薛杨中加基金管理有限公司 | 管理/从业年限 | 3.5 年/7 年 | 6.33亿元 / 6.33亿元 | 当前/累计管理基金个数 | 3 / 4 | 基金经理风格 | 混合型 | 管理基金以来年化收益率11.77% | |
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薛杨 - 基金投资策略和运作
最后更新于：2026-03-31
基金投资策略和运作分析
管理人对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望
中加喜利回报混合(012071)012071.jj中加喜利回报一年持有期混合型证券投资基金2026年第一季度报告 
本基金历史上作为低波产品，中枢仓位长期维持在约50%，去年处于典型牛市进程中，因此下半年显著增加了仓位与高波标的敞口。但今年一季度市场赚钱效应显著下降，因此本基金回归历史上五成仓位中枢运作。后续本基金以自下而上选股为主，主要持仓现金流优秀、商业模式良好、具有安全边际的标的，尽量左侧交易。同时弹性仓位会阶段性少量参与高波资产，以期为投资人获取更好的回报。
中加转型动力混合(005775)005775.jj中加转型动力灵活配置混合型证券投资基金2026年第一季度报告
本基金延续此前产品均衡的策略定位。会配置3-5个具有不相关性的战略方向来降低单一风险敞口，每个方向配置10-30%的仓位，同时精选不同细分的个股来进一步分散风险。同时本基金作为灵活配置产品，会延续此前进行择时的传统，用仓位控制来规避系统性风险，但不会频繁择时。截至一季报，由于基金经理变更叠加美伊战争的时间窗口，仓位暂时降低，预计会很快恢复。长期来看，预计本基金的仓位中枢会在80%左右。 本基金目前主要配置的战略方向包括：1、科技方向。目前以海外算力为代表的相关科技方向依然保持着高景气度，业绩也在逐渐兑现，市场关注海外CSPs的现金流问题，但现阶段仍可以通过减少回购以及增加融资解决，因此海外算力的景气度有望持续。与此同时国内对算力的资本开支正在迅速上升，从边际增速与远期空间看国产算力的相对价值凸显，因此本基金增加了科技内国产算力的相对权重。2、以新能源为代表的受益于能源成本抬升的方向。无论美伊战争最终结果如何，当战争时间超过一月之后，受油田停产影响，石油的供给已无可能短期完全恢复，战争结束后的补库需求也会驱动油价中枢抬升。由于国内的能源多元化，市场可能高估了战争本身对国内经济的影响，但低估了长期高油价对全球产业结构的影响。战争结束后，海外对能源自主的诉求以及C端对能源匮乏的记忆预计会推动新能源相关方向的景气度抬升。 除此之外，本基金重点关注但尚未配置的战略方向是内需。目前国内处于地产下行周期尾声，同时可以看到一些优秀的消费公司的经营已经明显的企稳回升，在PPI率先修复后，量价的良性循环需要需求作为承接。外部来看，如近期《求是》发表的文章《积极推动进出口平衡》所言，“我国大国经济的内生特征，决定了外向型积累阶段所依赖的出口导向模式难以为继，推动贸易平衡发展势在必然”。整体来看，内需向上的时机已经成熟。长期来看，消费占GDP的比例提高也会推动消费高于GDP增长。且此次消费的回升自身会是经济向上的动力，而不再作为投资的附庸。本基金关注相关投资机会。
中加龙头精选混合(013771)013771.jj中加龙头精选混合型证券投资基金2026年第一季度报告
