陈思远 - 基金投资策略和运作

四季度，国内经济整体延续疲弱态势，三驾马车中，投资和消费增速进一步回落，出口增速则保持较强韧性。消费市场继续回落，11月社零增速下滑至1.3%，表明居民内生消费意愿较低；投资出现较大下滑，10、11月基建投资分别下降12.1%和11.9%，可能指向财政力度减弱，房地产投资分别下降23.0%和30.3%，显示房地产全行业仍在调整，制造业投资分别下降6.7%和4.5%，反内卷对企业投资的影响开始显现。出口端的韧性一方面体现制造业的强大优势，另一方面也得益于中美关税阶段性缓和。 四季度，权益市场小幅上涨，风险偏好持续回升。万德全A指数上涨1.0%，涨幅居前的有石化、军工、有色、通信、旅游、轻工、化工等，跌幅居前的有地产、医药、计算机、传媒、汽车、电子、食品饮料等。整体来看，反内卷、商业航天、AI硬件及有色金属板块表现较好，而AI软件和传统消费板块表现疲弱。操作上，我们基本延续了年初以来的持仓风格，以人工智能相关的科技股为主，结构上减少了光模块和PCB的仓位，增加了存储板块、AI电力和AI新技术的配置。展望未来，美联储进一步降息较为明确，国内货币政策有望保持宽松，财政政策还有发力空间，政策更多着力于科技领域，如人工智能、机器人、量子计算、核聚变、商业航天、生物制造等新质生产力有望百花齐放，将为权益市场提供大量投资机会。本基金将坚持自上而下和自下而上相结合的方法，继续重点选择景气上行的行业和有望困境反转的行业，从中选择业绩和估值匹配的个股，力争为投资人持续创造价值。

四季度中国经济呈现“内需温和修复、外贸保持韧性、生产中速运行、物价低位企稳”的组合特征。生产端看，10—11月制造业增加值同比分别为4.9%与4.6%，动能总体平稳。消费端看，11月份居民消费持续恢复，全国居民消费价格指数（CPI）环比略降0.1%，同比上涨0.7%，涨幅比上月扩大0.5个百分点，为2024年3月份以来最高。扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨1.2%，涨幅连续3个月保持在1%以上。此外，外贸结构优化延续但区域与品类分化仍存，后续可能仍需通过扩大内需与优化供给结构协同发力。本基金在四季度延续了三季度将组合有所分散的策略，其中具备产业逻辑的海外科技链仓位仍然是组合中首选，同时组合内加入了半导体、新能源等已经走出下行周期，且未来中期有较大成长空间的行业。此外组合内部分消费及有色仓位仍然保持稳定。未来本基金的核心策略仍然是基于产业逻辑，在左侧挖掘产业机会，对产业趋势进行前瞻性判断，结合产业上下游及公司数据验证，通过高频以及颗粒度更细的研究，结合公司市值股价的空间，把握基本面驱动下的EPS投资机会。目前以基本面驱动为主的核心仓位保持稳定，腰部仓位弥补核心仓位波动，尾部仓位参与市场中未来空间较大的成长环节的阶段性机会。同时由于外部环境的不确定性加强，本基金对于内需当中的有中长期产业逻辑的特定消费品种保持关注。

四季度海外主要经济体呈“美国增长受扰动但仍具韧性、欧元区弱复苏”的结构性格局。其中四季度美国经济呈现“内需仍有韧性、通胀有所降温、消费维持扩张、但增长因政府关门而技术性放缓”的组合特征。美国经济分析局（BEA）公布的三季度实际GDP环比年化增速为4.3%，但进入四季度，受联邦政府停摆影响，经济增长预计出现技术性放缓，美国国会预算办公室（CBO）估计政府关门可能导致GDP季比折年增速偏低1个百分点以上。美联储方面，9月已重启降息周期，市场对四季度是否继续降息存在分歧，但政策方向上已步入“渐进式宽松”阶段，这为市场提供了较为清晰的宽松预期。本基金在四季度仍然将仓位大部分聚焦于港股通标的，主要方向包括半导体、有色以及部分受益于市场持续上行的非银方向等。未来本基金的核心策略仍然是基于产业逻辑，在左侧挖掘产业机会，对产业趋势进行前瞻性判断，结合产业上下游及公司数据验证，通过高频以及颗粒度更细的研究，结合公司市值股价的空间，把握基本面驱动下的EPS投资机会。目前以基本面驱动为主的核心仓位保持稳定，腰部仓位弥补核心仓位波动，尾部仓位参与市场中未来空间较大的成长环节的阶段性机会。同时由于外部环境的不确定性加强，本基金对于内需当中的有中长期产业逻辑的特定消费品种保持关注。

