陈言一 - 基金投资策略和运作

二季度中国经济是“生产端强于需求端、外需强于内需、新动能强于地产链”。制造业PMI在4月、5月、6月分别为50.3%、50.0%、50.3%，6月重返扩张区间，生产和新订单均在荣枯线以上，但小企业PMI仍低于临界点，显示修复并不均衡。 　　实体运行方面，5月规上工业增加值同比增长4.5%，装备制造业和高技术制造业分别增长9.5%、15.1%，工业仍是主要支撑。需求端偏弱，1至5月社零仅增长1.4%，5月单月同比下降0.6%；固定资产投资同比下降4.1%，其中房地产开发投资下降16.2%，民间投资下降7.1%，地产仍是最大拖累。 　　外贸韧性较强，5月货物进出口同比增长16.9%，出口增长13.8%，机电产品出口增长18.4%，对经济形成托底。价格方面，5月CPI同比上涨1.2%，核心CPI上涨1.1%，PPI同比上涨3.9%，更多反映上游价格回升，终端需求仍不算强。金融条件偏宽，5月末社融存量同比增长7.7%，M2同比增长8.6%，但前5个月住户贷款减少6314亿元，说明居民加杠杆意愿仍弱。　　债券资产方面，2026年二季度中国债市整体偏强，但不是单边牛市。4月在资金宽松、政策预期和配置需求推动下走强，10年期国债收益率在4月21日降至约1.75%。5月至6月，基本面弱修复、信贷社融偏弱继续支撑债市，但央行阶段性回笼、止盈盘和6月PMI改善压制进一步下行。整体看，二季度主线是资产荒与宽货币支撑下的低利率震荡，长端交易拥挤度偏高。　　基金维持中性偏积极的债券仓位，中高久期，中高杠杆，精选中高等级信用债。　　下半年中国债市大概率不是趋势性大牛，而是低利率区间内震荡偏强。基本面仍支持债市：6月制造业PMI回到50.3，但小企业PMI仅48.2，修复不均衡；1至5月固定资产投资同比降4.1%，房地产开发投资降16.2%，内需和地产链仍弱。货币政策基调仍偏呵护，央行此前明确将实施适度宽松货币政策，并灵活运用降准降息等工具；6月底新增隔夜逆回购工具，也显示其更重视稳定短端资金利率。但利率下行空间已不厚，6月30日中债10年、30年国债收益率已处于低位；若财政发力、专项债和特别国债供给加快，或经济数据阶段性改善，长端容易出现止盈调整。信用债方面，票息资产荒仍在，但评级监管趋严、年内评级下调增多，低资质主体利差可能重新分化。

二季度中国经济是“生产端强于需求端、外需强于内需、新动能强于地产链”。制造业PMI在4月、5月、6月分别为50.3%、50.0%、50.3%，6月重返扩张区间，生产和新订单均在荣枯线以上，但小企业PMI仍低于临界点，显示修复并不均衡。 　　实体运行方面，5月规上工业增加值同比增长4.5%，装备制造业和高技术制造业分别增长9.5%、15.1%，工业仍是主要支撑。需求端偏弱，1至5月社零仅增长1.4%，5月单月同比下降0.6%；固定资产投资同比下降4.1%，其中房地产开发投资下降16.2%，民间投资下降7.1%，地产仍是最大拖累。 　　外贸韧性较强，5月货物进出口同比增长16.9%，出口增长13.8%，机电产品出口增长18.4%，对经济形成托底。价格方面，5月CPI同比上涨1.2%，核心CPI上涨1.1%，PPI同比上涨3.9%，更多反映上游价格回升，终端需求仍不算强。金融条件偏宽，5月末社融存量同比增长7.7%，M2同比增长8.6%，但前5个月住户贷款减少6314亿元，说明居民加杠杆意愿仍弱。　　债券资产方面，2026年二季度中国债市整体偏强，但不是单边牛市。4月在资金宽松、政策预期和配置需求推动下走强，10年期国债收益率在4月21日降至约1.75%。5月至6月，基本面弱修复、信贷社融偏弱继续支撑债市，但央行阶段性回笼、止盈盘和6月PMI改善压制进一步下行。整体看，二季度主线是资产荒与宽货币支撑下的低利率震荡，长端交易拥挤度偏高。　　基金维持中性偏积极的债券仓位，中高久期，中高杠杆。

