石广翔 - 基金投资策略和运作

2025年四季度经济“生产偏强、需求偏温”。季度GDP同比保持在4.5%-4.7%区间，全年经济增速5%的目标将达成。从细项来看，外需保持韧性，拉动工业生产，对增长形成主要支撑，消费在“以旧换新”退坡与汽车量价双压下有一定的走弱，投资端仍处低位、地产继续承压；物价保持温和，CPI小幅上行、PPI同比降幅收窄。财政保持持续发力，央行维持流动性宽松。受季节性机构行为影响，债市在10月和11月初有所上行，12月开始下行，本基金通过杠杆和久期操作，获得了较好的收益。

2025年四季度经济“生产偏强、需求偏温”。季度GDP同比保持在4.5%-4.7%区间，全年经济增速5%的目标将达成。从细项来看，外需保持韧性，拉动工业生产，对增长形成主要支撑，消费在“以旧换新”退坡与汽车量价双压下有一定的走弱，投资端仍处低位、地产继续承压；物价保持温和，CPI小幅上行、PPI同比降幅收窄。财政保持持续发力，央行维持流动性宽松。受季节性机构行为影响，债市在10月和11月初有所上行，12月开始下行，本基金通过杠杆和久期操作，获得了较好的收益。

报告期内，债券市场对经济基本面出现一定钝化，主要受到一系列事件冲击的影响，包括央行重启买债、政府债供给压力和年末机构行为等，收益率反复震荡。期限和品种走势分化，短端下行、长端上行，信用债表现好于利率债。具体来看，1年期国债收益率下行3.5bp，10年期国债收益率上行0.07bp，50年国债收益率上行18BP。中央经济工作会议定调了明年的经济形势和宏观经济政策，市场对于2026年隐含降息预期不高以及对于超长债供需力量变化的担忧引发超长债调整。信用方面，万科展期事件对地产债和弱资质城投债形成一定冲击，相关信用利差出现走阔。除此之外，5Y以内信用债受益于票息优势，叠加信用债ETF和摊余债基的配置需求旺盛，收益率下行5-20BP不等。报告期内，组合继续采取精细化策略，维持高杠杆水平，灵活调整久期水平，取得了较好的回报。

报告期内，长端和超长端利率债收益率变化不大，信用债收益率整体有所下行，信用利差收窄。本基金的投资策略以票息策略和久期策略为主，着力于配置风险收益性价比好的债券。

2025年三季度，央行持续保持较宽松的货币政策，多部门出台“反内卷”政策，努力推动物价企稳回升。宏观经济整体呈现边际走弱的趋势。内需仍然偏弱，7月和8月，社零累计同比分别为4.8%和4.6%，增速持续回落；地产价格也面临下行压力。价格指数疲软，CPI接近0增长，PPI仍处于负增长区间。出口保持了较高的韧性，成为经济的主要拉动力量。权益市场表现较好，上证指数突破3800点。风险偏好提升，理财赎回等因素，导致利率曲线上行，债券出现了一定幅度的回调。本基金通过降低久期、降低杠杆、以及资产种类切换，以降低回撤波动。

报告期间，债券市场受各类政策影响，股债跷跷板效应较为显著，收益率陡峭化上行。其中，10年期国债收益率上行19BP，30年期国债收益上行35BP，品种方面次级债上行幅度较大，信用利差有所扩大。“反内卷政策”、科技股大涨等先后成为市场关注点并引发市场出现调整。同时，我们也注意到，三季度经济基本面压力边际增大，尤其是地产产业链下行的斜率有所加大。期间，货币政策保持合理宽松，因此资金面和经济基本面对债市的支撑进一步确立，且目前与资金价格相比，债券的绝对收益率较高，赔率足够，我们对市场维持偏乐观的态度。报告期内，组合继续采取精细化策略，灵活调整久期水平，力争取得较好回报。

