠杆水平整体不高；曲线策略方面，组合主要通过寻找收益率曲线凸点并进行配置的方式，增加持有期间的骑乘收益。

1.宏观经济分析海外经济和政策方面，四季度主要发达经济体呈现分化格局。经济方面，受中小企业投资走弱和政府暂时停摆拖累，美国经济动能趋缓，亚特兰大联储相关模型最新预测其四季度实际GDP环比折年率为2.7%，较三季度的4.3%显著回落；劳动力市场明显降温，失业率从9月的4.4%跳升至11月的4.6%，创近四年来新高；经济结构上延续制造弱、服务强特征，消费与净出口仍维持韧性。欧洲经济继续依靠服务业的温和扩张来对冲制造业的疲软，呈现弱复苏格局，同内部经济体表现出现分化，德法等领头国相对疲软。日本出口持续改善，投资维持韧性。货币政策方面，美联储虽在12月年内连续第三次降息25bp并启动扩表，但内部分歧明显加大，后续降息门槛或将提升；由于通胀接近政策目标，欧央行四季度继续暂停降息；而日本通胀压力持续，货币政策正常化压力渐增，日央行年底加息至0.75%。国内经济方面，四季度经济增速边际有所放缓。11月工业增加值同比增长4.8%，较9月回落1.7个百分点。从经济增长动能来看，出口增速边际回落但仍保持在较高增速，11月以美元计价的出口同比增速回落2.3个百分点至5.9%；消费增速放缓，11月社会消费品零售总额增速较9月值回落1.7个百分点至1.3%；投资中基建、制造业投资增速放缓，房地产投资延续负增长，11月固定资产投资累计同比增速较9月回落2.1个百分点至-2.6%。价格方面，通胀读数温和回升，11月CPI同比增速较9月回升1.0个百分点至0.7%，11月PPI同比增速较9月回升0.1个百分点至-2.2%。需要注意的是，尽管目前部分经济数据短期有所走弱，但中国经济的整体发展质量仍然维持稳中有升的趋势，科技创新、产业升级与内需潜力释放仍在不断进行和强化过程中，中国经济仍然呈现出很强的活力与韧性。2.市场回顾四季度债市整体上涨，结构上信用债表现更好。其中，中债总财富指数上涨0.33%，中债银行间国债财富指数上涨0.14%，中债企业债总财富指数上涨0.81%。在收益率曲线方面，国债收益率曲线进一步陡峭化。其中，10年国债收益率从1.86%下行至1.85%，10年国开债收益率从2.04%下行至2.00%，10年国债与1年国债期限利差走扩1.49bps，30年国债与10年国债期限利差走扩3.45bps。3.运行分析四季度债券市场收益率受风险情绪变化、货币政策预期变化等因素影响，长端利率整体先下后上，短端利率受益于宽松流动性整体下行，收益率曲线进一步陡峭化；信用债受益于资金利率整体低位震荡，信用利差整体收窄。在投资策略上，组合整体保持中性久期策略，在保持配置仓位整体不变的情况下，调整组合持仓结构，提高组合静态收益；杠杆策略方面，央行重启国债买卖，整体对资金面展现出呵护姿态，资金成本整体处于低位，组合将杠杆水平整体维持在较高水平，充分利用较低的资金成本获取稳定的套息收益；信用策略方面，整体以中等期限、中高等级信用债投资为主，适度下沉中短期限城投债，尽力提高组合静态收益，同时配置兼顾收益和流动性的银行二级资本债。

一、 宏观和市场的回顾海外经济和政策方面，四季度主要发达经济体呈现分化格局。经济方面，受中小企业投资走弱和政府暂时停摆拖累，美国经济动能趋缓，劳动力市场明显降温，失业率从9月的4.4%跳升至11月的4.6%，创近四年来新高。欧洲经济继续依靠服务业的温和扩张来对冲制造业的疲软，呈现弱复苏格局。日本出口持续改善，投资维持韧性。货币政策方面，美联储虽在12月年内连续第三次降息25bp并启动扩表，但内部分歧明显加大，后续降息门槛或将提升。由于通胀接近政策目标，欧央行四季度继续暂停降息。由于通胀压力持续，货币政策正常化压力渐增，日央行年底加息至0.75%。国内经济方面，四季度经济增速边际有所放缓。11月工业增加值同比增长4.8%，较9月回落1.7个百分点。