三季度，国内经济运行有所走弱，出口相对较好，投资和消费增速均出现明显回落。出口呈现出超强韧性，增速稳中有升，一方面体现制造业的强大优势，另一方面也得益于中美关税阶段性缓和。消费市场有所回落，8月社零增速下滑至3.4%，可能受到持续高温天气和以旧换新政策力度边际减弱的影响。投资出现较大下滑，7、8月基建投资分别下降1.9%和6.4%，可能跟持续高温天气和专项债力度减弱有关；房地产投资分别下降17.1%和19.9%，显示房地产全行业仍在调整；制造业投资分别下降0.3%和1.3%，反内卷对企业投资意愿产生阶段性影响。　　三季度，权益市场上行明显，风险偏好持续回升。万得全A指数上涨19.5%，涨幅居前的有通信、电子、有色、电新、机械、计算机、化工等，涨幅靠后的有综合金融、银行、交运、电力、食品饮料、零售、纺服、石化等。整体来看，AI及有色金属板块表现较好，而红利及消费板块表现疲弱。　　操作上，我们基本延续了年初以来的持仓风格，以人工智能相关的科技股为主。展望未来，货币政策有望保持宽松，财政政策还有发力空间，年底前的四中全会和中央经济工作会议将分别为“十五五”和明年经济工作勾勒出大的方向，预计仍将确保经济平稳运行，同时进一步提升智能制造水平，并大力发展AI、机器人、量子计算、核聚变、深海科技等新质生产力，将为权益市场提供大量投资机会。本基金将坚持自上而下和自下而上相结合的方法，继续重点选择景气上行的行业和有望困境反转的行业，从中选择业绩和估值匹配的个股，力争为投资人持续创造价值。

三季度海外主要经济体呈“美国领跑、欧元区温和”的结构性格局。其中三季度美国经济呈现“增长走强、通胀温和回升、消费稳健、就业边际降温”的组合特征。亚特兰大联储GDPNow对三季度实质GDP季调年化增速的实时预测多次上修至3.8%–3.9%，主因是个人消费与净出口的同步改善，尽管美国私人国内投资预测下调但未改强增长特征。美联储方面，虽然货币政策尚未转向激进宽松，但最新的货币政策处于“渐进式宽松”阶段，给海外包括港股市场仍然提供了比较好的流动性预期。本基金在三季度仍然将仓位大部分聚焦于港股通标的，主要方向包括半导体、互联网、有色以及医药等。未来本基金的核心策略仍然是基于产业逻辑，在左侧挖掘产业机会，对产业趋势进行前瞻性判断，结合产业上下游及公司数据验证，通过高频以及颗粒度更细的研究，结合公司市值股价的空间，把握基本面驱动下的EPS投资机会。目前以基本面驱动为主的核心仓位保持稳定，腰部仓位弥补核心仓位波动，尾部仓位参与市场中未来空间较大的成长环节的阶段性机会。同时由于外部环境的不确定性加强，本基金对于内需当中的有中长期产业逻辑的特定消费品种保持关注。

三季度中国经济呈现“外贸稳中向好、国内需求趋缓、生产保持中速、物价低位运行”的组合特征。7—8月工业和服务业生产保持在5%上下，消费增速从7月的3.7%回落至8月的3.4%。价格端CPI在8月同比-0.4%、PPI同比-2.9%，仍处低位。外贸方面，9月出口/进口同比分别为8.3%/7.4%，前三季度以人民币计价进出口总额同比增长4%，出口增长7.1%、进口小幅-0.2%。从三季度经济数据特征看，价格与名义增速低位对名义工作量形成约束，消费与投资端仍需稳步托底。外贸结构改善是三季度亮点，但区域与品类分化仍存，后续预计仍需通过扩大内需与优化供给结构协同发力本基金在三季度将整体仓位有所分散，其中具备产业逻辑的海外科技链仓位仍然是组合中首选，同时组合内加入了半导体、新能源等已经走出下行周期，且未来中期有较大成长空间的行业。此外组合内部分消费及有色仓位仍然保持稳定。未来本基金的核心策略仍然是基于产业逻辑，在左侧挖掘产业机会，对产业趋势进行前瞻性判断，结合产业上下游及公司数据验证，通过高频以及颗粒度更细的研究，结合公司市值股价的空间，把握基本面驱动下的EPS投资机会。目前以基本面驱动为主的核心仓位保持稳定，腰部仓位弥补核心仓位波动，尾部仓位参与市场中未来空间较大的成长环节的阶段性机会。同时由于外部环境的不确定性加强，本基金对于内需当中的有中长期产业逻辑的特定消费品种保持关注。

