李照男 - 基金投资策略和运作

（1）报告期内行情回顾四季度，受到宏观环境、政策冲击和市场情绪的驱动，虽然央行维持宽松呵护态度，债券市场仍经历了漫长的调整。10月，在关税扰动下，债券市场迎来交易机会，长端利率在10月初迎来短期修复，随后受中美政策博弈以及基金新规预期扰动，围绕1.83%附近窄震荡，月末在央行重启国债买卖、权益兑现前期政策利好等驱动下突破1.8%。11月，央行买债规模低于预期，债券市场交易未来潜在的通胀情况，忽略当前基本面数据，基金新规预期持续反复，月末受地缘政治摩擦缓和、万科债券展期事件冲击脱离震荡，曲线熊陡。12月，政府债发行进入尾声，隔夜资金价格创年内新低，受降息预期收缩、超长债供给担忧以及基金监管等扰动，30年国债领跌，曲线明显走陡。（2）报告期内本基金投资策略和运作分析报告期内，本基金在操作中严格遵守基金合同要求构建投资组合。组合持仓以偏利率债券为主，在报告期内灵活压降组合久期和仓位。

2025年第四季度，国内宏观经济延续低通胀与弱复苏并存的格局。通胀指标虽边际改善但仍处低位，10月CPI同比仅0.20%，11月回升至0.70%，显著低于政策目标，反映出内需修复进程依然缓慢。就业市场呈现“量稳速缓”特征，11月城镇新增就业累计同比增速虽微升至1.00%，但仍处于历史低位，未对货币政策构成紧缩压力。然而，海外方面，中美贸易摩擦反复及美方关键科技产品出口管制升级，倒逼出口结构重构，市场对“外需韧性”预期增强，一定程度上压制了债市的避险需求。同时，美联储因美国经济面临“滞胀”风险而放慢了降息步伐，一定程度限制了国内央行进一步降息的空间。资金方面，央行继续保持合理充裕的风格，银行体系流动性总体充裕。央行在四季度重启国债买卖操作，虽规模低于市场预期引发长端波动，但信号意义明确，起到了稳定市场预期的作用。财政方面，12月重要政策会议落地后，市场对2026年政策“稳健、谨慎”的预期形成共识。但同时，受基金费率新规及债基赎回压力影响，公募基金等主要交易机构行为趋于谨慎，成为加剧四季度债市波动的重要推手。在此背景下，2025年四季度债券市场整体呈现“先抑后扬、震荡修复”的走势，收益率曲线经历显著陡峭化调整。资金面整体维持“紧平衡”，但流动性充裕支撑短端收益率下行。1年期国债曲线收益率从10月初的1.37%水平缓慢下行至12月31日的1.34%水平，体现了资金合理宽松的环境。10年期国债曲线收益率从10月初的约1.85%附近震荡到年末仍然收于1.85%水平，期间虽受政策预期反复扰动出现短暂上行，但整体受长端配置需求支撑，年末修复迹象明显。超长端波动幅度较大，呈现震荡上行态势，反映出市场对未来长期经济增长预期的分歧以及对机构负债端稳定性的担忧。报告期内，面对复杂多变的市场环境，本基金采用灵活的投资策略，根据市场利率的波动节奏，动态优化组合的久期与杠杆水平。

（1）报告期内行情回顾四季度，受到宏观环境、政策冲击和市场情绪的驱动，虽然央行维持宽松呵护态度，债券市场仍经历了漫长的调整。10月，在关税扰动下，债券市场迎来交易机会，长端利率在10月初迎来短期修复，随后受中美政策博弈以及基金新规预期扰动，围绕1.83%附近窄震荡，月末在央行重启国债买卖、权益兑现前期政策利好等驱动下突破1.8%。11月，央行买债规模低于预期，债券市场交易未来潜在的通胀情况，忽略当前基本面数据，基金新规预期持续反复，月末受地缘政治摩擦缓和、万科债券展期事件冲击脱离震荡，曲线熊陡。12月，政府债发行进入尾声，隔夜资金价格创年内新低，受降息预期收缩、超长债供给担忧以及基金监管等扰动，30年国债领跌，曲线明显走陡。 （2）报告期内本基金投资策略和运作分析报告期内，本基金在操作中严格遵守基金合同要求构建投资组合。组合持仓以偏信用债券为主，在报告期内灵活压降组合久期和仓位。

（1）报告期内行情回顾四季度，受到宏观环境、政策冲击和市场情绪的驱动，虽然央行维持宽松呵护态度，债券市场仍经历了漫长的调整。10月，在关税扰动下，债券市场迎来交易机会，长端利率在10月初迎来短期修复，随后受中美政策博弈以及基金新规预期扰动，围绕1.83%附近窄震荡，月末在央行重启国债买卖、权益兑现前期政策利好等驱动下突破1.8%。11月，央行买债规模低于预期，债券市场交易未来潜在的通胀情况，忽略当前基本面数据，基金新规预期持续反复，月末受地缘政治摩擦缓和、万科债券展期事件冲击脱离震荡，曲线熊陡。12月，政府债发行进入尾声，隔夜资金价格创年内新低，受降息预期收缩、超长债供给担忧以及基金监管等扰动，30年国债领跌，曲线明显走陡。 （2）报告期内本基金投资策略和运作分析报告期内，本基金在操作中严格遵守基金合同要求构建投资组合。组合持仓以偏信用债券为主，在报告期内灵活压降组合久期和仓位。

