刘润哲 - 基金投资策略和运作

二季度由于美伊冲突等重要宏观扰动影响，大宗商品价格出现显著波动，同步资本市场定价也相应出现显著波动，科技板块伴随短期基本面确定性向上的驱动下独立走强，同时对其他板块形成资金虹吸效应，整体万得全A等权指数小幅下跌。最近一段时间市场相对重要的变化，一个是宏观风险因子的边际缓释，资产定价重新回到产业和基本面逻辑，伴随美伊协议达成，原油为主的大宗商品价格快速回落，后续商品价格波动率有望明显下降。对应到顺周期资产，分子端波动率降低，有助于市场相关方向的盈利预期逐步企稳。二是科技板块在强势的基本面趋势下对其他板块的形成资金虹吸加剧，后续看，市场在高位科技资产的资金分歧扰动结束后，将回归产业自身交易逻辑，价值类资产在持续资金流出后配置性价比进一步提升，两端资产的风险都会有一定缓释，我们对后续市场判断整体乐观。从组合角度看，不做方向上的大幅行业轮动，组合以定价合理性为出发点进行配置优化，成长板块重点关注业绩兑现度高和远期成长空间置信度逐步提升的板块，同时随着美联储政策逐步回归相机抉择、地缘风险边际缓和，低估值板块有望迎来修复，产品在传统制造业、化工、有色、航空、农业、环保等价值板块进行均衡配置。2026年上半年债券市场走牛，信用利差和期限利差压缩，但超长期限品种的期限利差维持高位。债市走牛的逻辑主线是上半年以来经济总体偏弱，K型特征分化加剧背后的配置力量得到强化，同时央行维持宽松状态。以芯片、集成电路、新能源汽车等为主导的新兴经济带动出口增长较快，而传统领域如消费、投资受实体资产负债表修复缓慢和财政逆周期扩张力度偏小，表现明显走弱。此外，3月份美伊战争的地缘政治动荡，推动了4-5月央行在资金面上明显走宽，而局势走缓后，央行在6月基于防风险考虑，重新推升资金中枢回归政策利率附近。地缘政治和资金面的变化，构成了债市上半年的波动来源；超长债则由于机构投资行为和供求关系，利差维持高位。总体来看，上半年债券市场在基本面、资金面和配置力量的整体利好下，走出偏强的牛市行情。

2026年二季度，债券市场收益率整体震荡，从收益率曲线看，季末和季初相比，5年品种：中债隐含AA（2）城投下行30bp，隐含AA城投、隐含AAA-银行二永债下行约20bp；30年国债下行约13bp，10年国债下行约9bp，10年国开下行约18bp。4月份上旬和中旬，受宽松的资金推动，债券收益率下行，4月下旬10年和30年国债收益率分别下破关键点位，随着止盈情绪升温及特别国债发行计划披露，叠加资金回笼，长端出现回调，但月末在资金面宽松、通胀担忧缓解叠加经济数据不及预期的共同作用下，收益率重新下行。6月3-4日连续两日央行OMO“零操作”，6月4日公告买断式净回笼3000亿元，同时6月5日大行净融出大幅下降，资金价格上行，债市出现调整。经济基本面方面，呈现K型分化，内需弱出口强。4月、5月和6月制造业PMI分别为50.3%、50%和50.4%。货币政策方面，二季度资金波动较大，央行4-6月短期逆回购分别净投放-3316亿元、4898亿元和5826亿元；买断式逆回购操作分别净投放-4000亿元、-10000亿元、3000亿元，MLF分别净投放-2000亿元、1000亿元、2000亿元；同时逐月在公开市场净买入国债400亿元、500亿元、100亿元。二季度A股逐渐修复三月的调整，但在五月中下旬后，市场出现明显的分化，科技板块如电子、通信等行业大幅上涨，对应融资资金大幅流入，而非科技板块如医药、消费、金融等行业资金持续流出，流动性不足，持续下跌。AI快速发展，四月和五月全球AI相关的代表企业业绩披露，进一步验证了科技行业的高景气度，市场也沿着高景气度方向不断扩散，非高景气度方向被持续虹吸。A股层面，尽管主要的宽基指数走势较好，但多数个股表现较差，个股中位数表现持续走弱，分化较为极致，投资难度较大。基于对于权益和债券市场的判断，本产品在二季度投资策略主要为：股票策略上，产品采用量化多策略的投资框架，精选金股策略、成长策略和双创精选策略；债券部分以利率债为主，同时运用久期、杠杆、波段操作等多个子策略力争提升产品收益。

