任婧 - 基金投资策略和运作

报告期内，国内经济延续结构性的修复，但总量改善仍较温和。整体制造业资本开支强度延续了前几年的温和回落；随之而来的是固定资产周转率降幅收窄，行业开工率较低位产生结构性改善，部分过剩产能消化进入后段。外需此前保持韧性，进入2026年，出口的地区化差异和行业化差异进一步拉大。内需层面今年的社融表现较为平淡，信贷投放依然存在压力，政策端的倾斜主要在新质生产力方向。 海外宏观环境在一季度末至二季度初也出现了一些变化，地缘冲突扰动导致市场的降息预期有所减弱，在二季度末随着非农就业高增进一步转化为加息预期，这对于一部分利率敏感性资产的定价产生了扰动。债券市场方面，2026年二季度各类债券利率趋于下行，曲线总体仍然维持陡峭：10年期国债收益率震荡下行，运行在1.70%到1.82%的区间；受益于整体宽裕的资金利率，中短端品种表现相对更好；超长端品种如30年国债也有所表现，但30Y-10Y 国债利差整体维持在50bp附近，并未出现明显压缩趋势。权益市场二季度在波动加大的基础上，市场表现进一步分化，期间沪深300指数上涨11.9%，上证50指数上涨5.78%，创业板指数和科创50指数分别上涨36.35%和75.74%。结构上，小盘相对占优的局面也发生了变化，期间中证2000指数仅上涨7.78%，跑输了沪深300指数。行业层面分化加剧的程度也是近年较为罕见的情况，二季度申万一级行业中，电子行业涨幅超过90%，通信行业涨幅超过60%；而农林牧渔行业和石油石化行业的跌幅均超过20%；估值层面，二季度末，电子行业的市盈率（TTM）估值水平在过去十年100%分位水平，食品饮料行业则位于过去十年的1.15%分位水平，行业之间的分化较大。报告期间，组合规模小幅增加。债券方面，组合总体维持中性久期运作。节奏上，鉴于资金面利好债市及国内高频数据边际放缓，组合阶段性运用利率债灵活调节久期。结构方面，底仓继续主打高等级信用债与银行资本补充工具以获取票息，同时不断优化期限结构与持仓个券。权益方面，整体来看，我们在组合配置上重点聚焦四大核心方向以把握结构性机遇：首先，紧密跟随产业升级趋势，加仓新产业方向所催生的重资产环节投资机会；其次，充分考量海外需求的边际变化，积极布局顺应出口地域性恢复与海外库存回补节奏的消费品出口链，把握外需修复的窗口期；第三，我们深度挖掘二季度周期行业显著回调后，那些基本面扎实、性价比凸显的优质成长股进行配置；最后，针对当前人工智能投资景气度持续高企的现状，我们不仅主攻新技术渗透率快速提升的相关标的，更高度审视产业链的供给约束，特别重视并加大了电力等关键瓶颈环节的配置权重，从而在追逐高成长的同时筑牢安全边际。

二季度A股市场整体上涨，但行情结构高度分化，申万31个一级行业仅6个行业上涨，具体上涨行业为电子、通信、建筑材料、机械设备、基础化工及电力设备，分别上涨90.9%、63.8%、35.2%、23.4%、2.0%及0.5%，而跌幅居前行业分别为石油石化、农林牧渔及钢铁，分别下跌22.2%、20.2%及18.6%。对此理解为，AI相关硬件、设备及材料因有强产业趋势，业绩或预期有强基本面支撑，而大部分行业普遍受通胀及加息预期影响产生需求的担心，因此产生如此强的行情结构分化。报告期，我们以绝对收益的思路进行组合管理，在定价、质量、成长性及景气度等投资要素的权衡侧重上，我们更看重定价及质量，因成长性及景气度的预判在实际演绎中有较大的变数。这种管理思路，在强产业趋势下高成长及高景气演变为现实时，组合表现逊色，因此我们将积极补充对产业趋势的理解及跟踪体系，以避免再错失类似的机会，但投资是基于未来概率事件的判断及决策，二季度如此高度分化的行情演绎我们认为不是常态，因当下除了AI外，市场仍有不少行业或公司正在经历积极的改善过程，这些行业或公司也是有不错的投资价值。报告期，我们组合中部分持仓遭受了下跌，但这些持仓个股底层都有强现金创造的资产支撑，投资的预期兑现也是建立在较弱的基本面假设，因此我们认为这些遭受下跌的个股仍是不错的投资选择，并会继续持有。此外，在组合持仓具体变动上，我们新增了农业的持仓，主要基于养殖深亏后潜在的周期反转机会；新增了账面有充足净现金的深度低估资产，因这类资产预期足够悲观、未来只需基本面或治理有积极的改善即有估值的修复机会；AI、油气及金融资产的个股配置上，我们结合基本面及估值定价，做了一定调整，以实现更优的收益风险比。

