牛伟松 - 基金投资策略和运作

回顾26年二季度，基本面结构性复苏，外需持续展现韧性，地产、内需的修复速率偏弱；通胀温和可控，CPI偏弱，PPI上行加速，人民币汇率持续表现坚挺。债市表现来看，二季度政府债发行低于往年和预期，资金面平衡充裕；机构行为来看，保险机构配置节奏较一季度有所放缓，广义基金表现相对活跃；信用债表现分化，高等级信用利差压缩至历史低位，低等级品种受风险事件扰动利差有所走阔。　　　　报告期内，基金投资策略稳健，组合维持中性久期，通过久期调整、券种选择并参与波段交易获取资本利得。

2026 年4-5 月美伊冲突缓和、油价回落，国内经济边际走弱，基本面与宽松资金共振，市场由短端切换至长端，期限利差持续压缩；6 月央行加大流动性回笼力度校正市场宽松预期引发债市短期调整，月末新增隔夜逆回购操作落地，印证资金收紧仅为预期修正，并非货币政策转向，整体偏震荡。　　操作方面，报告期内，基金组合维持信用债为主，少量利率债进行波段操作策略，杠杆维持偏高水平。

二季度，经济基本面持续走弱，外需强内需弱的结构化特征延续，物价温和回升，通胀压力不明显。债券市场的运行可以分为三个阶段：4月份，市场对外围扰动反应钝化，资金价格维持低位运行，理财大规模申购基金，驱动资金在各期限与品种间压缩利差，带动债券行情由短端向长端演绎，债券市场走出牛市行情。5月份，宏观数据大幅走弱且远低于预期，政府债供给仍偏慢，市场对央行保持流动性宽松达成一致性预期，券商和基金交易盘加速入场，带动收益率加速下行至年内新低。6月份，月初，十年国债收益率短暂向下突破1.7%后，央行继续缩量公开市场操作，大行融出规模快速下降，债市有所调整，中下旬，央行新增隔夜OMO操作工具以及对季末资金面的呵护，债券收益率边际修复，全月收益率先上后下。整体来看，二季度，在经济基本面持续走弱、资金宽松的大背景下，带动了债券市场震荡走强，收益率曲线呈现牛陡的特征，短端资产下行幅度略大于长端。　　报告期内，产品适度拉长组合久期，提升组合的收益。

2026年二季度国内经济呈现外强内弱的分化格局。出口维持高景气，4-5月同比增速分别达14.0%和19.4%；但内需修复受阻，1-5月固定资产投资累计同比-4.1%，其中基础设施投资、制造业投资、房地产开发投资增速均较一季度有所回落；社会消费品零售总额5月增速-0.6%，处于历史低位。通胀方面，受到国际油价大幅上涨带动，PPI加速回升，5月同比升至3.9%，创本轮回升高点，CPI则在低位徘徊。　　货币政策方面，二季度央行延续适度宽松基调，虽然政策利率、存款准备金率等并未调整，但资金面维持宽松，4月DR007一度下行至7天逆回购政策利率以下。6月中旬随着半年末临近，资金价格短暂回升，但央行通过公开市场逆回购投放，保持流动性合理充裕。　　债券市场方面，二季度收益率整体下行，10年期国债收益率从季初1.82%降至季末1.73%附近，资金宽松带动信用债收益率下行幅度更大，信用债利差普遍压缩。　　股票市场方面，二季度A股呈现典型的"主题驱动、量价齐升"格局，走出一轮科技成长主导的结构性牛市。四月在中美谈判缓和预期下快速修复一季度跌幅，五月AI产业催化加速上攻，六月高位震荡分化。从二季度整体看，成长风格显著跑赢价值，创业板指大涨36.4%远超上证指数的5.2%；行业上，AI算力、半导体等新兴产业链涨幅居前，而一季度表现较好的能源板块因油价高位回落而明显降温。此外，尽管指数上涨明显，但防御性板块如公用事业、银行却逆势走弱。转债市场方面，中证转债指数二季度累计上涨约3.7%，5月冲高后有所回落。正股驱动为二季度转债市场主要收益来源，高价转债虽然跟随正股波动较大，但总体涨幅可观，低价转债表现明显偏弱。　　报告期内，本基金纯债投资以金融债为主，组合久期维持中性偏低。转债投资上，随着二季度市场波动调整，部分大盘低价转债跌至债底附近，配置价值再次显现，因此本基金适度增加了对这一类转债的配置。

