梁荣 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，内需全面走弱且幅度超预期，外需依旧强劲，供强需弱格局愈发突出。消费方面，4月社零同比仅增0.2%，5月进一步转为-0.6%的同比负增长，是2022年底以来首次同比负增长，"以旧换新"透支效应持续显现，汽车、家电等品类跌幅均超双位数；5月PPI同比上行至3.9%的背景下，核心CPI却回落至1.1%，终端需求不振的背景下，价格向下传导困难；5月居民短贷和中长期贷款双双负增长，前五个月居民贷款累计下降6300亿元，去杠杆进程进一步加速。二手房成交维持较强韧性，统计局口径一线城市二手房价连续三月环比上涨0.4%，但积极信号尚未向一手房市场和居民信贷需求传导。即使外需保持强劲——5月出口（美元计价）同比增速进一步上行至19.4%，AI产业链出口（集成电路同比+110.9%）依旧是核心驱动——但量价拆分显示价格贡献远大于数量贡献，对生产端拉动效果有限，5月工业生产同比仅4.5%，服务业生产4.4%，二季度GDP读数面临较大下行压力。价格方面，虽然5月PPI同比涨幅扩大至3.9%，但涨价集中于上游采掘和原材料，下游生活资料价格环比持平，上下游传导仍然困难。　　展望未来，出口韧性大概率持续，面对二季度内需加速下滑，7月政治局会议预计将重新定调，推动超长期特别国债和专项债加快发行使用，并推动政策性金融工具加快落地，这有望带动基建投资提速，消费仍受居民就业和预期偏弱制约，预计维持低速弱修复，房地产市场延续"销售回暖、投资仍待企稳"的分化格局，PPI同比涨幅受基数效应以及油价回落影响将有所放缓，整体经济将呈现"稳中承压、结构分化"的运行态势。　　海外方面，6月FOMC会议是新任主席沃什首秀，政策利率维持3.5%-3.75%不变，但会议释放了强烈鹰派信号。经济预测摘要（SEP）大幅上调2026年PCE通胀预测至3.6%（较3月上调0.9个百分点）。点阵图显示18位委员中半数预计年内至少加息一次，六人预期加息两次及以上，年底利率中值上修至3.75%，市场紧缩定价明显升温。沃什本人公开批评点阵图参考价值有限，并宣布成立五大改革工作组，覆盖沟通机制、资产负债表、数据来源、AI生产率与就业、通胀框架，核心思路是打破美联储长期"引导预期"的模式，改革方案预计2026年底成型、2027年落地，未来市场波动率预计将持续抬升。就业方面，5月非农新增17.2万人，远超预期的8.8万人，前两个月合计上修9.3万人，三个月均值升至18.83万人，为2025年1月以来新高，劳动力市场呈现超预期韧性。通胀方面，5月CPI同比上行至4.2%，能源分项是主要驱动；核心CPI环比0.2%，弱于市场预期的0.3%，核心商品价格环比转负，主要是因为关税通胀效应阶段性消退叠加油价高企对其他消费品类的挤出效应。核心通胀的边际走弱阶段性缓解了市场对通胀全面扩散的担忧，但能源高通胀令整体通胀难以快速回落。展望未来，财政退税的刺激效应或逐步减弱，高利率的紧缩效应或持续显现，基本面压力边际加大，随着美伊冲突和谈进展良好，油价已出现快速回落，三季度通胀或将迎来回落，届时紧缩预期或逐步缓解，若就业市场超预期走弱，市场或重新定价美联储的宽松预期。　　总结来说，2026年二季度市场在“AI产业催化、两存IPO临近、美联储转鹰”三组力量拉锯下波动加剧，结构性机会与阶段性兑现压力并存。从产业进展的角度，科技创新中长期趋势和进展仍在分歧中推进，中美AI领域均有突破性进展，头部模型厂迭代加速，ARR环比仍然健康，中尾部的云厂商出现洗牌，策略转型并更加聚焦。