上半年，在面临外部诸多不确定性因素的情况下，国内宏观政策积极有为，经济运行总体平稳。消费市场有所回暖，上半年社零增速达到5.0%，较2024年的3.5%明显提升；投资增速小幅回落，核心拖累还是房地产投资，此外，受到价格下行和关税扰动的影响，制造业投资增速小幅放缓，而随着国债和专项债的快速下发，基建投资维持高位。出口方面，虽受到中美关税扰动，但呈现出超强韧性，上半年以美元计价的出口增速达到5.9%，显著好于市场预期。　　全球来看，俄乌、中东等地缘局势复杂多变，美国频繁发动关税战，各国贸易壁垒明显增加，全球经济衰退风险上升。尽管美国暂停降息步伐，但未来进一步降息的趋势较为明确，其他经济体则延续降息态势，全球流动性有望进一步宽松，对各类资产价格形成支撑。　　上半年，权益市场震荡上扬，风险偏好逐步回升。万得全A指数上涨5.8%，其中领涨的包括有色、银行、传媒、军工、计算机等，领跌的包括煤炭、地产、食品饮料、石化、交运等。整体来看，成长和高股息板块表现较好，各类主题轮番上涨，传统周期和消费板块表现疲弱。操作上，我们基本延续了过往的持仓风格，以人工智能相关的科技股为主，同时增持了金融科技相关个股。

报告期内，本基金仍然将组合大部分配置于优质的港股公司、主要涉及行业包括消费、科技、制造等。此外香港市场拥有较多优质的创新药企业，我们认为未来这些企业将随着创新药出海享受业绩高增长，本基金对港股医药资产保持重点关注。整体来说，未来本基金的核心策略仍然是基于产业逻辑，在左侧挖掘产业机会，对产业趋势进行前瞻性判断，结合产业上下游及公司数据验证，通过高频以及颗粒度更细的研究，结合公司市值股价的空间，把握基本面驱动下的EPS投资机会。

报告期内，本基金仍然保持较高的科技方向持仓，特别是对于中美共振的AI方向本基金重点布局。未来本基金的核心策略仍然是基于产业逻辑，在左侧挖掘产业机会，对产业趋势进行前瞻性判断，结合产业上下游及公司数据验证，通过高频以及颗粒度更细的研究，结合公司市值股价的空间，把握基本面驱动下的EPS投资机会。目前以基本面驱动为主的核心仓位保持稳定，腰部仓位弥补核心仓位波动，尾部仓位参与市场中未来空间较大的成长环节的阶段性机会。同时本基金对于内需当中的有中长期产业逻辑的特定消费品种保持重点关注。此外本基金关注未来可能受益于全球复苏的部分有色金属品种。

在国家出台提振经济的一揽子刺激政策后，市场信心得到了明显恢复。但由于政策落地需要时间，经济表现相对平稳，无论是基建投资、制造业投资、社零增速还是出口增速均较为平稳，而房地产投资下滑速度则有所放缓。展望未来，尽管由于全球贸易保护主义盛行，出口面临较大压力，但随着稳楼市、稳股市的效果显现，叠加更大力度的内需提振措施出台，国内消费端的改善值得期待。　　一季度，权益市场先抑后扬，指数小幅上涨。万得全A上涨1.9%，其中领涨的有有色、汽车、机械、计算机、传媒、家电等，而防御性板块走势偏弱，包括煤炭、零售、非银、石化、地产、交运等。　　操作上，考虑到市场流动性强、权益性价比高，我们增加了中小盘科技股仓位，减持了仍处于出清过程中的光伏。展望未来，本基金将坚持自上而下和自下而上相结合的方法，继续重点选择景气上行的行业和有望困境反转的行业，从中选择业绩和估值匹配的个股，力争为投资人持续创造价值。

