郑春明 - 基金投资策略和运作

一季度，宏观经济“弱复苏”的基本面特征一直持续，虽然政策导向不再过度追求增速导致十五五开局之年投资没有脉冲式增长，但是出口仍然强韧，消费有局部亮点，开年乐观情绪弥漫，股票和债券市场在年初都有不错的表现，黄金价格一度冲高5500美元/盎司。然后接二连三的事件不断冲击市场：先有证监会调高融资融券保证金比例管理短期市场流动性预期，后有美国总统提名“鹰派”联储主席引发全球长期流动性担忧，最后美以空袭伊朗大幅推高油价引发全球范围滞胀甚至衰退的担心，全球风险偏好骤降、流动性危机重现、甚至个别交易日出现股债汇商齐跌的行情，多资产策略承受巨大压力，直至季末仍存在巨大不确定性。　　　　平安盈盛因为其低波动FOF策略，目前的持仓中短债基仍占最大比例，旨在通过模型动态筛选出中长期表现稳健优秀的短久期品种进行配置，获取超额收益。补充收益主要来自三个部分：1）中长久期信用债基；2）权益基金；3）黄金ETF，但是权益和黄金的敞口一直维持在较低水平，同时在2月末把权益资产的风格从中高弹性向低波均衡方向调整，较好的规避美以伊冲引发的大波动。

2026年1—2月份，主要经济指标明显回升，国民经济开局良好。但也要看到，外部环境变化影响加深，地缘政治风险持续上升，国内经济发展和转型中面临的老问题、新挑战仍然不少。具体来看，2026年前两个月社会融资规模增量累计为9.6万亿元，比上年同期多3162亿元。2月末，M2余额同比增长9%，M1余额同比增长5.9%，增速有所回升。经济数据方面，全国规模以上工业增加值同比增长6.3%，比上年12月份加快1.1个百分点；全国服务业生产指数同比增长5.2%，比上年12月份加快0.2个百分点；社会消费品零售总额同比增长2.8%，比上年12月份加快1.9个百分点；全国固定资产投资同比增长1.8%，上年全年为下降3.8%；货物进出口总额同比增长18.3%，比上年12月份加快13.4个百分点；CPI同比上涨0.8%；PPI同比下降1.2%。海外方面，短期看，中东冲突造成的石油供给危机直接形成输入型通胀预期，3月，美联储维持联邦目标利率不变，降息预期进一步下降。　　当季的大类资产表现中，受中东冲突影响，大宗商品中能源和化工价格大幅上涨，国内资本市场整体呈现冲高回落走势，内部板块之间分化明显，股市中能源相关板块有所表现，其他多数板块走势较弱，消费、金融以及部分成长板块出现不同程度的调整。国际方面，受中东冲突影响，市场风险偏好下降，AI产业链相关板块也呈现调整态势；另一方面，黄金价格在年初快速拉升后，大幅回落，整体波动幅度有所加大。　　在2026年1季度的运作中，本基金继续使用多资产量化模型，以风险预算模型作为核心，根据不同类资产在不同的市场环境以及历史比价，超配便宜资产，低配偏贵资产，调整风险预算，主要投向为A股、美股、债券、商品等。作为稳健型FOF产品，严控回撤，提供长期稳健的收益，才是更为本源的目标，后续的运作过程中，本基金将会更加注重提升经过风险调整后的收益，平衡组合回撤与收益的关系，持续打磨改进量化模型，积极把握投资机会，适当追求稳健收益。　　展望后市，从外部看，短期最大的不确定性仍是中东冲突造成能源等商品涨价的持续时间，不过这并不改变我国自身经济转型的发展目标，相信政府能够实施更加积极有为的宏观政策，因地制宜发展新质生产力，着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。现阶段，风险偏好有所降低，股市可能会在长期主线和短期风险之间进行平衡；对于债市而言，虽然货币政策可能不会因为供给冲击而调整，但在利率的绝对水平较低、输入型通胀预期有所抬升的情况下，并不支持显著的趋势行情，在震荡中找到机会的难度也仍然较大。