2025年三季度，央行持续保持较宽松的货币政策，多部门出台“反内卷”政策，努力推动物价企稳回升。宏观经济整体呈现边际走弱的趋势。内需仍然偏弱，7月和8月，社零累计同比分别为4.8%和4.6%，增速持续回落；地产价格也面临下行压力。价格指数疲软，CPI接近0增长，PPI仍处于负增长区间。出口保持了较高的韧性，成为经济的主要拉动力量。权益市场表现较好，上证指数突破3800点。风险偏好提升，理财赎回等因素，导致利率曲线上行，债券出现了一定幅度的回调。本基金通过降低久期、降低杠杆、以及资产种类切换，以降低回撤波动。

报告期内，A股表现强劲，风险偏好抬升导致债券市场下跌，债券收益率陡峭化上行。本基金的投资策略以票息策略和久期策略为主，同时积极把握市场中的结构性交易机会以期增强收益。

2025年上半年国内经济在消费品以旧换新补贴、抢出口、地方债提前发行等政策推动下分别录得5.4%和5.2%的季度GDP增速，上半年国内经济数据整体超预期，IMF7月对2025年国内经济增速预测较4月上调0.8个百分点至4.8%。上半年权益市场风险偏好有所提升，上证指数累计上涨7.88%，恒生指数累计上涨23.50%，低利率环境下，股债跷跷板效应阶段性再次体现，对债券市场有所压制。货币政策方面，美国“对等关税” 压力下，央行维持货币政策维持宽松基调，5月初将公开市场操作利率从1.5%降至1.4%，存款准备金率下调0.5个百分点，5月20日六大行及部分股份行下调存款利率15-25BP；但是央行对利率过快下行提示风险，并且在2025年年初阶段性暂停国债买入。财政政策方面，国债和地方债发行节奏前置，拉动社融增速回升到8.9%的阶段性高位；消费品以旧换新补贴、育儿补贴等扩内需逆周期政策发力。对应到债券市场层面，2024年四季度提前抢跑降息预期导致收益率快速大幅下行，2025年1月央行暂停国债买入，提示债券市场风险，1-2月份银行间流动性收紧，一季度债券市场出现小幅调整，10年国债从年初的1.6%上行至最高接近1.9%，30年国债从年初1.84%上行至最高2.14%；2025年4月3日特朗普签署行政令，对全球贸易伙伴征收不同规模的“对等关税”，导致权益市场阶段性大幅调整，债券收益率快速下行；二季度以来国内债券整体平淡，波动收窄，反内卷政策、墨脱水电站、股市和商品期货上涨、对债券阶段性有所扰动。债券波动区间收窄，25年上半年10-30年国债小幅下行3-5BP，3-5国债上行10-20BP，3-5年高等级信用债跟随利率小幅调整10BP以内，3-5年低等级信用债下行10-15BP，6-10年城投债表现最好，下行10-20BP。　　报告期内，本基金的投资策略以票息策略和久期策略为主，同时积极把握市场中的结构性交易机会以期增强收益，包括信用期限轮动、品种轮动等。

2025年上半年国内经济数据整体超预期。经济政策延续24年年末的态势，持续发力，消费品以旧换新补贴、抢出口、地方债提前发行推动第一季度和第二季度GDP分别录得5.4%和5.2%的增速，IMF7月对2025年国内经济增速预测较4月上调0.8个百分点至4.8%。上半年权益市场风险偏好有所提升，上证指数累计上涨7.88%，恒生指数累计上涨23.50%，低利率环境下，股债跷跷板效应阶段性再次体现，对债券市场有所压制。货币政策方面，有紧有松。美国“对等关税” 压力下，央行维持货币政策维持宽松基调，5月初将公开市场操作利率从1.5%降至1.4%，存款准备金率下调0.5个百分点，5月20日六大行及部分股份行下调存款利率15-25BP；但是，针对利率过快下行的风险，央行在2025年年初阶段性暂停国债买入，控制利率保持区间波动状态。　　经济政策映射到债券市场层面，2024年四季度提前抢跑降息预期导致收益率快速大幅下行，2025年1月央行暂停国债买入，提示债券市场风险，1-2月份银行间流动性收紧，一季度债券市场出现小幅调整，10年国债从年初的1.6%上行至最高接近1.9%，30年国债从年初1.84%上行至最高2.14%；2025年4月3日特朗普签署行政令，对全球贸易伙伴征收不同规模的“对等关税”，导致权益市场阶段性大幅调整，债券收益率快速下行；二季度以来国内债券整体平淡，波动收窄，反内卷政策、墨脱水电站、股市和商品期货上涨，对债券阶段性有所扰动。债券波动区间收窄，25年上半年10-30年国债小幅下行3-5BP，3-5国债上行10-20BP，3-5年高等级信用债跟随利率小幅调整10BP以内，3-5年低等级信用债下行10-15BP，6-10年城投债表现最好，下行10-20BP。　　报告期内，本基金的投资策略以票息策略和久期策略为主，同时积极把握市场中的结构性交易机会以期增强收益，包括信用期限轮动、品种轮动等。

