潘昱杉 - 基金投资策略和运作

复盘2025年的债券市场，整体可总结为运行范式转变的一年：债券告别了前两年的单边牛市，总体走出了“熊陡”的曲线形态，微观上呈现出了“快波动、窄区间”的特征。不仅持券体验不佳，择时交易也愈发困难。分季度来看，一季度市场延续着24年末的乐观情绪，但在央行公布暂停国债买卖后，资金预期收紧，叠加权益行情启动，市场风险偏好回升，市场在季度中旬开始进入快速回调期。但季度末在央行重回宽松及关税预期下，利率触顶回落。二季度主要受关税战落地影响，市场快速下行到年初水平，随后进入漫长的拉锯区间，即使5月降准降息也未给市场带来更多的方向性信号，这种状态一直持续到三季度初“反内卷”政策的出现，市场对再通胀预期和未来经济增长模式的讨论升温，商品、权益全面回暖。随后，债券免税政策的调整和基金费率新规征求意见的先后出台接连直接影响了债基资产、负债端，虽然资金持续处于低位，债市仍彻底反转走熊至年底。在去年复杂多变的市场中，投资策略始终以账户定位为主，以风险收益比为主要出发点，采取了更加审慎的态度，年中通过降低仓位控制产品久期，并主动减少了交易量，避免在胜率更低的行情中付出不必要的额外成本。年内基于对机构负债行为的研究，提前对账户持仓中长端品种进行减仓调整，一定程度规避了下半年利率弱势行情带来的损失。

2025年全年来看，债券市场以震荡为主，终结了过去两年债券收益率单边下行的趋势，债券收益率曲线陡峭化上行，期限利差较年初显著修复。从流动性环境来看，全年除一季度以外，整体资金平稳，波动率大部分时间处于往年同期较低水平，不再构成制约债券市场的主要矛盾。具体来看，一季度开年在流动性边际收紧的背景下，叠加债券收益率处于历史绝对低位，债券市场迎来年内第一轮调整，直至3月中旬。二季度市场主要矛盾聚焦于“贸易战”，在美国对外关税政策的高度不确定性下，收益率快速修复后以窄幅震荡为主。三季度市场交易主线则围绕“反内卷”政策展开，权益市场表现亮眼，市场风偏发生显著变化，债券迎来年内第二轮显著调整，信用利差随之走阔。四季度收益率则先下后上，扰动因素围绕着“贸易战”的缓和以及有关公募基金费用新规展开，但是介于债券市场全年赚钱效应较过去大幅降低，市场对于债券市场的一致预期被打破，出于谨慎考量，大部分机构选择降低超长债持仓，因此超长债收益率创下年内新高。组合操作层面，整体操作较为保守，以防守为主，取得了符合组合策略收益。

2025年全年来看，债券市场以震荡为主，终结了过去两年债券收益率单边下行的趋势，债券收益率曲线陡峭化上行，期限利差较年初显著修复。从流动性环境来看，全年除一季度以外，整体资金平稳，波动率大部分时间处于往年同期较低水平，不再构成制约债券市场的主要矛盾。具体来看，一季度开年在流动性边际收紧的背景下，叠加债券收益率处于历史绝对低位，债券市场迎来年内第一轮调整，直至3月中旬。二季度市场主要矛盾聚焦于“贸易战”，在美国对外关税政策的高度不确定性下，收益率快速修复后以窄幅震荡为主。三季度市场交易主线则围绕“反内卷”政策展开，权益市场表现亮眼，市场风偏发生显著变化，债券迎来年内第二轮显著调整，信用利差随之走阔。四季度收益率则先下后上，扰动因素围绕着“贸易战”的缓和以及有关公募基金费用新规展开，但是介于债券市场全年赚钱效应较过去大幅降低，市场对于债券市场的一致预期被打破，出于谨慎考量，大部分机构选择降低超长债持仓，因此超长债收益率创下年内新高。组合操作层面，整体操作较2024年更加灵活，组合整体偏防守，取得了符合组合策略的收益。