报告期内，国内经济延续结构性的修复，但总量改善仍较温和。整体制造业资本开支强度延续了前几年的温和回落；随之而来的是固定资产周转率降幅收窄，行业开工率较低位产生结构性改善，部分过剩产能消化进入后段。外需此前保持韧性，进入2026年，出口的地区化差异和行业化差异进一步拉大。内需层面今年的社融表现较为平淡，信贷投放依然存在压力，政策端的倾斜主要在新质生产力方向。 海外宏观环境在一季度末至二季度初也出现了一些变化，地缘冲突扰动导致市场的降息预期有所减弱，在二季度末随着非农就业高增进一步转化为加息预期，这对于一部分利率敏感性资产的定价产生了扰动。债券市场方面，2026年二季度各类债券利率趋于下行，曲线总体仍然维持陡峭：10年期国债收益率震荡下行，运行在1.70%到1.82%的区间；受益于整体宽裕的资金利率，中短端品种表现相对更好；超长端品种如30年国债也有所表现，但30Y-10Y 国债利差整体维持在50bp附近，并未出现明显压缩趋势。权益市场二季度在波动加大的基础上，市场表现进一步分化，期间沪深300指数上涨11.9%，上证50指数上涨5.78%，创业板指数和科创50指数分别上涨36.35%和75.74%。结构上，小盘相对占优的局面也发生了变化，期间中证2000指数仅上涨7.78%，跑输了沪深300指数。行业层面分化加剧的程度也是近年较为罕见的情况，二季度申万一级行业中，电子行业涨幅超过90%，通信行业涨幅超过60%；而农林牧渔行业和石油石化行业的跌幅均超过20%；估值层面，二季度末，电子行业的市盈率（TTM）估值水平在过去十年100%分位水平，食品饮料行业则位于过去十年的1.15%分位水平，行业之间的分化较大。报告期间，组合规模小幅增加。债券方面，组合整体以中性久期运行，节奏上，考虑到资金面对债券形成支撑以及国内高频数据边际走弱，组合阶段性通过利率债调节了组合久期。结构上，底仓品种仍以高等级信用债和银行资本补充工具为主以获取票息收益，并持续对期限结构及持仓个券进行优化。权益方面，整体把握新兴产业赛道中重资产环节的投资机会。此外，考虑到出口的地域性恢复和海外库存的回补节奏，针对消费品的出口链我们也有一定的配置。综合看由于二季度许多周期行业都产生了显著的回调，其中部分成长性较优的优质公司也在回调中体现了性价比，这一部分我们在组合中也进行了一些配置。对于目前整体人工智能投资景气较为高企的现状，我们相对而言更多配置了新技术带来的渗透率提升机会的相关标的。

2026 年的二季度资本市场极度分化，科技类资产一枝独秀，非科技类特别是偏价值型资产出现整体性的估值收缩。我们在过去的年报和季报中曾经多次阐述过我们的投资理念和思路，其中“低估值”“高质量”是我们从管理产品以来一直坚持的两个方向。我们还是朴素的认为，便宜的好资产是能够给客户在长期赚到钱的。“低估值”+“高质量”在过去是，在未来也会一直是我们坚持的投资风格。我们一直强调，我们认为的高质量不仅仅是静态的高利润/高roe等财务指标，也包括了行业格局和市场空间的判断，我们精选出的个股既具备了企业层面的alpha，也在行业beta层面具备向上潜力。今年上半年科技板块虹吸所有资产的市场状态，也倒逼着我们对持有的板块和个股进行更细致和更紧密的跟踪。泛能源板块：我们曾经在一季报中对霍尔木兹海峡造成的油价上涨以及潜在宏观扰动表达过担忧，并在组合中加配了较大比例的能源相关资产（包括新能源和老能源）。目前看来，部分新能源资产的配置取得了较好的净值贡献，但老能源资产对组合形成了拖累。站在二季度末我们如果进行复盘可以发现，海峡断航的持续时间确实超出了市场预期，但以油价为代表的能源价格并没有出现比 2022 年俄乌冲突时更严重的上涨。过去几年中国的新能源转型以及对关键矿产战略储备的投资给全球经济提供了稳定器的作用（我们在中东冲突之初确实低估了这两者的影响）。有色板块：对于我们重仓了超过两年时间的有色板块，我们确实进行了大幅减仓。主要原因在于能源价格抬升和ai capex带来的宏观和通胀影响过于难以判断，以至于目前无论是资本市场还是美联储对于未来6-12个月的政策利率都存在较大的不确定性。在这样的宏观背景下，我们确实觉得目前有色板块暂时不具有重仓持有的逻辑基础。然而随着有色板块标的的估值大部分都已经在二季度末回到了历史低位，我们也会根据市场环境对有色资产的投资价值进行动态的观察和判断。逆全球化和制造业产能重复建设的长期逻辑依然在持续，工业金属的长期价值仍然值得重视。