一季度市场波动极大，一月份黄金带领有色板块加速，二月份以化工为代表的中游制造业有所表现，但紧接着美国对伊朗发起的侵略战争，使得油价陡峭上升，本基金持仓中受油价影响的细分较多，油价的超预期上涨使得部分资产定价过于困难，因此本基金迅速降低了仓位，并等待油价中枢明朗。中期来看，除非海外衰退，油价的超预期上行不影响中游制造业的盈利修复，事实上，部分企业的盈利修复已经开始兑现。美伊战争打断了中游制造业的估值扩张，但并未改变其基本面改善的进程，甚至部分国内制造业的全球比较优势还在提高，这意味着，以化工为代表的中游制造业的行情尚未结束。本基金新增以新能源为代表的受益于能源成本抬升的方向的持仓。无论美伊战争最终结果如何，当战争时间超过一月之后，受油田停产影响，石油的供给已无可能短期完全恢复，战争结束后的补库需求也会驱动油价中枢抬升。由于国内的能源多元化，市场可能高估了战争本身对国内经济的影响，但低估了长期高油价对全球产业结构的影响。战争结束后，海外对能源自主的诉求以及C端对能源匮乏的记忆预计会推动新能源相关方向的景气度抬升。与此同时，内需相关方向的机会可能正在来临。目前国内处于地产下行周期尾声，同时可以看到一些优秀的消费公司的经营已经明显的企稳回升，在PPI率先修复后，量价的良性循环需要需求作为承接。外部来看，如近期《求是》发表的文章《积极推动进出口平衡》所言，“我国大国经济的内生特征，决定了外向型积累阶段所依赖的出口导向模式难以为继，推动贸易平衡发展势在必然”。整体来看，内需向上的时机已经成熟。长期来看，消费占GDP的比例提高也会推动消费高于GDP增长。且此次消费的回升自身会是经济向上的动力，而不再作为投资的附庸。本基金关注相关投资机会。 因此，展望年内，本基金维持以化工为代表的中游制造业的持仓。增加以新能源为代表的受益于能源成本长期抬升的资产的持仓。关注内需的机会。
中加转型动力混合(005775)005775.jj中加转型动力灵活配置混合型证券投资基金2025年年度报告
2025年全年本基金取得95.89%的绝对收益，相对排名靠前，为持有人带来了较好的回报。上半年基金经理在关税风波的应对不好导致收益较差（2025年半年度绝对收益仅1.44%），但是下半年通过重仓人工智能海外算力和大宗商品取得了很好的收益因此全年获取了较为丰厚的回报。虽然本基金取得的收益主要在下半年开始体现，但是对于人工智能算力的配置其实在4月末5月初即开始。5月初海外的科技巨头陆续发布了一季报，基金经理观察到几乎所有的科技巨头都上调了全年对于人工智能算力的资本支出计划，并且一些海外算力产业链的供应商在当期业绩超预期的情况下还给出了相对长期的扩产计划和产业指引；但是当时A股市场对于人工智能算力的主流叙事逻辑，还停留在25年2月由于DeepSeek横空出世带来的“东升西落”和“算力过剩”，和海外科技产业链给的一季报完全不匹配。而且人工智能算力的主流个股，在25年5月的截点看其市盈率仅在10倍上下，非常的便宜。因此本基金开始逐步买入相关个股，并且通过持续的跟踪和研究直至重仓该板块，从而取得了较好的回报。
25年全年GDP达成了5%的增速目标，并且下半年价格指数也开始出现回暖的趋势；地产行业的销售和价格虽然依旧偏弱，但是底部的特征已经非常清晰。因此展望2026年，基金经理认为国内的经济形势没有太多看空的理由。基金经理观察到市场中很多参与者对于“政策发力”一直有不小的期待，时而是对财政的、时而是对地产。其实观察过去两年，政策的状态一直是“托而不举”，并且更加着重于引导预期而不是一定要做什么事、花多少钱。基金经理认为这是一个更加“进退自如”的状态，更匹配当前中国的世界第二经济体的状态。