2025年国民经济顶住多重压力保持稳中有进发展态势。但外部环境变化影响加深，国内供强需弱矛盾突出，经济发展中老问题、新挑战仍然不少。全年，GDP比上年增长5%；工业增加值比上年增长5.9%；服务业增加值比上年增长5.4%；社会消费品零售总额比上年增长3.7%；全国固定资产投资比上年下降3.8%。货物进出口总额比上年增长3.8%，其中，出口增长6.1%；进口增长0.5%；CPI与上年持平；PPI比上年下降2.6%。金融数据方面，2025年社会融资规模增量比上年多3.34万亿元，其中，政府债券净融资同比多2.54万亿元。12月末，M2余额同比增长8.5%；M1余额同比增长3.8%。政策方面，12月的中央经济工作会议指出，明年经济工作在政策取向上，要继续实施更加积极的财政政策。要继续实施适度宽松的货币政策。要增强宏观政策取向一致性和有效性。海外方面，纷扰不断，尤其美国引发的关税问题造成全球范围内不确定性的大幅上升。另一方面，美联储如预期中一样，开启新一轮降息周期。日央行12月加息25bp，发达经济体货币政策有所分化。　　全年的股市行情，表现出流动性主导与风格轮动加剧的趋势。年初，受到技术突破等因素带动的TMT行业与机器人等板块相对强势。二季度，受贸易战影响，股市探底回升，行业上，金融相关行业回升势头相对较强。三、四季度，市场受风险偏好提升带动，股市整体上行，但成长风格强势时，价值风格往往有所回落。债市方面，年初以来，央行对固收市场施加了一定影响，对去年底的抢跑行情进行了一定的修正，一定程度上引发了债市的调整。二季度，贸易战引发的担忧情绪使市场利率水平再次下探。但当下半年市场风险偏好整体提升后，债市整体相对低迷。国际方面，上半年，美国新一届政府上台以及发起贸易战等因素，造成美股出现较大幅度的调整，但随后出现V型反转，不少科技巨头再次创出新高，下半年，受到科技巨头技术突破与高额投资计划的推动，美股连续创出新高，并持续高位震荡。另一方面，随着国际政治、经济环境不确定性的上升与弱美元预期的增强，全年黄金价格屡创新高。　　在2025年的运作中，本基金使用多资产量化模型，以风险预算模型作为核心，根据不同类资产在不同的市场环境以及历史比价，超配便宜资产，低配偏贵资产，调整风险预算，主要投向为A股、美股、债券、商品等。作为稳健型FOF产品，提供长期稳健的收益，才是更为本源的目标，后续的运作过程中，本基金将会更加注重提升经过风险调整后的收益，持续打磨改进量化模型，积极把握投资机会，适当追求稳健收益。

四季度，市场进入横盘震荡行情，上证50收益率1.41%，沪深300收益率-0.23%，中证500收益率0.72%，中证1000收益率0.27%。风格类指数方面，沪深300价值收益率6.28%，沪深300成长收益率-1.58%强势板块从弹性切换到防御。 四季度国内经济增速稳中有降已经被充分预期，而2025国家全年贸易顺差突破1万亿美元大关，同时人民币对美元汇率破7，宏观基本面决定了市场上涨和下跌空间都有限。而整体风险偏好的回落，更多来自于外部风险的向内传导：美股市场因为投资人担心联储因政府关门数据收集不足而影响十二月的降息，叠加市场对AI投资泡沫化的担忧，出现较大回调；日本央行加息落地，引发市场对全球流动性的担忧，导致全球商品价格大幅波动。　　固收方面，一方面权益市场的活跃吸出较多流动性，另一方面监管颁布规则规范债券基金的管理持续压制市场情绪，固收市场整体表现低迷。中债-新综合财富（总值）指数收益率0.54%，不同期限角度来看，中债-新综合财富(1年以下)指数收益率0.62%，中债-新综合财富(10年以上)指数收益率0.06%，短久期占优。　　　　产品当前仍维持低波动FOF策略，目前的持仓中主要包含短债基金、中长期纯债基金、股票基金，其中短债基金优选为核心策略（包含长期维持较低久期的中长期纯债），旨在通过模型动态筛选出中长期表现稳健优秀的短久期品种进行配置，获取超额收益。在补充收益上，主要来自三个部分：1）中长久期信用债基；2）权益基金；3）黄金ETF。基于权益市场风险偏好提高而债券市场面临调整的情况下，债券部分继续保持较低久期，权益仓位调整了更多持仓到成长风格，同时逐渐建仓了部分黄金ETF头寸，从多资产角度更好的提供了收益增强的效果。