出海板块：出海仍然是我们长期重点看好和布局的方向。在今年霍尔木兹海峡事件发生之后，我们也曾经担心过新兴市场国家的经济景气度是否会因为汇率风险和油价上涨而呈现衰退可能，但经过跟踪后我们发现，新兴市场国家由于工业化和制造业投资的支撑，其经济景气度和需求并没有出现显著下滑，而中国企业出海的业务增速也都保持在较为平稳的状态。因此在二季度我们对部分估值回到更低位置的出海标的进行了加仓。我们也很欣慰的看到，已经有越来越多的重仓股开始出现了产业资本/大股东/高级管理层的回购/增持等动作。我们还是愿意朴素的相信，跟产业资本站在一起，大概率在长期不会亏钱，毕竟产业资本/大股东/企业高管对自己所处的行业和企业自身具有最深刻的认知。

2026年一季度国内经济数据有所企稳，1-2月份社融信贷数据和3月份PMI数据好于预期，但宽信用主要体现在政府和企业端，居民端加杠杆意愿依然偏弱，剔除政府债后社融增速也仅在历史低位附近，反映内生融资需求依然不足，M2与社融增速剪刀差走扩。政策端，两会对全年经济增长目标从去年的5%调整为4.5%-5%，财政支出相对保守，总量政策发力相对克制，但产业政策较为积极，包括算力新基建、“反内卷”、卫星互联网等，注重经济高质量发展。 海外宏观环境在一季度也出现了较大波折。今年1月-2月在美联储降息预期主导下，美元指数和美债利率走低，全球风险资产表现较好，但随着2月底美国与伊朗冲突爆发，全球油价大幅上行，导致避险情绪升温，而通胀抬头也导致降息预期下降，流动性环境收紧。资产端来看，美债利率急剧上升并创去年7月以来新高，纳斯达克指数高位回撤超过10%，全球资本市场风险偏好明显收缩。债券市场方面，年初由于权益风险偏好较强，10年期国债收益率从年初的1.85%上行至1.89%，随着2月底海外地缘风险加剧，国债收益率下行至1.77%，但油价大涨的背景下输入性通胀担忧上升，国债收益率再次上行至1.81%，超长端品种如30年国债压力较大。结构上中短债受益于流动性宽松相对强势，利率曲线陡峭化，配置力量驱动下信用债表现较好，信用利差收窄。权益市场一季度波动加大，沪深300指数下跌3.89%，万得全A指数下跌1.15 %。结构上风格和行业轮动速度加快，小盘相对占优。春节前后市场表现差异较大，节前市场在经济开门红效应的带动下表现强势，“春季躁动”如期演绎，有色、化工、建材等周期板块和科技板块表现较好；春节后在美伊冲突影响下，煤炭、石油石化等上游资源品大幅上涨，而前期表现靠前的半导体、传媒、有色、化工等板块出现较大跌幅。市场核心矛盾有以下几点：第一，一月末沃什获得下一任美联储主席提名，其降息缩表的主张导致全球宽松的流动性预期出现变化；第二，霍尔木兹海峡封锁带来能源危机，加剧全球滞胀担忧，风险偏好也有明显下行；第三，国内一季度在小阳春的带动下经济数据不弱，内需相关的食品饮料、地产链等行业在过去两年表现不佳的基础上，今年排名中等，估值低位的资产获得市场青睐。报告期间，组合规模维持稳定。纯债方面，组合整体以中性久期运行，节奏上，考虑到资金面均对债券形成支撑，组合阶段性通过利率债调节了组合久期，并未全面转向防守。结构上，底仓品种仍以高等级信用债和银行资本补充工具为主以获取票息收益，并持续对期限结构及持仓个券进行优化。权益方面，组合继续减配拥挤度较高的科技板块，增加了具有“反内卷”逻辑的周期板块持仓，并且结构上从高位的有色板块适当切换到化工、建材等方向，在3月份能源危机后重视组合对冲，适当增持了估值位置较低的红利板块，以及新老能源方向。

2026年一季度，美伊冲突成为扰动全球复苏叙事的最大变数，伴随霍尔木兹海峡断运、油价冲高、全球陷入滞胀担忧，指数从1月份春季躁动的单边上涨行情，逐渐转向横盘调整行情。指数表现看，一季度上证指数下跌1.94%，深证成指下跌0.35%，沪深300下跌3.89%，创业板指下跌0.57%。油价中枢的系统性抬升导致市场风格与板块结构出现较大变化，中信30个一级行业指数中，煤炭、石油石化、电力及公用事业、建材、电力设备及新能源涨幅居前，而计算机、商贸零售、消费者服务、非银行金融、综合金融表现偏弱。