杨曼丽 - 基金投资策略和运作

2026年二季度海外经济呈现"K型"分化特征，AI产业链高景气托底美国经济，传统制造业及地产销售表现承压。受中东局势推升油价影响，5月CPI、PCE同比升破4%。6月美联储政策态度生变，市场加息预期升温，10年期美债收益率高位运行，美元指数重返101上方。二季度国内经济较一季度温和降温，结构分化明显。其中，外需为主要支撑，以美元计算的出口同比由4月的14.0%进一步回升至5月的19.4%；内需偏弱，固定资产投资累计同比由4月的-1.6%进一步下行至5月的-4.1%，社零同比由4月的+0.2%转负至5月的-0.6%。油价上行带动通胀中枢上移，6月CPI同比为1.0%，PPI同比由5月的3.9%上升至6月的4.1%；实体融资需求不足，社融存量增速在5月回落至7.7%。债市表现整体偏强，收益率中枢有所下移，节奏上先下后稳、季末存在一定扰动。4-5月资金宽松叠加基本面走弱推动收益率下行，10年期国债一度下探至1.70%的阶段低点；6月流动性边际收敛，债券收益率转为区间震荡。截至6月末10年期国债收益率约1.73%、较一季度末下行约8bps，30年期国债收益率2.24%、下行约12bps，中短端2年、5年国债收益率二季度分别降约3bps、10bps，期限利差整体有所压降。信用债方面，理财规模扩张与基金净申购推动信用债延续较好表现，3年、5年期各评级债券利差普遍收窄。　　报告期内，债券市场在经济弱修复与资金面宽松的共同驱动下震荡走强，各期限利率债收益率普遍下行。其中，内需相对疲软带动长端收益率较快下行，短端受资金利率约束下行空间有限，期限利差逐步收窄，收益率曲线由一季度的陡峭化转为二季度的平坦化。信用债配置需求延续，信用风险事件继续处于低发状态。回顾二季度，本组合在债券策略上保持中性偏积极的配置取向，重点关注高等级信用债的票息配置价值与中长期限利率债的波段交易机会，注意把握收益获取与风险控制的平衡，保持操作的灵活性，力争获取债券资产配置的稳健回报。

回顾2026年二季度，海外方面，美国经济延续"K型”分化格局，AI产业链高景气驱动盈利与资本开支高位运行，有力支撑经济增长，而传统制造业及对利率较为敏感的地产销售则相对低迷，加之油价上行推升通胀，致使市场对美联储政策预期由降息逆转为加息，美元指数随之走强；国内经济较一季度温和降温，出口在AI产业链带动下增速进一步攀升，但受财政支出节奏放缓影响，基建、制造业投资及社零表现回落，尽管油价上涨推动CPI与PPI同比中枢上移，实体融资需求不足仍令社融增速趋于放缓；债市方面，二季度整体表现优异，4至5月得益于央行前期大额流动性投放及信贷走弱引发的“资产荒”，配置压力推动收益率持续下行，6月后随着流动性边际回收、资金利率低位收敛，市场转为震荡。类属方面，因理财规模扩张及基金申购力度加大，非银偏好的国开债与信用债表现优于国债，期限利差整体压缩。　　报告期内，二季度债市在经济弱修复与资金面宽松驱动下震荡走强、收益率重心下移，各期限利率债收益率普遍下行，其中长端因内需疲软带动，收益率快速下行，而短端下行空间有限，期限利差逐步收窄，曲线由一季度的走陡转为二季度的走平；信用债资产荒延续且信用风险事件继续处于低发状态；6月资金收紧带来阶段扰动，为下半年"区间震荡"格局埋下伏笔。回顾来看，二季度组合更加关注高等级信用债的套息配置价值，同时注意控制久期的波动风险，力争获得债券资产配置的稳健收益。