（1）报告期内行情回顾四季度，受到宏观环境、政策冲击和市场情绪的驱动，虽然央行维持宽松呵护态度，债券市场仍经历了漫长的调整。10月，在关税扰动下，债券市场迎来交易机会，长端利率在10月初迎来短期修复，随后受中美政策博弈以及基金新规预期扰动，围绕1.83%附近窄震荡，月末在央行重启国债买卖、权益兑现前期政策利好等驱动下突破1.8%。11月，央行买债规模低于预期，债券市场交易未来潜在的通胀情况，忽略当前基本面数据，基金新规预期持续反复，月末受地缘政治摩擦缓和、万科债券展期事件冲击脱离震荡，曲线熊陡。12月，政府债发行进入尾声，隔夜资金价格创年内新低，受降息预期收缩、超长债供给担忧以及基金监管等扰动，30年国债领跌，曲线明显走陡。 （2）报告期内本基金投资策略和运作分析报告期内，本基金在操作中严格遵守基金合同要求构建投资组合。组合持仓以偏信用债券为主，在报告期内灵活压降组合久期和仓位。

（1）报告期内行情回顾四季度，受到宏观环境、政策冲击和市场情绪的驱动，虽然央行维持宽松呵护态度，债券市场仍经历了漫长的调整。10月，在关税扰动下，债券市场迎来交易机会，长端利率在10月初迎来短期修复，随后受中美政策博弈以及基金新规预期扰动，围绕1.83%附近窄震荡，月末在央行重启国债买卖、权益兑现前期政策利好等驱动下突破1.8%。11月，央行买债规模低于预期，债券市场交易未来潜在的通胀情况，忽略当前基本面数据，基金新规预期持续反复，月末受地缘政治摩擦缓和、万科债券展期事件冲击脱离震荡，曲线熊陡。12月，政府债发行进入尾声，隔夜资金价格创年内新低，受降息预期收缩、超长债供给担忧以及基金监管等扰动，30年国债领跌，曲线明显走陡。 （2）报告期内本基金投资策略和运作分析报告期内，本基金在操作中严格遵守基金合同要求构建投资组合。组合持仓以偏信用债券为主，在报告期内灵活压降组合久期和仓位。

（1）报告期内行情回顾四季度，受到宏观环境、政策冲击和市场情绪的驱动，虽然央行维持宽松呵护态度，债券市场仍经历了漫长的调整。10月，在关税扰动下，债券市场迎来交易机会，长端利率在10月初迎来短期修复，随后受中美政策博弈以及基金新规预期扰动，围绕1.83%附近窄震荡，月末在央行重启国债买卖、权益兑现前期政策利好等驱动下突破1.8%。11月，央行买债规模低于预期，债券市场交易未来潜在的通胀情况，忽略当前基本面数据，基金新规预期持续反复，月末受地缘政治摩擦缓和、万科债券展期事件冲击脱离震荡，曲线熊陡。12月，政府债发行进入尾声，隔夜资金价格创年内新低，受降息预期收缩、超长债供给担忧以及基金监管等扰动，30年国债领跌，曲线明显走陡。 （2）报告期内本基金投资策略和运作分析报告期内，本基金在操作中严格遵守基金合同要求构建投资组合。组合持仓以偏利率债券为主，在报告期内灵活压降组合久期和仓位。

（1）报告期内行情回顾四季度，受到宏观环境、政策冲击和市场情绪的驱动，虽然央行维持宽松呵护态度，债券市场仍经历了漫长的调整。10月，在关税扰动下，债券市场迎来交易机会，长端利率在10月初迎来短期修复，随后受中美政策博弈以及基金新规预期扰动，围绕1.83%附近窄震荡，月末在央行重启国债买卖、权益兑现前期政策利好等驱动下突破1.8%。11月，央行买债规模低于预期，债券市场交易未来潜在的通胀情况，忽略当前基本面数据，基金新规预期持续反复，月末受地缘政治摩擦缓和、万科债券展期事件冲击脱离震荡，曲线熊陡。12月，政府债发行进入尾声，隔夜资金价格创年内新低，受降息预期收缩、超长债供给担忧以及基金监管等扰动，30年国债领跌，曲线明显走陡。 转债方面，短期扰动后震荡上行，估值再到历史极高位。8月底权益市场动能减弱，逐步走出“M”顶特征，重要事件落地后利好兑现，叠加正股业绩披露空窗期，市场缺少持续催化因素，10月三季报业绩披露完成，市场对业绩的担忧逐渐结束，转债估值延续高位震荡趋势，11月中美领导人会晤后，权益市场风偏有所修复，四季度转债整体在震荡抬估值中走出结构分化，“小票”占优特征强化，年底百元溢价率再度抬升至33.54%。（2）报告期内本基金投资策略和运作分析报告期内，本基金在操作中严格遵守基金合同要求构建投资组合。组合持仓以偏信用债券为主，在报告期内灵活压降组合久期和仓位。