具体而言，一季度市场主要沿着高景气、油价中枢抬升受益、低波防御三条线索交易：其一，1-2月市场围绕高景气交易，AI算力需求依然强劲、北美缺电叙事持续演绎，以光通信（光模块、光纤、CPO等）、PCB（电子布、PCB设备、PCB耗材）、人工智能数据中心AIDC（燃气轮机、柴油发动机、能源系统）等为代表的AI相关品种迎来AI通胀行情；其二，油价中枢抬升预期下，一是涨价逻辑对应的油运、油气开采、煤化工等板块逆势走强，二是高能源价格带来的替代效应，拉动新能源、煤炭等板块需求改善；其三，市场风险偏好降温之下，业绩受宏观经济影响较小的防御资产相对有韧性，典型如银行、公用事业等。港股市场也有明显分化，一季度恒生指数下跌3.29%、恒生科技指数下跌15.70%，分行业看，能源业、综合企业、工业、地产建筑业、公用事业涨幅靠前，而医疗保健业、原材料业、电讯业、非必需性消费、信息科技业相对偏弱。一季度，A股经历了从单边上涨、到横盘震荡、到向下调整的市场周期切换，监管控温、全球流动性收紧、滞胀担忧是背后的主要原因。1月上旬，全球风险资产处在全年降息预期与复苏交易的叙事中，A股同样风险偏好回升，场外资金在新一轮考核周期之初形成合力，抢跑春季躁动行情，沪指一度向上冲击4200点；然而，过热的市场情绪引发监管的担忧，1月中下旬，监管通过上调融资保证金比例等方式主动控温，与此同时，特朗普围绕贸易、关税及地缘的激进表态也引发全球市场避险情绪、加剧风险资产波动；2月以来，沃什冲击与美伊局势升温扰动全年降息与复苏的叙事，此前做多情绪趋于狂热的大宗商品市场出现调整，A股也陷入高位的横盘震荡；3月，伴随霍尔木兹海峡断运，布伦特原油价格冲上100美元，大多数风险资产经历一轮重新定价。高油价的影响主要有两方面，一是高通胀引发货币政策收紧，全球流动性预期进一步收紧；二是油价抬升增加中下游成本，直接影响全球复苏进程，市场从复苏交易转向滞胀交易甚至衰退交易，能源对外依赖度高的国家股指大多出现急跌，A股同样风险偏好回落、开启一轮调整行情，沪指一度跌破3800点。而港股板块相较A股表现更弱，一是港股受全球流动性影响更大，二是市场担忧互联网巨头AI资本开支效率及商业模式，三是港股在一季度存在较大的解禁抛售压力。报告期内，对组合进行了结构上的优化调整，降低部分前期涨幅较大或基本面偏弱的板块配置，减仓化工、银行、传媒、商贸零售、医药等板块的仓位，增加有色、家电、电力设备等板块配置。组合配置相对均衡，主要配置商业模式稳健的消费和互联网、具备分红保障和权益弹性的金融板块以及处于周期底部的医疗器械等。总体来说，一季度组合的投资运作基本延续中长期的操作思路，保持了投资的连续性和一致性。

一季度A股整体呈倒V型走势，中小盘显著强于大盘。三月初美伊冲突爆发，对全球供应造成严重冲击，原油价格大幅上涨，引发通胀和流动性收紧担忧，导致A股回调。站在一季度末的时点，市场对美伊冲突造成影响的反应逐步钝化，市场又逐步恢复到冲突前的状态。虽然美国与伊朗在巴基斯坦开启谈判，但双方诉求和条件差距仍然极大，同时以色列对战争冲突的扰动仍然不可忽视，原油及相关产品的短缺在全球宏观经济的影响正在逐步扩散，霍尔木兹海峡对全球经济的影响仍然难以判断。站在4月初的时点，美以伊冲突和霍尔木兹海峡的封锁毫无疑问正左右着全球资本市场的走向。不得不说，这是基金经理本人从业以来最难以决断的一个季度，这篇季报也是最难写的一份季报；我们尽力从持有人利益出发，对当下形势做出一些思考和判断。一直以来，自上而下的判断都是我们投资框架中很重要的组成部分，如果提炼我们过往在组合构建中遵循的主线逻辑，无非可以总结成以下几条：1/ 世界局势正加速向多极化发展演变；2/ 实物资产在全球经济中战略地位持续提升；3/ 中国企业正把世界级的竞争力兑现成更高的市场份额和利润水平；因此在过去很长一段时间，我们的组合都重仓工业金属等上游资源，重仓布局新兴市场国家的出海龙头。从5-10年的中长期视角，我们仍然对这些方向充满信心，然而基于对此次冲突的个人理解，我们会对组合做一些调整，对能源相关资产进行了加仓，同时阶段性减配了对新兴市场国家的出海资产。以下是我们的分析。一、对当前地缘局势的判断4月7日，在巴基斯坦的斡旋下，伊朗向美国提出了“10点计划”（包括不再侵略、保留核浓缩能力、承认伊朗对霍尔木兹海峡控制权、解除所有制裁、美国撤军和战争赔偿等），特朗普宣布2周停火，提到收到伊朗的“10点计划”，并认为是可行的谈判基础。我们始终认为，战争是内政的延续。从这个角度看，4月7日的美伊停火（及其后续演变）实质上测试出了相关方各国内部对停战的舆论反馈，也为战争后续发展描绘了一些更清晰的框架。