从经济增长动能来看，出口增速边际回落但仍保持在较高增速，消费增速进一步放缓，投资中基建、制造业投资增速放缓，房地产投资延续负增长。价格方面，通胀读数温和回升，11月CPI同比增速较9月回升1.0个百分点至0.7%，11月PPI同比增速较9月回升0.1个百分点至-2.2%。需要注意的是，尽管目前部分经济数据短期有所走弱，但中国经济的整体发展质量仍然维持稳中有升的趋势，科技创新、产业升级与内需潜力释放仍在不断进行和强化过程中，中国经济仍然呈现出很强的活力与韧性。四季度债市整体上涨，结构上信用债相对表现更好。其中，中债总财富指数上涨0.33%，中债银行间国债财富指数上涨0.14%，中债企业债总财富指数上涨0.81%。在收益率曲线方面，国债收益率曲线走势延续陡峭化。其中，10年国债收益率从1.86%下行1.32bps至1.85%，10年期国开收益率从2.04%下行3.60bps至2.00%，10年国债与1年国债期限利差从49.52bps走扩1.49bps至51.01bps，30年国债与10年国债期限利差从38.56bps走扩3.45bps至42.01bps。二、 投资策略和运作情况分析四季度债券市场整体偏波动，收益率先下后上再震荡，整体收益率中枢有所上移，信用债表现相对优于利率债，背后反映了海内外宏观经济运行、物价、货币财政与监管政策等变化，以及市场风险偏好与机构行为的变化。本组合通过密切跟踪、深入研究上述变化，灵活调整组合久期与杠杆水平，特别是在收益率陡峭化上行背景下，本组合借助四季度均衡偏松的货币市场环境，聚焦中短端中高等级信用债，并对不同类属债券、不同期限债券等的配置比例做一定的动态调整，优化组合配置结构，保持适度的杠杆水平，整体操作基本顺应市场变化。

1.宏观经济分析海外经济和政策方面，四季度主要发达经济体呈现分化格局。经济方面，受中小企业投资走弱和政府暂时停摆拖累，美国经济动能趋缓，亚特兰大联储相关模型最新预测其四季度实际GDP环比折年率为2.7%，较三季度的4.3%显著回落；劳动力市场明显降温，失业率从9月的4.4%跳升至11月的4.6%，创近四年来新高；经济结构上延续制造弱、服务强特征，消费与净出口仍维持韧性。欧洲经济继续依靠服务业的温和扩张来对冲制造业的疲软，呈现弱复苏格局，同内部经济体表现出现分化，德法等领头国相对疲软。日本出口持续改善，投资维持韧性。货币政策方面，美联储虽在12月年内连续第三次降息25bp并启动扩表，但内部分歧明显加大，后续降息门槛或将提升；由于通胀接近政策目标，欧央行四季度继续暂停降息；而日本通胀压力持续，货币政策正常化压力渐增，日央行年底加息至0.75%。国内经济方面，四季度经济增速边际有所放缓。11月工业增加值同比增长4.8%，较9月回落1.7个百分点。从经济增长动能来看，出口增速边际回落但仍保持在较高增速，11月以美元计价的出口同比增速回落2.3个百分点至5.9%；消费增速放缓，11月社会消费品零售总额增速较9月值回落1.7个百分点至1.3%；投资中基建、制造业投资增速放缓，房地产投资延续负增长，11月固定资产投资累计同比增速较9月回落2.1个百分点至-2.6%。价格方面，通胀读数温和回升，11月CPI同比增速较9月回升1.0个百分点至0.7%，11月PPI同比增速较9月回升0.1个百分点至-2.2%。需要注意的是，尽管目前部分经济数据短期有所走弱，但中国经济的整体发展质量仍然维持稳中有升的趋势，科技创新、产业升级与内需潜力释放仍在不断进行和强化过程中，中国经济仍然呈现出很强的活力与韧性。2.市场回顾四季度债市整体上涨，结构上信用债表现更好。其中，中债总财富指数上涨0.33%，中债银行间国债财富指数上涨0.14%，中债企业债总财富指数上涨0.81%。在收益率曲线方面，国债收益率曲线进一步陡峭化。其中，10年国债收益率从1.86%下行至1.85%，10年国开债收益率从2.04%下行至2.00%，10年国债与1年国债期限利差走扩1.49bps，30年国债与10年国债期限利差走扩3.45bps。