AI上游各个环节有不同程度的紧缺，供需错配未见缓解。同时半导体自主可控的产业景气度较好，国内扩产超预期带来订单上修，全球半导体产能的紧缺也带来国产替代加速的机遇。　　基金整体风格偏均衡，选股逻辑和投资理念没有发生变化，聚焦在科技创新、成长领域，优选符合产业趋势、具备核心竞争优势的企业，同时结构上更加均衡，科技主线当前位置较高波动加大；我们更注重企业的自由现金流、股东回报和估值水平。进入二季度，地缘风险逐步消化脱敏，市场风险偏好开始修复。基金也逐步调整了结构，提升了仓位至85%左右，布局的核心方向包括季报超预期的个股及板块，以及围绕科技成长产业进展超预期兑现的板块。二季度，在科技成长方向的选股和配置均体现出一定的超额收益。　　季报报告期内，市场表现较为分化，沪深300指数上涨11.90%，中小100指数上涨17.57%，科创50指数上涨75.74%。行业方面表现分化，根据申万一级行业指数，电子（+90.92%）、通信（+63.84%）表现突出；石油石化、农林牧渔、钢铁板块表现落后。港股方面，恒生指数下跌7.69%，恒生国企指数下跌9.74%，恒生科技指数下跌3.82%。　　投资策略上，我们依然坚定围绕创新与安全方向来构建组合，每个时代有每个时代的特征，科技创新是中国未来5-10年最强alpha的产业方向，同时伴随着自主可控及能源安全。长期核心看好的方向包括：1）科技方向，海外与国内AI产业趋势共振，在上中下游形成闭环，看好上游原材料紧缺带来的持续涨价的通胀环节，尽管当前部分公司股价位置较高，但盈利上修空间较大，且三季度景气度斜率依然很高，估值并未透支，全球产业链交叉验证；半导体自主可控景气度也持续向好，订单有所上修带来板块性机会，核心布局半导体设备、材料、零部件环节；国产算力进展顺利催化持续释放，且逐步从订单向业绩兑现转换，芯片环节持续紧张供需错配，优选核心芯片及晶圆厂。2）电力设备方向优选储能、锂电相关，一方面地缘冲突后全球对新能源的需求长期增加，其次优选业绩兑现度高、供需紧张的环节和个股；3）顺周期板块下半年预计或有机会，目前已经看到通用制造业不同环节出现不同程度的复苏，该板块大部分公司估值性价比较好，下半年预计能见度和确定性会增强，关注左侧布局机会；4）整体市场情绪修复、流动性较宽裕背景下，商业航天、创新药、机器人等主线也均有催化和投资机会。　　我们对中长期的权益市场保持乐观，企业盈利有望逐步企稳回升，产业景气行业也会从叙事向业绩兑现逐步迈进。整体组合构建会综合考虑行业景气度、个股估值性价比、外部市场环境等因素，力争给投资者带来中长期的超额收益。

2026年二季度，我们对AI算力持仓进行了结构调整，增加了对PCB上游紧缺环节和国产算力的配置。同时我们减持了了机器人和新能源，重点增加了半导体行业的持仓比例。　　二季度以来，市场以非常激烈的方式表达着实体经济的状况，AI带动的资本支出成为海外主要的经济增长动力，美联储的最新表态也将AI的影响描述为“已知的未知”，与其花时间争论泡沫，我们选择把时间花在研究产业供需变化上，即使未来裂痕出现的时候，也是产业里春江水暖鸭先知。　　行业层面，半导体行业在组合中的重要性正在快速提升，随着全球AI资本开支体量朝着万亿美金级别迈进，芯片制造行业面临着全面的产能不足和挤出效应，这一状态将为上游设备材料、中游晶圆制造、下游IC设计带来系统性的投资机会，半导体行业或将进入远超前两轮的超级周期。此外，随着英伟达和谷歌等海外巨头开始交付新版本硬件系统，其供应链也将于三季度步入交付旺季，传统算力供应链业绩扎实、估值合理，也是我们继续重点看好的方向。　　（文章所提品牌仅作举例使用，不代表对具体公司及个股推荐）

