杨志武 - 基金投资策略和运作

一季度我们判断“海外风险缓解后策略有望快速修复”，并选择未大范围调整因子权重与策略。二季度该判断得到验证但路径曲折：4月美伊签署谅解备忘录后油价一度回落，但6月美联储议息连续第四次按兵3.50%-3.75%，点阵图18名官员中9人预计2026年内至少加息一次，2026年底利率中值由3.4%上修至3.8%，PCE预期由2.7%大幅上调至3.6%，紧缩预期再度升温。产品净值在一季度回撤后呈快速修复，二季度我们未在框架层面大动，但内部将估值约束适当放宽、景气与成长因子权重小幅上调，避免再次因估值容忍度过宽而损失风格带来的超额。二季度，国内经济呈现出一定韧性，增速更多体现高质量发展特征。物价端CPI温和至1.0%附近、PPI上行至4.1%，剪刀差扩大反映输入型涨价向下游传导不畅。外贸是最大亮点，二季度进出口同比18.4%，为2021年三季度以来最高增速，AI硬件与新能源车出海为核心拉动。内需仍弱，一季度提及的“居民与企业信用分化”在二季度进一步显性化，也是我们未加仓顺周期的主因。M2同比8.5%-8.6%，社融存量7.4%，流动性合理充裕。一季度我们判断“半导体、算力等产业链业绩确定性较高”，中报季该判断被充分验证，且硬件端弹性大超市场预期。在该背景下，适度放宽估值的容忍度是有益的尝试，但是背后带来的风险也值得关注。展望2026年第三季度，海外地缘与美联储路径仍是主要扰动，但“滞胀”矛盾若从“胀”切向“滞”，紧缩预期存在回摆空间；国内超长期特别国债（1.3万亿）与“反内卷”政策累积效应有望推动企业盈利预期从分化走向收敛。 报告期我们依然坚持价值投资的理念，在复杂的经济环境与宏观事件冲击背景下，利用量化方法对各种风格与行业进行了均衡的配置，充分利用行业和个股的分散度，降低资产组合的波动，力争在行业与风格均衡配置的基础上，追求组合长期相对稳健的回报。

一季度我们判断“海外风险缓解后策略有望快速修复”，并选择未大范围调整因子权重与策略。二季度该判断得到验证但路径曲折：4月美伊签署谅解备忘录后油价一度回落，但6月美联储议息连续第四次按兵3.50%-3.75%，点阵图18名官员中9人预计2026年内至少加息一次，2026年底利率中值由3.4%上修至3.8%，PCE预期由2.7%大幅上调至3.6%，紧缩预期再度升温。产品净值在一季度回撤后呈快速修复，二季度我们未在框架层面大动，但内部将估值约束适当放宽、景气与成长因子权重小幅上调，避免再次因估值容忍度过宽而损失风格带来的超额。二季度，国内经济呈现出一定韧性，增速更多体现高质量发展特征。物价端CPI温和至1.0%附近、PPI上行至4.1%，剪刀差扩大反映输入型涨价向下游传导不畅。外贸是最大亮点，二季度进出口同比18.4%，为2021年三季度以来最高增速，AI硬件与新能源车出海为核心拉动。内需仍弱，一季度提及的“居民与企业信用分化”在二季度进一步显性化，也是我们未加仓顺周期的主因。M2同比8.5%-8.6%，社融存量7.4%，流动性合理充裕。一季度我们判断“半导体、算力等产业链业绩确定性较高”，中报季该判断被充分验证，且硬件端弹性大超市场预期。在该背景下，适度放宽估值的容忍度是有益的尝试，但是背后带来的风险也值得关注。可转债方面，二季度运行波动较大，全市场风险提升的时候量化策略因为关注价格、隐含波动率等估值因子，降低了高价转债的配置，难以有效筛选出高估值高价的偏科技类转债，其他板块高价转债回调幅度较大，组合阶段性跑输中证转债指数，从中长期来看，高估值的行情不容易把握，但抱团行情已出现缓解，坚持合理估值的长期配置思路，更具有风险收益比。展望2026年第三季度，海外地缘与美联储路径仍是主要扰动，但“滞胀”矛盾若从“胀”切向“滞”，紧缩预期存在回摆空间；国内超长期特别国债（1.3万亿）与“反内卷”政策累积效应有望推动企业盈利预期从分化走向收敛。本基金将继续秉持“长期可持续盈利”的投资理念，在复杂市场中积极寻找高性价比的资产。股票资产将从单纯的估值修复和预期驱动，逐步转向业绩验证与成长持续性的甄别方向。我们将维持中性偏积极的仓位。固收及可转债资产方面，整体将以中低价格、高性价比的平衡型转债为核心，严格控制高价、高溢价品种的敞口。

