潘昱杉 - 基金投资策略和运作

市场背景方面，在众多不同周期的因素交织影响下，四季度债市行情跌宕起伏。收益率先是在赎回新规征求意见稿等相关文件的影响下冲到高点，随后在基本面、资金面的影响下情绪复苏，扭转了三季度的持续上行趋势，走出了持续一个月的回暖行情。但随着中美磋商释放缓解信号，风险偏好回归，央行也未给出进一步宽松的信号，在持仓感受不佳的情况下，市场又开始定价负债端未来所面临的压力，不同品种间走出分化行情，活跃品种收益率最终收在年内高位。产品运作方面，四季度整体采取了更加审慎的态度，关注负债端主线可能对市场带来的冲击。通过降低仓位控制产品久期，并主动减少了交易量，避免在胜率更低的行情中付出不必要的额外成本。客观分析四季度运行情况，虽然在10月的反弹中放弃了部分盈利空间，但拉长区间看回撤同样更可控，收益曲线平稳上行。整体收益特征与产品定位相符，基本实现了收益目标。下一步将保持策略定力，进一步加强对可参与波段的甄别及分化行情中品种利差的挖掘。

四季度债券收益率先下后上，利率品种与信用品种走势有所分化，曲线整体走陡为主。四季度流动性整体宽裕，制约债券市场表现的来自于三方面，一是全年赚钱效应较差，机构对于市场的一致预期历经前三个季度被打破，对于长债及超长债的偏好显著回落；二是四季度有多个重要会议召开，机构行为整体较为谨慎；三是2026年为“十五五”开局之年，市场对于政策力度的预期更多了一分谨慎。在多重因素叠加之下，重回票息策略成为市场较为一致的选择，也因此带来中短端信用债收益率进一步下行。产品运作层面，四季度组合整体久期保持中性偏低水平，更加灵活谨慎的运用交易仓位。

四季度债券收益率先下后上，利率品种与信用品种走势有所分化，曲线整体走陡为主。四季度流动性整体宽裕，制约债券市场表现的来自于三方面，一是全年赚钱效应较差，机构对于市场的一致预期历经前三个季度被打破，对于长债及超长债的偏好显著回落；二是四季度有多个重要会议召开，机构行为整体较为谨慎；三是2026年为“十五五”开局之年，市场对于政策力度的预期更多了一分谨慎。在多重因素叠加之下，重回票息策略成为市场较为一致的选择，也因此带来中短端信用债收益率进一步下行。产品运作层面，四季度严格按照组合策略进行投资运作。

四季度债券收益率先下后上，利率品种与信用品种走势有所分化，曲线整体走陡为主。四季度流动性整体宽裕，制约债券市场表现的来自于三方面，一是全年赚钱效应较差，机构对于市场的一致预期历经前三个季度被打破，对于长债及超长债的偏好显著回落；二是四季度有多个重要会议召开，机构行为整体较为谨慎；三是2026年为“十五五”开局之年，市场对于政策力度的预期更多了一分谨慎。在多重因素叠加之下，重回票息策略成为市场较为一致的选择，也因此带来中短端信用债收益率进一步下行。产品运作层面，四季度组合整体久期保持中性偏低水平，更加灵活谨慎的运用交易仓位。

四季度债市在众多不同周期的因素交织影响下跌宕起伏。收益率先是在赎回新规征求意见稿等相关文件的影响下冲到高点，随后在基本面、资金面的影响下情绪复苏，扭转了三季度的持续上行趋势，走出了持续一个月的回暖行情。但随着中美磋商释放缓解信号，市场风险偏好回归，叠加央行未给出进一步宽松的信号，市场又开始定价负债端未来所面临的压力。产品运作方面，四季度整体采取了相对谨慎的态度，针对当前信用债收益曲线的分化特征，保持了相对克制的久期，在资金价格稳定保持低位的环境下，通过对行业和主体的深入研究，更多的把注意力集中在个券的性价比方面。展望下一阶段的市场，需要关注的重点除了赎回新规定稿后负债端的反馈，利率债的供给同样需要保持警惕。2026年1月政府债计划发行规模整体上升，作为十五五计划的落地之年，财政前置的可能性较大，2025年末的冲量引发的市场担忧有可能会延续至2026年。下一步，在资产端、负债端的双重压力之下，面对利率更加难以预测、信用环境更加复杂的市场，仍然将以自上而下的研究贯穿，以个券的价值优势为基础，在此之上构建更稳健的信用策略。

四季度经济内需有走弱迹象，但就业、物价延续小幅好转，经济和社会预期继续缓慢修复中。货币政策延续宽松基调，资金利率维持低位且波动性降低。债券资产总体受基本面和流动性影响较小，波动主要来源于机构行为。债市收益率总体先下后上，长短端呈现分化走势，其中短端下行，长端上行，信用这类票息资产表现好于利率，但总体大类资产配置天平继续向权益倾斜，债券延续弱势。组合操作上，总体偏谨慎基础上灵活调仓，尽量获得收益的基础上减少回撤。