2026年二季度国内经济呈现外强内弱的分化格局。出口维持高景气，4-5月同比增速分别达14.0%和19.4%；但内需修复受阻，1-5月固定资产投资累计同比-4.1%，其中基础设施投资、制造业投资、房地产开发投资增速均较一季度有所回落；社会消费品零售总额5月增速-0.6%，处于历史低位。通胀方面，受到国际油价大幅上涨带动，PPI加速回升，5月同比升至3.9%，创本轮回升高点，CPI则在低位徘徊。　　货币政策方面，二季度央行延续适度宽松基调，虽然政策利率、存款准备金率等并未调整，但资金面维持宽松，4月DR007一度下行至7天逆回购政策利率以下。6月中旬随着半年末临近，资金价格短暂回升，但央行通过公开市场逆回购投放，保持流动性合理充裕。　　债券市场方面，二季度收益率整体下行，10年期国债收益率从季初1.82%降至季末1.73%附近，资金宽松带动信用债收益率下行幅度更大，信用债利差普遍压缩。　　股票市场方面，二季度A股呈现典型的"主题驱动、量价齐升"格局，走出一轮科技成长主导的结构性牛市。四月在中美谈判缓和预期下快速修复一季度跌幅，五月AI产业催化加速上攻，六月高位震荡分化。从二季度整体看，成长风格显著跑赢价值，创业板指大涨36.4%远超上证指数的5.2%；行业上，AI算力、半导体等新兴产业链涨幅居前，而一季度表现较好的能源板块因油价高位回落而明显降温。此外，尽管指数上涨明显，但防御性板块如公用事业、银行却逆势走弱。　　报告期内，本产品债券投资以利率债为主，股票投资在红利高股息基础上，分散配置在电新、存储等板块。

二季度经济运行呈现外热内冷的特征，出口从去年的量增价跌转向量价齐升，进口从量增价减变为量价双涨。期间公布的社会消费品零售总额同比增速和固定资产投资累计同比都呈现逐月下滑，内需走弱逐步被市场关注。通胀数据一度对债市形成情绪扰动，但并未转化为实质性趋势反转。中东地缘政治冲突影响导致PPI同比快速拉升并转正，但国内定价的玻璃、螺纹钢等与房地产及基建相关的大宗商品价格仍处于近年的低位。在此背景下，债券市场在基本面冷热不均、资金面超预期宽松、资产荒极致演绎的三重逻辑共振下，走出震荡走强、期限利差与信用利差全面收窄的结构性牛市行情。利率债收益率曲线呈现明显的陡峭化下行，短端利率下行幅度显著大于长端。信用债的表现显著强于利率债，信用利差极致压缩，收益率下行幅度远超利率债。A股市场二季度以科技创新为代表的中小盘成长指数大幅领涨，而以传统核心资产为代表的大盘价值指数则相对承压，体现出较为极致的分化。报告期内，本基金在权益市场走势分化较大的行情下，组合权益持仓逐步降低，债券方面，组合维持长期债券的持仓以及积极的久期布局。

2026年二季度国内经济呈现外强内弱的分化格局。出口维持高景气，4-5月同比增速分别达14.0%和19.4%；但内需修复受阻，1-5月固定资产投资累计同比-4.1%，其中基础设施投资、制造业投资、房地产开发投资增速均较一季度有所回落；社会消费品零售总额5月增速-0.6%，处于历史低位。通胀方面，受到国际油价大幅上涨带动，PPI加速回升，5月同比升至3.9%，创本轮回升高点，CPI则在低位徘徊。　　货币政策方面，二季度央行延续适度宽松基调，虽然政策利率、存款准备金率等并未调整，但资金面维持宽松，4月DR007一度下行至7天逆回购政策利率以下。6月中旬随着半年末临近，资金价格短暂回升，但央行通过公开市场逆回购投放，保持流动性合理充裕。　　债券市场方面，二季度收益率整体下行，10年期国债收益率从季初1.82%降至季末1.73%附近，资金宽松带动信用债收益率下行幅度更大，信用债利差普遍压缩。　　股票市场方面，二季度A股呈现典型的"主题驱动、量价齐升"格局，走出一轮科技成长主导的结构性牛市。四月在中美谈判缓和预期下快速修复一季度跌幅，五月AI产业催化加速上攻，六月高位震荡分化。从二季度整体看，成长风格显著跑赢价值，创业板指大涨36.4%远超上证指数的5.2%；行业上，AI算力、半导体等新兴产业链涨幅居前，而一季度表现较好的能源板块因油价高位回落而明显降温。此外，尽管指数上涨明显，但防御性板块如公用事业、银行却逆势走弱。转债市场方面，中证转债指数二季度累计上涨约3.7%，5月冲高后有所回落。正股驱动为二季度转债市场主要收益来源，高价转债虽然跟随正股波动较大，但总体涨幅可观，低价转债表现明显偏弱。　　报告期内，本基金债券投资继续以高等级信用债及商业银行金融债为主，并随着收益率波动做了部分利率债波段交易。转债及股票投资上，转债持仓维持中性偏低水平，股票投资在红利高股息基础上，新增电力设备及新能源、医药等方向。