2026年二季度，国内经济延续一季度的复苏态势但增速有所放缓，GDP同比增长预计在4.5%到4.7%之间，较一季度5.0%的增速有所回落。分月度来看，4月经济运行平稳；5月受基数效应影响部分指标有所承压；6月制造业PMI为50.3%，较上月回升0.3个百分点，重返扩张区间，非制造业商务活动指数为50.2%，经济景气水平有所回升。生产端来看，1-5月规模以上工业增加值累计同比增长5.4%，高技术制造业PMI持续走强，6月达到53.5%，连续4个月上升。需求端来看，外需仍是重要支撑，前5个月按人民币计货物贸易进出口总值20.68万亿元，同比增长15.3%，其中出口增长11.8%；但内需压力相对突出，同期社会消费品零售总额同比增长1.4%，固定资产投资同比下降4.1%，房地产开发投资下降16.2%。价格方面，PPI同比增速持续上行，5月上涨3.9%，6月预计在4.0%到4.3%之间，企业盈利改善趋势明确；CPI保持温和回升格局，5月同比上涨1.2%，6月预计回落至1.1%。整体来看，二季度经济呈现“外强内弱”的结构性特征，高技术产业增长较快，但消费和投资修复不及预期。美国二季度经济增长保持韧性，GDP环比折年率预计在2.1%到2.5%之间。就业市场表现稳健，5月新增非农就业17.2万，失业率维持在4.3%。通胀压力持续存在，5月CPI环比0.47%，核心CPI环比0.21%，PCE价格指数环比0.4%，核心PCE同比升至3.4%，为2023年末以来最高。美联储维持高利率政策，6月FOMC会议偏鹰派表态推升加息预期，市场对年内降息的预期进一步延后。美以伊冲突进入阶段性停火谈判，地缘政治风险有所缓和，但油价回落到战前水平。美国权益市场在二季度呈现震荡格局，6月标普500下跌1.8%，纳指下跌4.3%，但进入7月后市场出现反弹，道指创历史新高至53055.91点，纳指涨至26121.16点，科技股在AI产业链支撑下表现相对稳健，不过波动显著放大。全A二季度呈现结构性行情特征，上半年上证指数累计上涨3.16%，深证成指上涨19.82%，创业板指大涨35.58%，科创综指涨幅高达53.99%。行业分化极为明显，电子、通信分别上涨86.29%和73.59%，大幅领跑全市场；而商贸零售、农林牧渔、美容护理等行业跌幅较大。资金向科技成长主线高度抱团，半导体、算力等AI相关板块成为市场焦点。债券市场方面，10年期国债收益率从年初的1.84%下行至6月末的1.73%，累计下行约11个基点，市场流动性充裕支撑债市走强。展望2026年三季度，国内经济基本面有望在政策支撑下逐步改善。一方面，财政政策将加快专项资金与政策性工具落地，基建投资有望企稳回升；另一方面，“十五五”规划重大项目集中开工将带动制造业投资。PPI持续上行将推动企业利润改善，进而传导至居民收入和消费。外部环境方面，美联储加息预期升温，可能在9月份加息，全球流动性环境趋紧，短期对权益市场会形成压力。但中国产业链优势依然稳固，出口韧性较强。科技板块高景气行情有望延续，但行情驱动逻辑已逐步转为依赖真实业绩落地，需要更加注重增长质量。如果美联储受到美国国内经济数据压力暂缓加息，上涨的行情可能能够扩散到更多行业，并形成轮动。需要警惕海外经济波动、地缘政治风险以及国内政策不及预期等因素带来的市场扰动。整体判断市场将延续震荡上行态势，结构性机会依然丰富。报告期内依然坚持价值投资的理念，在复杂的经济环境与宏观事件冲击背景下，利用量化方法对各种风格与行业进行了均衡的配置，充分利用行业和个股的分散度，降低资产组合的波动，力争在行业与风格均衡配置的基础上，追求组合长期相对稳健的回报。