2026年一季度，本基金持仓整体表现平平，但经过对AI行业进一步的思考和审视，我们对持仓基本面的信心实际是进一步增强了。因此我们将持仓向AI算力进一步集中，继续持有机器人与电力设备新能源。　　市场极易被充满故事性的宏观叙事引导，美伊冲突爆发以来，市场弥漫着对衰退和滞涨的担忧。世界是复杂和多维的，宏观叙事兑现的概率远不及产业进展来的确定和真切。退一步说，即使海外动荡如斯，中国仍然是全球能源体系相对更稳健、社会安定、供应链可靠的经济体，中国资产也应当在动荡的世界中成为避风港。因此，我们选择不对战争下注，专注在景气行业的研究和投资上。　　行业层面，AI　agent的进展日新月异，产业和二级市场的温度差再次出现，或许又是一个布局AI产业的机会。展望未来3年左右的时间，光通信在算力网络中扮演的角色将越发重要，从可插拔模块到CPO、OCS、XPO产品，光通信将成为算力网络中最重要的通胀方向。除此之外，国产算力、新能源、以及国内消费复苏都是我们长期保持关注的方向。

2026年是“十五五”开局之年，开年前两月的经济数据总体呈现出内需弱修复、外需强劲、价格延续修复的态势，在外需强劲表现的带动下，生产强度也在提升，经济实现温和开门红。具体来看，外需方面，今年前两个月出口增速大超市场预期，美元计价出口同比增长21.8%，进口也大超预期，同比增长19.8%。出口大超预期，背后有几重基本面因素的共同推动：1）今年前两个月，美欧日东盟等全球主要经济体制造业PMI共振回到扩张区间，全球制造业共振回暖苗头初现；2）AI产业大周期对于出口的拉动效应依旧显著；3）企业出海以及新兴经济体的产能投资依旧对资本品的出口形成支撑。除了以上基本面因素外，前两月出口大超预期或也受到短期一次性因素的驱动。内需方面，社零同比增长2.8%，相较去年底0.9%的增速边际修复，在春节长假的带动下，服务消费表现显著优于商品消费，商品消费增长2.5%，服务消费增长5.6%，且网上零售表现也显著更优，同比增长9.2%。核心CPI同比上涨1.8%，创2019年3月以来的新高，指向居民消费的温和修复，但是金融数据中居民短贷数据不温不火的表现也指向居民的消费依旧处于早期。在内需弱修复、外需强劲的带动下，工业生产强度较高，同比增长6.3%。在实际增长开门红的背景下，价格也延续修复的态势，PPI连续两月环比上涨0.4%；PPI同比跌幅进一步收窄，由前值-1.4%收窄至-0.9%。　　展望未来，若外需走弱，政策或更大力度提振内需，内需有望延续温和修复，价格水平有望在二季度延续加速修复的态势。　　海外方面，3月FOMC会议维持利率不变，将基准利率维持在3.5%-3.75%之间，符合市场预期。点阵图显示，2026、2027年各有一次降息空间。美联储上调GDP和通胀预测，将2026年GDP增速预期上调至2.4%（去年12月预期为2.3%），将2026年核心PCE通胀预期上调至2.7%（去年12月预期为2.5%）。美联储主席鲍威尔强调，在通胀未进一步改善前不考虑降息，提及内部甚至讨论"加息可能性"，但是加息非主流观点。美联储承认伊朗战争对经济影响存在高度不确定性，利率决议措辞和前瞻声明指向联储对就业市场和通胀担忧均有加剧。记者会上鲍威尔表达了对零就业增长所暗藏风险的担忧；通胀方面，鲍威尔表示，关税商品通胀改善大致会在年中开始体现，而油价的影响具备很强不确定性。