李睿 - 基金投资策略和运作

回顾2025年，AI是全球资本市场的核心主线，即便是中美贸易战也并未打破这一主线。AI相关的资本支出，已对全球经济产生了极大的影响，AI相关部门和传统经济部门出现了显著的分化。我们相信AI革命是一次相当于互联网革命的巨大技术冲击，它可能会对全球经济和社会产生深远的影响。但我们也认为，AI革命并不意味着AI相关的资本支出会一直那么高。低廉的算力价格是AI技术渗透到全社会的必要条件，如果AI相关的资本支出一直那么高，算力的成本一直降不下来，那么AI技术的普及就无从谈起。回顾历史，内燃机革命离不开极其低廉的油价，而互联网革命也离不开极其低廉的通信成本。而成本的下降，离不开大规模的资本支出，这一盛宴终有结束之时，而当它结束的时候，正是AI革命的开始，而非结束。但对资本市场而言，则意味着市场风格的巨大变化，对这一点，我们会持续保持关注。在AI革命的同时，非AI部门的公司正在被冷遇，这也是经济K型分化在资本市场上的映射。但我们也看到，随着供给端的收缩，不少此前关注度较低的传统行业（如化工）也在被重估。我们认为，这也是开始，而非结束。从人类历史上看，资本支出主要发生在行业的扩张期，而在行业扩张期结束之后，供给的收缩将是大势所趋。虽然由于种种原因，中国的传统行业供给收缩节奏相对较慢，但它只会迟到，不会缺席，我们会密切关注相关行业的变化。在红利型资产方面，2025年由于收益率的上行，红利型资产的市场关注度有所下降，我们发现越来越多的拥有稳定现金流的公司，其估值已具有性价比，我们会逐步增大对此类资产的配置力度。债券方面，由于风险偏好的上行和暂时的供需失衡，25年四季度收益率上行较为显著。在经过收益率的显著上行之后，当前债券收益率相对于当前的经济基本面，已具有了一定的性价比，当前长端利率对于风险资产的上涨，已有一定的钝化迹象，基于此，我们会保持当前的债券持仓。

三季度权益市场表现出色，债券市场则有所承压。从市场结构上看，除国产替代相关方向外，内需敏感型公司在三季度依然表现疲软，外需敏感型公司在三季度则表现较为出色。这与宏观经济的结构性变化是较为匹配的，从宏观上看，内需对GDP增长的贡献在下降，而净出口对GDP增长的贡献则在上升，净出口是2025年宏观经济的重要亮点。表现在权益市场上，则是外需敏感型公司表现相对较好，我们也增大了对外需敏感型公司的配置力度，尤其是对新兴经济体敞口较大的公司。随着债券市场的回调，红利敏感型资产在三季度也表现不佳，我们也显著降低了红利敏感型资产的持仓。大宗商品在三季度分化较为显著，有色金属在三季度表现表现靓丽，但黑色金属和原油价格在三季度依旧疲软。三季度有色金属板块表现表现靓丽，我们也加大了对有色金属板块的配置力度。展望后市，我们认为债券市场在经过前期的调整之后，其进一步调整的空间有限。本轮债市的调整，并非是因为国内融资需求好转所致，而是由于监管新规下，负债端出现了收缩的压力。这种负债端收缩驱动的利率上行，并不可持续，我们将保持当前债券仓位不变。如果债券收益率开始筑顶，那么前期调整较多的红利型资产也会有一定的机会。从宏观上看，出口依然是宏观经济核心亮点之一。在外需保持韧性的情况下，外需敏感型资产依然会有机会。从出口的结构上看，新兴市场对出口的贡献越来越高，目前新兴市场正处于高速工业化阶段，因此对新兴市场出口资本品的公司，可能从中受益，因此我们会更多的关注新兴市场敞口较大的资本品公司。我们认为内需整体将保持平稳，但向上的弹性可能不足。在这一宏观场景下，我们对内需敏感型资产，将更加强调股息和供给的出清。我们认为，对很多处于底部的内需敏感型公司而言，只要供给不再扩张，当前的估值是有足够的吸引力的。我们将耐心的等待内需敏感型资产供给的出清。三季度有色商品表现出色，我们认为有色商品的上涨既有供给方面的因素，也有需求方面的因素。但供给方面的因素，是导致其价格表现相对坚挺的关键。我们认为有色商品价格的上涨反映了海外面临的"滞胀"压力，可能仍有一定持续性。在海外偏"滞胀"的环境下，其他供给受限的大宗商品，可能也会补涨。我们会密切关注大宗商品供需结构的变化，逐步布局供给偏紧的商品股。