2026年二季度资金面呈“先松后敛”。4月至5月，银行间流动性充裕，DR001、DR007一度下行至约1.23%、1.35%，明显低于7天逆回购政策利率，推动短端资产收益率快速压降。6月后，央行通过回笼、买断式逆回购和新增隔夜逆回购品种，引导资金利率回到政策利率附近，6月30日开展695亿元7天逆回购及6000亿元隔夜逆回购。同业存单方面，前期跟随资金宽松下行，随后资金边际收敛、季末负债需求和发行放量推动收益率回升。总体看，存单从“资产荒定价”转向“负债压力定价”。　　基金维持中性的债券仓位，低久期，低杠杆，精选高等级同业存单。

一季度宏观数据的最大亮点在于固定资产投资同比回正。在统计口径调整以及提前批“两重”项目、中央预算内投资计划加速落地的提振下，投资端初步实现了止跌回稳的目标。此外，出口数据在年初保持了较强韧性，尽管面临美墨关税等外部不确定性，但外需对生产的拉动作用依然显著。　　PMI方面，由于2026年春节偏晚（2月中旬），一季度前两月的制造业PMI受到明显的假期错位扰动。1月官方制造业PMI录得49.3%，2月受放假及返工滞后影响进一步回落至49.0%。随着3月集中复工复产，PMI环比呈现恢复态势，实体经济动能正在温和筑底。　　受美伊等地缘政治冲突升级影响，国际原油价格大幅飙升（布油一度突破110美元/桶），引发了市场对输入性通胀的强烈担忧。油价上涨带动通胀预期回升，对国内PPI及GDP平减指数的修复起到了推波助澜的作用，也成为了改变一季度末宏观叙事的核心变量。　　债券资产方面，2026年一季度的债市整体表现好于此前的悲观预期，核心特征是长短端走势显著分化，收益率曲线陡峭化；流动性方面，一季度央行始终维持“支持性”的货币政策立场，流动性环境整体宽松，充裕的流动性使得DR007和R007等关键资金价格在一季度末分别回落至1.44%和1.50%的低位。一季度信用债需求旺盛，各期限普信债等级利差及信用利差全面收窄。　　经济转型需要时间，非经济因素需要改革，在宏观增量政策的落地过程中，货币环境预计阶段性维持宽松，保持对宏观经济的支持性。债市仍存在支撑因素，趋势反转的概率还不高。在一季度经济“开门红”之后，二季度的实际经济动能可能边际放缓。然而，受地缘冲突及国际油价上涨等输入性因素影响，二季度PPI同比转正的概率显著提高。在高油价情景下，GDP平减指数有望从0%升至0.5%，带动二季度名义GDP增速升至5.3%左右。这种通胀预期的回升与名义增长的加速修复，将对长端利率形成一定的压制。在PPI触底反弹、输入性通胀压力显现的阶段，央行实施降息等总量宽松政策的概率和空间被大幅压缩，短期政策态度更倾向于稳健观望。在上述宏观与供需背景下，二季度利率曲线大概率维持陡峭化。　　本基金维持中性偏积极的债券仓位，中高久期，中高杠杆，精选中高等级信用债。

