任婧 - 基金投资策略和运作

四季度市场高位震荡。行业层面，有色金属/石油石化/通信分别上涨16.25%/15.31%/13.61%。医药生物/房地产/美容护理跌幅分别录得-9.25%、-8.88%、-8.84%。从最前沿的科技发展动态看，ai行业的发展叙事出现了复杂化的迹象。谷歌在11月中发布的gemini3证明了自己可以走出独立于英伟达路线的技术路线图，而行业权威Ilya Sutskever在访谈节目中也认为ai产业正在从“Age of Scaling”过渡到“Age of Research”。对于ai科技行业的观察和跟踪，我们仍然认为需要抓住需求端的“牛鼻子”，核心是观察能否产生创造增量利润和现金流的场景和应用，对行业的发展我们既不乐观也不悲观，只用客观的视角去判断投资机会的性价比。从国际政经动态看，虽然中日关系出现复杂化倾向，但中美关系似乎正在变得更稳定。釜山会谈之后中美之间似乎开始形成了更稳定且更可预期的沟通机制，美国近期的内部矛盾的日益凸显也为中国提供了处理国内经济问题的时间窗口。近期美国国内的爱泼斯坦案导致MAGA群体内部的分裂迹象变得更加明显，不管爱泼斯坦邮件是否被公开，特朗普的MAGA基本盘支持者都会出现动摇和分流；这对于2026中期选举的特朗普来说是极具挑战的问题。从整体上看，进入中期选举年之后，美国国内矛盾（包括MAGA分裂/国内通胀/两党分歧）正在成为美国更高优先级的议程，但确实也需要警惕美国将国内矛盾外部化的可能性。对于智锐，我们在四季度基本完成了9月接手以来的仓位配置调整，目前组合结构已经基本能够表达我们当前的观点。同时，在过去的一年时间中，我们在各类路演中持续表达了对出海方向的看好，也收获了很多个人与机构客户积极的反馈。在本次季报中，我们集中针对一些常见的出海相关问题，分享一些个人看法。1、出海不是一个新方向，外需始终都是中国GDP的重要驱动力。本轮中国企业出海，和过去中国企业的出口或出海有什么区别？和90年代日本企业的出海又有哪些异同？——集群式出海：本轮中国企业的出海是全产业链/全产业集群的出海，集中体现为产业链链主带领着上下游企业共同在海外进行本地化投资。典型案例包括汽车整车厂与上游零部件供应商一同出海，包装企业配合3C消费电子客户在海外做产能配套等等。全产业链/全产业集群式的出海为投资提供了更多的机会。——汇率主动性：与90年代的日本相比，当前中国对自身的汇率具备更强的主动性。90年代初日元的大幅快速升值无疑对出口商品竞争力造成了严重的打击，而当前人民币币值不存在短期大幅升值的压力。——目标市场：本轮中国企业出海的目的地正变得更多元。不同于过去以欧美为主要目标市场，当前大量中国企业都瞄准了亚非拉美等发展中国家，在更广阔的市场中挖掘商业机会。—— 文化势能：中国商品目前暂时并不享有90年代时日本文化的全球影响力。日本文化深深嵌入了欧美主流文化中，以日料/日漫等产品为代表的日本文化符号占据了高势能的文化位阶。随着中国文化认可度的提升，中国商品的渗透率或将加速提升。2、随着中国企业出海业务和目标市场的多元化，怎样对此类投资标的进行更好的跟踪和研究？必须承认，出海标的投资的一大难点就是跟踪和研究的高门槛。然而我们认为，大量出海标的正是因为信息获取的难度，其估值水平并未反映太多乐观的远期预期，反而给长期投资者带来了更好的机会。在出海标的中，我们也会通过适当的仓位分散，从而实现风险收益的更好平衡。3、如果人民币持续升值，怎样评估出海板块的风险？在过去很长的一段时间，中国商品都是高性价比商品的代称，其背后的实质就是用中国低成本的劳动力成本/资源成本/环境成本去补贴国外消费者，但是我们并不看好这种模式的可持续性。加入人民币出现逐步升值的趋势，我们认为反而可以倒逼中国企业在产品差异化方面做出更多尝试，从微笑曲线的底部向两端攀升。而具备产品差异化的企业也才是我们投资布局的重点方向。4、针对当前的国际局势的复杂化，中国企业出海是否会遇到更多的困难？恰恰相反，我们认为国际局势的撕裂反而给出海板块带来了更好的机遇。我们曾经在南方发展机遇一年持有的季报/年报中多次提到，我们真正看好的是新兴市场国家的出海机会。随着美国从全球治理体系领导位置的逐渐退场，全球多极化格局必将加速演变，制造业产能在全球各个区域内的重新布局将是一个持续5-10年的大趋势。美国越在国际政治舞台上挑战现存秩序，新兴市场国家对中国商品/中国企业的接受度就越高，对应的投资机会也会更多涌现。