四季度债券收益率先下后上，利率品种与信用品种走势有所分化，曲线整体走陡为主。四季度流动性整体宽裕，制约债券市场表现的来自于三方面，一是全年赚钱效应较差，机构对于市场的一致预期历经前三个季度被打破，对于长债及超长债的偏好显著回落；二是四季度有多个重要会议召开，机构行为整体较为谨慎；三是2026年为“十五五”开局之年，市场对于政策力度的预期更多了一分谨慎。在多重因素叠加之下，重回票息策略成为市场较为一致的选择，也因此带来中短端信用债收益率进一步下行。产品运作层面，四季度组合整体久期保持中性偏低水平，更加灵活谨慎的运用交易仓位。

四季度债券收益率先下后上，利率品种与信用品种走势有所分化，曲线整体走陡为主。四季度流动性整体宽裕，制约债券市场表现的来自于三方面，一是全年赚钱效应较差，机构对于市场的一致预期历经前三个季度被打破，对于长债及超长债的偏好显著回落；二是四季度有多个重要会议召开，机构行为整体较为谨慎；三是2026年为“十五五”开局之年，市场对于政策力度的预期更多了一分谨慎。在多重因素叠加之下，重回票息策略成为市场较为一致的选择，也因此带来中短端信用债收益率进一步下行。产品运作层面，四季度组合整体久期保持中性偏低水平，更加灵活谨慎的运用交易仓位。

四季度债券收益率先下后上，利率品种与信用品种走势有所分化，曲线整体走陡为主。四季度流动性整体宽裕，制约债券市场表现的来自于三方面，一是全年赚钱效应较差，机构对于市场的一致预期历经前三个季度被打破，对于长债及超长债的偏好显著回落；二是四季度有多个重要会议召开，机构行为整体较为谨慎；三是2026年为“十五五”开局之年，市场对于政策力度的预期更多了一分谨慎。在多重因素叠加之下，重回票息策略成为市场较为一致的选择，也因此带来中短端信用债收益率进一步下行。产品运作层面，四季度组合整体久期保持中性偏低水平，更加灵活谨慎的运用交易仓位。

三季度以来，随着宏观“反内卷”政策的深化，债券走出阶段性的熊陡行情。货币政策精准调控，使得短端资金预期稳定，但风险偏好的回升叠加基金销售费用征求意见稿的影响，导致中长端情绪较弱。在这种市场的范式转变下，账户持仓进行了结构化调整，降低了整体久期，规避波动较大的品种，减少进攻性仓位以保持账户的收益稳定。在未来一段时间，随着美联储连续降息落地，预期国内中长端债券将重新具备较高性价比。届时将择优选择绝对收益占优品种进行配置。

三季度，尽管经济、物价并未出现明显上行态势，但在“反内卷”预期的助推下，市场风险偏好有所提升，债市收益率呈现底部抬升态势。具体来看，7月股市、商品率先反应物价上行预期，过程中股债跷跷板效应明显，伴随资金面阶段性收紧，债券市场收益率反季节性出现不小幅度的上行；8、9月股市延续强势，债市情绪进一步走弱，过程中债市逐步和股市脱敏，开始因为市场久期偏高、基金赎回等自身结构性因素出现下跌。综合看整个三季度，债券市场呈现收益率逐步缓慢抬升态势，季度内30y国债收益率上行幅度接近40bp。组合操作上，总体维持谨慎并在关键时点进一步谨慎操作，尽量控制组合回撤，减少损失。

今年三季度债券市场持续调整，且整体调整幅度较大，收益率曲线陡峭化上移。回顾三季度债券市场走势，触发本轮大幅调整的因素来自于两方面，一是“反内卷”文件的下达，二是权益市场的持续性走强。7月底在“反内卷”行情的推动下，市场预期发生转变，打开了对于后续相关政策的想象空间，因此开启了本轮调整的第一阶段。进入8月后，权益市场表现依旧强势，因此虽然货币政策整体较为呵护，叠加依旧偏弱的现实基本面，但股债市场均对此脱敏。从客观角度出发，可预期的债市利好因素着实有限，同时债券收益率处于历史低位水平，对于增量资金而言，债券市场的吸引力势必大幅下降。而9月虽然权益市场大盘以震荡为主，但债券收益率依旧震荡上行，且日内波动较二季度显著放大。背后的影响因素或来自于前期对债券市场的一致预期被打破，当对于牛市的信心开始动摇，机构行为本身就将放大市场的波动。组合操作层面，三季度组合维持偏低仓位运行，保持组合久期中性偏低，因此较好地控制了组合回撤。