——在美国内部，特朗普最初对伊朗“10点计划”的接受立刻引起了媒体和舆论的强烈攻击，众多媒体和政客均把特朗普接受伊朗“10点计划”视为美国中东战略的重大失败和耻辱（华盛顿邮报、Lindsey Graham、Nikki Haley等）。即使是之前最反对战争的副总统万斯，也在媒体压力下表态声称，伊朗提出的10点计划“根本不严肃，完全不可接受”。——在以色列内部，在美伊宣布停火两周的消息传出之后，以色列国内迅速掀起了强烈的反对和抗议，反对派领袖Yair Lapid在X平台上声称美伊谈判是“以色列历史上从未有过的严重外交灾难”。以色列旋即大规模升级了对黎巴嫩的军事行动，造成数百平民伤亡，是今年黎以冲突中单日伤亡最惨重的一天。——在伊朗内部，特朗普的核弹威胁和后续的妥协，实质上为伊朗国内民心民意提供了更强的凝聚力。不管是以人肉保护电厂等关键设施，还是获悉特朗普TACO之后的全国庆祝，都显示出伊朗国内反美反以的一致性。分析完美国/以色列/伊朗内部对4月7日停火的反馈，我们可以很容易的得出结论，这场冲突的复杂程度/ 持续时间/影响范围或将继续超出市场预期。二、这次有什么不一样？当前市场有一种普遍的观点，认为宏观经济具有自我调节属性。不管是贸易战还是霍尔木兹海峡封锁，全球经济都会在外生冲击下找到替代路径实现自我修复，最终回到既有的轨道上。我们拿25年4月的贸易战作为坐标来分析一下当前的美以伊冲突，会发现这次美以伊冲突对全球经济和产业造成的影响和冲击可能确实值得更多重视。A/ 底层驱动力的区别：贸易战涉及到的更多是美国和全球各国的贸易关系，特朗普一人几乎就可以决定关税水平的提升或降低（对应冲突的升级和降级），但显然美以伊冲突复杂的多，以色列和伊朗都有充分的理由将冲突延续下去，而美国在以色列游说集团（及可能的假旗行动）的影响下也可能被逐渐拖入泥潭。——以色列：内塔尼亚胡在2025年在公开采访中公开支持“大以色列计划”，将犹太复国主义对中东领土的野心升级成了公开认同（2025年8月以色列媒体i24NEWS采访）。随着美国国内反以/反犹情绪的逐渐升温，以色列通过“撬动”美国的军事能力作为杠杆，以实现其“大以色列计划”的窗口期正变得越来越小。如果不在特朗普任期之内实现更大的军事目标，未来以色列在中东地区的潜在扩张空间会越来越小，因此以色列绝不会允许针对伊朗的军事行动草草收场。——伊朗：霍尔木兹海峡是伊朗手中的最后一张王炸牌。为了和美国以色列开启这最后一轮牌局，伊朗几乎准备了20年。美以对哈梅内伊的刺杀实质上把几乎已经快分裂的伊朗重新捏合在了一起，反美反以已经成为了伊朗国内民众的共识，波斯民族的凝聚力和自豪感被激励起来之后，谈判桌上任何的妥协和退让都会在伊朗国内带来口诛笔伐。——美国：特朗普受中期选举制约，当前处于进退两难的境地。既不能直接退兵收获一场事实层面的失败，又难以开启地面战将整个国家拖入泥潭。我们认为以色列游说集团将马力全开，将美国继续推向战争加码的方向，同时也不可忽视“假旗行动”的可能性。B/ 影响范围的区别：去年4月的贸易战虽然同样影响范围极大，但我们认为关税主要影响了一部分的贸易流向结构，也让美国最终消费者承担了很大一部分关税成本，其对全球宏观经济的影响实质有限。但霍尔木兹海峡封锁可能对全球经济造成的影响范围更大。简单举例：——在供应链方面：原油和成品油的短缺已经开始对部分地区的供应链和出行链造成实际影响。澳大利亚由于柴油短缺导致矿业运输受阻，东南亚部分国家（缅甸/老挝/柬埔寨等）已经开始对汽柴油实行配给制，大量国家航空煤油短缺造成航班取消，即使是美国也在3月因为机票价格飙升导致演唱会行业价格崩塌。——在农业生产方面：从短期看，氮肥涨价和短缺已经对部分国家的农产品生产造成负面影响；从中长期看，原油价格的上涨还会通过农药/柴油（农机）等生产要素传导至农产品生产环节，从而对中期农产品价格形成向上压力。——在半导体生产方面：卡塔尔氦气产量占全球1/3，霍尔木兹海峡封锁导致东亚的半导体产业链面临氦气短缺问题。三、我们做出了哪些调整1/ 加配能源相关资产我们大幅加配了能源相关资产。即使海峡从今天开始自由通行，各国战略库存的主动补库（以及安全库存线的长周期抬升）也会对原油价格中枢形成支撑；同时各国对能源的多元化诉求也会推动新能源资本开支的进一步加速。2/ 减配新兴市场国家出海相关资产我们一直都很看好新兴国家的再工业化和中国企业在这些新兴国家的业务增长机会，我们之前的组合也在这个方向做了大量配置。但我们也必须承认，在中短期（6-12个月）维度这些国家的经济和产业发展确实有可能遇到一些困难。 光伏组件和储能项目不可能在柴油储备见底之前就全部安装就位。因此我们阶段性的减配了新兴市场国家出海相关资产。最近的冲突让我们觉得，未来10年各个国家需要加码投资的安全性资产，无非都是中国在过去10年里已经投过一遍的项目。中国对能源安全和供应链稳定性的前瞻性投资，使得中国制造业相比竞争对手具备了更强的可靠性和安全性。在未来更多的外生冲击背景下，中国资产和中国制造业实际上值得一轮系统性的价值重估。愿世界和平。