3.运行分析四季度债券市场收益率受风险情绪变化、货币政策预期变化等因素影响，长端利率整体先下后上，短端利率受益于宽松流动性整体下行，收益率曲线进一步陡峭化；信用债受益于资金利率整体低位震荡，信用利差整体收窄。在投资策略上，组合整体保持中性久期策略，在保持配置仓位整体不变的情况下，调整组合持仓结构，提高组合静态收益；杠杆策略方面，央行重启国债买卖，资金成本整体处于低位，组合将杠杆水平整体维持在较高水平，充分利用较低的资金成本获取稳定的套息收益；信用策略方面，整体以中等期限、中高等级信用债投资为主，适度下沉中短期限城投债，尽力提高组合静态收益，同时配置兼顾收益和流动性的银行二级资本债。

1.宏观经济分析海外经济和政策方面，四季度主要发达经济体呈现分化格局。经济方面，受中小企业投资走弱和政府暂时停摆拖累，美国经济动能趋缓，亚特兰大联储相关模型最新预测其四季度实际GDP环比折年率为2.7%，较三季度的4.3%显著回落；劳动力市场明显降温，失业率从9月的4.4%跳升至11月的4.6%，创近四年来新高；经济结构上延续制造弱、服务强特征，消费与净出口仍维持韧性。欧洲经济继续依靠服务业的温和扩张来对冲制造业的疲软，呈现弱复苏格局，同内部经济体表现出现分化，德法等领头国相对疲软。日本出口持续改善，投资维持韧性。货币政策方面，美联储虽在12月年内连续第三次降息25bp并启动扩表，但内部分歧明显加大，后续降息门槛或将提升；由于通胀接近政策目标，欧央行四季度继续暂停降息；而日本通胀压力持续，货币政策正常化压力渐增，日央行年底加息至0.75%。国内经济方面，四季度经济增速边际有所放缓。11月工业增加值同比增长4.8%，较9月回落1.7个百分点。从经济增长动能来看，出口增速边际回落但仍保持在较高增速，11月以美元计价的出口同比增速回落2.3个百分点至5.9%；消费增速放缓，11月社会消费品零售总额增速较9月值回落1.7个百分点至1.3%；投资中基建、制造业投资增速放缓，房地产投资延续负增长，11月固定资产投资累计同比增速较9月回落2.1个百分点至-2.6%。价格方面，通胀读数温和回升，11月CPI同比增速较9月回升1.0个百分点至0.7%，11月PPI同比增速较9月回升0.1个百分点至-2.2%。需要注意的是，尽管目前部分经济数据短期有所走弱，但中国经济的整体发展质量仍然维持稳中有升的趋势，科技创新、产业升级与内需潜力释放仍在不断进行和强化过程中，中国经济仍然呈现出很强的活力与韧性。2.市场回顾四季度债市整体上涨，结构上信用债表现更好。其中，中债总财富指数上涨0.33%，中债银行间国债财富指数上涨0.14%，中债企业债总财富指数上涨0.81%。在收益率曲线方面，国债收益率曲线进一步陡峭化。其中，10年国债收益率从1.86%下行至1.85%，10年国开债收益率从2.04%下行至2.00%，10年国债与1年国债期限利差走扩1.49bps，30年国债与10年国债期限利差走扩3.45bps。3.运行分析四季度债券市场收益率受风险情绪变化、货币政策预期变化等因素影响，长端利率整体先下后上，短端利率受益于宽松流动性整体下行，收益率曲线进一步陡峭化。在投资策略上，组合整体保持中性久期策略，在保持配置仓位整体不变的情况下，积极参与利率债波段投资机会；杠杆策略方面，央行整体对资金面展现出呵护姿态，资金成本整体处于低位，但利率债套息空间仍然不高，组合杠杆水平整体不高；曲线策略方面，组合主要通过寻找收益率曲线凸点并进行配置的方式，增加持有期间的骑乘收益。