一季度宏观数据的最大亮点在于固定资产投资同比回正。在统计口径调整以及提前批“两重”项目、中央预算内投资计划加速落地的提振下，投资端初步实现了止跌回稳的目标。此外，出口数据在年初保持了较强韧性，尽管面临美墨关税等外部不确定性，但外需对生产的拉动作用依然显著。　　PMI方面，由于2026年春节偏晚（2月中旬），一季度前两月的制造业PMI受到明显的假期错位扰动。1月官方制造业PMI录得49.3%，2月受放假及返工滞后影响进一步回落至49.0%。随着3月集中复工复产，PMI环比呈现恢复态势，实体经济动能正在温和筑底。　　受美伊等地缘政治冲突升级影响，国际原油价格大幅飙升（布油一度突破110美元/桶），引发了市场对输入性通胀的强烈担忧。油价上涨带动通胀预期回升，对国内PPI及GDP平减指数的修复起到了推波助澜的作用，也成为了改变一季度末宏观叙事的核心变量。　　债券资产方面，2026年一季度的债市整体表现好于此前的悲观预期，核心特征是长短端走势显著分化，收益率曲线陡峭化；流动性方面，一季度央行始终维持“支持性”的货币政策立场，流动性环境整体宽松，充裕的流动性使得DR007和R007等关键资金价格在一季度末分别回落至1.44%和1.50%的低位。　　在一季度经济“开门红”之后，二季度的实际经济动能可能边际放缓。然而，受地缘冲突及国际油价上涨等输入性因素影响，二季度PPI同比转正的概率显著提高。在高油价情景下，GDP平减指数有望好转，从而带动二季度名义GDP增速回升。通胀预期的回升与名义增长的加速修复，将对长端利率形成一定的压制。在PPI触底反弹、输入性通胀压力显现的阶段，央行实施降息等总量宽松政策的概率和空间被大幅压缩，短期政策态度更倾向于稳健观望。在上述宏观与供需背景下，二季度利率曲线大概率维持陡峭化。　　基金维持中性偏积极的债券仓位，中等久期，中等杠杆。

2026年一季度，债券市场流动性整体呈现平稳宽松、好于预期的态势。在央行精准呵护、银行负债端充裕以及监管预期的多重共振下，一季度资金面不仅平稳跨越了春节、信贷“开门红”等传统扰动节点，还为短端利率下行和机构加杠杆提供了坚实的温床，与2025年一季度资金收紧的状况截然不同。　　一季度，央行整体维持了偏暖和支持性的流动性态度，在宏观层面保持了货币与财政的协同。面对一季度复杂的资金扰动（如年初的信贷投放预期、存款集中到期及政府债供给），央行操作展现出较高的灵活性。一季度，资金中枢整体平稳，且非银机构的流动性体感舒适，资金分层现象显著弱化。　　2026年一季度，同业存单市场整体呈现出供弱需强、净融资大幅转负、收益率中枢逐月回落的核心特征。在央行流动性呵护、银行负债端企稳以及非银资金极度充裕的共振下，存单市场并未出现往年一季度常见的“量价齐升”压力，反而成为消化市场冗余流动性的重要资产。　　二季度央行货币政策的基调将注重跨周期与逆周期调节的平衡，整体呈现支持性但总量操作趋于克制。随着二季度PPI同比大概率触底反弹甚至转正（输入性通胀及基数效应），以及“反内卷”政策稳步推进，实际利率偏高的掣肘将有所缓解。在物价回升斜率可能偏快的情景下，央行实施降息的空间和概率被大幅压缩。　　流动性投放侧重精准滴灌与财政协同：尽管总量宽松受限，但面对二季度政府债的集中供给，央行有意愿维持“社会综合融资成本低位运行”。预计央行将通过灵活的公开市场操作（OMO）、买断式逆回购及MLF续作等工具精准填补资金缺口；同时，随着国债买卖工具的常态化，央行在二级市场买入国债也有望成为对冲中长期流动性缺口的重要方式。　　二季度债市流动性并无近忧，但也难以奢求进一步的大水漫灌。在资金价格已处于偏低水平的背景下，资金面难以单边驱动长端利率大幅下行。　　本基金维持中性的债券仓位，低久期，低杠杆，精选高等级同业存单。