一季度美伊冲突爆发，对原油供应造成严重冲击，原油价格大幅上涨，引发通胀及流动性收紧担忧，市场风险偏好有明显的下降。具体市场表现为，季度前期强势而后期回调，主要指数涨跌不一，A股强于港股，A股中小盘强于大盘。沪深300、中证500、中证1000、创业板指、恒生指数季度表现分别为-3.89%、2.03%、0.32%、-0.57%和-3.29%。行业层面，煤炭、石油石化、综合表现居前，涨幅分别为16.83%、15.36%、13.67%；非银金融、商贸零售、美容护理表现较差，分别录得-14.98%、-14.43%、-8.93%。报告期，我们以绝对收益的思路进行组合管理，在定价、质量、成长性及景气度等投资要素的权衡侧重上，我们更看重定价及质量，除了成长性及景气度的预判在实际演绎中有较大的变数外，若组合在定价及质量上有足够的优势，是能很好应对外部的不确定性，因隐含的预期低，未来不及预期的代价也低。在地缘冲突加剧、不确定性提升的背景下，我们主要通过优化组合的定价及质量来应对。具体操作为，在满足估值定价在相对低的水平下，精选了确定性高或自由现金流提升潜力大的资产。展望未来，虽不确定性在提升，但市场中仍有兼具定价有安全边际及远期有空间的资产，因此我们对未来并不悲观。具体方向布局上，当前采用较均衡的配置，涵盖了内需、AI及出海等方向，考虑到内需预期足够悲观且估值定价有足够高的吸引力，我们认为这类资产在不确定性提升的环境中有相对优势，未来会更加关注内需的投资机会。

四季度国内基本面延续外需韧性强、内需景气度低位震荡的特征，先进制造业与传统行业盈利分化加大，上市公司整体呈现盈利底部企稳、小幅回升态势。政策端，从“十五五规划”以及中央经济工作会议定调来看，高质量发展路线进一步强化，更加强调“逆周期”和“跨周期”调节，对内需刺激政策表述较为克制。 海外方面，四季度全球贸易环境趋于稳定，但流动性预期一波三折。10月份中美元首会面达成一系列贸易协定，美国对华芬太尼关税下调；美联储如期降息，但由于政府关门导致缺乏关键数据，市场对于降息持续性分歧加大。资产端，美元指数先涨后跌，美债利率高位震荡，比特币等流动性敏感资产出现大幅下跌，全球风险偏好波动加大。产业端来看，随着美股估值持续上行，“AI泡沫破灭”担忧加剧，而此前受高利率环境压制的美国传统经济部门景气度有所缓慢修复；随着2026年欧美、日本政府财政发力，可能意味着新旧经济的分化将有所收敛。回顾四季度国内主要资产表现，债券市场表现偏震荡。随着央行重启国债买卖，9月底至11月初市场情绪从公募基金销售费用管理新规冲击中逐步修复，10年期国债收益率从1.86%最低下行至1.79%，但随后由于特别国债增发的担忧，国债收益率再次上行至1.85%左右。市场流动性环境较为宽松，资金利率依然维持在较低水平，结构上中短久期债券相对强势，超长债跌幅较大，期限利差有所走扩。权益市场经历三季度大幅上涨后，四季度主要股指高位震荡，沪深300指数下跌0.23%，万得全A指数上涨0.97%。结构上风格分化有所收敛，小盘、价值风格表现较好，成长风格整体震荡，但以内需消费为代表的顺周期板块加速下跌。市场核心矛盾有以下几点：第一，以人工智能为代表的成长板块拥挤度较高，尤其是2025年三季度电子板块的基金持仓占比创历史新高，短期产业基本面缺乏进一步突破；第二，美联储鹰派降息叠加日元加息，全球流动性宽松交易出现反复；第三，政治局会议及中央经济工作会议后，短期内需政策大幅加码预期下降，叠加高频经济数据走弱，顺周期资产盈利展望下修。报告期间，组合规模维持稳定。纯债方面，组合整体以中性久期运行，节奏上，考虑到经济基本面和资金面均对债券形成支撑，组合阶段性通过利率债调节了组合久期，并未全面转向防守。结构上，底仓品种仍以高等级信用债和银行资本补充工具为主以获取票息收益，并持续对期限结构及持仓个券进行优化。权益方面，结合估值位置进行了行业再平衡，减持拥挤度较高的科技板块，增配了有反内卷预期、具有一定赔率的周期品种，以及受益于全球制造业景气度复苏的出口链，对于基本面弱化的内需顺周期品种保持相对谨慎，但考虑到相关板块估值处于低位，后续积极关注政策应对带来的预期拐点。