一季度我们判断“海外风险缓解后策略有望快速修复”，并选择未大范围调整因子权重与策略。二季度该判断得到验证但路径曲折：4月美伊签署谅解备忘录后油价一度回落，但6月美联储议息连续第四次按兵3.50%-3.75%，点阵图18名官员中9人预计2026年内至少加息一次，2026年底利率中值由3.4%上修至3.8%，PCE预期由2.7%大幅上调至3.6%，紧缩预期再度升温。产品净值在一季度回撤后呈快速修复，二季度我们未在框架层面大动，但内部将估值约束适当放宽、景气与成长因子权重小幅上调，避免再次因估值容忍度过宽而损失风格带来的超额。二季度，国内经济呈现出一定韧性，主要经济指标平稳运行，房地产销售，二手房价格持续回暖，CPI温和增长，GDP增速保持在合理运行区间，股市、债市、汇率市场均在合理的区间范围内窄幅震荡，央行灵活操作，银行间市场流动性合理充裕，隔夜资金价格围绕政策利率窄幅波动。外贸是最大亮点，二季度进出口同比18.4%，为2021年三季度以来最高增速，AI硬件与新能源车出海为核心拉动。内需仍弱，一季度提及的“居民与企业信用分化”在二季度进一步显性化，也是我们未加仓顺周期的主因。M2同比8.5%-8.6%，社融存量7.4%，流动性合理充裕。一季度我们判断“半导体、算力等产业链业绩确定性较高”，中报季该判断被充分验证，且硬件端弹性大超市场预期。在该背景下，适度放宽估值的容忍度是有益的尝试，但是背后带来的风险也值得关注。可转债方面，二季度运行波动较大，全市场风险提升的时候量化策略因为关注价格、隐含波动率等估值因子，降低了高价转债的配置，难以有效筛选出高估值高价的偏科技类转债，其他板块高价转债回调幅度较大，组合阶段性跑输中证转债指数，从中长期来看，高估值的行情不容易把握但抱团行情已出现缓解，坚持合理估值的长期配置思路，更具有风险收益。本基金将继续秉持“长期可持续盈利”的投资理念，在复杂市场中积极寻找高性价比的资产。股票资产将从单纯的估值修复和预期驱动，逐步转向业绩验证与成长持续性的甄别方向。我们将维持中性偏积极的仓位。可转债资产方面，整体将以中低价格、高性价比的平衡型转债为核心，严格控制高价、高溢价品种的敞口。债券方面，在严控信用风险和流动性风险的前提下，择时调整久期和杠杆，为份额持有人谋取长期稳定的回报。

一季度我们判断“海外风险缓解后策略有望快速修复”，并选择未大范围调整因子权重与策略。二季度该判断得到验证但路径曲折：4月美伊签署谅解备忘录后油价一度回落，但6月美联储议息连续第四次按兵3.50%-3.75%，点阵图18名官员中9人预计2026年内至少加息一次，2026年底利率中值由3.4%上修至3.8%，PCE预期由2.7%大幅上调至3.6%，紧缩预期再度升温。产品净值在一季度回撤后呈快速修复，二季度我们未在框架层面大动，但内部将估值约束适当放宽、景气与成长因子权重小幅上调，避免再次因估值容忍度过宽而损失风格带来的超额。二季度，国内经济呈现出一定韧性，增速更多体现高质量发展特征。物价端CPI温和至1.0%附近、PPI上行至4.1%，剪刀差扩大反映输入型涨价向下游传导不畅。外贸是最大亮点，二季度进出口同比18.4%，为2021年三季度以来最高增速，AI硬件与新能源车出海为核心拉动。