2026年二季度，A股市场投资机会主要集中在AI产业链，其他板块、行业多数下跌，市场中位数持续下跌。本基金权益部分减持AI产业链相关仓位，兑现收益；降低了权益仓位，应对市场调整的冲击。展望未来，本基金权益部分持续研究资源、科技、出海等方向，挖掘投资机会；组合均衡配置，控制回撤风险。

二季度由于美伊冲突等重要宏观扰动影响，大宗商品价格出现显著波动，同步资本市场定价也相应出现显著波动，科技板块伴随短期基本面确定性向上的驱动下独立走强，同时对其他板块形成资金虹吸效应，整体万得全A等权指数小幅下跌。最近一段时间市场相对重要的变化，一个是宏观风险因子的边际缓释，资产定价重新回到产业和基本面逻辑，伴随美伊协议达成，原油为主的大宗商品价格快速回落，后续商品价格波动率有望明显下降。对应到顺周期资产，分子端波动率降低，有助于市场相关方向的盈利预期逐步企稳。二是科技板块在强势的基本面趋势下对其他板块的形成资金虹吸加剧，后续看，市场在高位科技资产的资金分歧扰动结束后，将回归产业自身交易逻辑，价值类资产在持续资金流出后配置性价比进一步提升，两端资产的风险都会有一定缓释，我们对后续市场判断整体乐观。从组合角度看，不做方向上的大幅行业轮动，组合以定价合理性为出发点进行配置优化，成长板块重点关注业绩兑现度高和远期成长空间置信度逐步提升的板块，同时随着美联储政策逐步回归相机抉择、地缘风险边际缓和，低估值板块有望迎来修复，产品在传统制造业、化工、有色、航空、农业、环保等价值板块进行均衡配置。2026年上半年债券市场走牛，信用利差和期限利差压缩，但超长期限品种的期限利差维持高位。债市走牛的逻辑主线是上半年以来经济总体偏弱，K型特征分化加剧背后的配置力量得到强化，同时央行维持宽松状态。以芯片、集成电路、新能源汽车等为主导的新兴经济带动出口增长较快，而传统领域如消费、投资受实体资产负债表修复缓慢和财政逆周期扩张力度偏小，表现明显走弱。此外，3月份美伊战争的地缘政治动荡，推动了4-5月央行在资金面上明显走宽，而局势走缓后，央行在6月基于防风险考虑，重新推升资金中枢回归政策利率附近。地缘政治和资金面的变化，构成了债市上半年的波动来源；超长债则由于机构投资行为和供求关系，利差维持高位。总体来看，上半年债券市场在基本面、资金面和配置力量的整体利好下，走出偏强的牛市行情。债券市场方面，2026年二季度债市延续趋势下行态势，信用利差持续低位压缩，期限利差有所压平，但超长期限品种的期限利差维持高位。二季度债市所处的环境发生利好转变。4月后美伊战争总体走缓，带动油价中枢系统性回落，成本型通胀预期下降；另一方面，经济增长体现的K型分化相对突出，以芯片、集成电路、新能源汽车等为主导的新兴经济带动出口增长较快，而传统领域如消费、投资受实体资产负债表修复缓慢和财政逆周期扩张力度偏小，表现明显走弱。货币政策从4月份应对外部地缘政治风险的偏宽松状态，逐渐转为5/6月的回归中性诉求，DR001从4月最低的1.25%附近回升至6月的1.4%附近。二季度债市整体趋势向下，6月在央行边际收紧下小幅回调5-10bp。