2025年全年来看，债券市场以震荡为主，终结了过去两年债券收益率单边下行的趋势，债券收益率曲线陡峭化上行，期限利差较年初显著修复。从流动性环境来看，全年除一季度以外，整体资金平稳，波动率大部分时间处于往年同期较低水平，不再构成制约债券市场的主要矛盾。具体来看，一季度开年在流动性边际收紧的背景下，叠加债券收益率处于历史绝对低位，债券市场迎来年内第一轮调整，直至3月中旬。二季度市场主要矛盾聚焦于“贸易战”，在美国对外关税政策的高度不确定性下，收益率快速修复后以窄幅震荡为主。三季度市场交易主线则围绕“反内卷”政策展开，权益市场表现亮眼，市场风偏发生显著变化，债券迎来年内第二轮显著调整，信用利差随之走阔。四季度收益率则先下后上，扰动因素围绕着“贸易战”的缓和以及有关公募基金费用新规展开，但是介于债券市场全年赚钱效应较过去大幅降低，市场对于债券市场的一致预期被打破，出于谨慎考量，大部分机构选择降低超长债持仓，因此超长债收益率创下年内新高。组合操作层面，整体操作较2024年更加灵活，进入三季度后大幅降低了长债及超长债交易，组合整体偏防守，取得了符合组合策略收益。

四季度债市在众多不同周期的因素交织影响下跌宕起伏。收益率先是在赎回新规征求意见稿等相关文件的影响下冲到高点，随后在基本面、资金面的影响下情绪复苏，扭转了三季度的持续上行趋势，走出了持续一个月的回暖行情。但随着中美磋商释放缓解信号，市场风险偏好回归，叠加央行未给出进一步宽松的信号，市场又开始定价负债端未来所面临的压力。产品运作方面，四季度整体采取了相对谨慎的态度，针对当前信用债收益曲线的分化特征，保持了相对克制的久期，在资金价格稳定保持低位的环境下，通过对行业和主体的深入研究，更多的把注意力集中在个券的性价比方面。展望下一阶段的市场，需要关注的重点除了赎回新规定稿后负债端的反馈，利率债的供给同样需要保持警惕。2026年1月政府债计划发行规模整体上升，作为十五五计划的落地之年，财政前置的可能性较大，2025年末的冲量引发的市场担忧有可能会延续至2026年。下一步，在资产端、负债端的双重压力之下，面对利率更加难以预测、信用环境更加复杂的市场，仍然将以自上而下的研究贯穿，以个券的价值优势为基础，在此之上构建更稳健的信用策略。

四季度债券收益率先下后上，利率品种与信用品种走势有所分化，曲线整体走陡为主。四季度流动性整体宽裕，制约债券市场表现的来自于三方面，一是全年赚钱效应较差，机构对于市场的一致预期历经前三个季度被打破，对于长债及超长债的偏好显著回落；二是四季度有多个重要会议召开，机构行为整体较为谨慎；三是2026年为“十五五”开局之年，市场对于政策力度的预期更多了一分谨慎。在多重因素叠加之下，重回票息策略成为市场较为一致的选择，也因此带来中短端信用债收益率进一步下行。产品运作层面，四季度严格按照组合策略进行投资运作。

四季度债券收益率先下后上，利率品种与信用品种走势有所分化，曲线整体走陡为主。四季度流动性整体宽裕，制约债券市场表现的来自于三方面，一是全年赚钱效应较差，机构对于市场的一致预期历经前三个季度被打破，对于长债及超长债的偏好显著回落；二是四季度有多个重要会议召开，机构行为整体较为谨慎；三是2026年为“十五五”开局之年，市场对于政策力度的预期更多了一分谨慎。在多重因素叠加之下，重回票息策略成为市场较为一致的选择，也因此带来中短端信用债收益率进一步下行。产品运作层面，四季度组合整体久期保持中性偏低水平，更加灵活谨慎的运用交易仓位。