内需仍弱，一季度提及的“居民与企业信用分化”在二季度进一步显性化，也是我们未加仓顺周期的主因。M2同比8.5%-8.6%，社融存量7.4%，流动性合理充裕。一季度我们判断“半导体、算力等产业链业绩确定性较高”，中报季该判断被充分验证，且硬件端弹性大超市场预期。在该背景下，适度放宽估值的容忍度是有益的尝试，但是背后带来的风险也值得关注。展望2026年第三季度，海外地缘与美联储路径仍是主要扰动，但“滞胀”矛盾若从“胀”切向“滞”，紧缩预期存在回摆空间；国内超长期特别国债（1.3万亿）与“反内卷”政策累积效应有望推动企业盈利预期从分化走向收敛。相比二季度，我们会更聚焦风格与因子均值修复的情况，重新增加估值类因子、质量类因子的权重，继续坚守GARP策略，风格与因子权重不做大开大合调整，重点聚焦估值合理、具备技术壁垒且业绩可持续兑现的高质量成长公司，即注重成长性与估值匹配度的GARP策略配置价值。

一季度我们判断“海外风险缓解后策略有望快速修复”，并选择未大范围调整因子权重与策略。二季度该判断得到验证但路径曲折：4月美伊签署谅解备忘录后油价一度回落，但6月美联储议息连续第四次按兵3.50%-3.75%，点阵图18名官员中9人预计2026年内至少加息一次，2026年底利率中值由3.4%上修至3.8%，PCE预期由2.7%大幅上调至3.6%，紧缩预期再度升温。产品净值在一季度回撤后呈快速修复，二季度我们未在框架层面大动，但内部将估值约束适当放宽、景气与成长因子权重小幅上调，避免再次因估值容忍度过宽而损失风格带来的超额。二季度，国内经济呈现出一定韧性，增速更多体现高质量发展特征。物价端CPI温和至1.0%附近、PPI上行至4.1%，剪刀差扩大反映输入型涨价向下游传导不畅。外贸是最大亮点，二季度进出口同比18.4%，为2021年三季度以来最高增速，AI硬件与新能源车出海为核心拉动。内需仍弱，一季度提及的“居民与企业信用分化”在二季度进一步显性化，也是我们未加仓顺周期的主因。M2同比8.5%-8.6%，社融存量7.4%，流动性合理充裕。一季度我们判断“半导体、算力等产业链业绩确定性较高”，中报季该判断被充分验证，且硬件端弹性大超市场预期。在该背景下，适度放宽估值的容忍度是有益的尝试，但是背后带来的风险也值得关注。展望2026年第三季度，海外地缘与美联储路径仍是主要扰动，但“滞胀”矛盾若从“胀”切向“滞”，紧缩预期存在回摆空间；国内超长期特别国债（1.3万亿）与“反内卷”政策累积效应有望推动企业盈利预期从分化走向收敛。策略上，我们秉持追求长期稳健回报的原则，相比二季度，我们会更聚焦风格与因子均值修复的情况，重新增加估值类因子、质量类因子的权重，通过量化多因子模型，精选相对具有弹性的GARP风格、中小盘风格策略均衡配置，通过估值类因子自下而上控制个股的风险暴露，在此基础上追求在流动性宽松、景气向上的环境下有爆发性的表现。

2026年二季度，国内经济延续一季度的复苏态势但增速有所放缓，GDP同比增长预计在4.5%到4.7%之间，较一季度5.0%的增速有所回落。分月度来看，4月经济运行平稳；5月受基数效应影响部分指标有所承压；6月制造业PMI为50.3%，较上月回升0.3个百分点，重返扩张区间，非制造业商务活动指数为50.2%，经济景气水平有所回升。生产端来看，1-5月规模以上工业增加值累计同比增长5.4%，高技术制造业PMI持续走强，6月达到53.5%，连续4个月上升。需求端来看，外需仍是重要支撑，前5个月按人民币计货物贸易进出口总值20.68万亿元，同比增长15.3%，其中出口增长11.8%；但内需压力相对突出，同期社会消费品零售总额同比增长1.4%，固定资产投资同比下降4.1%，房地产开发投资下降16.2%。