蒋严泽 - 基金投资策略和运作

本基金坚持自上而下投资框架，看好顺周期品种，持续配置铜铝核心标的，增配基础化工、石油石化、保险等行业，持有煤炭。密切跟踪市场风格切换的持续性，把握住市场风格与本基金持仓风格比较匹配的时间窗口提升组合收益表现。

三季度后期完成了组合持仓的调整，降低了基于股息率加权的红利股配置，增加了基于自上而下分析看好的顺周期行业，包括有色、基础化工、石油石化、保险，同时适度配置了仍有估值性价比的成长个股。对于部分反内卷预期发酵充分的战术性标的进行了减持。

市场在Q3表现较好，弹性方向体现出较强的进攻性。从宽基指数来看，创业板指上涨50%，科创综指上涨40%，恒生科技上涨22%，中证A500上涨21%，沪深300上涨18%，上证指数上涨13%，但中证红利仅上涨0.94%。从行业表现来看，通信上涨50%，电子上涨44%，有色上涨44%，电力设备新能源上涨41%，中信成长风格指数上涨31%；而银行指数下跌9%，交运仅上涨1%，电力及公用事业上涨3%，中信稳定风格指数上涨1.2%、中信金融风格指数下跌0.63%。另外值得注意的是，市场的盘别风格出现了较大的反转：中证2000指数涨幅14%、跑输沪深300；此前强势的北证50在三季度仅上涨6%；双创指数中的权重龙头股均取得亮眼表现。　　本基金进行了较大的持仓调整，大幅降低了基于股息率加权的纯红利类配置，从顺周期角度增配有色、煤炭、生猪、快递等行业，组合管理从自下而上红利增强策略向自上而下轮动配置策略调整。

市场在Q3表现较好，弹性方向体现出较强的进攻性。从宽基指数来看，创业板指上涨50%，科创综指上涨40%，恒生科技上涨22%，中证A500上涨21%，沪深300上涨18%，上证指数上涨13%，但中证红利仅上涨0.94%。从行业表现来看，通信上涨50%，电子上涨44%，有色上涨44%，电力设备新能源上涨41%，中信成长风格指数上涨31%；而银行指数下跌9%，交运仅上涨1%，电力及公用事业上涨3%，中信稳定风格指数上涨1.2%、中信金融风格指数下跌0.63%。另外值得注意的是，市场的盘别风格出现了较大的反转：中证2000指数涨幅14%、跑输沪深300；此前强势的北证50在三季度仅上涨6%；双创指数中的权重龙头股均取得亮眼表现。　　本基金坚持自上而下投资框架，看好顺周期修复行情，配置铜、铝核心标的，布局煤炭、石化、以及部分受益反内卷的行业。但科技配置较少，整体表现进攻性不足。

回顾上半年，大多数资产录得较好表现，黄金涨幅25%，工业金属中铜上涨12.7%，美债收益率下行，国债收益率区间震荡，权益市场方面，新兴市场中韩国上涨28%、巴西上涨15%，发达市场中恒生指数上涨20%、德国DAX上涨20%。中国权益市场中，北证50领涨、上半年涨幅39.5%，上证综指表现偏弱、录得涨幅2.76%，红利类资产下跌，中证红利指数下跌3%。需求端为代表的几类资产整体偏弱，布油下跌11%，螺纹下跌11%，焦煤下跌34%。　　本基金在配置上坚持自上而下框架和价值投资思路，在红利板块中均匀配置了大金融以及水电、垃圾焚烧等公用事业等行业，回顾来看这种配置对整体的市场主线把握存在偏离，对银行和有色的投资逻辑的切换认知不够充分。　　回顾反思来看，市场演绎的行情背后最大的支撑因素是对中国系统性风险担忧的缓解。在不发生系统性风险的基础上，大量公司存在估值修复空间。与历史行情经验相比，本轮的这种估值修复不依托于对需求侧的高预期，而是在供给持续收缩、竞争格局调整优化、企业行为更加理性等供给侧因素作用下，传统经济行业龙头公司资产负债表更加健康坚韧、自由现金流不断累积、资本回报逐步提升带动的估值修复。这种修复支撑了市场底部的不断抬升，与此同时，新经济行业浪潮方兴未艾、带动了市场在不同主题及产业方向上积累赚钱效应，共同推升了市场的结构化表现。