首先，部分中高端制造业中国已经具备全球级别的竞争力，不再需要政策去介入了（甚至需要政策降温），交给市场就能高效的解决问题；其次，曾经的中国GDP 在“大政府”模式的引导下确实以惊人的速度发展，但是现在看来也留下了很多隐患，地产价格和部分行业的无效投资是典型案例，“强力政策”很有可能就是犯曾经犯过的错误。基金经理认为，对于政策的期待应该合理，并且可以多观察和多思考那些“务虚”的部分，比如要素改革、比如民营经济促进法，这些现在看起来“虚”的方向，可能在长期非常重要的作用。在这样的经济和政策预期下，基金经理认为2026年市场依旧是一个机会远大于风险的市场，会继续偏向进攻和寻找机会，进一步提高对估值的容忍度，力争为投资人取得更好的收益。
中加喜利回报混合(012071)012071.jj中加喜利回报一年持有期混合型证券投资基金2025年年度报告
2025年全年本基金取得33.83%的绝对收益，相对排名靠前，为持有人带来了较好的回报。上半年基金经理在关税风波的应对不好导致收益较差，但是下半年通过增配人工智能海外算力取得了很好的收益因此全年获取了较为丰厚的回报。虽然本基金取得的收益主要在下半年开始体现，但是对于人工智能算力的配置其实在4月末5月初即开始。5月初海外的科技巨头陆续发布了一季报，基金经理观察到几乎所有的科技巨头都上调了全年对于人工智能算力的资本支出计划，并且一些海外算力产业链的供应商在当期业绩超预期的情况下还给出了相对长期的扩产计划和产业指引；但是当时A股市场对于人工智能算力的主流叙事逻辑，还停留在25年2月由于DeepSeek横空出世带来的“东升西落”和“算力过剩”，和海外科技产业链给的一季报完全不匹配。而且人工智能算力的主流个股，在25年5月的截点看其市盈率仅在10倍上下，非常的便宜。因此本基金开始逐步买入相关个股，并且通过持续的跟踪和研究直至重仓该板块，从而取得了较好的回报。
25年全年GDP达成了5%的增速目标，并且下半年价格指数也开始出现回暖的趋势；地产行业的销售和价格虽然依旧偏弱，但是底部的特征已经非常清晰。因此展望2026年，基金经理认为国内的经济形势没有太多看空的理由。基金经理观察到市场中很多参与者对于“政策发力”一直有不小的期待，时而是对财政的、时而是对地产。其实观察过去两年，政策的状态一直是“托而不举”，并且更加着重于引导预期而不是一定要做什么事、花多少钱。基金经理认为这是一个更加“进退自如”的状态，更匹配当前中国的世界第二经济体的状态。首先，部分中高端制造业中国已经具备全球级别的竞争力，不再需要政策去介入了（甚至需要政策降温），交给市场就能高效的解决问题；其次，曾经的中国GDP 在“大政府”模式的引导下确实以惊人的速度发展，但是现在看来也留下了很多隐患，地产价格和部分行业的无效投资是典型案例，“强力政策”很有可能就是犯曾经犯过的错误。基金经理认为，对于政策的期待应该合理，并且可以多观察和多思考那些“务虚”的部分，比如要素改革、比如民营经济促进法，这些现在看起来“虚”的方向，可能在长期非常重要的作用。在这样的经济和政策预期下，基金经理认为2026年市场依旧是一个机会远大于风险的市场，会继续偏向进攻和寻找机会，进一步提高对估值的容忍度，力争为投资人取得更好的收益。
中加龙头精选混合(013771)013771.jj中加龙头精选混合型证券投资基金2025年年度报告