四季度，A股整体表现震荡，而港股表现弱势，具体来看，沪深300、创业板指、恒生指数表现分别为-0.23%、-1.08%、-4.56%。行业层面，A股市场中有色金属、石油石化、通信涨幅居前，分别上涨16.25%、15.31%、13.61%，而医药生物、房地产、美容护理表现欠佳，分别录得-9.25%、-8.88%、-8.84%，行业间分化大，但价值及成长风格都有不错的表现机会。报告期，我们以绝对收益的思路进行组合管理，除了收益率目标外，我们也十分重视对风险的控制，因此在定价、质量、成长性及景气度等投资要素的权衡侧重上，我们更看重定价及质量，因成长性及景气度的预判在实际演绎中有较大的变数。具体组合构建上，外需及AI是未来投资较难回避的方向，基于自下而上，我们精选符合我们定价及质量要求的标的，外需敞口集中在家电及有色，AI敞口集中在互联网及电子。此外，因过去几年内需的不景气，部分内需标的已出现了较悲观的定价，我们认为当中存在机会，因此选择了自由现金流、股息有足够的定价保护且行业周期性弱或处周期处于低位的消费标的，并进行了积极的布局。

三季度市场大幅上涨，且有明显的结构分化，成长显著跑赢价值，市场风险偏好及情绪都有明显提升。具体表现上，上证指数上涨12.7%、沪深300上涨17.9%、创业板指上涨50.4%；行业层面，通信、电子、电力设备等成长行业涨幅居前，均上涨超40%，而银行、交运、石油化工等行业相对跑输，分别下跌10.2%、上涨0.6%、上涨1.8%。报告期，我们以绝对收益的思路进行组合管理，除了收益率目标外，我们也十分重视对风险的控制，因此在定价、质量、成长性及景气度等投资要素的权衡侧重上，我们更看重定价及质量，因成长性及景气度的预判在实际演绎中有较大的变数。组合持仓的具体构建，是以自下而上选股为主，报告期除有色行业持仓权重相对高外，其他行业持仓偏分散，这是由于有色中部分个股在满足我们定价及质量的筛选要求下，兼顾了一定景气度及成长性。此外，三季度成长、价值走势的大幅分化，我们认为不具持续性，因此在部分优质价值股调整到有不错股息吸引力的定价位置时，我们进行了布局，认为这些标的在中期大概率能提供不错的绝对收益机会。