2025年上半年，中国宏观经济呈现稳中有进的态势，国内经济顶压前行，主要指标好于预期。上半年我国经济总量超额完成5%左右的全年经济增长目标，但价格和需求端压力正在上升。微观层面，一方面需求不足影响了地产链和传统消费链，另一方面新消费表现抢眼。总体而言，内需消费拉动作用显著增强，服务类消费，情绪类消费持续增长。国际经贸受美国加征关税影响，全球供应链面临重构风险，避险情绪升温，贵金属价格走势坚挺。出口导向型制造业，进口依赖型科技企业受到一定冲击。包括AI,人形机器人在内的科技自主化相关行业估值重构潜力显著，成为市场热点。此外，中国创新药资产凭借优异临床数据，在国际上展现出较强竞争力，通过与国际大药企深度合作，有望角逐全球创新药市场，资产价值不断放大。国内政策也支持创新药全链条发展，为企业创新提供了制度空间。　　市场方面， 红利投资展现出一些新的特点。红利资产从单纯的防御性配置，转向确定性+弹性的新的结合范式。随着分红新规落地，政策强化分红约束，红利资产的吸引力进一步增强。红利资产内涵不断拓展，从传统的能源、金融的高股息板块，逐步扩展到股息率提升的白酒、家电、出版、面板等多个行业，形成“泛红利”资产池。红利策略工具不断创新，ETF资金持续流入。　　上半年红利资产内部分化比较显著。银行业因为盈利可见性强，化债政策缓释城投风险，资产质量持续改善，获得比较显著的超额收益。煤炭行业属于周期型红利，受较弱内需和全球大宗商品价格波动影响，企业盈利下滑，表现不佳。本基金超配了银行，低配了煤炭，获得部分超额收益。此外对于受益于以旧换新政策的家电等制造业红利，以及拥有弱周期和良好现金流的白酒等消费型红利资产，本基金将持续关注。

2025年一季度市场先延续了去年四季度以来的估值修复行情，AI产业浪潮和机器人产业进展持续推升相关公司股价走势。但进入三月份后部分高估值高位股开始滞涨，顺周期的周期和消费板块出现补涨修复。　　本基金的投资策略以自上而下为主，通过大类资产研判、风格与行业比较决定仓位与配置结构，在个股选择上优选业绩确定高、估值合理的龙头白马。类似策略在去年四季度到一季度对主题交易机会把握偏弱，导致组合净值表现较弱。向后展望，考虑市场估值修复到一定程度，业绩能否消化估值成为关键，组合稳定程度的重要性提升，本基金的策略在这种环境中具备相对优势。后续将继续坚持稳健前提下的自上而下投资策略，通过风格轮动及行业比较的配置调整为持有人赚取回报。

2025年1季度，市场呈现结构性分化特征，主要表现在以下方面。一，受国内DeepSeek模型及宇树科技机器人技术快速进展的鼓舞，科技成长与小盘占优，主题投资活跃，人工智能、人形机器人、算力租赁成为短期市场核心主线。二，行业分化显著，贵金属，AI，创新药表现突出，一些传统行业如煤炭、石油石化受需求疲软及国际能源价格拖累，表现较弱。三，港股资金流入较为明显，恒生科技指数涨幅较大，海外市场出现回落。四，受特朗普关税政策扰动及前期题材股累积收益过大影响，市场在3月份进入波动阶段，红利资产有超额收益。　　一季度A股在科技驱动与政策宽松下实现结构性行情，但经济内生动力仍待夯实，二季度需关注政策落地效果和外部风险。本基金一季度坚持红利低波的主动量化策略，平稳运行基金产品，随着主题叙事行情告一段落，红利类策略价值逐步凸显。