本年度本基金投资策略有一定变化。四季度开始，在坚持均衡选股的基础上，增加了自上而下的权重。单纯均衡选股的优点在于单一风险敞口的暴露较小，但由于对宏观和中观的判断较少，不可避免的会出现无效仓位较多的问题，选对的股票由于仓位约束也会缺少复利。增加自上而下权重后，产品的风险收益特征会有一定改变，单一风险敞口较此前会变大，从而净值波动率预计会有所放大，但随着无效仓位的减少，基金经理认为产品会有比之前更好的风险收益比。本基金主要增加了以化工为代表的中游制造业的持仓，年末持仓主要是化工、有色，此外还有少部分光伏、面板、消费。
弱美元、通胀粘性、降息周期下长债利率粘性，这三者同时发生，可能意味着美债已经在进行变相违约。美国经济的核心问题不在于总量，而在于两点①长期的国际收支不平衡，②全球化的受益内部分配不平衡。这两点本身都是长期问题，但特朗普的当选以及其孤立主义政策倾向，意味着长期问题已经到了随时暴露的时间窗口。浮动汇率制度下，美元指数的下行其实不足以反应美元实际的贬值程度，真正能反应美元信用变化的，只有黄金。在美国的债务问题得到解决之前，弱美元是长期趋势。后布雷顿森林体系，世界经济的主要结构可以划分为消费国、生产国、资源国。美国作为消费国为全球提供公共品和美元，工业国和资源国生产的工业品和资源品都以美元计价。当消费国债务难以为继、开始通过美元变相贬值来违约后，资源国与生产国的福利便受到挤压。在需求不振的背景下，一个良好的供给格局依然可以驱动价格中枢上移。对商品来说，长波萧条下扩张的货币追逐收缩的供给是背景，动力主要是①对美元贬值的对抗②核心国家对关键矿产资源的争夺③资源民族主义的兴起。这意味着商品的价格上行是长期趋势，但其价格的中枢不仅仅在供需，更在货币。与此同时，生产国如果不做应对，便要承担上下游两端的挤压。因此反内卷不仅仅是孤立的供给侧改革政策。中国拥有各个行业世界领先的制造业企业，但却并未拥有与其议价力相匹配的盈利水平，这不符合基本的商业规律，反内卷有助于推动制造业盈利水平的回升。而微观上，反内卷的提出有助于增加行业互信，减少低效产能的供给，推动价格水平的良性发展，更长远的来说，反内卷带来的激励机制的改变也是鼓励内需不可缺少的一环。康波萧条周期下，过剩的产能压低了供给曲线的斜率，使得供需曲线价格均衡点下行，这是此前国内实物消耗量繁荣，但价格水平承压的重要原因。与此同时，一个较低的均衡价格会反过来打压资本开支的意愿，扩张的货币叠加实物消耗量的持续增长，推动供给曲线的斜率逐渐陡峭，从而推动价格均衡点上行。美国Affordability问题逐渐严重便是这种价格均衡点过度上行的体现。而对国内来说，同样的过程会推动价格水平回升，从而达到供需平衡的状态，这是国内经济韧性与内需潜力所在，也构成国内制造业价值向上的长期基础。这也意味着，后续通胀如果发生，会比康波繁荣期更隐蔽，也更迅速。经济降速阶段每个行业内部公司的基本面分化是在加大的，龙头企业的份额持续提高，这与经济高速增长时小企业有更高的增速有明显不同。另一方面，对许多提供同质化产品的中游制造业而言，经历了多轮周期的残酷竞争，行业陡峭的成本曲线下，龙头企业的成本显著低于二三线企业，这意味着，如果价格企稳回升，但又没有大的向上弹性，龙头企业的中长期盈利中枢会显著高于二三线企业，即龙头企业能获得制造业版本的“地租”收益。因此，本基金基金经理看好制造业龙头企业的盈利修复与估值扩张。
中加转型动力混合(005775)005775.jj中加转型动力灵活配置混合型证券投资基金2025年第三季度报告
三季度市场较好，以海外算力和非银为代表的业绩高增板块引领了指数的上涨，指数一度接近4000点大关，本基金也由于对海外算力进行了集中配置取得了较好的收益。展望四季度，海外算力板块基本面依旧强劲，预计海外算力板块公司的业绩能保持较高的增长，本基金会维持较多的配置。其次，8月PPI的降幅开始收窄，预计收窄趋势到年底会持续，会在四季度形成一些顺周期的配置机会，本基金也会酌情参与。