三季度，中美贸易摩擦有所缓和，出口数据展现出超预期的韧性，叠加美联储降息在9月落地，A股迎来宏观环境友好的窗口期，为市场风险偏好提升提供了较好的土壤。随着“雅江水电站”国家工程启动、中财委提出产能过剩行业“反内卷”，以及英伟达等美股AI公司的盈利超预期大涨等事件连续驱动建材、钢铁、光伏、通信、半导体等热点行业轮番上涨，赚钱效应吸引持续的资金流入，形成一波阶段性牛市。同期的债券市场显著承压，股市的显著上涨吸引资金流出债市，叠加宏观企稳的预期，长久期利率品种跌幅较大。　　在具体指数上，中债-新综合财富（总值）指数收益率-0.93%，不同期限角度来看，中债-新综合财富(1年以下)指数收益率0.38%，中债-新综合财富(10年以上)指数收益率-4.02%。　权益资产上涨，沪深300　收益率17.90%，中证500　收益率25.31%，中证1000收益率19.17%。风格类指数方面，沪深300价值收益率-2.25%，沪深300成长收益率30.96%。整体而言，成长风格显著占优而大小盘收益差异不大。　　产品当前仍维持低波动FOF策略，目前的持仓中主要包含短债基金、中长期纯债基金、股票基金，其中短债基金优选为核心策略（包含长期维持较低久期的中长期纯债），旨在通过模型动态筛选出中长期表现稳健优秀的短久期品种进行配置，获取超额收益。在补充收益上，主要采用两个卫星策略：1）中长久期信用债基；2）低波红利类权益基金。基于权益市场风险偏好提高而债券市场面临调整的情况下，债券部分继续保持较低久期，权益仓位调整了部分红利低波持仓到成长风格，略微提高弹性权益基金配置比例。

三季度，国民经济运行总体平稳，但边际增速略有放缓，外部环境不稳定、不确定因素较多，我国经济运行仍面临不少风险挑战。具体来看，由于今年维持经济稳定的政策靠前发力，从三季度数据看，后续政策空间已出现受影响迹象；经济数据方面，7、8月份，工业增加值和服务业生产指数同比增速保持平稳，但固定资产投资数据增速下滑明显；在消费政策刺激下，社零总额同比增速基本稳定；外贸方面，即便有美国关税的压力，7、8月份的货物进出口总额同比均有所增长；不过，三季度的制造业PMI持续处于50%以下，制造业景气水平仍有待提升；CPI和PPI同比增速仍在低位徘徊，消费的内生动能不足。海外方面，中美关税谈判进展缓慢；另一方面，美联储如预期中一样，开启新一轮降息周期。　　当季的大类资产表现中，国内资本市场受风险偏好提升带动，股市连续上行、债市则接连调整。股市行业方面，科技类成长板块涨幅明显，而金融等前期防御属性较强的板块则有所回落。国际方面，三季度，受到科技巨头技术突破与高额投资计划的推动，美股连续创出新高，国际铜价受益于AI带来的潜在电网需求以及上游铜矿安全因素造成的供给波动影响下快速上行；另一方面，黄金价格也在弱美元政策导向下结束了横盘整理，在9月大幅上扬，创出历史高点。　　在2025年3季度的运作过程中，本基金使用基于战略资产配置和战术资产配置保持组合整体动态估值均衡，其中量化多资产模型，主要投向为A股、美股、债券、商品等，在3季度控制波动的基础上成功抓住了A股及黄金的上涨，作为稳健型FOF产品，提供长期稳健的收益，才是更为本源的目标，后续的运作过程中，本基金将会更加注重提升经过风险调整后的收益，积极把握投资机会，适当追求稳健收益。　　展望后市，虽然来自美国的贸易政策与科技限制政策仍存在变数，并对国内经济发展造成影响，但我们相信政府能够通过多种政策工具稳定预期、激发活力，也相信国内企业将不断创新、提升效率，共同推动经济持续向好。现阶段，国内资本市场风险偏好提升的状态仍在持续，但在经济预期明显改善前，市场或仍以结构性机会为主。对于债市而言，在风险偏好提升状态扭转前，建议控制久期，利率水平与信用利差降低后，趋势价值下降、票息性价比也相应降低，利率波段或为被迫选择；不过，从中长期角度看，面对诸多不确定性，在经济仍需呵护的情况下，或仍能在震荡中找到机会。