回顾上半年，外需的韧性是超预期的。除贸易战冲击缓和程度超预期之外，中美之外其他经济体的需求超预期，或是导致外需超预期的关键因素之一。“对美好生活的向往”是人类的本能追求，广大亚非拉地区正处于工业化和城镇化的高速发展阶段。作为全球最大的制造业国家，中国的制造业能力，是新兴市场国家实现工业化和城镇化不可或缺的助力。大量的中国企业正受益于新兴市场的工业化，我们发现，不少公司的业绩增长，并不源自于传统的欧美市场，而源自于亚非拉的新兴经济体。我们认为，新兴市场国家的工业化和城镇化，是大势所趋，贸易战也无法改变这一大趋势，中国企业也将受益于此。在上半年，由于对贸易战的担忧，我们对外需敏感型资产是低配的。内需方面，当前内需整体疲软，国内定价的商品在上半年也较为疲软。上半年市场的机会主要集中于外需链。

美国发动的关税战，无疑是近期影响最大的宏观事件。在特朗普宣布其超预期的关税计划之后，海外市场出现剧烈调整，中国长端利率也下行显著。如果特朗普的计划真正实施，那么美国的关税水平将达到1930年代的水平，这会对全球经济产生巨大的冲击。在巨大的外部冲击下，我们相信“”办好自己的事情“就是对外部压力的最好应对。我们认为货币政策有望进一步宽松，财政政策也有望进一步加码。在宽松的货币政策下，债券收益率有望进一步下行。但长端利率下行的空间，则取决于短端利率的下行幅度。而随着财政政策的加码，内需敏感型资产的表现，可能要好于外需敏感型资产。在外部的惊涛骇浪之下，企业经营的韧性，可能要比其弹性更为重要，立足本土的公司可能要好于全球性企业。因此在投资上，我们继续超配现金流较为稳定的红利型资产，对于估值较为便宜的内需敏感型资产，也会逐步增配。面对高度不确定的海外环境，我们会规避外需敏感型资产和通胀敏感型资产。债券资产方面，我们认为在风险偏好快速下行阶段，债券收益率有望进一步下行。但其下行空间，取决于央行货币政策的宽松力度。但如果出现财政大规模刺激或者关税战的缓和，利率可能也会跟随风险偏好的上行而上行。我们会根据市场环境的变化，灵活的调整组合久期。转债方面，在风险偏好下行阶段，估值不算便宜的转债可能会继续承压，我们将继续维持转债资产的低配。

2024年市场波动剧烈，2024年全年债券收益率显著下行，权益市场在前三个季度持续承压，但随着9月底的政策转向，权益资产大幅反弹。回望全年，2024年呈现出股债双牛的局面。在投资组合上，整体维持了增长敏感型、通胀敏感型、红利型和外需敏感型品种的均衡配置。从整体表现上看，2024年红利型资产表现较为出色。2025年开年以来，deepseek的横空出世，极大的提振了市场的风险偏好。在deepseek刺激之下，国内风险资产显著反弹，成长股表现出色。随着风险偏好的持续提升，债券收益率从低位回升，红利股开年以来也表现偏弱。海外方面，美国经济数据弱于预期，deepseek也对“美国例外论”的叙事形成了较大的冲击。开年以来，美国的经济数据弱于预期，美股整体表现偏弱，美债利率也趋于回落。

整个三季度的大部分时间里，市场的风险偏好都处于持续下行之中。但到了9月末，随着政策态度的显著转向，市场的风险偏好快速提升，权益市场也录得了一波急涨。随着权益市场的快速反弹，组合净值也得到了较快的修复。我们认为，政策方向的转变是明确的，从央行和财政部的各项表态来看，政府对经济增长的重视程度显著提高。但我们也认为，政策方向的转变是一个渐进的过程，短期不太可能出现巨大的财政刺激，但积极的财政政策延续的时间可能会比市场预期的要长。市场很可能会高估财政政策的短期效果，而低估其中长期效果。财政政策的加码是渐进的，是“持久战”，而非“闪电战”。权益市场的修复，可能也是“一波三折”，而非“一蹴而就”。在动荡的宏观环境下，择时会变得更加困难。我们投资上要更加重视组合的韧性，而非弹性。在组合上，要更加重视持仓在红利、质量、通胀上的均衡配置，要以持仓内部的弱相关来平抑组合的波动。在选择的标的上，则要更加重视公司经营的韧性，而非弹性。在一个“狂飙时代”，选择对的“赛道”，能够快速释放利润的弹性公司，会更加受到投资者的青睐。但此类“弹性公司”一旦不达预期，也很容易遭到业绩和估值的“双杀”。当前的宏观环境，对此类“弹性品种”并不友好。因此在标的选择上，我们要更加强调公司经营的稳健性和韧性。在当前的宏观环境下，下游分布更广泛的平台型公司，具有全球竞争力的制造业和客户粘性较强的公司，会具有更强的韧性。这一类“韧性公司”，在不确定较高的宏观环境，可能是更好的选择。 转债方面，在经过近期的估值修复之后，转债的性价比又有所下降。我们暂时继续维持对转债资产的低配。债券方面，目前债券性价比相对一般。我们会在利率进一步上行之后，再考虑进一步拉长久期。