回顾26年一季度，基本面方面，经济延续温和复苏态势，工增、出口展现韧性，消费和地产仍在弱复苏区间；外围环境不确定性加大，输入性通胀预期升温，人民币汇率表现坚挺。债市表现来看，收益率曲线整体震荡，走势先下后上，期限利差有所拉大，通胀预期压制长端表现，同时，3月权益扰动带来固收+基金负债端稳定性下降，对长债表现亦有所压制；短端受益于流动性充裕和资金成本下行表现较好。具体来看，1年国债和10年国债收益曲线分别由12月31日的1.34和1.85，分别下行至3月31日的1.22和1.82，分别下行12bp和3bp。　　　　报告期内，基金投资策略保守，组合维持中性偏短久期，通过规避长端风险、并参与波段交易获取资本利得。

2026年一季度国内经济保持平稳增长，出口同比维持高增，与此同时国内需求也开始出现边际改善。1-2月固定资产投资增速1.8%，较2025年回升5.6个百分点，结束了连续四个月负增长趋势。1-2月社会零售同比增长2.8%，较前值回升1.9个百分点，同样结束连续回落趋势。除了经济增长，通胀稳步回升也是国内宏观经济的重要变化。2026年2月CPI同比增速大幅回升1.1个百分点至1.3%，该数据创2023年2月以来最高值；2月PPI环比增长0.4%，连续第五个月环比正增长，当月同比增速进一步回升到-0.9%，考虑近期地缘冲突导致油价持续处于高位，预计PPI同比增速将很快转正。　　债券市场方面，一季度债市收益率先下后上，多数期限国债收益率普遍下行，超长端国债收益率有所上行，总体呈现“短端下行、长端震荡”特征，收益率曲线显著陡峭化。信用利差方面，各期限、各评级信用债利差普遍有所收窄。　　股票市场方面，2026年一季度A股市场呈现“冲高回落、宽幅震荡、结构分化”的特征。市场在经历了年初跨年躁动与情绪亢奋后，受制于海外地缘政治冲突加剧、流动性预期反复等因素，逐步回归理性并进入震荡整固期。市场风格方面，在年初的躁动行情中，中小盘指数一度表现亮眼，然而随着市场进入震荡调整期，大盘价值风格的抗跌属性逐步显现。申万一级行业中表现最好的是煤炭、石油石化以及公用事业，跌幅较大的是非银金融、商贸零售和美容护理。转债市场同样经历了大幅波动，中证转债指数在年初冲高之后逐步回落，截止3月底年内涨幅基本抹平，其中低价转债表现相对平稳，高价转债指数由涨转跌，波动较大。　　报告期内，本基金债券投资继续以高等级信用债及商业银行金融债为主，并随着收益率波动做了部分利率债波段交易。转债及股票投资上，转债持仓维持中性偏低水平，并小幅增加股票投资比例，方向以红利高股息为主。