中加龙头精选混合(013771)013771.jj中加龙头精选混合型证券投资基金2025年第三季度报告
三季度，内外两个重要事件，分别是反内卷的提出以及美联储开始降息。美联储开始降息后，金价开始显著上行，且上行程度已经远非降息所能解释，且边际上欧美资金是买入的主要增量，考虑到市场从未定价美国回归孤立主义以及美债问题的“白天鹅”风险，黄金的异常上行是值得警惕的。金矿股同时具有黄金的反脆弱性以及低估值带来的安全边际，本基金维持对金矿股的持仓。反内卷不仅仅是孤立的供给侧改革政策。对内，反内卷的提出有助于减少低效产能的供给，推动价格水平的良性发展，更长远的来说，反内卷带来的激励机制的改变也是鼓励内需不可缺少的一环。对外，美债的不可持续带来美元长期下行的压力，与此同时资源国以涨价应对，中国拥有各个行业世界领先的制造业企业，但却并未拥有与其议价力相匹配的盈利水平，这不符合基本的商业规律，反内卷有助于推动制造业盈利水平的回升。因此反内卷有望推动中国制造业的价值重估。三季度本基金主要减少了消费的仓位，增加了以化工、光伏为代表的中游制造业龙头的持仓。
中加喜利回报混合(012071)012071.jj中加喜利回报一年持有期混合型证券投资基金2025年第三季度报告
三季度市场较好，以海外算力和非银为代表的业绩高增板块引领了指数的上涨，指数一度接近4000点大关。展望四季度，海外算力板块基本面依旧强劲，预计海外算力板块公司的业绩能保持较高的增长，本基金会维持较多的配置。其次，8月PPI的降幅开始收窄，预计收窄趋势到年底会持续，会在四季度形成一些顺周期的配置机会，本基金也会酌情参与。
中加喜利回报混合(012071)012071.jj中加喜利回报一年持有期混合型证券投资基金2025年中期报告
2025年上半年本基金取得了-3.16%的绝对收益，相对排名较为靠后，整体表现不佳。一季度组合集中配置在公共事业、电网、大宗商品、白电、国产科技链；二季度组合加仓了海外科技链，但是因为受到关税风波的影响，调仓的时机较差对基金净值造成了较大的拖累。2025年一季度基金经理基于对市场的看好，相比过去两年明显增加了对科技板块的配置，主要集中在国产算力硬件上；同时为了维持组合相对均衡的风险收益特征，本基金也维持了对电网、消费、新能源、大宗商品板块的配置。其中科技板块的加大配置对组合形成了明显的收益增厚(截至2025年3月30日本基金取得的年内绝对收益为6.68%），也提高了组合的风险收益比（一季度科技股的夏普比率明显高于本基金配置的电网、消费和新能源板块，部分传统意义上稳健的龙头白马公司一季度的夏普收益率甚至为负）。3月末，基金经理观察到市场风险偏好一直在高位，并且科技行业的催化依旧较多（DeepSeek在春节横空出世），减配了大宗商品（尤其是黄金）、白电、汽车、电网的配置，进一步增加了科技和新消费板块的配置，但是随即在4月初遭遇了关税风波，本基金当时较高的风险偏好配置遭受了重创，组合出现了远超同类基金和本基金过去的巨大回撤。关税风波之后，出于对极端事件发生概率大大增加的考虑，基金经理减配了科技板块，大宗商品、消费的配置做防御。但是关税风波在2个星期内基本解决，市场风险偏好触底反弹，减配的科技板块反弹最快，本基金又错过了市场估值修复最快的那一段行情。万幸的是关税风波之后，基金经理基于稳内需的预期切换了部分仓位到新消费、以及4月末观察到海外科技公司财报季对未来人工智能的乐观表述和上调资本支出，加大了对海外科技算力链的配置，从而对净值进行了一定回补。