2025年上半年，以“对等关税”为代表的地缘政治事件进一步对宏观经济和国内市场进行了一轮压力测试。宏观上，去年的政策组合拳叠加美国关税征收前期的抢出口，宏观经济虽面临挑战仍确认了弱复苏的局面，GDP增速略微高于市场预期；市场上，事件发生后A股的波动率递减，尤其二季度以来，比起扑朔迷离的宏观叙事，投资关注回归到新需求、新产品、新技术甚至持续的现金流等真切影响公司盈利和发展的因素上。　　股票市场先跌后涨，上半年沪深300　微涨0.03%，中证500　收益率3.31%，中证1000收益率6.69%。风格类指数方面，沪深300价值收益率2.44%，沪深300成长收益率0.49%。整体而言，价值风格和小盘风格表现出了显著的超额收益。债券上，中债-新综合财富（总值）指数上涨1.05%，不同期限角度来看，中债-新综合财富(1年以下)指数收益率0.78%，中债-新综合财富(10年以上)指数收益率2.13%。　　　平安盈盛的策略定位为低波动固收+FOF，目前的持仓中主要包含短债基金、中长期纯债基金、股票基金，其中短债基金优选为核心策略（包含长期维持较低久期的中长期纯债），旨在通过模型动态筛选出中长期表现稳健优秀的短久期品种进行配置，获取超额收益。在补充收益上，主要采用两个卫星策略：1）中长久期信用债基；2）低波红利类权益基金。产品今年以来业绩符合市场定位，报告期内配置结构保持稳定。

上半年，财政政策前置发力特征明显，经济运行延续稳中向好的发展态势，展现出强大韧性和活力。但也要看到，外部不确定因素较多，国内有效需求不足。数据方面，上半年GDP同比增长5.3%；具体来看，全国规模以上工业增加值同比增长6.4%；服务业增加值同比增长5.5%；在消费政策刺激下，社会消费品零售总额同比增长5.0%；全国固定资产投资同比增长2.8%，扣除房地产开发投资，全国固定资产投资增长6.6%；外贸方面，面对美国的关税压力，货物进出口总额同比增长2.9%；CPI同比下降0.1%，扣除食品和能源价格后的核心CPI同比上涨0.4%；PPI同比下降2.8%，CPI和PPI同比增速仍在低位徘徊。海外方面，纷扰不断，尤其美国引发的关税问题造成全球范围内不确定性的大幅上升。　　上半年的大类资产表现中，A股市场两次探底回升，交投活跃程度较前两年也有了明显的提升；行业方面，除了消费、地产以及部分上游行业外，多数行业取得了一定的涨幅。另一方面，由于年初市场利率水平较低，下行空间不足，上半年债券市场表现平平，在一季度出现了一定程度的波动。国际方面，受到年初中国科技创新事件以及美国关税政策调整的影响，美股一度出现较大幅度的调整，不过，由于创新事件影响的持续性不强以及美国借关税政策施压的效果显现，美股出现V型反转，不少科技巨头再次创出新高。黄金市场的整体走势与美股大致相反，在美股探底后创出历史高点，其后则维持高位震荡。　　在2025年上半年的运作中，本基金使用基于战略资产配置和战术资产配置保持组合整体动态估值均衡。权益部分在1季度本基金基础仓位以美国科技方向为主，虽然判断2025年会进入高波动阶段，大的方向是减仓，但是受关税反复不确定性影响，调整提前到来，对组合造成了一定波动，持仓中的黄金表现较好，组合的回撤在2季度修复，目前组合主要以基于估值性价比构建的多元资产配置模型进行资产的仓位调整。作为稳健型FOF产品，提供长期稳健的收益，才是更为本源的目标，后续的运作过程中，本基金将会更加注重提升经过风险调整后的收益，积极把握投资机会，适当追求稳健收益。