三季度市场大幅上涨。具体来看，沪深300上涨 17.9%，创业板指上涨50.4%。板块之间涨幅分化明显，通信、电子、电力设备涨幅居前，均上涨超40%；银行、交运、石油石化等行业相对跑输，分别下跌10.19%、上涨0.61%、上涨1.76%。从国际形势看，中美之间的对抗和摩擦或许进入了一种新常态。随着10月中国对稀土出口加强管制力度，中美相互推出针对对方船舶的额外港口费用和限制政策，中美关系进入到一种“紧张但可控”的状态。在未来很长的一段时间，中美贸易和其他领域的交流都会受到两国政治关系的负面影响。外交是内政的延续。在美国国内政治方面，查理柯克遇刺身亡是美国政坛的一件值得关注的大事。结合特朗普在2024年竞选活动中被刺杀未遂，两名明尼苏达州议员2025年6月在家中遭枪击等事件，我们认为美国政治的撕裂程度正进一步加深，暴力政治正开始被更多人接受。据纽约时报报道，近39%的民主党人认为通过武力让特朗普下台是合理的；与此同时，近1/4的共和党人表示，特朗普动用军队镇压反对其议程的抗议活动是正当的。国内的分歧和压力通常会被执政者向外部转移，因此全球局势在未来很长的一段时间或许都会因为美国国内的不稳定因素而出现局部的动荡。特朗普再次当选之后，虽然会为全球局势注入更多的不稳定因素，但他的种种政策动作也会为中国一带一路战略及中国企业在非欧非美地区的出海提供了更好的发展机遇。目前特朗普再次当选美国总统已经接近一年，我们也可以看到中美以外的其他国家正在新局势下思考更多的可能性。1. 人民币国际化：我们持续关注的人民币国际化问题也出现了新进展。据媒体报道，10月必和必拓（BHP）宣布接受中国客户的要求，同意部分铁矿石以人民币计价； 俄罗斯石油贸易商也已开始正式要求印度国有炼油厂使用人民币进行货款支付。正如Zoltan Pozsar所说，某种货币的国际地位崛起绝非一朝一夕所能实现的，但我们能够观察到的是人民币在国际舞台上正实现一个又一个里程碑式的成绩。2. 北极航道：9月12日波兰关闭了其与白俄罗斯的边境，导致中欧班列中断，中国与欧盟的贸易遭遇”急性休克“。趁此机会我国正式开通了首条中国-欧洲北极集装箱快航航线，单程航行时间18天，较苏伊士运河航线缩短近一半时间。中欧之间的贸易航线安全性得到了进一步巩固。3. 出口质量改善：在中美关系持续紧张的大背景下，1-9月中国进出口增速保持了稳健增长，尤其是商品出口的质量和结构也在实现改善。根据9月单月出口数据，四大劳动密集型产品（纺织品、服装、箱包、玩具）合并出口金额同比-5.8%；电子产品合并出口同比-1.0%；高增长主要集中于高端装备，通用机械同比增长24.9%，集成电路出口同比增长32.7%，汽车同比增长10.9%。报告期是本经理接手智锐之后的第一个季度，从9月初开始着手对持仓进行较大幅度调整。截至9月30日报告期末，我们对组合仓位进行了较大幅度的提升，但组合结构尚未调整到位。从具体操作层面看，我们对智锐组合的行业配置进行了一定程度的分散，增加了可选消费、电力设备等行业的配置，减少了上游资源的配置，使组合整体更为均衡，力图获得更好的sharpe表现，在一定程度上改善组合的风险收益特征。对于电力设备板块，我们选择了海外营收利润占比较高的行业龙头进行了加仓。电力系统或许是目前ai技术进步和全球制造业产能重构这两大投资主线的交集。我们通过多次海外调研发现，光伏组件的出口已经让中国成为了全球能源净出口国，越来越多的国家和地区开始利用中国高性价比的新能源产品开始加大电力系统投资，而中国储能系统、电网设备、智能电表等产业链相关环节都已经有龙头企业开始展现出超越同行的竞争力，因此我们在组合中加大了电力设备出海板块的配置。对于消费板块，当前大部分市场参与者都保持着谨慎态度，但我们认为结构性的机会仍然值得参与，结构性的机会主要来自于两个方向。首先是下沉市场消费的投资机会。国内消费产业链正在经历一轮从生产到渠道端的提质增效，虽然这会压缩产业链各个环节的潜在利润率水平，但也将产品和服务的触达成本降低到了消费者更容易接受的水平，也更容易通过高效率的渠道和物流开拓出县级甚至乡镇级别的下沉市场。餐饮和茶饮等板块的很多龙头公司都已经开始享受到了下沉市场的红利，我们也认为增加这类资产的配置，能够进一步提升组合的稳健性和成长性。其次是情绪价值消费的投资机会。随着居民生活水平的不断提高，情绪价值的稀缺性远高于物质价值。因此以IP消费为代表的情绪价值消费，不仅在中国而且在全球都蕴藏着巨大的商业价值。某港股潮玩龙头恰好在9月底因为短期数据出现一定程度下跌，我们借此机会进行了加仓配置。展望未来，我们认为市场在实现了一段时间的单边上行后或需要一定的调整，然而我们在中长期持续看好的上游资源、电力设备出海、下沉市场消费、情绪价值商品等细分方向的逻辑仍在持续兑现过程中。