四季度，A股整体表现震荡，而港股表现弱势，具体来看，沪深300、创业板指、恒生指数表现分别为-0.23%、-1.08%、-4.56%。行业层面，A股市场中有色金属、石油石化、通信涨幅居前，分别上涨16.25%、15.31%、13.61%，而医药生物、房地产、美容护理表现欠佳，分别录得-9.25%、-8.88%、-8.84%，行业间分化大，但价值及成长风格都有不错的表现机会。报告期，我们以绝对收益的思路进行组合管理，除了收益率目标外，我们也十分重视对风险的控制，因此在定价、质量、成长性及景气度等投资要素的权衡侧重上，我们更看重定价及质量，因成长性及景气度的预判在实际演绎中有较大的变数。具体组合构建上，外需及AI是未来投资较难回避的方向，基于自下而上，我们精选符合我们定价及质量要求的标的，外需敞口集中在家电及有色，AI敞口集中在互联网及电子。此外，因过去几年内需的不景气，部分内需标的已出现了较悲观的定价，我们认为当中存在机会，因此选择了自由现金流、股息有足够的定价保护且行业周期性弱或处周期处于低位的消费标的，并进行了积极的布局。

四季度市场高位震荡。行业层面，有色金属/石油石化/通信分别上涨16.25%/15.31%/13.61%。医药生物/房地产/美容护理跌幅分别录得-9.25%、-8.88%、-8.84%。从最前沿的科技发展动态看，ai行业的发展叙事出现了复杂化的迹象。谷歌在11月中发布的gemini3证明了自己可以走出独立于英伟达路线的技术路线图，而行业权威Ilya Sutskever在访谈节目中也认为ai产业正在从“Age of Scaling”过渡到“Age of Research”。对于ai科技行业的观察和跟踪，我们仍然认为需要抓住需求端的“牛鼻子”，核心是观察能否产生创造增量利润和现金流的场景和应用，对行业的发展我们既不乐观也不悲观，只用客观的视角去判断投资机会的性价比。从国际政经动态看，虽然中日关系出现复杂化倾向，但中美关系似乎正在变得更稳定。釜山会谈之后中美之间似乎开始形成了更稳定且更可预期的沟通机制，美国近期的内部矛盾的日益凸显也为中国提供了处理国内经济问题的时间窗口。近期美国国内的爱泼斯坦案导致MAGA群体内部的分裂迹象变得更加明显，不管爱泼斯坦邮件是否被公开，特朗普的MAGA基本盘支持者都会出现动摇和分流；这对于2026中期选举的特朗普来说是极具挑战的问题。从整体上看，进入中期选举年之后，美国国内矛盾（包括MAGA分裂/国内通胀/两党分歧）正在成为美国更高优先级的议程，但确实也需要警惕美国将国内矛盾外部化的可能性。对于智锐，我们在四季度基本完成了9月接手以来的仓位配置调整，目前组合结构已经基本能够表达我们当前的观点。同时，在过去的一年时间中，我们在各类路演中持续表达了对出海方向的看好，也收获了很多个人与机构客户积极的反馈。在本次季报中，我们集中针对一些常见的出海相关问题，分享一些个人看法。1、出海不是一个新方向，外需始终都是中国GDP的重要驱动力。本轮中国企业出海，和过去中国企业的出口或出海有什么区别？和90年代日本企业的出海又有哪些异同？——集群式出海：本轮中国企业的出海是全产业链/全产业集群的出海，集中体现为产业链链主带领着上下游企业共同在海外进行本地化投资。典型案例包括汽车整车厂与上游零部件供应商一同出海，包装企业配合3C消费电子客户在海外做产能配套等等。全产业链/全产业集群式的出海为投资提供了更多的机会。——汇率主动性：与90年代的日本相比，当前中国对自身的汇率具备更强的主动性。90年代初日元的大幅快速升值无疑对出口商品竞争力造成了严重的打击，而当前人民币币值不存在短期大幅升值的压力。——目标市场：本轮中国企业出海的目的地正变得更多元。不同于过去以欧美为主要目标市场，当前大量中国企业都瞄准了亚非拉美等发展中国家，在更广阔的市场中挖掘商业机会。—— 文化势能：中国商品目前暂时并不享有90年代时日本文化的全球影响力。日本文化深深嵌入了欧美主流文化中，以日料/日漫等产品为代表的日本文化符号占据了高势能的文化位阶。