总体来看，美国的就业市场依旧处于偏弱状态，且油价高企带动货币宽松预期的回摆或让金融条件再度收紧，从而对经济重新形成抑制，就业市场的能否修复仍具备较高不确定性。2月28日以来中东局势升温显著推高全球能源价格，预计3月美国表观通胀环比或明显回升。随着油价的走高，美国国债收益率大幅上行，从而也带动抵押贷款利率出现明显回升，这或中断美国地产的复苏进程。若油价持续维持高位，后续或进一步影响居民通胀预期从而开始向核心通胀传导，在就业市场偏冷的环境下，工资议价能力偏弱，通胀走高会侵蚀居民部门的实际购买力，则美国经济走向滞胀的风险会进一步加剧。　　总结来说，2026年一季度市场呈现“强势开局、波动加剧”的特征，这一态势由三类因素共同驱动：一是财政与货币政策的前置脉冲，二是AI相关资本开支与存储器全品类涨价带来的盈利与预期支撑，三是地缘事件频发而态势超出预期。尽管外部扰动加大，全球市场波动加剧。但从产业进展的角度，科技创新中长期趋势和进展仍在加速推进，中美AI领域均有突破性进展。GTC大会增强了全球投资者信心，海外谷歌在模型和算力上的迭代，宣告了硅谷AI进入“双强对峙”的新阶段，未来更多agent落地和商业化变现会是市场关注的重点，国内大模型和云厂商也快速迭代，国内具备强大的用户基础、多元化的应用场景、丰富的基础数据，为AI　agent落地带来了较好的前提条件，互联网大厂也在芯片端、模型端、流量端积极投入。人民币阶段性企稳回升，中国资产的配置价值也逐步凸显，期待后续企业盈利拐点的出现，带来外资的回流和估值的进一步提升。　　基金整体风格偏均衡，仓位适当控制，选股逻辑和投资理念没有发生变化，聚焦在科技创新、成长领域，优选符合产业趋势、具备核心竞争优势的企业，同时结构上更加均衡，科技主线当前位置较高波动加大；我们更注重企业的自由现金流、股东回报和估值水平。在行业的调整上，TMT领域更加聚焦有边际变化且景气向好的环节，包括AI产业中的海外算力、国产算力领域，这些领域优选具有扎实业绩和相对估值吸引力的企业；减少了部分消费电子仓位，短中期无明显正向催化；增加了自主可控方向的仓位，国内先进制程的进展顺利，同时扩产规划积极，两存上市也为后续扩产带来催化，布局核心卡脖子环节；增加了电力设备的仓位，在地缘冲突的背景下，能源安全的优先级高度空前，同时海外风光储的需求长期被激发，中国产业链具备出海优势，优选行业龙头及核心受益环节进行配置；优化了医药的仓位，中国创新药的产业趋势的确发生着日新月异的进展，但BD进度有所递延，市场缺乏催化情绪较为悲观，优选在产业进程中具备出海授权潜力和确定性的公司；优化港股的仓位，在人民币汇率企稳的背景下，理论上港股有所受益，但一季度港股表现较为疲弱，鉴于排队IPO的公司非常多，对大盘资金有所抽水，同时南下资金在基准考核的背景下对港股的仓位有所降低，当前港股性价比较高，优选细分领域的稀缺龙头进行布局。　　　报告期内，市场表现较为波折，沪深300指数下跌3.89%，中小100指数下跌0.26%，科创50指数下跌6.54%。行业方面表现分化，根据申万一级行业指数，煤炭（+16.83%）、石油石化（+15.36%）表现突出；非银金融、商贸零售、美容护理板块表现落后。港股方面，恒生指数下跌3.29%，恒生国企指数下跌6.05%，恒生科技指数下跌15.70%。　　投资策略上，我们依然坚定围绕创新与安全方向来构建组合，每个时代有每个时代的特征，科技创新是中国未来5-10年最强alpha的产业方向，同时伴随着自主可控及能源安全。核心看好的方向包括：科技、电力设备、部分资源品、部分顺周期品种。TMT领域聚焦有边际变化且景气向好的环节，包括AI产业中的海外算力、国产算力、自主可控方向；电力设备看好能源安全大背景下，中国优势企业出海的机会，在风光储领域，均有长期向好的需求拉动；资源品当前优先铝和金，工业金属需等待全球宏观风险落地。　　　高估值肯定是回报率的敌人，透支未来价值很多的公司，我们会规避，组合构建的时候会保持一定的均衡性，尽可能地降低净值的波动，追求复利，积小胜为大胜，希望能够在中长期的维度为持有人创造稳定的净值增长。