事后诸葛亮地看，在关税风波后什么都不做、硬抗市场的波动是最好的选择，对组合几乎不会造成任何收益上的影响甚至还略有加强收益，但是站在当时的迷局中又很难做出这样的判断。这是基金经理在2025年上半年中遇到的一个巨大挑战，即如何应对可能的极端风险事件对组合带来的潜在的损失。经过这次风波，基金经理认为要真正意义上实现“均衡配置”，应该准备好例如股指期货这类工具，在需要的时候对组合进行风险对冲，才能真正意义上形成“均衡组合”。
2025年上半年国内经济强于预期，一季度和二季度GDP增速都超过5%。经济的驱动力一方面来自24年下半年的重磅政策的效果延续，比如“两重两新”。另一方面市场原本预期出口会在高基数和海外经济走弱的前提下逐渐丧失动能，但实际出口依旧保持了较高的韧性，显示出中国的制造业在全球的竞争力。市场从2024下半年开始一直存在较为强烈的“重大转向”和“刺激需求”的预期，基金经理认为实际上这两个预期在25年上半年都兑现了，只是兑现的方式和市场原本的想象不太一样。“重大转向”其实在2024年9月的监管集体表态就已经发生了，但是当时市场预期的是“真金白银”的政策在执行层面落地，因此有市场参与者认为当时的监管表态在后续不及预期。进入到25年上半年，中央政府明确提出“反内卷”和“加强需求侧的挖掘”是更加明确的“重大转向”。看过去5年的维度，国内经济政策的主要发力方向是在以中高端制造为代表的“供给侧”，典型的案例是“智能制造2025”和“双碳战略”；而在需求侧，政策的着墨相对少一些，并且一些体量较大的需求侧产业链如房地产在经历一些由改革带来的短期阵痛。这样的政策倾向下，一方面中国取得的正面结果是不可忽视的，以锂电池为代表的一些产业在全球具备了顶尖的竞争力，另一方面也看到国内的需求相对偏弱，价格类的经济数据承压。“反内卷”和“加强需求侧的挖掘”正是对过去政策倾向的变化，从重视“供给”到重视“需求”，生育补贴的确立、退休工资的提高、各地最低工资标准的提高（尤其是北京和上海的最低工资标准）是政策倾向的变化的有力佐证。在这样政策结果下，其实需求不需要什么“刺激”，正常引导居民的收入提高和担心减少就能释放出需求。在这样的大背景下，基金经理认为2025年下半年乃至2026年全年证券市场的机会都会更好，本基金的投资组合在均衡的基础上，相比过去两年会更加偏向进攻和寻找机会，进一步提高对估值的容忍度，力争为投资人取得更好的收益。
中加转型动力混合(005775)005775.jj中加转型动力灵活配置混合型证券投资基金2025年中期报告
2025年上半年本基金取得了2.76%的绝对收益，相对排名较为靠后，整体表现不佳。一季度组合集中配置在公共事业、电网、大宗商品、白电、国产科技链；二季度组合加仓了海外科技链，但是因为受到关税风波的影响，调仓的时机较差对基金净值造成了较大的拖累。2025年一季度基金经理基于对市场的看好，相比过去两年明显增加了对科技板块的配置，主要集中在国产算力硬件上；同时为了维持组合相对均衡的风险收益特征，本基金也维持了对电网、消费、新能源、大宗商品板块的配置。其中科技板块的加大配置对组合形成了明显的收益增厚(截至25年3月30日本基金取得的年内绝对收益为6.68%），也提高了组合的风险收益比（一季度科技股的夏普比率明显高于本基金配置的电网、消费和新能源板块，部分传统意义上稳健的龙头白马公司一季度的夏普收益率甚至为负）。