二季度国内K型分化延续，海外美伊冲突等重要宏观扰动影响，大宗商品价格出现显著波动，同步资本市场定价也相应出现显著波动，科技板块伴随短期基本面确定性向上的驱动下独立走强，同时对其他板块形成资金虹吸效应。近期市场相对重要的变化，一个是宏观风险因子的边际缓释，资产定价重新回到产业和基本面逻辑，伴随美伊协议达成，原油为主的大宗商品价格快速回落，后续商品价格波动率有望明显下降。对应到顺周期资产，分子端波动率降低，有助于市场相关方向的盈利预期逐步企稳。二是科技板块在强势的基本面支撑下快速冲高后双向波动率也开始显著放大，后续看，高位科技资产在市场资金分歧扰动结束后，将回归产业自身交易逻辑，价值类资产在持续资金流出后配置性价比进一步提升，两端资产的风险都会有一定缓释，我们对后续市场判断整体乐观。从组合角度看，不做方向上的大幅行业轮动，组合以定价合理性为出发点进行配置优化，成长板块重点关注业绩兑现度高和远期成长空间置信度逐步提升的板块，同时随着美联储政策逐步回归相机抉择、地缘风险边际缓和，低估值板块有望迎来修复，产品在传统制造业、化工、有色、航空、农业、环保等价值板块进行均衡配置。债券市场二季度资金维持宽松，央行3月开始通过调减了3个月、6个月期买断式逆回购与MLF（中期借贷便利）的投放规模，连续数月采取缩量续作模式，通过适度回笼冗余流动性，引导市场利率向政策中枢回归。随着央行持续加大回笼力度，在5月中旬开始流动性开始出现边际收敛迹象，跨月后趋势进一步强化，6月3日和6月4日出现零投放，同业活期存款流失加速导致大行净融出规模大幅下降，债市行情开始调整，收益率曲线重新对资金中枢进行定价。直至6月25日MLF加量续作5000亿，意味着央行前期流动性回笼周期接近尾声，债市迎来修复。

二季度国内市场延续K型分化，海外由于美伊冲突等重要宏观扰动影响，大宗商品价格出现显著波动，同步资本市场定价也相应出现显著波动，科技板块伴随短期基本面确定性向上的驱动下独立走强，同时对其他板块形成资金虹吸效应，整体万得全A等权指数小幅下跌。最近一段时间市场相对重要的变化，一个是宏观风险因子的边际缓释，资产定价重新回到产业和基本面逻辑，伴随美伊协议达成，原油为主的大宗商品价格快速回落，后续商品价格波动率有望明显下降。对应到顺周期资产，分子端波动率降低，有助于市场相关方向的盈利预期逐步企稳。二是科技板块在强势的基本面趋势下对其他板块的形成资金虹吸加剧，后续看，市场在高位科技资产的资金分歧扰动结束后，将回归产业自身交易逻辑，价值类资产在持续资金流出后配置性价比进一步提升，两端资产的风险都会有一定缓释，我们对后续市场判断整体乐观。展望后市，货币政策维持偏宽松的状态，中短端信用利差维持低位运行，当前流动性溢价对中低等级信用债整体风险补偿较弱，关注7月政治局会议的定调，组合主要配置高等级信用债和利率债，把握品种之间的结构性行情。从组合角度看，不做方向上的大幅行业轮动，组合以定价合理性为出发点进行配置优化，成长板块重点关注业绩兑现度高和远期成长空间置信度逐步提升的板块，同时随着美联储政策逐步回归相机抉择、地缘风险边际缓和，低估值板块有望迎来修复，产品在传统制造业、化工、有色、航空、农业、环保等价值板块进行均衡配置。

本基金权益部分主要配置资源、出海、非银、景气上行的材料股等方向，主要包括有色、煤炭、机械、电力设备、电子、建材、非银等行业。乐观估计，地缘冲突的实际影响可能类似于去年的关税战。中长期的产业趋势终将主导资产定价。报告期内，减持部分煤炭股，兑现收益。看好资源、出海两条投资主线，重点关注工业金属、化石能源、机械设备、电力设备、建材、电子、非银等行业投资机会