1.宏观经济分析国外经济方面，贸易关税扰动边际缓和，全球GDP增速小幅反弹，但中长期不确定性上升。二季度美国GDP环比折年率从一季度-0.6%回升至3.8%，亚特兰大联储预估三季度GDP环比折年率最新值为3.8%，显示贸易关税扰动边际缓和，经济增速有所修复。但9月美国ISM制造业PMI为49%，仍处于荣枯线以下，欧元区9月制造业PMI初值49.5%，重回荣枯线以下，PMI作为领先指标指示中长期全球增长不确定仍较高。货币政策方面，美联储9月降息25bp，欧央行和日本央行三季度维持政策利率不变；市场定价美联储年内还有1-2次降息空间，考虑到美对欧洲加征关税对欧洲出口需求的负面冲击仍存，后市欧洲央行仍存降息可能性。国内经济方面，预计三季度经济增速较二季度有所回落，但整体仍保持相对良好态势， PPI增速低位回升。具体来看，中采制造业PMI连续六个月运行在荣枯线以下，9月值较6月值上升0.1个百分点至49.8%。从经济增长动力来看，消费增速放缓，8月社会消费品零售总额增速较6月值回落1.4个百分点至3.4%;投资中基建、制造业投资增速回落，房地产投资延续负增长，8月固定资产投资累计同比增速较6月回落2.3个百分点至0.5%;通胀方面，9月CPI同比增速较6月回落0.4个百分点至-0.3%,PPI负值收窄，9月同比增速较6月回升1.3个百分点至-2.3%。2.市场回顾三季度债市整体下跌，其中，中债总财富指数下跌0.97%，中债银行间国债财富指数下跌1.19%，中债企业债总财富指数上涨0.1%。在收益率曲线方面，国债收益率曲线走势陡峭化，10年国债收益率（中债）从1.65%上行21bp至1.86%，30年国债收益率（中债）从1.86%上升39bp至2.25%，10年期国开收益率（中债）从1.69%上行35bp至2.04%。3.运行分析三季度债券市场受市场风险偏好提振的影响，收益率曲线整体平陡峭化上移，虽然资金利率整体低位震荡，信用债受赎回冲击影响，信用利差仍整体走扩。在投资策略上，组合净资产规模较小，整体保持固定的债券仓位，以维持稳定的票息收益为主，持仓以流动性较高的利率债为主，保持无杠杆状态，同时结合市场走势，小仓位参与利率债波段投资机会，组合整体实现基金净值稳健增长的目标。

1.宏观经济分析国外经济方面，贸易关税扰动边际缓和，全球GDP增速小幅反弹，但中长期不确定性上升。二季度美国GDP环比折年率从一季度-0.6%回升至3.8%，亚特兰大联储预估三季度GDP环比折年率最新值为3.8%，显示贸易关税扰动边际缓和，经济增速有所修复。但9月美国ISM制造业PMI为49%，仍处于荣枯线以下，欧元区9月制造业PMI初值49.5%，重回荣枯线以下，PMI作为领先指标指示中长期全球增长不确定仍较高。货币政策方面，美联储9月降息25bp，欧央行和日本央行三季度维持政策利率不变；市场定价美联储年内还有1-2次降息空间，考虑到美对欧洲加征关税对欧洲出口需求的负面冲击仍存，后市欧洲央行仍存降息可能性。国内经济方面，预计三季度经济增速较二季度有所回落，但整体仍保持相对良好态势， PPI增速低位回升。具体来看，中采制造业PMI连续六个月运行在荣枯线以下，9月值较6月值上升0.1个百分点至49.8%。从经济增长动力来看，消费增速放缓，8月社会消费品零售总额增速较6月值回落1.4个百分点至3.4%;投资中基建、制造业投资增速回落，房地产投资延续负增长，8月固定资产投资累计同比增速较6月回落2.3个百分点至0.5%;通胀方面，9月CPI同比增速较6月回落0.4个百分点至-0.3%,PPI负值收窄，9月同比增速较6月回升1.3个百分点至-2.3%。2.市场回顾三季度债市整体下跌，其中，中债总财富指数下跌0.97%，中债银行间国债财富指数下跌1.19%，中债企业债总财富指数上涨0.1%。在收益率曲线方面，国债收益率曲线走势陡峭化，10年国债收益率（中债）从1.65%上行21bp至1.86%，30年国债收益率（中债）从1.86%上升39bp至2.25%，10年期国开收益率（中债）从1.69%上行35bp至2.04%。3.运行分析三季度债券市场受市场风险偏好提振的影响，收益率曲线整体平陡峭化上移，虽然资金利率整体低位震荡，但中短端利率也受到市场情绪和赎回的冲击。在投资策略上，组合整体保持中性久期策略，在保持配置仓位整体不变的情况下，积极参与利率债波段投资机会；杠杆策略方面，央行整体对资金面展现出呵护姿态，资金成本整体处于低位，但利率债套息空间仍然不高，组合杠杆水平整体不高；曲线策略方面，组合主要通过寻找收益率曲线凸点并进行配置的方式，增加持有期间的骑乘收益。