3月末，基金经理观察到市场风险偏好一直在高位，并且科技行业的催化依旧较多（DeepSeek在春节横空出世），减配了大宗商品（尤其是黄金）、白电、汽车、电网的配置，进一步增加了科技和新消费板块的配置，但是随即在4月初遭遇了关税风波，本基金当时较高的风险偏好配置遭受了重创，组合出现了远超同类基金和本基金过去的巨大回撤。关税风波之后，出于对极端事件发生概率大大增加的考虑，基金经理减配了科技板块，大宗商品、消费的配置做防御。但是关税风波在2个星期内基本解决，市场风险偏好触底反弹，减配的科技板块反弹最快，本基金又错过了市场估值修复最快的那一段行情。万幸的是关税风波之后，基金经理基于稳内需的预期切换了部分仓位到新消费、以及4月末观察到海外科技公司财报季对未来人工智能的乐观表述和上调资本支出，所以加大了对海外科技算力链的配置，从而对净值进行了一定回补，使得本基金在半年度的时点上取得了正收益。事后诸葛亮地看，在关税风波后什么都不做、硬抗市场的波动是最好的选择，对组合几乎不会造成任何收益上的影响甚至还略有加强收益，但是站在当时的迷局中又很难做出这样的判断。这是基金经理在在25年上半年中遇到的一个巨大挑战，即如何应对可能的极端风险事件对组合带来的潜在的损失。经过这次风波，基金经理认为要真正意义上实现“均衡配置”，应该准备好例如股指期货这类工具，在需要的时候对组合进行风险对冲，才能真正意义上地形成“均衡组合”。
25年上半年国内经济强于预期，一季度和二季度GDP增速都超过5%。经济的驱动力一方面来自24年下半年的重磅政策的效果延续，比如“两重两新”。另一方面市场原本预期出口会在高基数和海外经济走弱的前提下逐渐丧失动能，但实际出口依旧保持了较高的韧性，显示出中国的制造业在全球的竞争力。市场从24下半年开始一直存在较为强烈的“重大转向”和“刺激需求”的预期，基金经理认为实际上这两个预期在25年上半年都兑现了，只是兑现的方式和市场原本的想象不太一样。“重大转向”其实在2024年9月的监管集体表态就已经发生了，但是当时市场预期的是“真金白银”的政策在执行层面落地，因此有市场参与者认为当时的监管表态在后续不及预期。进入到25年上半年，中央政府明确提出“反内卷”和“加强需求侧的挖掘”是更加明确的“重大转向”。看过去5年的维度，国内经济政策的主要发力方向是在以中高端制造为代表的“供给侧”，典型的案例是“智能制造2025”和“双碳战略”；而在需求侧，政策的着墨相对少一些，并且一些体量较大的需求侧产业链如房地产在经历一些由改革带来的短期阵痛。这样的政策倾向下，一方面中国取得的正面结果是不可忽视的，以锂电池为代表的一些产业在全球具备了顶尖的竞争力，另一方面也看到国内的需求相对偏弱，价格类的经济数据承压。“反内卷”和“加强需求侧的挖掘”正是对过去政策倾向的变化，从重视“供给”到重视“需求”，生育补贴的确立、退休工资的提高、各地最低工资标准的提高（尤其是北京和上海的最低工资标准）是政策倾向变化的有力佐证。在这样政策结果下，其实需求不需要什么“刺激”，正常地引导居民的收入提高和担心减少就能释放出需求。在这样的大背景下，基金经理认为25年下半年乃至2026年全年证券市场的机会都会更好，本基金的投资组合在均衡的基础上，相比过去两年会更加偏向进攻和寻找机会，进一步提高对估值的容忍度，力争为投资人取得更好的收益。
中加龙头精选混合(013771)013771.jj中加龙头精选混合型证券投资基金2025年中期报告