2025年全年以5%的增速收官，但GDP平减指数全年依旧下滑1%，名义增速实现4%的增长。观察季度间的经济运行节奏，2025年GDP增速逐季走低，且经济内部的表现与2025年初市场预期有较大背离。特朗普上台后，出于对关税的担忧，叠加2024年四季度的抢出口，2025年初市场普遍对出口较为谨慎，最后实现的实际情况是，出口韧性远超市场预期，全年实现5.5%的增速，支撑中国出口韧性有三大因素：1）中国产业竞争力强劲；2）对新兴经济体的产能投资拉动了资本品的出口；3）全球AI大周期对相关科技产品出口的支撑。展望2026年的出口，我们依旧持有乐观的预期，除了上述三个结构性因素对出口持续形成支撑外，欧美日等主要发达经济体财政共振宽松以及联储宽松效应的滞后传导也有利于全球制造业周期性复苏和美国地产周期的复苏，2025年表现偏弱的出口品类也有望在2026年迎来修复。内需方面，2025年中央经济工作会议对于政策定调相比2024年底定调的力度有所减弱，从“超常规逆周期调节”转向“加大逆周期和跨周期调节力度”。财政政策方面，2025年底表述为“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量”，预计2026年广义财政力度保持温和扩张，但是扩张力度相较2025年会有所减弱。货币政策方面，表述为“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”，总量货币政策急迫性并不强。我们判断2026年是物价重视程度进一步提高的一年，或在供需两端发力，促进物价合理回升，企业盈利也将得到更进一步修复。　　2026年作为“十五五”规划的开局之年，我们认为政策会靠前发力，叠加欧美日韩财政共振发力，以及联储降息带动全球金融条件的进一步放松，我们认为2026年实现经济开门红概率较高。从政策、流动性和产业进展几个维度来说：政策端，财政货币双宽松维持、“两新”政策在高基数的前提下也体现出了诚意、“反内卷”方向也持续优化落地。国内外流动性仍然趋于宽松以支撑经济大盘。产业进展的角度，尽管美股市场对AI泡沫担忧和美联储降息预期摇摆都放大了波动，但AI中长期趋势和进展仍在加速推进，谷歌在模型和算力上的迭代，宣告了硅谷AI进入“双强对峙”的新阶段，未来更多agent落地和商业化变现会是市场关注的重点，国内大模型和云厂商也快速迭代，国内具备强大的用户基础、多元化的应用场景、丰富的基础数据，为AI　agent落地带来了较好的前提条件，互联网大厂也在芯片端、模型端、流量端积极投入。人民币阶段性企稳回升，中国资产的配置价值也逐步凸显，期待后续企业盈利拐点的出现，带来外资的回流和估值的进一步提升。　　操作层面，我们还是以新能源和地产为主。新能源方面，光伏反内卷6月下旬开始高规格推进，硅料价格已经从底部的3万元/吨恢复到接近6万/吨的水平。预计后续伴随供需进一步改善，产业链盈利有望恢复到合理水平。房地产方面，虽然四季度基本面还是偏弱，但房价的持续下跌会对居民的资产负债表和消费信心造成打击，我们预计政策后续会相对更为宽松，推动板块估值修复。此外，我们还有一些自下而上的选股，主要在医药、化工等方向。仓位层面，我们大部分时间维持合同约定范围内的高仓位运作。

