潘昱杉 - 基金投资策略和运作

二季度债券市场核心驱动逻辑集中于机构交易行为与央行货币政策取向的博弈。4 月，大行下调同业活期存款利率，市场资金利率显著下行，同业存单收益率下破 1.5%，其他债券收益率同步走低。同时 4 至 5 月银行理财资金来源充裕，理财端持续净申购中长债基金，进一步助推债券收益率下行。进入 5 月初，央行逐步引导隔夜市场利率回升；6 月通过公开市场操作实现大幅资金回笼。市场逐步解读到货币政策基调由宽松转向中性，前期配置信用债的理财资金集中赎回相关基金，引发债券市场出现明显回调。本基金二季度围绕货币政策节奏开展波段操作，灵活调整持仓应对市场波动。

二季度债券市场整体延续牛市格局，10年期国债收益率一度下探至1.7%的年内低位，随后在1.7%至1.75%区间窄幅震荡。行情的底层逻辑依然是实体经济融资需求疲弱与金融体系流动性充裕之间的错配。流动性淤积叠加理财和债基规模的持续膨胀，驱动机构资金在各期限及品种上极致挖掘。市场流动性经历了较大变化，季度初资金面呈现超季节性宽松，DR001一度跌至1.20%附近，随后央行主动缩减逆回购规模进行资金回笼。6月央行通过调整长短资金投放组合抬高了资金运行中枢，并新增隔夜逆回购品种进一步提高调控精度。未来资金中枢运行区间可能会进一步收窄。运作上，账户以平衡流动性和收益为主要目标，因此并未大幅度运用杠杆抬高账户久期。整体以高评级债券为底仓，适度参与利率债择时为账户增厚收益。

二季度债券市场整体延续牛市格局，10年期国债收益率一度下探至1.7%的年内低位，随后在1.7%至1.75%区间窄幅震荡。行情的底层逻辑依然是实体经济融资需求疲弱与金融体系流动性充裕之间的错配。流动性淤积叠加理财和债基规模的持续膨胀，驱动机构资金在各期限及品种上极致挖掘。市场流动性经历了较大变化，季度初资金面呈现超季节性宽松，DR001一度跌至1.20%附近，随后央行主动缩减逆回购规模进行资金回笼。6月央行通过调整长短资金投放组合抬高了资金运行中枢，并新增隔夜逆回购品种进一步提高调控精度。未来资金中枢运行区间可能会进一步收窄。运作上，账户以平衡流动性和收益为主要目标，因此并未大幅度运用杠杆抬高账户久期。整体以高评级债券为底仓，适度参与利率债择时为账户增厚收益。

二季度债券市场整体延续牛市格局，10年期国债收益率一度下探至1.7%的年内低位，随后在1.7%至1.75%区间窄幅震荡。行情的底层逻辑依然是实体经济融资需求疲弱与金融体系流动性充裕之间的错配。流动性淤积叠加理财和债基规模的持续膨胀，驱动机构资金在各期限及品种上极致挖掘。二季度市场流动性经历了较大变化，季度初资金面呈现超季节性宽松，DR001一度跌至1.20%附近，随后央行主动缩减逆回购规模进行资金回笼。5月之后随着央行长钱回笼力度加大，资金中枢逐步抬升并回到政策利率附近，6月初的明显紧张也一度带来了市场的明显调整。运作上，二季度产品延续了一贯的精选信用策略，致力于在曲线和公司层面挖掘债券相对性价比，抬高产品凸性。在全市场信用债Carry接近历史极低值的背景下，没有盲目追逐杠杆收益，规避了季末的资金波动风险。下一阶段，将保持产品绝对收益目标定位，通过多周期因素汇总决策，力争实现产品的稳健收益。

二季度债券市场核心驱动逻辑集中于机构交易行为与央行货币政策取向的博弈。4 月，大行下调同业活期存款利率，市场资金利率显著下行，同业存单收益率下破 1.5%，其他债券收益率同步走低。同时 4 至 5 月银行理财资金来源充裕，理财端持续净申购中长债基金，进一步助推债券收益率下行。进入 5 月初，央行逐步引导隔夜市场利率回升；6 月通过公开市场操作实现大幅资金回笼。市场逐步解读到货币政策基调由宽松转向中性，前期配置信用债的理财资金集中赎回相关基金，引发债券市场出现明显回调。本基金二季度围绕货币政策节奏开展波段操作，灵活调整持仓应对市场波动。

二季度债券市场整体延续牛市格局，10年期国债收益率一度下探至1.7%的年内低位，随后在1.7%至1.75%区间窄幅震荡。行情的底层逻辑依然是实体经济融资需求疲弱与金融体系流动性充裕之间的错配。流动性淤积叠加理财和债基规模的持续膨胀，驱动机构资金在各期限及品种上极致挖掘。二季度市场流动性经历了较大变化，季度初资金面呈现超季节性宽松，DR001一度跌至1.20%附近，随后央行主动缩减逆回购规模进行资金回笼。5月之后随着央行长钱回笼力度加大，资金中枢逐步抬升并回到政策利率附近，6月初的明显紧张也一度带来了市场的明显调整。运作上，二季度产品延续了一贯的精选信用策略，致力于在曲线和公司层面挖掘债券相对性价比，抬高产品凸性。在全市场信用债Carry接近历史极低值的背景下，没有盲目追逐杠杆收益，规避了季末的资金波动风险。下一阶段，将保持产品绝对收益目标定位，通过多周期因素汇总决策，力争实现产品的稳健收益。