价格方面，PPI同比增速持续上行，5月上涨3.9%，6月预计在4.0%到4.3%之间，企业盈利改善趋势明确；CPI保持温和回升格局，5月同比上涨1.2%，6月预计回落至1.1%。整体来看，二季度经济呈现“外强内弱”的结构性特征，高技术产业增长较快，但消费和投资修复不及预期。美国二季度经济增长保持韧性，GDP环比折年率预计在2.1%到2.5%之间。就业市场表现稳健，5月新增非农就业17.2万，失业率维持在4.3%。通胀压力持续存在，5月CPI环比0.47%，核心CPI环比0.21%，PCE价格指数环比0.4%，核心PCE同比升至3.4%，为2023年末以来最高。美联储维持高利率政策，6月FOMC会议偏鹰派表态推升加息预期，市场对年内降息的预期进一步延后。美以伊冲突进入阶段性停火谈判，地缘政治风险有所缓和，但油价回落到战前水平。美国权益市场在二季度呈现震荡格局，6月标普500下跌1.8%，纳指下跌4.3%，但进入7月后市场出现反弹，道指创历史新高至53055.91点，纳指涨至26121.16点，科技股在AI产业链支撑下表现相对稳健，不过波动显著放大。全A二季度呈现结构性行情特征，上半年上证指数累计上涨3.16%，深证成指上涨19.82%，创业板指大涨35.58%，科创综指涨幅高达53.99%。行业分化极为明显，电子、通信分别上涨86.29%和73.59%，大幅领跑全市场；而商贸零售、农林牧渔、美容护理等行业跌幅较大。资金向科技成长主线高度抱团，半导体、算力等AI相关板块成为市场焦点。债券市场方面，10年期国债收益率从年初的1.84%下行至6月末的1.73%，累计下行约11个基点，市场流动性充裕支撑债市走强。展望2026年三季度，国内经济基本面有望在政策支撑下逐步改善。一方面，财政政策将加快专项资金与政策性工具落地，基建投资有望企稳回升；另一方面，“十五五”规划重大项目集中开工将带动制造业投资。PPI持续上行将推动企业利润改善，进而传导至居民收入和消费。外部环境方面，美联储加息预期升温，可能在9月份加息，全球流动性环境趋紧，短期对权益市场会形成压力。但中国产业链优势依然稳固，出口韧性较强。科技板块高景气行情有望延续，但行情驱动逻辑已逐步转为依赖真实业绩落地，需要更加注重增长质量。如果美联储受到美国国内经济数据压力暂缓加息，上涨的行情可能能够扩散到更多行业，并形成轮动。需要警惕海外经济波动、地缘政治风险以及国内政策不及预期等因素带来的市场扰动。整体判断市场将延续震荡上行态势，结构性机会依然丰富。报告期内依然坚持价值投资的理念，在复杂的经济环境与宏观事件冲击背景下，利用量化方法对各种风格与行业进行了均衡的配置，充分利用行业和个股的分散度，降低资产组合的波动，力争在行业与风格均衡配置的基础上，追求组合长期相对稳健的回报。

一季度市场预期普遍乐观，但是可转债整体估值达到了近年来的高位，年初我们判断可转债投资的收益风险比已经下降，因此选择降低了可转债的仓位，增加纯债投资仓位的同时，增加注重成长性与估值匹配度的GARP策略与受益于宽松流动性的小盘风格量化策略。可转债市场整体呈现冲高回落、估值深度修复的特征，中证转债指数一季度下跌1.14%。从结果来看，我们期初的调整达到了预期的目标。美联储于1月及3月连续两次维持利率不变以及中东地缘冲突引发原油价格暴涨，引发全球通胀压力回升，流动性收紧预期升温打断了市场的进程，也导致产品策略出现一定程度回撤。我们认为国内经济在复杂的海外环境下，依然呈现出了明显的韧性：一季度GDP同比增长5.4%，进出口总值同比增长15%，创近5年最高增速；物价水平呈现积极变化，CPI同比上涨0.9%，PPI同比降幅收窄，3月当月同比转正为0.5%。