1、2024年宏观经济形势回顾　　2024年中国GDP总量达134.9万亿元，同比增长5.0%，基本完成全年增长目标。整个经济呈现“前高、中低、后扬”的U型走势，分季度看，一季度增速5.3%，二季度回落至4.7%，三季度进一步降至4.6%，四季度在政策发力下回升至5.4%。在通缩压力、房地产深度调整等挑战面前，新质生产力以及消费和出口的韧性为经济提供了关键支撑。经济总体态势稳中有进，结构性复苏，新动能加速，价格信号逐步改善。　　消费市场温和复苏，社会消费品零售总额达48.8万亿元，同比增长3.5%，服务消费成为主要驱动力。政策端“以旧换新”与数字消费激活潜力，但居民储蓄率仍处高位，居民收入预期和人口结构因素仍有不利影响，消费倾向修复需持续发力。投资分化加剧，固定资产投资中，制造业投资明显快于基建投资，房地产投资呈下降态势，政策转向“保交楼+存量盘活”模式。尽管面临美国加征关税、欧盟反补贴调查等压力，但出口逆势突围。以人民币计，出口增长7.1%，机电产品占比六成，电动汽车、光伏组件等“新三样”贡献显著增量。“一带一路”市场占比首超50%，RCEP红利持续释放。　　供给端产业升级与风险化解机遇挑战并存。新能源汽车和工业机器人产量快速增长，数字经济占比提升，企业研发平台投入持续增长。房地产深度调整，但四季度房地产业生产指数逐步好转，资产负债率均值下降，行业出清有望接近尾声。金融风险不断缓释，预计安排地方政府债务置换规模达6万亿元，隐性债务成本下降；中小银行不良率稳定，资本充足率提升。　　年内货币政策灵活适度，央行两次降准、数次降息（MLF利率累计下调30BP），社融存量持续增长，但中美利差倒挂制约宽松空间。人民币汇率双向波动增强，CFETS指数升值4.16%，离岸流动性管理工具频繁启用。财政政策积极有为，赤字率稳中有升，新增专项债3.9万亿元，超长期特别国债发行1万亿元支持科技创新与安全能力建设。减税降费规模超2万亿元，重点向中小微企业与研发投入倾斜。　　外部环境方面，全球主要经济体呈现滞胀特征，国家间博弈加剧。美联储多次降息，但美国经济韧性支撑美元指数高位震荡，全年人民币对美元贬值2.83%，资本账户逆差扩大。地缘经济冲突加剧，贸易制裁与反制措施频繁出台给国际经济贸易带来较多负面影响。　　2、2024年股票市场回顾　　2024年A股呈现“W型”走势，全年可分为四个阶段：　　阶段一（年初至2月5日）：市场因流动性危机与悲观预期探底，上证指数一度跌破2700点，小微盘股流动性枯竭触发量化策略踩踏。  　　阶段二（2月6日至5月20日）：政策密集出台（如新“国九条”），市场情绪修复，金融、地产链引领反弹，上证指数回升至3200点附近。新“国九条”重塑市场生态：严控IPO、强化退市，推动资金向优质资产集中。　　阶段三（5月21日至9月23日）：经济数据疲软叠加海外衰退预期，市场二次探底，医药、消费板块承压。  　　阶段四（9月24日至年末）：一揽子政策刺激（降准、地产放松、资本市场改革）推动指数快速反弹，沪指最高触及3674点，成交额创3.45万亿历史新高。9月后政策转向“刺激内需+提振信心”，金融、科技、消费成为核心抓手。　　行业表现方面，市场体现出红利与成长双主线，以银行业为代表的高股息低估值大盘股和以通信行业光模块为代表的成长股都有突出表现。整个市场风格体现出大盘价值主导，小微盘阶段性修复的特征。医药行业受集采深化和新药研发周期影响逊于预期。　　资金层面，年初小微盘股流动性枯竭导致小微盘量化产品回撤较大，策略失效。四季度量化机构加仓成长因子，推动TMT板块反弹。南北向资金全年都呈现净流入态势，但是偏好有所不同，北向资金偏好银行、非银，南向资金偏向科技和AI。此外中美利差收窄，缓解了人民币贬值压力，吸引部分资金回流核心资产。　　建信汇利基金作为一支采用主动量化策略的红利类产品，为基金持有人提供了经风险调整后的可靠收益选择。组合的年化波动率较低，组合股息率优良，追求红利低波的产品宗旨。相较其他纯主动类红利产品而言，建信汇利的持仓选择严格依据量化研究模型筛选结果，其主动性主要体现在行业内部具体标的甄别选择，同时考虑了阶段性市场风格和趋势的因素。建信汇利基金比较适合追求稳健收益的投资者，适合较长投资周期、较低风险偏好和对量化投资有一定了解的投资者。投资者认可量化投资的理念和方法，相信量化模型能够挖掘市场中的投资机会，愿意尝试红利类量化产品并结合部分主动投资获得更好的收益。

