刘俊文 - 基金投资策略和运作

四季度，本基金重仓的游戏板块出现了较大回撤。过程中，观察到宏观数据略有改善，但微观消费基本面改善斜率仍相对平缓，因此在消费可投资范围内，仍立足基本面景气度较高、估值经过前期回调再次有吸引力的游戏板块作为产品主要配置方向，及配置了消费行业内的差异化个股。　　四季度，主要对基本面展望积极的游戏个股进行了加仓，进一步提高了游戏行业的配置占比和集中度。　　展望2026年，预计消费行业基本面有望逐步修复，但修复斜率或相对平缓，其中内需重点关注下沉市场渠道变革的机会、竞争格局改善的机会，外销重点关注强能力出海企业穿越周期的机会，以及关注新品类的机会。预计游戏行业景气度仍保持较好水平，一季度短期游戏行业即将迎来假期旺季催化，头部企业已积极储备假期活动，假期流水展望乐观，驱动市场对游戏头部公司的业绩预期上修；中期游戏行业政策风险可控，部分头部游戏公司的核心大单品已显现长青款潜质、并拓展女性新人群、符合消费行业大趋势，估值中枢或有抬升的可能；长期AI对游戏产品端的赋能尚未显现，为未来的新增长点提供了基础。

在三季度将持仓转向内需消费后，未能等到进一步的政策信号，我们延续组合平衡胜率和赔率、寻求最优解的风格，积极寻找机会，将组合持仓切换至电解铝、工程机械、石油等行业。　　展望2026，我们将要持续面对的是一个电力长期偏紧的世界，经济且稳定的电力系统是时代的主旋律之一，电解铝的重新定价正在发生；工程机械曾经是一个周期性很强的行业，随着一带一路国家受工业化、城镇化带动，欧美由于降息带动基建、地产复苏，金属价格维持高位引发矿业需求旺盛，核心环节自主化率提升以及电动智能化发展使得国内产品力增强市占率向上，这些共同支撑行业景气度延续，世界范围内的替换更新周期主导行业走出周期估值范式；石油行业的消费量依然在上升，需求会在比较长的时间内维持在高位，随着页岩油开采成本的上升，原油价格的中枢可能在未来几年逐渐上移。中长期我们需要重视低利率与股东回报之间的错配。

三季度，内地消费指数（000942）上涨7.10%，港股通大消费指数（931027）上涨16.78%，万得全A上涨19.46%，相较大市，消费板块表现相对平淡。经过上半年新消费自下而上的行情演绎，三季度新消费个股分化显著，主要来自部分个股的数据与财报兑现度偏弱，本基金按照业绩兑现度和成长性选取优质新消费个股进行配置。大消费中，游戏行业在头部企业产品周期带动下，基本面呈现高景气，在流动性宽松环境下，本基金加大了对游戏板块的配置。

三季度，市场行情集中在科技、有色行业，与此同时红利指数收绿，伴随市场风偏持续上行，上证临近4000点。　　本基金二季度在AI行业布局较多，虽然也获得了一些收益，但是多集中在较弱的AI应用方向，错过了AI硬件的大行情。行情运行至此，美国方面科技行业的估值维持在高位，后续需要AI需求的强劲增长带动经营性现金流向上消化，这中间还需要持续的融资输血，大的方向是确定的，但是短期的风险也需要考虑。本基金致力于在风险可控的基础上为投资人创造较为稳定的收益，任职以来组合都非常重视估值的保护，站在当下我们可能正越来越接近PPI和CPI的拐点，白酒为代表的传统消费、猪、化工等都迎来了较好的布局窗口。

2025年上半年，社会消费品零售总额达到24.55万亿元，同比增长5.0%，增速比2024年全年加快1.5个百分点，从季度走势看，二季度社会消费品零售总额同比增长5.4%，增速比一季度加快0.8个百分点。上半年，限额以上单位家电、通讯器材、文化办公用品、家具零售额同比分别增长30.7%、25.4%、24.1%和22.9%，反应国补对3C家电品类的拉动作用，此外，谷子经济的火热带动了文化办公用品的快速增长。上半年，全国餐饮收入2.75万亿元，同比增长4.3%，增速较去年同期回落2.1个百分点。限额以上餐饮企业收入同比下降0.4%，为2023年以来首次负增长，反应高端商务场景消费承压，大众消费具备一定韧性。上半年内地消费指数（000942）下跌4.13%，其中一季度上涨1.91%，二季度下跌5.93%；上半年港股通大消费（931027）上涨18.44%，其中一季度上涨21.73%，二季度下跌2.70%。细分板块来看，以潮玩、黄金珠宝、宠物等为代表的新消费涨幅明显，以白酒、白电等为代表的传统消费表现平淡。上半年，观察到deepseek时刻后，主要对国产算力链进行了配置，其中主要配置了IDC及资本开支加大的互联网大厂，但整体配置时点欠佳，随后受算力购卡进度偏慢、大厂资本开支节奏波动、国产大模型迭代节奏延后等因素影响，国产算力进度整体偏慢，导致重仓板块出现较大回撤。二季度下旬，对国产算力链进行了一定减仓，对成长型消费个股进行了一定的配置。

一季度我们选到了全市场最好的几个方向，创新药、CXO以及港股相关科技公司，但在4月初关税风暴冲击市场时，我们选择了减仓与美国相关度高的这些相关公司，站在当下回头看虽然一季度选择的行业很前瞻，但最终的结果却是二季度错失了一轮较大的行情，反思自己在研究市场时，对市场的韧性理解不够深刻。