2025年作为“十四五”规划的收官之年，中国经济在宏观层面呈现出“实际增速平稳、新旧动能转换、价格中枢筑底”的复杂特征。实际GDP增速预计顺利达成5%左右的预期目标，尽管房地产投资与传统基建对内需仍有拖累，但出口韧性的超预期以及新质生产力的加速培育，为基本面提供了核心支撑。物价方面，CPI受食品项波动影响维持低位运行，而PPI在“反内卷”政策引导下，降幅自下半年起逐步收窄，名义经济增速开始向实际增速温和收敛。　　对于债市而言，2025年利率行情从单边下行的“快牛”切换至“牛短熊长”的宽幅震荡格局，整体呈现“M型”走势。年初由于存款自律新规及降息预期抢跑，10年期国债收益率一度触及1.58%的历史极值。随后，央行货币政策框架加速转型，通过暂停国债买卖、收窄利率走廊等手段强化“防空转”，引导长端利率回归合意区间。　　信用债市场方面，2025年信用利差在震荡中普遍压缩，尤其是低等级与短久期品种表现尤为亮眼。随着化债政策的深入落实，城投债安全性提升但供给持续收缩，净融资规模降至历史低位，市场资产荒逻辑虽然在总量层面有所缓解，但高票息资产的匮乏依然驱动利差走向极致分化。　　基金维持中性偏积极的债券仓位，中高久期，中高杠杆，精选中高等级信用债。

2025年债券市场一改过往单边下行的“快牛”特征，波动显著加剧，利率走势呈现典型的“M型”宽幅震荡格局。年初，受存款自律新规及强烈的降息预期驱动，机构超前抢跑，10年期国债收益率一度触及1.58%的历史极值。随后，在稳汇率、防空转及风险偏好切换的多重博弈下，传统定价框架遭遇挑战，利率经历多轮起伏，最终回归至政策利率指引的合意区间。　　流动性层面：从“高位高波”转向“量宽价稳”。狭义流动性经历了从显著收敛到低位平稳的范式转换。上半年，受汇率贬值压力及同业存款自律新规影响，大行融出受阻，资金面一度出现超预期波动，资金分层压力显著。进入下半年，随着货币政策框架向价格型调控转型，央行通过买断式逆回购及重启国债买卖，实现了对流动性的精细化管控。DR001长期运行在临时正、逆回购区间内，R-DR利差刷新历史同期新低，资金面整体呈现“低位、有区间、窄利差”的稳健特征。广义流动性方面，“存款搬家”效应延续，居民资金向理财、债基迁移，驱动非银体系资金充裕，但也放大了负债端不稳定性引发的阶段性扰动。　　同业存单方面，一季度，银行面临信贷投放“开门红”与同业存款流失的双重压力，提价发债诉求强烈，带动存单利率快速上行。随着5月总量宽松政策落地，存单利率震荡回落，但在“存款搬家”背景下，银行通过存单补充主动负债的需求依然旺盛。全年中枢来看，1Y国股行存单基本锚定DR007加点运行，波动区间维持在10-20BP的窄幅范围，反映了低利差环境下银行资负端脆弱的平衡。　　基金维持中性的债券仓位，低久期，低杠杆，精选高等级同业存单。

抢出口支撑了二季度GDP数据，7-9月经济数据继续体现“弱现实”。制造业方面，三季度PMI指数连续处于收缩区间，国内经济复苏基础尚不牢固，PMI中购进价格指数和出厂价格指数均较疲弱，表明供大于求的问题仍然突出；供给侧改革方面，整体还是坚持市场化、法治化的方向，预计后续持续会有政策推出，有助于减缓PPI的跌幅，但如果没有需求侧的政策配套，难以形成反转；地产方面，地产销售压力再次加大，同时一线城市房价跌幅扩大，目前就业环境下，居民加杠杆能力有限，居民对房价预期难以快速扭转；财政政策方面，关注2025年增量政策的出台节奏及力度，中央财政的发力可适当缓解地方政府的压力，但土地收入的相关资金缺口较大，同时地方城投融资受到严格抑制，尚难以解决地方财力的问题。　　本基金维持中性的债券仓位，低久期，低杠杆，精选高等级同业存单。　　从央行态度来看，结合当前财政与货币政策协同推进的整体格局，短期内货币政策边际收紧的概率较低，流动性环境料将维持平稳。四季度流动性展望来看，2021年以来9-12月资金利率往往容易呈现上行趋势，这一特征多与过去几年政府债的年内净发行安排相关，在财政靠前发力的背景下，今年四季度资金面有望打破季节性因素。　　进入四季度，在高基数、外部不确定性及政策透支的影响下，经济动能或显不足，经济弱修复环境下10y国债难以实现牛熊转换，四季度政府债券净融资额预计约为2万亿，远低于过去五个季度平均4万亿的水平，供给压力明显缩量，债市前期7-9月已调整较长时间债市存在机会，等待利空因素释放。　　经济转型需要时间，非经济因素需要改革，在宏观增量政策的落地过程中，货币环境预计阶段性维持宽松，保持对宏观经济的支持性，债市后续仍有机会，但后续还需关注财政、消费等增量政策的推出情况、央行国债操作等情况。