2024年中国GDP实现增长5%，全年CPI维持温和回升、前低后高，PPI表现偏弱。从节奏来看，二季度经济表现低于预期，市场在Q2-Q3前中期表现疲弱。924之后市场出现较大变化，在政策积极态度的呵护下，市场投资者情绪出现了明显的修复，使得A股市场呈现先抑后扬的整体走势，全年上证指数上涨13.44%，深证成指上涨21.54%，创业板指上涨25.51%。从市场风格来看，价值和成长均出现阶段性的较强行情。在市场偏弱阶段，红利策略受到极高关注，尤其是伴随国债收益率的下行，“类固收”的红利价值投资获得青睐；在市场情绪出现反转后，受益于估值修复的成长风格显著占优。全年来看，成长风格相对跑赢，但轮动的特点比较明显。　　本基金秉持自上而下的配置思路，基于宏观与大类资产比较结论，在季度维度上强化对A股市场的风格研判与行业比较。其中在上半年先后通过重仓有色和机械获得较好收益，但在三季度对黄金股与农业股的投资并未取得预期效果。同时，由于配置风格偏向龙头且配置比例相对均衡，虽然在8月中旬之后持续提升仓位，但整个组合在924之后的市场反弹中仍然呈现出进攻性不足的特点。

2024年3季度，美联储重新校准了货币政策立场，在9月的议息会议上降息50个基点，且市场预期联储会在11月进一步降息。中美利差的收窄给中国实施支持性货币政策营造了更好的外部环境。国内方面，消费和经济面临有效需求不足的压力，未来收入预期不稳定影响了居民消费意愿和企业投资计划。从3季度末开始，政治局会议分析研究了当前经济局势，释放出宏观经济转向信号，彰显了中央对经济工作和资本市场的高度重视。大力度的货币政策及财政政策的陆续出台，反映了政府加大逆周期调节力度的意图。资本市场在3季度末发生较大反转，市场对重量级的经济提振计划充满信心。非银、半导体等弹性品种在这个阶段表现较好。市场表现的持续性有待实体经济触底回升的进一步支撑。　　本基金三季度的投资顺应了宏观经济转向的重要趋势，补充了部分质地优良且估值适中的成长标的。基金管理人对经济重新回到新的增长平台充满信心，但认为在这一过程中应保持足够的谨慎和耐心。

三季度市场出现剧烈变化。7月上旬在政策预期提振下市场相对平稳，7月下旬到9月中旬，由于国际上特朗普交易、衰退交易及日元套息交易反转等预期的影响，叠加国内经济数据偏弱、预期进一步走低的担忧，市场出现弱势下行，尤其是在各类资产和策略轮动下跌之后又出现阶段性的普跌行情，对投资者包括本基金的运作带来了最后一波负面的影响。但在9月底以来，市场出现了明显反转，一揽子宏观政策组合拳直指市场关切，风险偏好得以快速修复，市场出现指数级快速上涨。　　回顾本基金的运作，基于对国内先进制造业产业竞争力以及国内外货币周期共振的逻辑，本基金在三季度中旬后转向战略乐观、持续提升组合仓位，并将组合从以“周期红利”为主的配置向“周期+制造”的更积极的结构进行调整，但相关操作导致组合在9月最后的一波下跌中承受了明显回撤。9月底的反弹行情中，组合仓位虽然已经明显提升，但由于对弹性方向如互联网金融、券商、科创板等明显欠配，导致组合收益弹性不足。　　复盘策略变化可以看到，本基金自上而下的战略配置相对有效，但策略执行仍有继续提升改进的空间，一是交易节奏的把握可以继续改善，在行业结构的轮动比较中，可能需要提升换手率和交易效率来实现BETA收益；二是本基金整体所呈现的分散配置、均衡配置特点在熊牛转换阶段面临一定压力，后续会考虑结合市场演进，适度放松集中度的要求，提升组合的进攻性。