二季度债券市场核心驱动逻辑集中于机构交易行为与央行货币政策取向的博弈。4 月，大行下调同业活期存款利率，市场资金利率显著下行，同业存单收益率下破 1.5%，其他债券收益率同步走低。同时 4 至 5 月银行理财资金来源充裕，理财端持续净申购中长债基金，进一步助推债券收益率下行。进入 5 月初，央行逐步引导隔夜市场利率回升；6 月通过公开市场操作实现大幅资金回笼。市场逐步解读到货币政策基调由宽松转向中性，前期配置信用债的理财资金集中赎回相关基金，引发债券市场出现明显回调。本基金二季度围绕货币政策节奏开展波段操作，灵活调整持仓应对市场波动。

宏观经济方面，一季度政策前置发力经济回暖后，二季度出现回踩，主要靠出口和新兴产业支撑，内需持续偏弱，K型分化下经济读数不弱，但传统经济带来的债务融资需求持续萎靡，输入型通胀带动PPI转正，但广谱性的价格回升仍未看到，对于债市依然是偏有利的状态。资金方面，受益于人民币升值结汇增加、央行一季度投放大量长期限资金、政府债发行速度偏慢等原因，同时信贷偏弱，银行间流动性极度宽裕。直至4月中下旬央行开始回收中长期流动性并在短端地量操作，同时货政报告中明确引导隔夜利率在政策利率水平附近运行，之后资金利率开启了向政策利率的回归。机构行为方面，二季度非银负债显著增长，一方面，4-5月是理财规模增长的传统旺季，另一方面，活期存款自律新规下理财的资产配置行为发生转变，委外需求明显增加，二者的共同作用下，纯债基金负债端迎来了自去年下半年以来最为强劲的增长。宽松的资金和充裕的负债推动了收益率在年内的第二次流畅的下行行情。6月初当极致拥挤的情绪遇上不断收敛的资金，市场开始自发调整，同时理财出于对利率回升的担忧，以及基金静态偏弱的考量，开启了一波快速赎回，进一步引发了收益率短暂的快速上行。之后，随着资金利率进入震荡，收益率也开启震荡模式。产品操作上，在4-5月把握住了收益率下行的行情，仓位和久期都在偏高位置，业绩表现良好，并且在6月初回调时提前降仓，有效地控制了回撤。

二季度宏观经济逐步呈现内冷外热格局。内需层面，市场对政策转向持观望态度，财政发力力度边际减弱，投资整体走弱，消费持续低迷，内部结构分化明显，其中服务消费表现相对占优；外需层面，在地缘冲突、全球 AI 产业需求扩张共同带动下，出口延续高景气，成为二季度经济增长核心拉动项。整体来看，经济总量保持平稳，但结构性分化进一步加剧。从金融市场表现来看，权益市场板块分化显著，债券收益率震荡下行；本季度债市波动核心由资金面与央行操作主导，6 月债市短暂遭遇理财赎回负反馈冲击，不过依托基本面支撑、叠加资金面未进一步收紧，市场波动快速平复。组合操作层面，我们逐步加大长债配置力度，积极布局以博取票息与资本利得收益。

回顾2026年一季度，国内宏观基本面整体温和修复，叠加“两会”政策与通胀预期扰动，债市呈震荡格局。货币政策保持稳健，央行积极呵护跨节流动性，资金价格在走廊中窄幅震荡；地缘局势动荡引发通胀与避险情绪交织，全市场资产波动率均有上升；风险偏好上，年初权益与商品走强压制债市，但随后避险需求推动收益率小幅震荡下行；负债端，以保险为主的配置盘资金充足，推动信用品种收益率平稳下行。总体看，在预期震荡、资金价格稳中有降的大背景下，虽然利率债因绝对收益率偏低没有走出明显的趋势行情，信用债因具有票息优势而表现相对更优。策略运作上，本基金仍然延续了去年以来的策略，以绝对收益为目标，策略上以防御与波段操作为主，采取中短久期高评级信用债作为底仓，加上部分择时交易增厚收益。下一阶段，仍然会坚持当前的操作思路，但随着国内外的局势将更加明朗，将会出现风险偏好的范式转变，届时将在择时上更加积极。

一季度，主要经济指标延续修复状态，其中不乏亮点，外需方面，1、2月出口实现双位数增长，开门红超预期，内需方面，在前期反内卷、科技突围及长期惠民生的共同作用下，通缩环境有所改善，物价上涨有扩散态势，与此同时工业企业利润上、中、下游均有不同程度改善，且房地产市场初现企稳迹象，居民资产负债表有不同程度修复，显示经济内循环程度改善。另外，受海外局势影响，原油价格上涨斜率加快，带动国内物价相关指标更快上行，主要国家陷入滞胀预期，但国内物价低迷背景下对价格上涨容忍度较高，国内经济延续修复甚至再通胀概率反而在提升。金融市场方面，受全球风险偏好影响，一季度股票先涨后跌，债市先跌后涨，债市方面，核心主导因素是宽松的资金，带动信用利差及利率品种短端收益率下行，但长债收益率主要受经济及物价预期影响震荡上行。组合操作上，仓位及交易主要集中在债市中短端品种，对长债偏谨慎，尽量获得收益的基础上减少回撤。

2026年一季度，不同券种收益率走势较为分化。受化债等因素影响，普信债发行节奏慢，导致收益率一路下行。二永债先下后上，之后继续下行，反映出在资金宽松预期的带动下，机构继续追逐绝对票息。而30年利率债先下后上，反映出投资者对通胀的担忧。整体收益率曲线进一步陡峭，符合当前通胀企稳上行，资金价格偏低的现实。产品运作层面，一季度组合整体维持中性仓位，以吃票息作为主要操作思路，规避长端品种。