抢出口支撑了二季度GDP数据，7-9月经济数据继续体现“弱现实”。制造业方面，三季度PMI指数连续处于收缩区间，国内经济复苏基础尚不牢固，PMI中购进价格指数和出厂价格指数均较疲弱，表明供大于求的问题仍然突出；供给侧改革方面，整体还是坚持市场化、法治化的方向，预计后续持续会有政策推出，有助于减缓PPI的跌幅，但如果没有需求侧的政策配套，难以形成反转；地产方面，地产销售压力再次加大，同时一线城市房价跌幅扩大，目前就业环境下，居民加杠杆能力有限，居民对房价预期难以快速扭转；财政政策方面，关注2025年增量政策的出台节奏及力度，中央财政的发力可适当缓解地方政府的压力，但土地收入的相关资金缺口较大，同时地方城投融资受到严格抑制，尚难以解决地方财力的问题。　　本基金维持中性的债券仓位，中等久期，中高杠杆，精选中高等级信用债。　　进入四季度，在高基数、外部不确定性及政策透支的影响下，经济动能或显不足，经济弱修复环境下10y国债难以实现牛熊转换，四季度政府债券净融资额预计约为2万亿，远低于过去五个季度平均4万亿的水平，供给压力明显缩量，债市前期7-9月已调整较长时间债市存在机会，等待利空因素释放。　　经济转型需要时间，非经济因素需要改革，在宏观增量政策的落地过程中，货币环境预计阶段性维持宽松，保持对宏观经济的支持性，债市后续仍有机会，但后续还需关注财政、消费等增量政策的推出情况、央行国债操作等情况。

受益于加征关税影响下的抢出口效应以及前期稳增长政策落地，上半年国内经济整体表现较强，“两新”、出口、服务类消费是经济的三大带动力量。制造业方面，二季度PMI指数连续处于收缩区间，一方面受贸易战影响，另一方面国内经济复苏基础尚不牢固，同时PMI中购进价格指数和出厂价格指数均较疲弱，表明供大于求的问题仍然突出；地产方面，一线城市地产销售处于小阳春尾期，成交量修复较好，但价格仍然承压，目前就业环境下，居民加杠杆能力有限，居民对房价预期难以快速扭转；财政政策方面，关注2025年增量政策的出台节奏及力度，中央财政的发力可适当缓解地方政府的压力，但土地收入的相关资金缺口较大，同时地方城投融资受到严格抑制，尚难以解决地方财力的问题。　　本基金维持中性的债券仓位，低久期，低杠杆，精选高等级同业存单。

受益于加征关税影响下的抢出口效应以及前期稳增长政策落地，上半年国内经济整体表现较强，“两新”、出口、服务类消费是经济的三大带动力量。制造业方面，二季度PMI指数连续处于收缩区间，一方面受贸易战影响，另一方面国内经济复苏基础尚不牢固，同时PMI中购进价格指数和出厂价格指数均较疲弱，表明供大于求的问题仍然突出；地产方面，一线城市地产销售处于小阳春尾期，成交量修复较好，但价格仍然承压，目前就业环境下，居民加杠杆能力有限，居民对房价预期难以快速扭转；财政政策方面，关注2025年增量政策的出台节奏及力度，中央财政的发力可适当缓解地方政府的压力，但土地收入的相关资金缺口较大，同时地方城投融资受到严格抑制，尚难以解决地方财力的问题。　　本基金维持中性偏积极的债券仓位，中高久期，中高杠杆，精选中高等级信用债。