进入2025年以来，市场关注点从去年的刺激政策本身过渡为政策落地后的效果，数据上，经济基本面确有向好，但是房地产和基建投资仍然不振，出口因美国贸易保护政策而面临巨大不确定性，整体“企稳回升”的信心尚不足够。具体到权益市场上表现为顺周期板块与概念成长板块明显分化，计算机、通信等AI相关行业和受益于人型机器人的机械和汽车零部件个股有较高涨幅。债券市场，央行引导下大型国有银行存款萎缩较快，资金利率长期保持高位，收益率曲线倒挂，市场一度徘徊在产品赎回引发的流动性踩踏的边缘，信用和利率品种都面临较大回撤。　　　　具体资产表现上，上证指数收报3335.75点，下跌0.48%，风格上，小盘好于大盘，沪深300下跌1.21%，中证1000上涨4.51%。中债-新综合财富（总值）指数下跌0.61%，不同期限角度来看，1年以下指数上涨0.27%，10年以上指数下跌1.65%。　　　　基于稳健型FOF产品的定位，在产品管理上，组合一直保持低风险偏好，以优选债券基金作为主要的方向，同时配置一定比例红利类品种作为增强收益的资产。因而在一季度的市场行情下，面临较大回撤压力。

一季度，随着各项宏观政策继续发力显效，国内经济运行总体平稳，发展质量稳步提高。但外部环境更趋复杂严峻，国内有效需求不足，经济持续回升向好基础还不稳固。从具体数据上看，1-2月份，工业增加值、服务业生产指数、社零总额以及固定资产投资同比增速多保持平稳；2、3月份的PMI也都处于50%上方；1-2月份，货物进出口总额同比有所下降；CPI和PPI同比增速仍在低位徘徊。海外方面，美国总统换届后，关税政策大幅调整，引发全球范围内不确定性的上升。　　当季的大类资产表现中，A股市场整体呈现探底回升形态；行业方面，能源、零售以及地产等相对较弱，受到技术突破等因素带动的TMT行业与机器人等板块相对强势。另一方面，年初以来，央行对固收市场施加了一定影响，对去年底的抢跑行情进行了一定的修正，一定程度上引发了债市的调整。国际方面，一季度，受到美国关税政策调整的影响，美股出现较大幅度的调整；另一方面，同期黄金价格继续攀升，不断刷新历史高点。　　在2025年1季度的运作过程中，本基金使用基于战略资产配置和战术资产配置保持组合整体动态估值均衡。权益部分，本基金基础仓位以美国科技方向为主，交易部分基于周期模型以及年初对美股展望，预判2025年会进入高波动阶段，大的方向是减仓，但是受关税反复不确定性影响，调整提前到来，虽然及时做了处理，但对组合造成了一定波动，经过深刻反思，目前已经修正和改进了组合波动控制模型；债券部分，资金面一直紧张成为制约1季度债市表现的核心因素，对持仓中的长债基金做了一定往固收+基金转换的操作。　　作为稳健型FOF产品，提供长期稳健的收益，才是更为本源的目标，后续的运作过程中，本基金将会更加注重提升经过风险调整后的收益，积极把握投资机会，适当追求稳健收益。　　展望后市，预计2025年货币政策继续保持宽松，财政政策会更加积极，但需求不足和外部环境的不确定性仍是需要关注的问题。从长期看，权益资产性价比提升，后续会加大发挥量化赋能，采用系统化的方法，有机结合主观判断，充分发挥大类资产配置优势，在严格控制回撤的前提下力争实现最大化收益，努力提升产品的卡玛比率。本基金管理人将积极把握投资机会，适当追求稳健收益。