2025年1季度港股表现抢眼，美股和日股出现调整。A股的有色、汽车和机械设备涨幅较大，煤炭、商贸零售和地产建筑调整较大。港股医疗保健、可选消费、恒生科技和原材料上涨迅猛，能源和公用事业表现落后。上证指数、深证综指和创业板指分别下跌0.48%、上涨2.44%和下跌1.77%，香港恒生指数和恒生国企指数分别上涨15.25%和16.83%，同期标普500指数和纳斯达克指数分别下跌4.59%和10.42%，日经指数下跌10.72%。由人工智能引领的新一轮科技革命峥嵘初现，从ChatGPT引发全球关注后带来北美人工智能基础设施的投资热潮，到DeepSeek推动中国AI产业加速发展，人工智能正以前所未有的速度开始赋能并改造众多产业。大模型的开源将迅速扩展应用范围，以最低成本使用最先进的人工智能技术，从而加速生态链的建设并推动技术进步。随着智能驾驶技术的不断成熟，未来将彻底改变人们的出行方式。随着大模型技术的突破，具身机器人迎来更快的发展速度，未来有望在各个领域给人民的生活带来便利。中国人工智能产业蓬勃发展，涌现出一批具有全球竞争力的优秀企业。这些企业在人工智能芯片、算法等核心技术领域不断取得突破，推动人工智能技术在各行各业落地应用。中国巨大的市场不断孕育着新产业的崛起。改革开放四十多年以来，国内经济持续转型和产业不断变迁，转型成败的关键在于新产业崛起带动经济进入新阶段。当前阶段，以新能源和机器人为代表的先进制造业、以国产芯片和人工智能为代表的新一代信息技术，正在成为推动经济转型和产业升级的重要引擎。人工智能与传统产业深度融合，有望催生新业态、新模式，提升企业经营效率，创造新的经济增长点。以人工智能、智能驾驶、生物医药、机器人等为代表的新兴产业，依然具有巨大的成长空间。无论在什么样的经济环境，新消费始终引领消费趋势。内需上，今天的消费除了满足基础功能的需求，给予消费者更高的情绪价值，甚至具有投资属性，成为消费品发展的新动能。那些提供更高质价比和性价比的消费品在低迷的经济环境中，依然获得消费者的青睐，叠加当下更高效和更直接触达消费者的渠道的赋能，依然有大量优秀的企业在崛起更有价值的流量。这些新消费和新零售引领中国企业向着更高效和提供更高价值的方向迈进。本基金本季度聚焦于新兴成长产业，精选具有核心竞争力和成长潜力的优质企业，分享中国经济转型升级和科技革命带来的红利。在人工智能等新兴产业的引领下，中国经济转型成功的曙光初现，我们将组合的选股进一步聚焦于科技领域和消费领域的一些龙头公司，期待为投资者创造长期稳定的回报。

2025年中国经济一季度延续了去年四季度以来的回升态势，经济运行起步平稳且发展态势向新向好。在外部不利影响加深的条件下，主要指标增速稳中有升，显示出强大韧性，为实现全年预期经济增长目标奠定了较好基础。 1—2月规模以上工业增加值同比增长5.9%，增速比上年全年加快0.1个百分点。表明工业生产在年初保持了较好的增长态势，为一季度经济稳定发展提供了有力支撑。高技术制造业增长9.1%，显示出高技术产业的强劲动力，如计算机、通信和其他电子设备制造业增长10.6%，新能源汽车产量增长47.7%，体现了中国在新兴产业领域的快速发展。尽管一季度经济运行态势良好，但仍面临复杂严峻的外部环境。预计未来仍有继续实施更加积极有为的政策空间。 本基金目前核心策略仍然是基于产业逻辑，在左侧挖掘产业机会，对产业趋势进行前瞻性判断，结合产业上下游及公司数据验证，通过高频以及颗粒度更细的研究，结合公司市值股价的空间，把握基本面驱动下的EPS投资机会。目前以基本面驱动为主的核心仓位保持稳定，腰部仓位弥补核心仓位波动，尾部仓位参与市场阶段性机会。同时由于外部环境的不确定性加强，本基金将加强对内需板块的关注。