一、 宏观和市场的回顾国外经济方面，贸易关税扰动边际缓和，全球GDP增速小幅反弹，但中长期不确定性上升。美国亚特兰大联储GDPNow预估三季度GDP环比折年率最新值为3.8%，但9月美国ISM制造业PMI为49%，仍处于荣枯线以下。欧元区9月制造业PMI初值49.5%，重回荣枯线以下。货币政策方面，美联储9月降息25bp，欧央行和日本央行三季度维持政策利率不变，符合市场预期。市场普遍预测美联储年内还有1-2次降息空间，但欧央行货币政策宽松周期或已接近尾声，不过考虑到美对欧洲加征关税对欧洲出口需求的负面冲击仍存，后市欧洲央行仍存降息可能性。国内经济方面，三季度经济增速较二季度有所回落，但整体仍保持相对良好态势。CPI与PPI在低位徘徊。具体来看，中采制造业PMI连续六个月维持在荣枯线以下，9月值较6月值上升0.1个百分点至49.8%。8月工业增加值同比增长5.2%，较6月回落1.6个百分点，但仍保持在较高增速。通胀方面，8月CPI同比增速较6月回落0.5个百分点至-0.4%。PPI负值收窄，8月同比增速较6月回升0.7个百分点至-2.9%。三季度债市整体下跌，结构上信用债相对表现更好。其中，中债总财富指数下跌0.97%，中债银行间国债财富指数下跌1.19%，中债企业债总财富指数上涨0.1%。在收益率曲线方面，国债收益率曲线走势陡峭化。其中，10年国债收益率从1.65%上行21.36bps至1.86%，10年期国开收益率从1.69%上行34.72bps至2.04%。二、 投资策略和运作情况分析三季度本组合通过认真研究分析海内外宏观经济运行情况，密切跟踪CPI、PPI、汇率等利率敏感指标，关注市场风险偏好变化情况，同时根据货币市场流动性环境等，灵活调整组合久期与杠杆水平，但因三季度整体债券市场收益率明显上行，组合出现一定的回撤。三季度市场风险偏好较强，呈现一定的股债“跷跷板”效应，特别是长端与超长端，本组合在组合久期方面做一定程度上的调降。中短端整体得益于三季度均衡偏松的货币市场环境，收益率整体相对稳定，但三季度末受市场“赎回潮”影响，收益率也出现一定幅度的上行，信用利差明显走阔。三季度债券市场收益率整体明显上行，但不同类属、不同期限上行幅度不一，本组合也根据市场变化情况以及机构行为特征等，定性和定量地分析不同类属债券资产的信用风险、流动性风险及其经风险调整后的收益率水平，在严格控制信用风险与估值波动风险的前提下，对不同类属债券、不同期限债券等的配置比例做一定的动态调整，优化组合配置结构。

1.宏观经济分析国外经济方面，贸易关税扰动边际缓和，全球GDP增速小幅反弹，但中长期不确定性上升。二季度美国GDP环比折年率从一季度-0.6%回升至3.8%，亚特兰大联储预估三季度GDP环比折年率最新值为3.8%，显示贸易关税扰动边际缓和，经济增速有所修复。但9月美国ISM制造业PMI为49%，仍处于荣枯线以下，欧元区9月制造业PMI初值49.5%，重回荣枯线以下，PMI作为领先指标指示中长期全球增长不确定仍较高。货币政策方面，美联储9月降息25bp，欧央行和日本央行三季度维持政策利率不变；市场定价美联储年内还有1-2次降息空间，考虑到美对欧洲加征关税对欧洲出口需求的负面冲击仍存，后市欧洲央行仍存降息可能性。国内经济方面，预计三季度经济增速较二季度有所回落，但整体仍保持相对良好态势， PPI增速低位回升。具体来看，中采制造业PMI连续六个月运行在荣枯线以下，9月值较6月值上升0.1个百分点至49.8%。