当前权益市场的主要压制仍然来自宏观风险因子，尤其是中东局势对风险偏好的扰动。接下来最值得观察的，不是一般意义上的技术指标，而是霍尔木兹海峡能否恢复通航。如果后续出现双方让步推动的非武力重启，或者外部力量介入后的武力护航，本质上都可以看作宏观风险缓释的重要右侧信号。现在基准预期是看缓和的，但市场信心现阶段不会迅速建立，明确的宏观右侧信号出现之前，很多零散信息更适合按噪音处理，此外伊朗的缓和表态相对会更重要，但这两者的发生都需要时间，双方的诉求差距决定距协议达成还有不小的距离。一旦关键风险因子缓和，市场有望从此前的避险定价中逐步修复。行业层面，主要关注两类方向：第一类是工程机械，这个方向的出口增速、上游景气、订单周期和利润周期都在启动，当前更多是受地缘政治叙事压制定价，基本面本身并没有被破坏，后续如果风险缓释，修复弹性会比较明显。第二类是科技，前提是估值在风险偏好回落的过程中进一步压缩到更有吸引力的位置。其背后既有海外AI应用闭环推进带来的终端需求增量，也有存储周期强化、国内半导体自主可控设备周期上行的支撑，中期景气方向相对明确。除此之外，从中期维度看，消费和部分顺周期板块也可以逐步提升关注。随着PPI改善、企业ROE修复，市场有机会从此前的结构性割裂逐步转向更均衡的状态，冲突结束后对对外出口整体会进一步受益。2026年一季度债市总体趋势下行，但不同阶段的行情特征不同。贯彻一季度始终，央行保持流动性宽裕状态，这主要源于经济自身增长动力仍不是很强劲。虽然2026年GDP目标较去年下移至4.5%-5%，稳增长的压力下降，但当前支撑经济表现更好的主要是外需，消费、投资等内需相对偏弱。也因此，在资金宽松预期稳定和理财规模扩张下，中短端品种趋势下行，利差水平也压缩至偏低水平。相比之下，长端品种在美伊战争前后呈现了不同表现。在美伊战争爆发到3月底期间，由于油价暴涨，外部输入性通胀预期骤升，长端利率表现上行；到3月底战争形势转为缓和和市场适应高油价，长端得到一定的修复。综合来看，3月份市场曲线先是走陡后出现适当走平。整个一季度行情趋于走牛。报告期内，本基金债券部分偏于积极，但谨慎参与利率长债的交易；积极进行品种轮换、骑乘凸点选择、一级投标博弈等多种策略；同时在外部环境复杂多变情况下，及时调整权益仓位。

当前市场的主要压制仍然来自宏观风险因子，尤其是中东局势对风险偏好的扰动。接下来最值得观察的，不是一般意义上的技术指标，而是霍尔木兹海峡能否恢复通航。如果后续出现双方让步推动的非武力重启，或者外部力量介入后的武力护航，本质上都可以看作宏观风险缓释的重要右侧信号。现在基准预期倾向于缓和，但市场信心现阶段不会迅速建立，明确的宏观右侧信号之前，很多零散信息更适合按噪音处理，此外伊朗的缓和表态相对会更重要，但这两者的发生都需要时间，双方的诉求差距决定距协议达成还有不小的距离。一旦关键风险因子缓和，市场有望从此前的避险定价中逐步修复。行业层面，主要关注2类方向：第一类是工程机械，这个方向的出口增速、上游景气、订单周期和利润周期都在启动，当前更多是受地缘政治叙事压制定价，基本面本身并没有被破坏，后续如果风险缓释，修复弹性会比较明显。第二类是科技，前提是估值在风险偏好回落的过程中进一步压缩到更有吸引力的位置。其背后既有海外AI应用闭环推进带来的终端需求增量，也有存储周期强化、国内半导体自主可控设备周期上行的支撑，中期景气方向相对明确。除此之外，从中期维度看，消费和部分顺周期板块也可以逐步提升关注。随着PPI改善、企业ROE修复，市场有机会从此前的结构性割裂逐步转向更均衡的状态，冲突结束后对对外出口整体会进一步受益。