报告期内本基金重点投资了AI产业链，并关注了能力范围内其他成长方向的机会。在过去的一年中，AI行业的进展使我们更加确信这是一场工业革命级别的技术革新，这意味着未来的生产生活方式、生产关系都会因其改变。由此带来的思考是，过去20年市场积累的经验和审美是否依然奏效？全球化时代承平日久，市场疯狂奖励更轻的资产、更少的投入，但动荡世界中可能“重”和“慢”才能获得安全溢价，资源行业如是，科技行业亦如是。投资策略层面，如果均值本身已经悄然跃迁，大家习惯的均值回归能否发生是一个值得商榷的问题。

2025年三季度，国内经济边际有所走弱。固定资产投资累计增速从上半年的2.8%降至8月份的0.5%，其中，房地产、制造业和基建投资增速均有所回落。消费方面，社零增速较上半年有所回落，9月开始，社零还将面临去年1500亿国补资金带来的高基数。房地产方面，北京、上海、深圳接连放松非核心区域限购，虽然有一定效果，但效果还是相对有限，不排除四季度有进一步稳定房地产的政策出台。　　操作层面，我们三季度持仓以新能源和地产为主。新能源方面，光伏行业反内卷6月下旬开始高规格推进，包括6月底人民日报发文《在破除“内卷式”竞争中实现高质量发展》，7月初中央财经委会议提出要依法依规治理企业低价无序竞争，工信部开会聚焦加快推动光伏产业高质量发展等。伴随反内卷推进，硅料价格已经从底部的3万元/吨恢复到5万/吨。预计后续随着供需进一步改善，行业盈利有望恢复到合理水平。房地产方面，北京、上海、深圳等一线城市非核心区域限购放松，虽然有一定效果，但效果还是相对有限，不排除四季度有进一步稳定房地产的政策出台，推动板块估值修复。此外，我们还有一些自下而上的选股，主要在医药、化工等方向。仓位层面，我们大部分时间维持合同约定范围内的高仓位运作。　　展望后市，伴随反内卷推进，预计新能源行业会进一步看到供需的改善和盈利的修复。内需层面，三季度投资、消费数据边际有所走弱，预计后续有望出台更多支持政策，带动相关板块估值的修复。此外，我们还会继续挖掘基本面向好、有较大成长空间的标的，努力为投资人创造更好的回报。

三季度本基金继续维持较高的股票仓位，AI算力始终是我们最关注且重仓的方向，此外我们减仓了创新药，增配机器人产业链，并继续持有游戏和有色金属。　　展望未来，我们继续看好权益市场。AI大模型训练与推理需求的飞轮正在加速闭环，互联网巨头的AI投资在进一步扩张，甚至出现利用外部融资投资数据中心的迹象，未来我们期待基座模型进一步突破带来新的训练需求和应用支持。行业层面，我们一方面期待互联网巨头在AI方向进一步发力，并关注与之相关的上游国产芯片、半导体先进制程相关的投资机会；另一方面期待人形机器人有新的产品进展，产品力的提升是机器人进入量产的先决条件。

报告期内，海外AI算力的仓位变化对组合收益起到了决定性的作用。从一季报可以看出，我们对海外AI算力的观点发生过巨大的波动，回头审视之下不禁羞愧。认错的过程既艰难又痛苦，一方面要感谢陪我们一起走过来的持有人，另一方面我们在重新审视方法论之后也收获了些许心得。　　我们通过现象观察和感性认识来理解世界，但事务的本质和真实状态到底有没有被认知？我们回溯历史期望推演未来，但我们总结的规律甚至未必具备统计学意义，更遑论逻辑必然。作为资产管理者，当然不该颓然陷入不可知论的泥潭，只能在产业趋势面前放下刚愎和武断，轻预判重跟踪，做事实的学生和产业的信徒。　　战战兢兢，如履薄冰，上下求索。