从最新披露的宏观数据以及下游跟踪的情况来看，消费数据尚未出现触底回升。即期收入提升同时叠加预期收入提升，才会激发消费者的消费热情，因此，本基金对未来居民的消费能力和消费意愿依旧持比较保守的态度。鉴于此，对传统消费行业的配置依旧会维持低位。当前只有渗透率和市占率还很低的企业，才有可能获得超越其他公司的业绩表现。　　另外，在中美贸易摩擦的大背景下，出口企业需要积极寻找其他市场，用以弥补美国市场的份额下降，出口类企业的业绩的下滑短期恐将承压。新型消费因为竞争相对缓和，赛道参与者稀疏，在当下有比较好的盈利能力和发展前景，是本基金重点关注的行业，但需时刻关注竞争格局的变化。　　人工智能行业是星辰大海般的行业，符合国家战略发展方向，又兼顾新型消费的特点，且与宏观环境和收入水平的敏感度较弱，是本基金未来关注和投资的重点方向。尤其是作为基础设施存在的IDC行业，是人工智能发展的基石；未来随着算力需求的快速增长，IDC企业的盈利水平有望提升。

回顾一季度，整体市场运行逻辑围绕新质生产力展开，百花齐放，本基金较好地把握住了电子、医药以及港股的一些机会。　　2025年的宏观环境仍然复杂多变预测难度较大，而这些变化会相应地传导到具体行业和公司，造成市场波动加大，并且对研究和投资也形成了一定的困扰。在这样的背景下，国内我们将继续关注政策的持续发力节奏和微观数据的验证，海外我们要警惕其宏观变化对于国内资本市场的影响，基于不断地研究学习和判断通过动态调整保持组合的韧性。

政府４季度出台了大量的刺激政策，对市场信心的恢复起到了一定的作用，政策的发力未来有望给予市场上涨的动力。因为市场持续上涨的决心并未夯实，加上高频数据的扰动时有发生，因此消费类股票的走势注定会一波三折，充满反复，但是曲折前行的大趋势不变。　　　　家居、家电等的以旧换新政策有望激发消费需求的潜力，会及时反映到高频数据的改善上。未来需要持续关注相关政策的推出时间和力度，结合行业的发展趋势，寻找边际变化较大的子行业进行配置。　　　　AI无疑是一个星辰大海的行业。最终一个新技术能存活、能发展、能壮大，最终一定是体现在生产效率的提升或者是对产业的重新定义上。寻找真正能够重新定义行业发展趋势的AI，是25年重点关注的方向。目前看，在消费领域，AI应用主要存在于传媒和轻工领域。　　　　总之，长期关注AI应用，短期兼顾内需，是本基金目前的主要策略。

回顾2024年的A股市场，全年上证指数、深证成指、沪深300指数涨幅分别为12.67%、9.34%、14.68%，银行、非银金融、通信涨幅居前。　　　管理人过往的风格偏勤奋挖掘，在市场发生重大变化时积极应对。2024年的资本市场波动非常大，背后的核心是宏观和政策预期的反复变化，以及旧的建立在宏观稳定预期下的投资框架亟需进化。　　2024年一季度重仓了顺周期但表现较差形成较大回撤，是由于经验主义造成，当下的形势是打破过去常规框架的，过去一类白马蓝筹公司躺赢的时代已经结束不应再抱有幻想。　　二季度核心把握住了有色和绿电的行情，但在这之后有色金属价格短期大幅上涨造成了短期迅速透支并在此之后价格大幅波动，并且绿电短期核心受政策影响，这些共同导致行情在7月短期见顶。　　三季度末把握住了一系列政策转向带来的机会，及时改变策略，在保留绿电仓位的同时主要仓位由防守改向进攻。在面对过去几年市场攻守易形的重要节点时有很多做的不足的地方，比如选对了行业但是对个股的跟踪还不够深度和及时，未能作出更精准的判断。　　四季度把握住了消费和AI应用的一些机会，但也要清楚认识到AI应用相关公司当下的估值是建立在远期较为乐观的业绩预期下的演绎，在经历前期较为迅速的上涨后续能否持续受到催化和得到业绩的验证和支撑需要我们持续跟踪。

报告期内，本基金重点持仓在维持绿电底仓的基础上，将相当一部分仓位转入TMT和消费板块。　　在前期的研究和投资中我们遇到了很多的困难，譬如政策预期不够清晰，现实的经济数据较差，以至于相关行业和公司面临后续盈利预测的下调，在中报里我们也讨论了这些悲观预期是否真的成立，一批符合困境反转投资方向的行业和公司正步入可投资范围。时至9月市场对于国内宏观的极度悲观甚至蔓延到了对于电改政策延续性的怀疑，引发电力行业持续调整。然而9月末的一揽子政策及政治局会议精神强化了后续会打破市场的悲观预期，估值底叠加政策底使得市场在9月底大放异彩，情绪与估值迅速修复，管理人迅速将较多的仓位切入前期储备的有望困境反转的行业及公司。　　展望后市，中长期行情的展开仍然需要看到更多落地的政策以及更多宏观和微观数据的支撑，在此期间我们会不断地跟踪和推演可能的路径。攻守，已然易形。

政府3季度出台了大量的刺激政策，对市场信心的恢复起到了一定的作用，政策的发力未来有望给予市场上涨的动力。鉴于此，国内消费类股票受到政策鼓舞，很可能先于数据之前反弹。但是，因为市场持续上涨的决心并未夯实，加上高频数据的扰动时有发生，因此消费类股票的走势注定会一波三折，充满反复，但是曲折前行的大趋势不变。　　另外，在国内需求短期还不会迅速恢复的大背景下，出海会成为优势企业的最优选择，并且在未来一个较长的时间内，都是如此。 　　长期关注出海，短期兼顾内需，是本基金目前的主要策略。