随着中国文化认可度的提升，中国商品的渗透率或将加速提升。2、随着中国企业出海业务和目标市场的多元化，怎样对此类投资标的进行更好的跟踪和研究？必须承认，出海标的投资的一大难点就是跟踪和研究的高门槛。然而我们认为，大量出海标的正是因为信息获取的难度，其估值水平并未反映太多乐观的远期预期，反而给长期投资者带来了更好的机会。在出海标的中，我们也会通过适当的仓位分散，从而实现风险收益的更好平衡。3、如果人民币持续升值，怎样评估出海板块的风险？在过去很长的一段时间，中国商品都是高性价比商品的代称，其背后的实质就是用中国低成本的劳动力成本/资源成本/环境成本去补贴国外消费者，但是我们并不看好这种模式的可持续性。加入人民币出现逐步升值的趋势，我们认为反而可以倒逼中国企业在产品差异化方面做出更多尝试，从微笑曲线的底部向两端攀升。而具备产品差异化的企业也才是我们投资布局的重点方向。4、针对当前的国际局势的复杂化，中国企业出海是否会遇到更多的困难？恰恰相反，我们认为国际局势的撕裂反而给出海板块带来了更好的机遇。我们曾经在南方发展机遇一年持有的季报/年报中多次提到，我们真正看好的是新兴市场国家的出海机会。随着美国从全球治理体系领导位置的逐渐退场，全球多极化格局必将加速演变，制造业产能在全球各个区域内的重新布局将是一个持续5-10年的大趋势。美国越在国际政治舞台上挑战现存秩序，新兴市场国家对中国商品/中国企业的接受度就越高，对应的投资机会也会更多涌现。

2025年四季度，指数从此前的单边上涨行情过渡到横盘震荡，存在资金面、宏观流动性、基本面等方面的制约因素。具体来看，四季度上证指数上涨2.22%，深证成指几近收平，沪深300下跌0.23%，创业板指下跌1.08%。尽管大盘整体处于横盘震荡，但板块的结构性差异较为明显，中信30个一级行业指数中，石油石化、国防军工、有色金属、通信、消费者服务涨幅居前，而房地产、医药、计算机、传媒、汽车表现偏弱。其中，石油石化、国防军工、有色金属、通信涨幅超过10%，军工主要受商业航天提振，有色金属则受美元走弱、逼空情绪升温下的金银铜普涨提振，通信受益于AI产业链催化，其余包括消费者服务、轻工制造、基础化工、纺织服装等板块涨幅在10%以内；下跌行业中，房地产、医药、计算机、传媒均跌超5%，而汽车、电子、食品饮料、电力设备及新能源、建筑等跌幅在5%以内。港股市场也有明显分化，四季度恒生指数下跌4.56%、恒生科技指数下跌14.69%，恒生综合行业指数中，原材料业、能源业、金融业、公用事业、综合企业分别上涨13.67%、10.65%、7.35%、4.07%、1.80%，而医疗保健业、非必需性消费、信息科技业跌幅居前，四季度分别收跌19.27%、14.64%、14.10%。四季度微观资金面获利盘止盈压力加剧、场外资金入市放缓，从几组数据可以观察到这一迹象：一是融资盘三季度净流入约5400亿元、四季度净流入约1600亿元，活跃资金入市节奏放缓；二是全A成交量有所下滑，9月到11月，尽管指数仍在新高，但日均成交额逐月降低，直至12月重新回升；三是此前赚钱效应最强的科技成长板块在四季度出现调整。宏观流动性层面，四季度全球流动性预期反复，美联储降息预期在11月回落，美国政府关门导致数据缺失也加剧宏观不确定性，日央行加息预期引发流动性担忧，均导致全球流动性预期偏紧，直至12月中下旬美联储暗示可能重启购债、开启技术性扩表、日央行加息落地，全球流动性才重回宽松周期。盈利层面，国内基本面压力仍未缓解，内需相关的经济数据仍较疲弱，同时12月政治局会议、中央经济工作会议的定调整体偏稳。整体而言，四季度A股盈利端偏弱、全球宏观流动性反复、微观增量资金入市放缓，均导致指数从此前的单边上涨行情过渡到横盘震荡行情。而港股表现则明显弱于A股，一是其受全球流动性影响更大，二是监管与险资在港股的托举作用弱于A股，三是港股四季度面临解禁高峰，容易利好钝化利空敏感。报告期内，随着权益市场估值修复，组合适当降低权益的配置比例，同时在行业配置上进行调整，减仓基本面走弱的食品饮料以及前期涨幅较大的传媒、非银金融等板块；加仓具备股息保障的银行、家电等板块。组合长期配置相对稳定，重点关注三条主线：一是供给端壁垒较高的互联网和金融龙头；二是商业模式稳定的消费行业；三是具备全球比较优势的制造业，包括化工、家电、汽车等板块。总体来说，四季度的投资运作基本延续中长期的操作思路，保持了投资的连续性和一致性。