我们认为，当前中国经济已开始进入“后工业化阶段“，在这一阶段，总需求的增速中枢和波动率都将显著下移。在这一发展阶段，增长的质量要高于增长的速度，稳健的经营者会比激进的经营者更加受到市场的青睐；在这一发展阶段，公司治理的重要性将大幅提升，在高速发展阶段，投资者对于公司治理瑕疵的容忍度是较高的，因为增长会掩盖公司治理上存在的问题，但在“后工业化时代”，增速的放缓意味着投资者越来越难容忍有瑕疵的公司治理；在这一发展阶段，分红率和ROE会变得越来越重要，在高增长阶段，投资者极为重视利润增速，但随着经济整体增速的放缓，企业的ROE和分红意愿就变得越来越重要，近三年来，有较强分红意愿、较高ROE和较稳定现金流的央企，获得了亮眼的回报。这背后是随着中国经济从“高速工业化”转向“后工业化社会”，投资范式也开始发生变化的结果。我们依然认为，随着中国权益市场估值的持续压缩，越来越多的公司开始具备投资价值。在市场较为悲观的时候，能保护投资者的，是企业经营的韧性。我们会更加重视企业经营的韧性和企业现金流的稳定性，我们相信，有稳定现金流、有较强经营韧性和较合理估值的公司，可以给投资者带来良好的回报以及更高的夏普比。对于本组合而言，持仓的夏普比是比短期回报更为重要的事情。我们会继续维持内需敏感型、红利和通胀敏感型资产之间相对均衡的配置。值得注意的是，越来越多的内需敏感型资产（如一些消费股）已开始具有红利股的特征。对于其中的很多优质公司而言，仅需要看到增长预期企稳（甚至不需要显著回升），其较高的股息率即有望支撑其上涨。值得关注的是，转债在经过近期的大幅下跌之后，很多转债的静态收益率已显著高于信用债，我们也逐步加大了转债资产的配置比例。债券方面，我们依然保留了一定的长久期品种的持仓，以对冲风险资产的超预期下跌。但考虑当前较低的静态收益率，我们更倾向于配置YTM较高，久期较短且信用风险可控的转债。

2024年一季度的地产链依然表现低迷，但在出口链的支撑下，非地产部门出现了一定的企稳回升。我们注意到，近期公布的PMI数据和出口数据均显著超市场预期，唯建筑业PMI持续疲软。在地产链和非地产链背离的情况下，权益市场会有一定的结构性机会。与地产链关联度较低的消费和能源龙头，有望受益于非地产链的修复。鉴于地产链和非地产链的分化，我们在组合构建上，也对此进行了应对。一方面，我们加大配置了一些出口占比不低且与地产链脱敏的制造业的龙头以及体现出一定韧性的消费品龙头；另一方面，我们继续配置了受地产波动影响较小的公用事业公司。鉴于全球商品供给整体偏紧，我们加大了对供应偏紧，价格上涨压力较大的商品龙头的配置。考虑到美国经济软着陆的概率在下降，为防范美国经济出现“硬着陆”或“不着陆”的问题，我们在1季度增大了对黄金股的配置。根据我们对宏观敏感型资产的分类（内需敏感型、外需敏感型、红利型和通胀敏感型），一季度我们适度增大了对内需敏感型资产（非地产链）的配置，降低了对外需敏感型资产的配置，红利型和通胀敏感型资产依然是我们的配置重点。在债券资产配置上，我们继续维持了一定比例长久期利率债的持仓，以对冲地产链的超预期下行。转债方面，在经过持续的估值压缩之后，转债已具有一定的性价比。但大部分公司的正股估值依然有进一步的压缩空间，目前对转债的配置依然以偏债型和稳健型品种为主。