2026年一季度，债券市场收益率整体震荡波动下行，信用债表现优于利率债，3-5年中高等级信用债整体表现较好。3月份，受美以-伊战争影响，市场担忧油价等上涨导致输入性通胀预期以及带动PPI回正节奏提前，债券市场出现一定幅度波动。经济基本面方面，呈现弱复苏，1月、2月和3月制造业PMI分别为49.3%、49%和50.4%，其中3月PMI回升至扩张区间。货币政策方面，一季度整体上偏宽松，央行1-3月短期逆回购分别净投放2678亿元、-1205亿元和-8903亿元；买断式逆回购操作分别净投放1000亿元、6000亿元、-3000亿元，MLF分别净投放7000亿元、3000亿元、500亿元；同时逐月在公开市场净买入国债1000亿元、500亿元、500亿元。一季度A股市场整体先抑后扬，波动幅度较大。1月市场上行，主要宽基指数的估值位于过去十年历史分位数的中高区域，市场估值修复阶段基本完成，市场继续上行需要宏观经济企稳回升带动企业盈利增长。2月“美以-伊”冲突爆发，全球金融市场发生较大的波动，主要国家的股票指数都发生较大的回撤，A股同步调整。风格方面，成长板块如科技等行业调整幅度较大，价值板块整体表现抗跌。基于对于权益市场的判断，本产品在一季度投资策略主要为：股票策略上，产品采用量化多策略的投资框架，精选金股策略、成长策略和双创精选策略；债券部分以利率债为主，同时运用久期、杠杆、波段操作等多个子策略力争提升产品收益。

一季度市场在开门红的经济数据与宏观政策前置发力的共同作用下，实现了良好开局。GDP同比增长5.4%的超预期表现，叠加财政政策靠前发力和金融数据超预期的支撑，市场整体呈现稳中有升的态势。消费市场加快增长，社零同比增长4.6%，以旧换新政策显效带动汽车家电等品类销售较快增长。工业生产增长加快，制造业增加值同比增长7.1%，装备制造业和高技术制造业分别增长10.9%和9.7%，显示新质生产力相关领域景气度较高。但物价层面仍处于‘低位磨底’阶段，CPI同比下降0.1%、PPI同比降幅收窄但仍为负值，低通胀环境延续，GDP缩减指数连续八个季度为负。房地产呈现分化复苏态势，一线城市量价有止跌回稳迹象，但二三线城市仍待修复。整体一季度市场在基本面支撑下平稳运行，以AI、半导体为代表的科技成长主线与受益于政策补贴的消费板块交替表现，结构性行情特征初显。4月份市场经历了关税事件引发的巨幅扰动，在关税摩擦为背景的中美角力的过程中，中国以稀土制裁为核心的反制措施，具有很强的战略威慑性，使市场对等制裁的担忧缓解，风险偏好修复，市场出现修复行情，以银行为代表的红利和二季度业绩与基本面较好的光模块和传媒等板块相对强势。三季度市场整体上涨，在美国对等关税缓和，市场较大不确定性逐步消除的背景下，风险偏好出现大幅好转，市场叙事从二季度的混乱转向以全球经济软着陆为主基调的交易预期，美联储正式开启降息周期进一步支撑风险资产估值。三季度主要指数大幅上涨，科技TMT与先进制造领涨，通信、电子、电力设备及有色金属表现领先。AI叙事得到进一步加强，海外巨头云计算业务加速、资本开支上修，算力芯片和存储出现紧缺，带动半导体周期上行，国内互联网企业和国产算力投资机会显现。经济基本面上，三季度GDP同比增速4.8%，较二季度有所放缓，但出口仍具韧性。物价方面，GDP平减指数连续10个季度为负，但9月核心CPI同比涨幅回升至1.0%，为近19个月以来首次回到1%。固定资产投资连续走弱，房地产开发投资降幅扩大，传统‘地产+基建’驱动模式难以为继。央行流动性维持宽松，受风险偏好上行推动的债基赎回影响，债券收益率上行显著。整体三季度市场在风险偏好修复和产业趋势强化驱动下，科技主线持续演绎。四季度海外市场，美债利率与美元企稳，美股表现仍较强，但七巨头中已有部分未能跑赢整体市场，AI整体板块出现一定分歧，但市场表现有扩散迹象。国内方面，四季度消费增速面临同比高基数压力，社零增速持续承压，固定资产投资累计同比出现1992年以来首次负增长，房地产开发投资跌幅持续扩大。相对比，服务消费表现比较亮眼，同时扩大服务消费系列等政策也陆续出台，股市整体维持震荡走势。同时经济工作会议于4季度末召开，通稿针对2026年的经济工作表述中，整体保持一种温和的经济总量政策，货币政策对照2025年也略显克制，强调的更多是灵活应对。在2025年的产品组合管理中，维持以优化风险收益比为核心组合构建思路，关注重大的产业配置机会，同时严格管理组合风险暴露水平，股票配置相对均衡，精选个股。债券方面整体配置以金融债、高等级信用债为主，全年整体以利率震荡作为基本判断，并在定价充分的市场环境中主动进行获利了结和久期减配，动态优化调整债券期限结构。