同时国内市场流动性保持合理充裕，M2同比增长8.5%。上述积极因素有望在海外风险缓解时，推动策略快速修复，因此我们除了降低股票策略仓位外，没有大范围的调整因子权重与策略。展望2026年第二季度，我们认为海外地缘政治风险仍是影响全球流动性的核心变量，美联储降息时点可能进一步后移，但“滞胀”矛盾可能逐步从“胀”转向“滞”，紧缩预期存在回摆空间。国内政策效能将持续释放，“反内卷”与稳增长政策的累积效应有望进一步改善企业盈利预期，但居民与企业信用分化的结构性矛盾仍需关注。产业趋势依然清晰：以AI为代表的科技创新正从硬件基础设施向商业应用端深化，半导体、算力等产业链业绩确定性较高，继续为经济增长提供核心动力。本基金将继续秉持“长期可持续盈利”的投资理念，以绝对收益为导向，在复杂市场中积极寻找高性价比的资产。股票资产将从单纯的估值修复和预期驱动，逐步转向业绩验证与成长持续性的甄别方向。我们将维持中性偏积极的仓位。固收及可转债资产方面，整体将以中低价格、高性价比的平衡型转债为核心，严格控制高价、高溢价品种的敞口。

2026年作为“十五五”的开局之年，一季度GDP增长稳健向好，预计增速4.8%到5.3%之间。强劲的出口、基建投资高增长和AI投资对各行业的持续增强的影响是一季度的主要特征。分月度来看，1-2月经济剔除季节性影响后，表现强于历史同期；3月PMI产需两端同步回升，重回荣枯线以上；而3月PPI从2022年10月转负以来首次同比转正，预期企业盈利改善，后续财政收入也会相应改善。一季度的进出口规模实现了人类历史的新突破，达到11.84万亿。出口的地域结构和产品结构跟2025年类似。整体地产销售仍然处于弱复苏阶段，但是城市之间出现了显著分化，京沪二手房市场出现“小阳春”。地产开发投资降速大幅收窄。内需的稳定增长为经济提供了支撑，CPI连续两个月在1%以上。消费的结构还是延续2025年的特征，以文旅为代表的服务型消费增速较快，“以旧换新”等政策支持也功不可没。美国一季度经济增长面临下行压力，亚特兰大联储的GDPNow预测的一季度环比折年率从2月份的3%以上回落到在4月9日的1.3%。3月份开始的美以伊战争，提升了油价以及通胀预期，进而也降低了美联储降息的概率，市场对滞胀和衰退的担忧都有所提升。在美国权益市场上，先是对AI发展的担忧造成了科技股的回撤，其后又受到战争影响进一步回调。随着战争重新进入谈判阶段，各类风险资产的波动率显著降低，加上大型金融机构和科技股的业绩表现仍然表现优异，盈利增速进一步加速，以科技股为代表的高弹性公司率先反弹。全A今年的春季躁动节奏提前，1月快速上行以后，2月进入震荡，3月资金止盈离场同时受到战争风险催化出现明显回撤。全季度呈现过山车行情。4月进入反弹行情以后，创业板领涨。而十年国债活跃券的利率呈震荡下行走势，从1.85%降到1.811%。展望2026年二季度，国内经济基本面可能能够延续一季度的偏强走势，一方面受到内生经济增长的支撑，另一方面外需的支撑持续存在甚至受到战争影响进一步强化。美欧日的经济可能有受到战争影响进入滞涨的风险，美联储控制的全球流动性也可能难以再宽松。但是国内PPI增速回正，可能会使得企业盈利、财政收入、居民收入和消费均逐步进入正向循环；中国制造业的产业链优势可能进一步稳固进出口；而在人民币强势的时段，流动性方面至少不会收紧。随着战争冲击的结束和时间上接近美国中期选举，中国可能会有更加稳定的外部环境。仍然判断权益可能继续从战争的冲击中修复，以震荡上行为主，如果基本面超预期，也不排除创新高的机会。有政策支持和有业绩支撑的新兴产业、以及受益于反内卷的偏上游行业、新型消费和服务型消费等，在二季度可能会有更好的表现。同时仍然需要注意市场节奏，关注基本面不及预期和外部冲击的风险。报告期内依然坚持价值投资的理念，在复杂的经济环境与宏观事件冲击背景下，利用量化方法对各种风格与行业进行了均衡的配置，充分利用行业和个股的分散度，降低资产组合的波动，力争在行业与风格均衡配置的基础上，追求组合长期相对稳健的回报。