（1）报告期内行情回顾三季度，受到宏观环境、政策冲击和市场情绪的驱动，虽然央行维持宽松呵护态度，债券市场仍经历了漫长的调整。7月，反内卷热点发酵叠加雅鲁藏布江下游水电工程开工，权益和商品市场风险偏好抬升。债券市场承压。10Y国债上行突破1.7%。8月，财政部发布公告对新发国债、地方债、金融债的利息收入恢复征收增值税，对市场形成短暂的扰动。虽然7月的通胀和社融数据仍然相对疲弱，但市场交易逻辑由基本面转为市场风险偏好。叠加债基负债端扰动，债券市场经过月初短暂的修复后收益率再度上行，10Y国债活跃券一度上行至1.79%。长端利率上行幅度超过短端，市场呈“熊陡”走势。9月，政策冲击和由其引发的机构行为负反馈使得市场调整更为剧烈。收益率加速上行，30Y国债特2一度上行超过2.18%，较月初低点调整17BP。（2）报告期内本基金投资策略和运作分析报告期内，本基金在操作中严格遵守基金合同要求构建投资组合。组合持仓以信用类债券为主，在报告期内灵活调整组合久期和仓位。

（1）报告期内行情回顾三季度，受到宏观环境、政策冲击和市场情绪的驱动，虽然央行维持宽松呵护态度，债券市场仍经历了漫长的调整期。7月，反内卷热点发酵叠加雅鲁藏布江下游水电工程开工，权益和商品市场风险偏好抬升。债券市场承压。10Y国债上行突破1.7%。8月，财政部发布公告对新发国债、地方债、金融债的利息收入恢复征收增值税，对市场形成短暂的扰动。虽然7月的通胀和社融数据仍然相对疲弱，但市场交易逻辑由基本面转为市场风险偏好。叠加债基负债端扰动，债券市场经过月初短暂的修复后收益率再度上行，10Y国债活跃券一度上行至1.79%。长端利率上行幅度超过短端，市场呈“熊陡”走势。9月，政策冲击和由其引发的机构行为负反馈使得市场调整更为剧烈。收益率加速上行，30Y国债特2一度上行超过2.18%，较月初低点调整17BP。（2）报告期内本基金投资策略和运作分析报告期内，本基金在操作中严格遵守基金合同要求构建投资组合。组合持仓以偏利率债券为主，在报告期内灵活调整组合久期和仓位。

（1）报告期内行情回顾三季度，受到宏观环境、政策冲击和市场情绪的驱动，虽然央行维持宽松呵护态度，债券市场仍经历了漫长的调整期。7月，反内卷热点发酵叠加雅鲁藏布江下游水电工程开工，权益和商品市场风险偏好抬升。债券市场承压。10Y国债上行突破1.7%。8月，财政部发布公告对新发国债、地方债、金融债的利息收入恢复征收增值税，对市场形成短暂的扰动。虽然7月的通胀和社融数据仍然相对疲弱，但市场交易逻辑由基本面转为市场风险偏好。叠加债基负债端扰动，债券市场经过月初短暂的修复后收益率再度上行，10Y国债活跃券一度上行至1.79%。长端利率上行幅度超过短端，市场呈“熊陡”走势。9月，政策冲击和由其引发的机构行为负反馈使得市场调整更为剧烈。收益率加速上行，30Y国债特2一度上行超过2.18%，较月初低点调整17BP。（2）报告期内本基金投资策略和运作分析报告期内，本基金在操作中严格遵守基金合同要求构建投资组合。组合持仓以偏利率债券为主，在报告期内灵活调整组合久期和仓位。

（1）报告期内行情回顾三季度，受到宏观环境、政策冲击和市场情绪的驱动，虽然央行维持宽松呵护态度，债券市场仍经历了漫长的调整。7月，反内卷热点发酵叠加雅鲁藏布江下游水电工程开工，权益和商品市场风险偏好抬升。债券市场承压。10Y国债上行突破1.7%。8月，财政部发布公告对新发国债、地方债、金融债的利息收入恢复征收增值税，对市场形成短暂的扰动。虽然7月的通胀和社融数据仍然相对疲弱，但市场交易逻辑由基本面转为市场风险偏好。叠加债基负债端扰动，债券市场经过月初短暂的修复后收益率再度上行，10Y国债活跃券一度上行至1.79%。长端利率上行幅度超过短端，市场呈“熊陡”走势。9月，政策冲击和由其引发的机构行为负反馈使得市场调整更为剧烈。收益率加速上行，30Y国债特2一度上行超过2.18%，较月初低点调整17BP。（2）报告期内本基金投资策略和运作分析报告期内，本基金在操作中严格遵守基金合同要求构建投资组合。组合持仓以利率债券为主，在报告期内灵活调整组合久期和仓位。