一季度市场在开门红的经济数据与宏观政策前置发力的共同作用下，实现了良好开局。GDP同比增长5.4%的超预期表现，叠加财政政策靠前发力和金融数据超预期的支撑，市场整体呈现稳中有升的态势。消费市场加快增长，社零同比增长4.6%，以旧换新政策显效带动汽车家电等品类销售较快增长。工业生产增长加快，制造业增加值同比增长7.1%，装备制造业和高技术制造业分别增长10.9%和9.7%，显示新质生产力相关领域景气度较高。但物价层面仍处于‘低位磨底’阶段，CPI同比下降0.1%、PPI同比降幅收窄但仍为负值，低通胀环境延续，GDP缩减指数连续八个季度为负。房地产呈现分化复苏态势，一线城市量价有止跌回稳迹象，但二三线城市仍待修复。整体一季度市场在基本面支撑下平稳运行，以AI、半导体为代表的科技成长主线与受益于政策补贴的消费板块交替表现，结构性行情特征初显。4月份市场经历了关税事件引发的巨幅扰动，在关税摩擦为背景的中美角力的过程中，中国以稀土制裁为核心的反制措施，具有很强的战略威慑性，使市场对等制裁的担忧环节，风险偏好修复，市场出现修复行情，以银行为代表的红利和二季度业绩与基本面较好的光模块和传媒等板块相对强势。三季度市场整体上涨，在美国对等关税缓和，市场最大不确定性逐步消除的背景下，风险偏好出现大幅好转，市场叙事从二季度的混乱转向以全球经济软着陆为主基调的交易预期，美联储正式开启降息周期进一步支撑风险资产估值。三季度主要指数大幅上涨，科技TMT与先进制造领涨，通信、电子、电力设备及有色金属表现领先。AI叙事得到进一步加强，海外巨头云计算业务加速、资本开支上修，算力芯片和存储出现紧缺，带动半导体周期上行，国内互联网企业和国产算力投资机会显现。经济基本面上，三季度GDP同比增速4.8%，较二季度有所放缓，但出口仍具韧性。物价方面，GDP平减指数连续10个季度为负，但9月核心CPI同比涨幅回升至1.0%，为近19个月以来首次回到1%。固定资产投资连续走弱，房地产开发投资降幅扩大，传统‘地产+基建’驱动模式难以为继。央行流动性维持宽松，受风险偏好上行推动的债基赎回影响，债券收益率上行显著。整体三季度市场在风险偏好修复和产业趋势强化驱动下，科技主线持续演绎。四季度海外市场，美债利率与美元企稳，美股表现仍较强，但七巨头中已有部分未能跑赢整体市场，AI整体板块出现一定分歧，但市场表现有扩散迹象。国内方面，四季度消费增速面临同比高基数压力，社零增速持续承压，固定资产投资累计同比出现1992年以来首次负增长，房地产开发投资跌幅持续扩大。相对比，服务消费表现比较亮眼，同时扩大服务消费系列等政策也陆续出台，股市整体维持震荡走势。同时经济工作会议于4季度末召开，通稿针对2026年的经济工作表述中，整体保持一种温和的经济总量政策，货币政策对照2025年也略显克制，强调的更多是灵活应对。在2025年的产品组合管理中，维持以优化风险收益比为核心组合构建思路，关注重大的产业配置机会，同时严格管理组合风险暴露水平，股票配置相对均衡，精选个股。债券方面整体配置以金融债、高等级信用债为主，全年整体以利率震荡作为基本判断，并在定价充分的市场环境中主动进行获利了结和久期减配，动态优化调整债券期限结构。