上半年市场先抑后扬，整体呈“V”型，4月初受美国加征关税影响，市场重挫，后逐渐企稳回升.整体上大小市值表现分化较大，回顾整个上半年沪深300表现相对弱势，银行和中证1000等指数表现相对强势。其中港股的表现更加异彩纷呈，A股所不具备的一些独有的资产，如新消费、互联网、未盈利创新药等标的，上半年也阶段性的贡献了不错的市场回报。本基金年初至今主要的操作是结构性的加仓有赔率的中小市值个股，特别是在市场由于担忧美国关税产生大跌期间，重点加仓了中小市值的成长性个股和对欧出口敞口较大的个股，同时加仓一些全球资源品龙头。进入到5-6月，随着市场的震荡上行我们进行了一定的兑现。宏观上由于上半年美国方向抢出口的影响，预计下半年外贸对美方向可能会有一定的压力，考虑欧洲的库存周期和可能的财政温和复苏，预计下半年欧洲方向依然会是我们一个比较重要的工作方向。此外由于港股的溢价指数目前已经处在比较低位的水平。我们可能暂时保持一个比较谨慎的态度。

上半年市场先抑后扬，整体呈“V”型，4月初受美国加征关税影响，市场重挫，后逐渐企稳回升.整体上大小市值表现分化较大，回顾整个上半年沪深300表现相对弱势，银行和中证1000等指数表现相对强势。整个上半年保持较低仓位运行，结构上年初至今主要的操作是结构性的加仓有赔率的中小市值个股，特别是在市场由于担忧美国关税产生大跌期间，重点加仓了中小市值的成长性个股和对欧出口敞口较大的个股，进入到5-6月，随着市场的震荡上行我们进行了一定的兑现。宏观上由于上半年美国方向抢出口的影响，预计下半年外贸对美方向可能会有一定的压力，考虑欧洲的库存周期和可能的财政温和复苏，预计下半年欧洲方向依然会是我们一个比较重要的工作方向。

近期由于外盘的信息冲击，导致AH两市显著回调，虽然短期市场情绪陷入悲观，但我们整体上认为这次回调是一个很好的机会；先不去考虑外部的冲击，过去的5年中，21-22年是一个较大的产能投放上行期，23年开始中游的产能投放开始缓解。经过了两年的消化之后，25-26年有望在一些行业看到周期性的筑底反弹，当然在没有外部扰动因素的前提下这一进程看起来是有些缓慢的。现在在叠加了外部压力的情况下，整个产能出清的进程似乎有加速的希望；此外，一些国产替代的硬骨头行业也有望在外部压力的加持下产生国产化的加速。另外我们回顾2018年的历史经验（当然这里并不是完全可比的），当时的下跌更多还是建立在前期的估值已经较高，且国内去杠杆造成一些本就不可持续的商业模式逻辑破灭的基础之上的，在3月美方正式宣布对我方加征不合理关税之前，市场已经开始从高点开始回调，而剔除掉宣布关税后的第一天跌幅来看，后续两个月持续产生较大幅度下跌的地产、建筑等行业，其实都不是外向型的行业，以上经验虽不能够刻舟求剑，但相信客观存在的周期总会发挥他的力量，我们国家的工业基础和需求基本盘尚在，既然市场的风险已经得到释放，后续我们会采取更积极的态度来寻找机会。此外前期港股的上涨导致AH的溢价幅度已经显著收缩，而随着港股的回调幅度更深，一些标的的价值再度凸显，相信随着公司价值的回归，资产优质的个股仍然会回到他该有的市值上去。