2026年一季度国内经济保持平稳增长，出口同比维持高增，与此同时国内需求也开始出现边际改善。1-2月固定资产投资增速1.8%，较2025年回升5.6个百分点，结束了连续四个月负增长趋势。1-2月社会零售同比增长2.8%，较前值回升1.9个百分点，同样结束连续回落趋势。除了经济增长，通胀稳步回升也是国内宏观经济的重要变化。2026年2月CPI同比增速大幅回升1.1个百分点至1.3%，该数据创2023年2月以来最高值；2月PPI环比增长0.4%，连续第五个月环比正增长，当月同比增速进一步回升到-0.9%，考虑近期地缘冲突导致油价持续处于高位，预计PPI同比增速将很快转正。　　债券市场方面，一季度债市收益率先下后上，多数期限国债收益率普遍下行，超长端国债收益率有所上行，总体呈现“短端下行、长端震荡”特征，收益率曲线显著陡峭化。信用利差方面，各期限、各评级信用债利差普遍有所收窄。　　股票市场方面，2026年一季度A股市场呈现“冲高回落、宽幅震荡、结构分化”的特征。市场在经历了年初跨年躁动与情绪亢奋后，受制于海外地缘政治冲突加剧、流动性预期反复等因素，逐步回归理性并进入震荡整固期。市场风格方面，在年初的躁动行情中，中小盘指数一度表现亮眼，然而随着市场进入震荡调整期，大盘价值风格的抗跌属性逐步显现。申万一级行业中表现最好的是煤炭、石油石化以及公用事业，跌幅较大的是非银金融、商贸零售和美容护理。转债市场同样经历了大幅波动，中证转债指数在年初冲高之后逐步回落，截止3月底年内涨幅基本抹平，其中低价转债表现相对平稳，高价转债指数由涨转跌，波动较大。　　报告期内，本基金债券投资以政金债、高等级信用债及商业银行金融债为主，组合久期维持中性偏低。转债投资上，鉴于转债估值进入历史高位，因此持仓维持中性偏低水平，以挖掘个券投资机会为主。

2026年一季度国内经济保持平稳增长，出口同比维持高增，与此同时国内需求也开始出现边际改善。1-2月固定资产投资增速1.8%，较2025年回升5.6个百分点，结束了连续四个月负增长趋势。1-2月社会零售同比增长2.8%，较前值回升1.9个百分点，同样结束连续回落趋势。除了经济增长，通胀稳步回升也是国内宏观经济的重要变化。2026年2月CPI同比增速大幅回升1.1个百分点至1.3%，该数据创2023年2月以来最高值；2月PPI环比增长0.4%，连续第五个月环比正增长，当月同比增速进一步回升到-0.9%，考虑近期地缘冲突导致油价持续处于高位，预计PPI同比增速将很快转正。　　债券市场方面，一季度债市收益率先下后上，多数期限国债收益率普遍下行，超长端国债收益率有所上行，总体呈现“短端下行、长端震荡”特征，收益率曲线显著陡峭化。信用利差方面，各期限、各评级信用债利差普遍有所收窄。　　股票市场方面，2026年一季度A股市场呈现“冲高回落、宽幅震荡、结构分化”的特征。市场在经历了年初跨年躁动与情绪亢奋后，受制于海外地缘政治冲突加剧、流动性预期反复等因素，逐步回归理性并进入震荡整固期。市场风格方面，在年初的躁动行情中，中小盘指数一度表现亮眼，然而随着市场进入震荡调整期，大盘价值风格的抗跌属性逐步显现。申万一级行业中表现最好的是煤炭、石油石化以及公用事业，跌幅较大的是非银金融、商贸零售和美容护理。转债市场同样经历了大幅波动，中证转债指数在年初冲高之后逐步回落，截止3月底年内涨幅基本抹平，其中低价转债表现相对平稳，高价转债指数由涨转跌，波动较大。　　报告期内，本产品债券投资以利率债为主，并进行了部分波段交易。鉴于转债估值上涨至历史高位，进一步降低转债投资比例，提升股票投资比例，配置方向以红利高股息为主，并适度分散配置化工、电力设备等板块。

一季度国内经济运行实现良好开局，1—2月经济数据好于市场预期，生产供给增长加快，市场需求稳中有升。但与此同时，美伊军事冲突和霍尔木兹海峡关闭等重大外部风险骤然发生，外部环境挑战加剧。在此背景下，一季度利率债长短端收益率分化显著，1月风险情绪提升推动长端收益率上行，随后在权益市场降温、央行结构性降息带动下短端快速下行，长端收益率震荡。2月春节前债市运行平稳，但月末美伊冲突引发避险情绪，债市先上后下。3月初油价飙升推升通胀预期，超长端收益率上行，而资金面宽松支撑短端持续下行，收益率曲线陡峭化趋势进一步明确。信用债收益率与国债收益率波动趋同，且低等级、中期限信用债收益率下行幅度更大。信用利差方面，各等级信用利差整体呈收窄态势，期间受资金利率抬升、权益走强影响短暂反弹后继续波动收窄，中低等级利差收窄幅度整体高于高等级。报告期内，本基金在严控信用风险的前提下，根据收益率曲线形态变化及个券利差进行择券和组合久期调节。