2025年上半年，国内经济相对平稳。房地产方面，销售在一季度表现超预期之后，二季度有所走弱，50城一手房销售二季度下滑了10%左右。消费方面，消费品以旧换新推动需求改善，3-5月社零增速都在5%以上。但今年618促销时间有所提前，前期补贴也导致需求有一定的透支，6月数据边际有所走弱。投资方面，房地产投资仍偏弱，制造业和基建投资相对较好，但增速边际也有所回落。出口方面，二季度中美关税先是大幅上调、后又有所下调，但仍偏高，这对后续出口预计会有一定影响，但短期二季度数据还比较有韧性。　　操作层面，我们上半年持仓还是以新能源和地产为主。新能源方面，光伏行业性的亏损已经持续较长时间，盈利的恶化有望推动落后产能的退出，带来供需的改善。虽然二季度的表现弱于我们此前的预期，4月下旬抢装结束之后，产业链价格又有所下跌，但我们认为这是黎明前的黑暗。伴随行业整治内卷式竞争，推动落后产能的出清，行业盈利有望迎来改善。房地产方面，二季度地产需求相对一般，50城新房销售下滑10%左右。但板块估值已经充分反映悲观的预期。后续伴随存量房收储和优质供给的增加，基本面有望边际改善。此外，我们还有一些自下而上的选股，主要在医药、化工等方向。仓位层面，我们大部分时间维持合同约定范围内的高仓位运作。

一季度本基金继续保持较高的股票仓位。行业配置方面，减持了海外算力供应链，算力持仓更多聚焦在国产替代方向上，同时增加AI应用方向的持仓，并且对医药、军工等有望走出周期底部的行业保持关注。　　中长期维度，无论从宏观经济的波动方向、还是科技行业的边际变化来看，都有理由对包括A股和港股在内的权益资产继续保持乐观，但同时也要关注海外市场波动和宏观需求走弱的潜在冲击。　　行业层面，国内的算力基础设施投资过去两年相对克制，对国产算力的需求也由于供给端限制可能呈现更少的周期性。未来多模态和agent类应用的继续发展仍然指向更多的算力需求，应用与算力是一枚硬币的两面，将二者对立的看法显然带有过多的博弈和情绪因素。除此之外，智能汽车正在进入真正比拼产品力的阶段，医药、军工等行业或也在逐步走出周期底部，我们也将持续关注。

2025年一季度，国内经济平稳改善。房地产方面，一二手房销售好于预期，30个大中城市新房销售同比略增，73个城市中介二手房销售则录得约30%的增长。消费方面，整体平稳，消费品以旧换新继续推动需求的改善，1-2月社零同比实现4%的增长。投资方面，房地产投资仍相对偏弱，但制造业和基建投资增速较好。出口方面，1月份有关税落地之前抢出口的影响，表现还行；但二月份则同比转负。整体而言，国内经济预计后续维持平稳改善，但出口有一定不确定性。　　操作层面，我们一季度还是以新能源和地产为主。新能源方面，光伏前期的盈利恶化推动了落后产能的退出，目前已经看到行业库存的下降。后续伴随二季度旺季的到来和需求的改善，有望看到主产业链价格的回升和相关企业盈利的改善。房地产方面，一季度小阳春销售好于预期，后续伴随开发商在2024年11月以来的拿地形成推盘，新房销售有望在二季度看到改善。销量的改善和房价的企稳，有助于房企估值的修复。此外，我们还有一些自下而上的选股。仓位层面，我们大部分时间维持合同约定范围内的高仓位运作。　　展望后市，我们看好新能源行业供需的改善和盈利的修复，也看好新房销售的向好和房企估值的重估。财政货币政策整体偏积极，消费补贴和设备以旧换新政策则会拉动消费和投资的改善。整体而言，我们看好经济的稳健向好，我们也会继续挖掘基本面改善、估值有性价比的标的，努力为投资人创造更好的回报。