2024年，地缘环境越发复杂，宏观经济诡谲难辨，资本市场波动越发突然而剧烈。基本面上，经济弱复苏持续，地产长期下行的影响扩散到更广的范围，基建刺激落后于预期，幸而出口和制造业表现不错，同时消费受益于财政补贴回稳；政策面上，9月下旬政治局会议和各部委直面经济问题推出一系列增量经济政策，扭转了逐渐浓厚的悲观预期。海外方面，美国通胀回落速度偏慢导致美债收益率维持在高位，openAI引领的新一轮算力投入引领科技股牛市，贸易政策预期随大选选情波动不断调整，美股、黄金甚至汇率市场波动都有所放大。　　回顾2024年的市场表现，权益年度收益不错，上证50收益率15.42%，沪深300 收益率14.68%，中证500 收益率5.46%，中证1000收益率1.20%。但投资体验未必佳，开年小盘、微盘股雪崩，上半年高股息板块一枝独秀；3季度政策急转，困境反转、小盘创新等高弹性机会剧烈反弹，排除两个关键时点，整年的赚钱效应微弱。固收表现较好，全年大部分月份都收涨，中间因为央行引导和流动性变化偶有波折但是趋势一直持续。中债-新综合财富（总值）指数上涨7.60%，不同期限角度来看，中债-新综合财富(1年以下)指数上涨2.43%，中债-新综合财富(10年以上)指数上涨16.69%。　　基于稳健型FOF产品的定位，在产品管理上，组合一直保持低风险偏好，以优选债券基金作为主要的出发点和超额收益来源，同时不断搜寻其他资产类别的配置机会，较小仓位、谨控回撤，力争给投资者带来较低回撤前提下的绝对收益和相对收益回报。

2024年国民经济运行总体平稳、稳中有进，高质量发展取得新进展。但外部环境变化带来的不利影响有所加深，国内需求不足，经济运行经受了不少困难和挑战。从具体数据上看，全年，初步核算GDP比上年增长5.0%；规模以上工业增加值比上年增长5.8%；服务业增加值比上年增长5.0%；社会消费品零售总额比上年增长3.5%；固定资产投资比上年增长3.2%；货物进出口总额比上年增长5.0%；CPI比上年上涨0.2%；PPI比上年均下降2.2%。　　货币政策方面，央行逐步以7天逆回购操作利率承担起了短端政策利率功能；同时，增强了对长端利率的控制力度，利率市场化改革继续深化。此外，12月的政治局会议指出，2025年将实施适度宽松的货币政策。海外方面，全球主要经济体多处于降息周期，美联储分别于9月、11月和12月进行了降息，不过，对于2025年的降息空间来说，不确定性有所上升。　　资本市场表现方面，A股走势一波三折，上半年呈现结构分化行情，红利板块受到了资金的追捧，制造业、消费类以及传媒等板块走势较弱，三季度市场在连续震荡下跌后迎来政策红利，9月底指数大幅回升，随后市场整体进入震荡区间。国内债市方面，受经济预期偏弱等因素影响，全年表现强势，仅三季度末政策明显调整时出现了短期的调整行情，年底，在政治局会议的要求下，2025年的货币政策有望进一步宽松，债市出现了一轮“抢跑”行情，债券指数大幅上扬。海外股市方面，欧美等市场多数上涨，其中，美股在人工智能浪潮的带动下，科技类股票涨幅较大。另一方面，受国际局势以及美国债务规模等因素影响，黄金价格创出了历史高点。　　本基金为稳健型FOF产品，将秉承稳健的投资风格，基于战略资产配置和战术资产配置保持组合整体动态估值均衡。战略资产配置主要基于大类资产长期的波动率、资产相关性等去确定不同资产的比例；战术资产配置会根据宏观周期模型，股债性价比，资产价格驱动因子的变化，市场情绪，资金变动等方面去择机进行战术调整。2024年全年A股权益市场经历下跌-反弹-下跌-暴涨-震荡下跌共5个阶段，2024年任职后收益率2.2%，最大回撤0.85%，在运作过程中，充分利用大类资产配置的优势，抓住了美股及黄金类资产的上涨的机会，作为稳健型FOF产品，提供长期稳健的收益，才是更为本源的目标，后续的运作过程中，本基金将会更加注重提升经过风险调整后的收益。