一季度市场预期普遍乐观，我们的投资策略侧重景气与成长风格的标的筛选，一定程度放松对于估值的容忍程度，但是美联储于1月及3月连续两次维持利率不变以及中东地缘冲突引发原油价格暴涨，引发全球通胀压力回升，流动性收紧预期升温打断了市场的进程，也导致产品策略出现很大程度的回撤。我们认为国内经济在复杂的海外环境下，依然呈现出了明显的韧性：一季度GDP同比增长5.4%，进出口总值同比增长15%，创近5年最高增速；物价水平呈现积极变化，CPI同比上涨0.9%，PPI同比降幅收窄，3月当月同比转正为0.5%。同时国内市场流动性保持合理充裕，M2同比增长8.5%。上述积极因素有望在海外风险缓解时，推动策略快速修复，因此我们没有大范围的调整因子权重与策略。展望2026年第二季度，我们认为海外地缘政治风险仍是影响全球流动性的核心变量，美联储降息时点可能进一步后移，但“滞胀”矛盾可能逐步从“胀”转向“滞”，紧缩预期存在回摆空间。国内政策效能将持续释放，“反内卷”与稳增长政策的累积效应有望进一步改善企业盈利预期，但居民与企业信用分化的结构性矛盾仍需关注。产业趋势依然清晰：以AI为代表的科技创新正从硬件基础设施向商业应用端深化，半导体、算力等产业链业绩确定性较高，继续为经济增长提供核心动力。策略上，我们秉持追求长期稳健回报的原则，通过量化多因子模型，精选相对具有弹性的GARP风格、中小盘风格策略均衡配置，通过估值类因子自下而上控制个股的风险暴露，在此基础上追求在流动性宽松、景气向上的环境下有爆发性的表现。

一季度市场预期普遍乐观，但是可转债整体估值达到了近年来的高位，年初我们判断可转债投资的收益风险比已经下降，因此选择降低了可转债的仓位，增加纯债投资仓位的同时，增加注重成长性与估值匹配度的GARP策略与受益于宽松流动性的小盘风格量化策略。可转债市场整体呈现冲高回落、估值深度修复的特征，中证转债指数一季度下跌1.14%。从结果来看，我们期初的调整达到了预期的目标。美联储于1月及3月连续两次维持利率不变以及中东地缘冲突引发原油价格暴涨，引发全球通胀压力回升，流动性收紧预期升温打断了市场的进程，也导致产品策略出现一定程度回撤。我们认为国内经济在复杂的海外环境下，依然呈现出了明显的韧性：一季度GDP同比增长5.4%，进出口总值同比增长15%，创近5年最高增速；物价水平呈现积极变化，CPI同比上涨0.9%，PPI同比降幅收窄，3月当月同比转正为0.5%。同时国内市场流动性保持合理充裕，M2同比增长8.5%。上述积极因素有望在海外风险缓解时，推动策略快速修复，因此我们除了降低股票策略仓位外，没有大范围的调整因子权重与策略。债券市场走势较为分化，隔夜资金维持稳健偏松，流动性较为充裕，中短端债券表现持续走强，信用利差也进一步压缩，纯债部分净值得以修复，但是债券资产绝对收益率较低的核心矛盾并没有解决，市场整体久期仍然偏低，整体回撤也同比去年大幅降低。展望2026年第二季度，我们认为海外地缘政治风险仍是影响全球流动性的核心变量，美联储降息时点可能进一步后移，但“滞胀”矛盾可能逐步从“胀”转向“滞”，紧缩预期存在回摆空间。国内政策效能将持续释放，“反内卷”与稳增长政策的累积效应有望进一步改善企业盈利预期，但居民与企业信用分化的结构性矛盾仍需关注。产业趋势依然清晰：以AI为代表的科技创新正从硬件基础设施向商业应用端深化，半导体、算力等产业链业绩确定性较高，继续为经济增长提供核心动力。