从经济增长动力来看，消费增速放缓，8月社会消费品零售总额增速较6月值回落1.4个百分点至3.4%;投资中基建、制造业投资增速回落，房地产投资延续负增长，8月固定资产投资累计同比增速较6月回落2.3个百分点至0.5%;通胀方面，9月CPI同比增速较6月回落0.4个百分点至-0.3%,PPI负值收窄，9月同比增速较6月回升1.3个百分点至-2.3%。2.市场回顾三季度债市整体下跌，其中，中债总财富指数下跌0.97%，中债银行间国债财富指数下跌1.19%，中债企业债总财富指数上涨0.1%。在收益率曲线方面，国债收益率曲线走势陡峭化，10年国债收益率（中债）从1.65%上行21bp至1.86%，30年国债收益率（中债）从1.86%上升39bp至2.25%，10年期国开收益率（中债）从1.69%上行35bp至2.04%。3.运行分析三季度债券市场受市场风险偏好提振的影响，收益率曲线整体平陡峭化上移，虽然资金利率整体低位震荡，信用债受赎回冲击影响，信用利差仍整体走扩。在投资策略上，组合整体保持中性久期策略，在保持配置仓位整体不变的情况下，小仓位参与利率债波段投资机会；杠杆策略方面，央行整体对资金面展现出呵护姿态，资金成本整体处于低位，组合将杠杆水平整体维持在较高水平，充分利用较低的资金成本获取稳定的套息收益；信用策略方面，整体以中等期限、中高等级信用债投资为主，适度下沉中短期限城投债，尽力提高组合静态收益，同时配置兼顾收益和流动性的银行二级资本债。

1.宏观经济分析国外经济方面，贸易关税扰动边际缓和，全球GDP增速小幅反弹，但中长期不确定性上升。二季度美国GDP环比折年率从一季度-0.6%回升至3.8%，亚特兰大联储预估三季度GDP环比折年率最新值为3.8%，显示贸易关税扰动边际缓和，经济增速有所修复。但9月美国ISM制造业PMI为49%，仍处于荣枯线以下，欧元区9月制造业PMI初值49.5%，重回荣枯线以下，PMI作为领先指标指示中长期全球增长不确定仍较高。货币政策方面，美联储9月降息25bp，欧央行和日本央行三季度维持政策利率不变；市场定价美联储年内还有1-2次降息空间，考虑到美对欧洲加征关税对欧洲出口需求的负面冲击仍存，后市欧洲央行仍存降息可能性。国内经济方面，预计三季度经济增速较二季度有所回落，但整体仍保持相对良好态势， PPI增速低位回升。具体来看，中采制造业PMI连续六个月运行在荣枯线以下，9月值较6月值上升0.1个百分点至49.8%。从经济增长动力来看，消费增速放缓，8月社会消费品零售总额增速较6月值回落1.4个百分点至3.4%;投资中基建、制造业投资增速回落，房地产投资延续负增长，8月固定资产投资累计同比增速较6月回落2.3个百分点至0.5%;通胀方面，9月CPI同比增速较6月回落0.4个百分点至-0.3%,PPI负值收窄，9月同比增速较6月回升1.3个百分点至-2.3%。2.市场回顾三季度债市整体下跌，其中，中债总财富指数下跌0.97%，中债银行间国债财富指数下跌1.19%，中债企业债总财富指数上涨0.1%。在收益率曲线方面，国债收益率曲线走势陡峭化，10年国债收益率（中债）从1.65%上行21bp至1.86%，30年国债收益率（中债）从1.86%上升39bp至2.25%，10年期国开收益率（中债）从1.69%上行35bp至2.04%。3.运行分析三季度债券市场受市场风险偏好提振的影响，收益率曲线整体平陡峭化上移，虽然资金利率整体低位震荡，信用债受赎回冲击影响，信用利差仍整体走扩。在投资策略上，组合整体保持中性久期策略，在保持配置仓位整体不变的情况下，小仓位参与利率债波段投资机会；杠杆策略方面，央行整体对资金面展现出呵护姿态，资金成本整体处于低位，组合将杠杆水平整体维持在较高水平，充分利用较低的资金成本获取稳健的套息收益；信用策略方面，整体以中等期限、中高等级信用债投资为主，适度下沉中短期限城投债，尽力提高组合静态收益，同时配置兼顾收益和流动性的银行二级资本债。