本基金维持对金矿股的持仓。美国关税事件充分体现了黄金的反脆弱性价值，股票市场对黄金的认知迅速向商品市场靠拢，使得金矿股的滞涨被大幅修复，贡献了本基金二季度主要的收益。金价在经历陡峭的上涨后转为震荡，黄金的短中长期逻辑均未有大的改变，供需结构也没有显著变化，但也很难预期金价以之前的斜率上涨。事实上，金价大幅上涨时往往是其反脆弱性体现的时候，这意味着其上涨的时点和斜率很难预测，但金价的长期中枢持续抬升是大概率的，目前金矿股定价的金价中枢和估值依然有充分的保护。金价急涨期过后，被压制的黄金消费需求有望被释放，本基金增加了部分相关股票的持仓。 上半年本基金增加了对消费股的持仓。市场对新消费的讨论度较高，新消费与旧消费相比，底层驱动逻辑完全不同。旧的消费，其实是围绕着投资和出口展开，居民部门的消费升级也依赖于信贷扩张，在GDP的三驾马车中，投资是主因，全球化是次因，消费是果。而新消费，是真正自下而上驱动的，是悦己的、为腹的，而非功利性的、为目的，对应的，是居民部门的现金流，而不依赖于各部门的信贷扩张，所以社融不体现，而社零体现，因此新消费本身就是因，显然这种消费更具韧性，因而更可能穿越周期。落到股票上，这意味着，新消费必然是α的而非β的，必然是轮动的而非一致的。当然，地产对消费的约束依然存在，居民部门的消费能力承压，使得实物消耗量增加的同时，物价水平持续承压，但这绝非所谓的通缩循环，新消费的出现本身便意味着经济结构的转变并非停留在纸面上的叙事，而是已经切实在发生。消费的复苏、甚至带动经济的复苏，依然需要看到地产的企稳和物价水平的回升，而这个时间点，可能并没有那么遥远。 在组合思路上，二季度本基金主要变化是增加了行业分散度、提高了个股集中度，同时替换了一些持仓，加上市场波动较大，这导致二季度换手率较高。这种变化的来源是本基金基金经理对回撤控制的思考。波动是股票的固有属性，因此回撤也是组合不可避免会存在的，永久性亏损的来源主要是风险的暴露和个股看错。因此组合层面，通过配置具有不相关性的资产来降低对单一风险敞口的暴露，因为风险也是资产的固有特征，不可能消除，而且人的能力也有边界，但只要不是风险敞口过于集中，即使个别风险暴露，损失也是可控的。个股层面，买入的时候重视安全边际，不为分散而分散，同时通过设立止损线来减少看错时候的损失。这种改变理论上会提升组合的风险收益比，基金经理预计此后换手率会有所下降，同时会加强对行业和个股的学习，努力为持有人获取更好的回报。
上半年，美国方面，美国谋求增加关税以及对格陵兰岛的控制，意味着美国已经从多边主义的主导者转变为多边主义的破坏者。究其原因，基于比较优势理论的全球化提高了美国作为一个整体的总盈余，但这并不意味着作为美国个体的每个人所获得的盈余都能提高，华尔街的繁荣与主街的萧条同时存在，美国内部矛盾的积累与债务的不可持续性，推动美国重新转向其孤立主义传统。美国作为世界货币流动性的提供者、主要债务国的角色已经开始发生长期的改变，这对世界贸易体系及金融体系的影响将是极为深远的，而市场对此的定价并不充分。 国内上半年流动性宽松，出口强势但市场担心因为抢出口难以持续，物价水平压力较大但经济韧性明显，这与上半年的市场特征整体一致，即风偏提高驱动比较极致的结构性行情，主要集中在科技类资产，出口板块估值承压，消费分化明显。 下半年宏观变量依然较多，对市场的影响也未可知，整体思路以跟踪应对为主，重要的时点包括，关税的落地情况以及随之其后的美国经济情况与出口情况，物价水平能否企稳回升等等。二季度在美国抢进口显著下降的情况下，国内出口依然保持高增，这意味着出口的增长并非简单的美国抢进口所能解释，非美出口的高增也不是简单的转口贸易所能概括，出口的估值有望得到提振。生育补贴的发放以及地方消费税种的增加，有望加速物价水平的企稳回升。整体上，基金经理对未来行情保持乐观。