债市方面，中短端债券收益率持续走低后性价比有所下降，但是预期银行间流动性仍然会较为宽松，加上市场对长端和超长端债券仍有忌惮，市场整体回调风险不高，预期后续会窄幅震荡。本基金将继续秉持“长期可持续盈利”的投资理念，以绝对收益为导向，在复杂市场中积极寻找高性价比的资产。股票资产将从单纯的估值修复和预期驱动，逐步转向业绩验证与成长持续性的甄别方向。我们将维持中性偏积极的仓位。可转债资产方面，整体将以中低价格、高性价比的平衡型转债为核心，严格控制高价、高溢价品种的敞口。债券方面，在严控信用风险和流动性风险的前提下，择时调整久期和杠杆，为份额持有人谋取长期稳定的回报。

2026年作为“十五五”的开局之年，一季度GDP增长稳健向好，预计增速4.8%到5.3%之间。强劲的出口、基建投资高增长和AI投资对各行业的持续增强的影响是一季度的主要特征。分月度来看，1-2月经济剔除季节性影响后，表现强于历史同期；3月PMI产需两端同步回升，重回荣枯线以上；而3月PPI从2022年10月转负以来首次同比转正，预期企业盈利改善，后续财政收入也会相应改善。一季度的进出口规模实现了人类历史的新突破，达到11.84万亿。出口的地域结构和产品结构跟2025年类似。整体地产销售仍然处于弱复苏阶段，但是城市之间出现了显著分化，京沪二手房市场出现“小阳春”。地产开发投资降速大幅收窄。内需的稳定增长为经济提供了支撑，CPI连续两个月在1%以上。消费的结构还是延续2025年的特征，以文旅为代表的服务型消费增速较快，“以旧换新”等政策支持也功不可没。美国一季度经济增长面临下行压力，亚特兰大联储的GDPNow预测的一季度环比折年率从2月份的3%以上回落到在4月9日的1.3%。3月份开始的美以伊战争，提升了油价以及通胀预期，进而也降低了美联储降息的概率，市场对滞胀和衰退的担忧都有所提升。在美国权益市场上，先是对AI发展的担忧造成了科技股的回撤，其后又受到战争影响进一步回调。随着战争重新进入谈判阶段，各类风险资产的波动率显著降低，加上大型金融机构和科技股的业绩表现仍然表现优异，盈利增速进一步加速，以科技股为代表的高弹性公司率先反弹。全A今年的春季躁动节奏提前，1月快速上行以后，2月进入震荡，3月资金止盈离场同时受到战争风险催化出现明显回撤。全季度呈现过山车行情。四月进入反弹行情以后，创业板领涨。而十年国债活跃券的利率呈震荡下行走势，从1.85%降到1.811%。展望2026年二季度，国内经济基本面可能能够延续一季度的偏强走势，一方面受到内生经济增长的支撑，另一方面外需的支撑持续存在甚至受到战争影响进一步强化。美欧日的经济可能有受到战争影响进入滞涨的风险，美联储控制的全球流动性也可能难以再宽松。但是国内PPI增速回正，可能会使得企业盈利、财政收入、居民收入和消费均逐步进入正向循环；中国制造业的产业链优势可能进一步稳固进出口；而在人民币强势的时段，流动性方面至少不会收紧。随着战争冲击的结束和时间上接近美国中期选举，中国可能会有更加稳定的外部环境。仍然判断权益可能继续从战争的冲击中修复，以震荡上行为主，如果基本面超预期，也不排除创新高的机会。有政策支持和有业绩支撑的新兴产业、以及受益于反内卷的偏上游行业、新型消费和服务型消费等，在二季度可能会有更好的表现。同时仍然需要注意市场节奏，关注基本面不及预期和外部冲击的风险。报告期内依然坚持价值投资的理念，在复杂的经济环境与宏观事件冲击背景下，在控制跟踪误差的基础上，利用量化方法对各种风格与行业进行了均衡的配置，充分利用行业和个股的分散度，降低资产组合的波动，力争在行业与风格均衡配置的基础上，追求组合长期相对稳健的回报。