近期由于外盘的信息冲击，导致AH两市显著回调，虽然短期市场情绪陷入悲观，但我们整体上认为这次回调是一个很好的机会；先不去考虑外部的冲击，过去的5年中，21-22年是一个较大的产能投放上行期，23年中开始中游的产能投放开始缓解。经过了近两年的消化之后，25-26年有望在一些行业看到周期性的筑底反弹，当然在没有外部扰动因素的前提下这一进程看起来是有些缓慢的。现在在叠加了外部压力的情况下，整个产能出清的进程似乎有加速的希望；此外，一些国产替代的硬骨头行业也有望在外部压力的加持下产生国产化的加速。另外我们回顾2018年的历史经验（当然这里并不是完全可比的），当时的下跌更多还是建立在前期的估值已经较高，且国内去杠杆造成一些本就不可持续的商业模式逻辑破灭的基础之上的，在3月美方正式宣布对我方加征不合理关税之前，市场已经开始从高点开始回调，而剔除掉宣布关税后的第一天跌幅来看，后续两个月持续产生较大幅度下跌的地产、建筑等行业，其实都不是外向型的行业，以上经验虽不能够刻舟求剑，但相信客观存在的周期总会发挥他的力量，我们国家的工业基础和需求基本盘尚在，既然市场的风险已经得到释放，后续我们会采取更积极的态度来寻找机会。

报告期内，我们对内需和外需的敞口进行了一定的再平衡，同时对上游和中游的敞口进行了再平衡，总体来说这一调整基于过去的一段时间的基本面和估值层面发生的变化。

报告期内，我们对内需和外需的敞口进行了一定的再平衡，同时对上游和中游的敞口进行了再平衡，总体来说这一调整基于过去的一段时间的基本面和估值层面发生的变化。

本季度市场波动加大，最大的影响因素就是对于国内的政策预期；我们回顾2024年中报的整个市场财务表现，其中最大的亮点是资本开支的强度已经显著降低，资本开支/折旧摊销的绝对值水平已经来到了过去几年的低点，考虑到一些细分行业的盈利已经差了约有2年了，不排除有的企业已经出现出清的初步迹象，未来我们会在这一部分进行一些工作；此外目前我们能够看到定调较高的主要是化债方面的支持，也许这个方面会存在一些机会；除了北美的补库需求之外，欧洲的去库目前也观察到一些初步成果，叠加欧洲能源价格从高点回落，居民端的消费能力和消费意愿也出现了一定程度上的恢复；而欧洲的工业生产今年却继续维持较为疲弱的状态，在对欧洲的出口方向，可能也会出现一些值得投资的标的；

本季度市场波动加大，最大的影响因素就是对于国内的政策预期；我们回顾2024年中报的整个市场财务表现，其中最大的亮点是资本开支的强度已经显著降低，资本开支/折旧摊销的绝对值水平已经来到了过去几年的低点，考虑到一些细分行业的盈利已经差了约有2年了，不排除有的企业已经出现出清的初步迹象，未来我们会在这一部分进行一些工作；此外目前我们能够看到定调较高的主要是化债方面的支持，也许这个方面会存在一些机会；除了北美的补库需求之外，欧洲的去库目前也观察到一些初步成果，叠加欧洲能源价格从高点回落，居民端的消费能力和消费意愿也出现了一定程度上的恢复；而欧洲的工业生产今年却继续维持较为疲弱的状态，在对欧洲的出口方向，可能也会出现一些值得投资的标的；需要额外说明的一点是，港股截至目前还存在一些即使在盈利下滑较大的悲观假设下，估值依然便宜值得买入的标的；此外，考虑沪港AH溢价指数现在约为150左右，在过去的10年中，如不考虑2008年的极端高值（200左右），则一般状态下的最高值区间在170左右，下限约为90左右，换言之，现阶段的港股估值水平在历史上是较低的，这里固然有产业结构变迁的因素（一些港股曾经有优势的细分行业现在的景气度弱化，如内房股），但花点精力寻找港股的低估资产可能的确是有意义的。