2025年上半年国内经济数据整体超预期。经济政策延续24年年末的态势，持续发力，消费品以旧换新补贴、抢出口、地方债提前发行推动第一季度和第二季度GDP分别录得5.4%和5.2%的增速，IMF7月对2025年国内经济增速预测较4月上调0.8个百分点至4.8%。上半年权益市场风险偏好有所提升，上证指数累计上涨7.88%，恒生指数累计上涨23.50%，低利率环境下，股债跷跷板效应阶段性再次体现，对债券市场有所压制。货币政策方面，有紧有松。美国“对等关税” 压力下，央行维持货币政策维持宽松基调，5月初将公开市场操作利率从1.5%降至1.4%，存款准备金率下调0.5个百分点，5月20日六大行及部分股份行下调存款利率15-25BP；但是，针对利率过快下行的风险，央行在2025年年初阶段性暂停国债买入，控制利率保持区间波动状态。　　经济政策映射到债券市场层面，2024年四季度提前抢跑降息预期导致收益率快速大幅下行，2025年1月央行暂停国债买入，提示债券市场风险，1-2月份银行间流动性收紧，一季度债券市场出现小幅调整，10年国债从年初的1.6%上行至最高接近1.9%，30年国债从年初1.84%上行至最高2.14%；2025年4月3日特朗普签署行政令，对全球贸易伙伴征收不同规模的“对等关税”，导致权益市场阶段性大幅调整，债券收益率快速下行；二季度以来国内债券整体平淡，波动收窄，反内卷政策、墨脱水电站、股市和商品期货上涨，对债券阶段性有所扰动。债券波动区间收窄，25年上半年10-30年国债小幅下行3-5BP，3-5国债上行10-20BP，3-5年高等级信用债跟随利率小幅调整10BP以内，3-5年低等级信用债下行10-15BP，6-10年城投债表现最好，下行10-20BP。　　报告期内，本基金的投资策略以票息策略和久期策略为主，同时积极把握市场中的结构性交易机会以期增强收益，包括信用期限轮动、品种轮动等。

报告期内，债市收益率呈现震荡格局，一季度经济呈现季节性的“开门红”效应，AI新兴技术领域获得突破，风险偏好出现明显回升，银行间资金中枢抬升，债市逐渐走弱，尤其3月长债抱团瓦解，收益率加速上行，三月下旬随着央行MLF加大投放以及大行负债端修复整体收益率曲线得到一定修复。二季度开始，债券市场整体处于牛市氛围，尤其是信用债在整个二季度持有体验较为积极，4月“对等关税”落地，5月“双降”落地、存款利率下调，6月央行两次买断式逆回购呵护资金面，这些因素都推动了信用债行情不断演绎，信用利差压缩到历史低位。另外，信用债ETF规模快速增长，给长久期信用债带来了额外的超额收益。报告期内，组合继续采取精细化管理策略，根据市场环境变化灵活调整组合久期水平，取得一定回报。后续将继续按照震荡式的操作思路，预计三季度十年国债仍在1.65%-1.75%之间波动。