2023年宏观经济的景气度依然偏弱，尽管财政政策已转向“积极”，但房地产部门的羸弱，依然拖累了宏观经济的景气度。在偏弱的宏观景气度下，2023年权益市场除一季度因为疫情风控政策的放开有所反弹之外，在大部分月份里，其走势都偏弱。我们将宏观敏感型资产分为四类：内需敏感型、外需敏感型、红利型和通胀敏感型。总的来看，由于2023年海外经济偏强，中国经济偏弱。外需敏感型资产和红利型资产在2023年表现相对较好；而内需敏感型资产表现较差。通胀敏感型资产的分化较大，供给偏紧的行业表现偏强，供给偏松的行业表现较弱。回顾2023年，我们在年初过高估计了中国内需修复的速度，超配了内需敏感型资产。但从年中开始，已开始逐步增配了红利和通胀敏感型资产。火电、水电、高速公路等红利型资产一定程度上对冲了内需敏感型资产的下跌。

博时恒裕的持仓结构中，顺周期品种占比偏高，因此在三季度的这一波顺周期品种的回调中，组合净值有一定的回撤。目前组合增大了防御型品种的持仓比例，如火电、黄金和水电的持仓比例。在当前环境下，此类品种可能可以获得还不错的绝对收益。我们继续维持了消费、医药和金融龙头相对较高的持仓比重，此类品种目前的估值有一定的性价比，也会受益于美债利率下行和中国经济的企稳。从宏观上看，中国经济处于筑底阶段，从近期公布的PMI和工业企业利润数据上看，目前经济已处于筑底阶段。但受制于地产链下行和地方政府债务等问题，经济增长向上的弹性不会太大。从政策上看，中国依然处于“中性财政+宽货币”的政策组合当中，债券收益率在经过前期的回调之后，预计后续继续向上的空间不大。但考虑到利率下行空间不大，我们也调低了组合的久期。从海外来看，美国的顺周期财政扩张，是支撑美国经济韧性的关键性因素。目前美国经济处于“宽财政+紧货币”的组合当中，美债利率快速上行，这对中国的股债均形成了一定的压制。我们认为美债当前的高利率是不可持续的，美国达拉斯联储行长Lorie Logan近期也表示美国长期国债收益率近期飙升可能意味着美联储再次提高基准利率的必要性降低。随着高利率环境对美国经济负面影响的凸显，后续美债利率或将触顶回落。美债利率的触顶回落，对中国的股债都会有一定的正面影响。中国经济的触底回升叠加美债利率的回落，对于中国的权益资产是较为利好的。我们会维持当前的持仓结构，耐心等待中国经济企稳回升+美债利率回落带来的投资机会。

博时恒裕的持仓较为分散，但其持仓集中于各行业的龙头，对于经济增长较为敏感。二季度初由于增长预期的回落，组合净值出现过一定的回调。但随着增长预期的回暖，组合表现也随之回升。二季度末也适度增加了商品股，组合也受益于商品价格的触底反弹。我们认为增长预期触底反弹的概率是较大的，但这一过程可能是“一波三折”的。因此我们将配置较大比例的增长敏感型资产，但也会注意组合持仓在增长敏感型、红利型和通胀敏感型资产之间的均衡。二季度为对冲经济增长的失速风险，我们也适度增配了长久期债券，在二季度也起到了一定的对冲效果。

一季度经济延续修复态势，但经济修复的斜率是弱于市场预期的，这导致在1月份的上涨之后，权益市场出现了一定的回调。鉴于中国经济已由地产驱动逐步转为制造业+基建驱动，宽信用对经济的拉动作用下降，但延续性会更强。市场终将适应经济增长修复更慢，但修复时间更长的新常态。权益市场在二季度将延续上行态势。我们认为，高质量发展意味着驱动经济增长的核心力量将从“数量”转为“质量”。人类对数量的需求有其物理极限，但对质量的需求却上限极高。越来越多的公司的盈利增长，并不源自于数量的增长，而源自于产品升级带来的价格提升。以啤酒行业为例，青啤的销售升数是停滞甚至下降的，但精酿化带来的价格提升，依然让其盈利录得了不错的增长。我们相信此类公司将越来越多，它将驱动中国经济完成向高质量发展转型，此类成熟行业的寡头也能够较好的分享中国经济增长的红利，其夏普比也会显著提高，这也是我们权益资产配置的重点。在高质量发展的格局下，债券收益率也面临着上行有顶，下行有底的格局，我们依然在等待债券收益率超调后的机会。转债市场依然体现为结构型机会，作为一个容错率较高的品类，我们会选择转债工具来做一些赔率相对较高的投资。当前市场的结构性特征是突出的，我们将尽可能抓住市场的结构性机会，保持组合在增长、通胀、红利和成长上相对均衡的暴露。在经过2月和3月的回调之后，我们认为增长敏感型资产已具有了不错的性价比，后续将继续增大此类资产的配置。