四季度经济内需有走弱迹象，但就业、物价延续小幅好转，经济和社会预期继续缓慢修复中。货币政策延续宽松基调，资金利率维持低位且波动性降低。债券资产总体受基本面和流动性影响较小，波动主要来源于机构行为。债市收益率总体先下后上，长短端呈现分化走势，其中短端下行，长端上行，信用这类票息资产表现好于利率，但总体大类资产配置天平继续向权益倾斜，债券延续弱势。组合操作上，总体偏谨慎基础上灵活调仓，尽量获得收益的基础上减少回撤。

四季度债券收益率先下后上，利率品种与信用品种走势有所分化，曲线整体走陡为主。四季度流动性整体宽裕，制约债券市场表现的来自于三方面，一是全年赚钱效应较差，机构对于市场的一致预期历经前三个季度被打破，对于长债及超长债的偏好显著回落；二是四季度有多个重要会议召开，机构行为整体较为谨慎；三是2026年为“十五五”开局之年，市场对于政策力度的预期更多了一分谨慎。在多重因素叠加之下，重回票息策略成为市场较为一致的选择，也因此带来中短端信用债收益率进一步下行。产品运作层面，四季度组合整体久期保持中性偏低水平，更加灵活谨慎的运用交易仓位。

今年三季度债券市场持续调整，且整体调整幅度较大，收益率曲线陡峭化上移。回顾三季度债券市场走势，触发本轮大幅调整的因素来自于两方面，一是“反内卷”文件的下达，二是权益市场的持续性走强。7月底在“反内卷”行情的推动下，市场预期发生转变，打开了对于后续相关政策的想象空间，因此开启了本轮调整的第一阶段。进入8月后，权益市场表现依旧强势，因此虽然货币政策整体较为呵护，叠加依旧偏弱的现实基本面，但股债市场均对此脱敏。从客观角度出发，可预期的债市利好因素着实有限，同时债券收益率处于历史低位水平，对于增量资金而言，债券市场的吸引力势必大幅下降。而9月虽然权益市场大盘以震荡为主，但债券收益率依旧震荡上行，且日内波动较二季度显著放大。背后的影响因素或来自于前期对债券市场的一致预期被打破，当对于牛市的信心开始动摇，机构行为本身就将放大市场的波动。组合操作层面，三季度组合维持偏低仓位运行，保持组合久期中性偏低，因此较好地控制了组合回撤。

三季度以来，随着宏观“反内卷”政策的深化，债券走出阶段性的熊陡行情。货币政策精准调控，使得短端资金预期稳定，但风险偏好的回升叠加基金销售费用征求意见稿的影响，导致中长端情绪较弱。在这种市场的范式转变下，账户持仓进行了结构化调整，降低了整体久期，规避波动较大的品种，减少进攻性仓位以保持账户的收益稳定。在未来一段时间，随着美联储连续降息落地，预期国内中长端债券将重新具备较高性价比。届时将择优选择绝对收益占优品种进行配置。

今年三季度债券市场持续调整，且整体调整幅度较大，收益率曲线陡峭化上移。回顾三季度债券市场走势，触发本轮大幅调整的因素来自于两方面，一是“反内卷”文件的下达，二是权益市场的持续性走强。7月底在“反内卷”行情的推动下，市场预期发生转变，打开了对于后续相关政策的想象空间，因此开启了本轮调整的第一阶段。进入8月后，权益市场表现依旧强势，因此虽然货币政策整体较为呵护，叠加依旧偏弱的现实基本面，但股债市场均对此脱敏。从客观角度出发，可预期的债市利好因素着实有限，同时债券收益率处于历史低位水平，对于增量资金而言，债券市场的吸引力势必大幅下降。而9月虽然权益市场大盘以震荡为主，但债券收益率依旧震荡上行，且日内波动较二季度显著放大。背后的影响因素或来自于前期对债券市场的一致预期被打破，当对于牛市的信心开始动摇，机构行为本身就将放大市场的波动。组合操作层面，三季度组合维持偏低仓位运行，保持组合久期中性偏低，因此较好地控制了组合回撤。