回顾2026年一季度，海外方面，美国经济呈现出明显的“K型”结构性分化特征。尽管前期宽松预期的发酵与金融条件的边际改善对制造业PMI形成托底支撑，但若剥离AI产业链资本开支的影响，传统经济部门尤其是劳动力市场的疲态已然显现，就业数据波动加大。3月中东地缘冲突升级导致原油价格上行，输入性通胀压力迫使市场对通胀路径进行快速重估。在此背景下，市场对美联储年内降息的定价较快出清，尾部加息风险开始计入，海外金融条件面临收紧风险。国内方面，一季度宏观经济呈现出环比改善态势。在全年广义财政支出节奏前置的牵引下，固定资产投资企稳回升；叠加消费品以旧换新等产业补贴政策的延续发力，内需底盘得到有效巩固；同时，全球贸易周期边际回暖带动出口展现出韧性。价格端，PPI同比降幅持续收窄，CPI同比受春节错月效应影响有所波动。一季度债市整体维持平稳偏强运行，10年国债利率下行3bps至1.82%，10年国开利率下行6bps至1.95%，1年、3年、5年AAA等级信用债收益率分别下行14bps、13bps、13bps至1.58%、1.76%、1.89%。　　报告期内，宽财政发力叠加外需韧性，国内宏观基本面出现边际企稳迹象；同时，受地缘政治博弈推升国际油价及有色金属价格走强影响，输入型通胀压力显现，PPI同比降幅收窄及转正预期升温。债券资产表现结构分化，短端资产受益于合理充裕的流动性与机构配置需求，表现相对较好；而长端及超长端利率则受制于通胀预期抬升与供给担忧，表现承压。在这样的市场环境下，本组合灵活优化资产结构，配置以中短久期资产为主，并适当控制在长债方面的暴露。在资金面平稳宽松的情况下，组合聚焦息差策略的相对确定性，适度增配中短期限高等级信用债。回顾一季度来看，组合在积极把握债券资产配置收益的同时，较好的规避了长端的波动风险。

2026年一季度，海外方面，核心聚焦于美联储降息预期的调整，以及美伊地缘冲突所引发的连锁效应。美国经济延续"K型”分化格局，虽然宽松政策落地与金融条件改善助推制造业PMI回暖，但剔除AI产业链后，传统部门尤其是劳动力市场仍显疲软，就业数据波动加剧。伴随3月地缘冲突升级引发油价快速上行，输入性通胀压力推升通胀预期，市场对美联储进一步降息的预期迅速降温，甚至重定价加息风险。金融条件的潜在收紧可能使得衰退担忧再度抬头，海外不确定性有所增加。国内方面，经济环比改善。尽管全年财政支出增速预期有所放缓，但政策节奏前置带动投资回升；消费品以旧换新补贴政策延续，对消费形成支撑；同时，全球贸易环境边际回暖支撑出口。价格端，受有色金属价格走强及油价中枢上行影响，PPI同比反弹，名义增长修复。债券市场方面，一季度债市整体平稳向好，收益率曲线呈现陡峭化特征。长端利率下行面临一定阻力，中短端资产收益率平稳下行，信用债利差压缩至较低水平。　　报告期内，受国内经济环比改善以及PPI读数反弹的影响，市场通胀预期有所升温，纯债基金久期普遍收缩，长端利率相对承压。然而，在配置资金充裕且资金面维持宽松的格局下，短端表现较为稳健。面对曲线陡峭化及长端波动，组合在配置方面以短端优质信用债品种为主，在把握确定性收益的同时，较好地规避了长端的调整风险。

回顾2025年四季度，海外方面，美国经济在经历三季度GDP高增后，四季度增速放缓。由于AI相关投资快速增长提供了一定支撑，整体来看经济尚未出现衰退迹象。消费有所走弱，就业市场降温、失业率上升，关税对核心通胀传导有限，核心CPI表现弱于预期。在此背景下，美联储于四季度降息两次，累计幅度达50个基点，推动流动性进一步宽松。国内方面，四季度生产保持平稳，出口增长继续展现出韧性，对经济形成支撑；在供需再平衡的过程中，投资端增速有所回落；基数效应影响下，消费增长有所放缓。通胀维持在低位水平，信用扩张力度边际弱化。政策托底力度提升，5000亿政策性金融工具与5000亿地方债务限额结转的使用为2025年全年GDP实现5%左右增长目标提供一定支撑。　　四季度债市整体震荡运行，行情演绎主要受机构行为变化影响。在权益市场维持偏强表现的情况下，叠加央行重启国债买卖但规模偏小，债券市场做多情绪未能有效提升，债券收益率在高位窄幅波动，而受益于流动性宽松，短端表现相对稳定。政府债供给压力较前三个季度回落，信用债总体表现优于利率债。　　报告期间，债市在震荡中运行，收益率先下后上，收益率曲线陡峭化。进入10月之后债券收益率下行，央行宣布重启国债买卖操作，市场情绪明显好转。11月，预期层面的扰动明显增多，叠加信用债市场出现个别风险事件，投资者行为趋于谨慎，卖出有所增多。进入12月中旬之后，债市做多动能仍显不足。操作上，组合维持杠杆水平稳定，在市场震荡调整的阶段，组合通过控制久期风险的暴露来进行应对，较好地控制了回撤水平。

回顾2025年四季度，海外方面，美国经济在经历三季度GDP高增后，四季度增速放缓。由于AI相关投资快速增长提供了一定支撑，整体来看经济尚未出现衰退迹象。消费有所走弱，就业市场降温、失业率上升，关税对核心通胀传导有限，核心CPI表现弱于预期。在此背景下，美联储于四季度降息两次，累计幅度达50个基点，推动流动性进一步宽松。国内方面，四季度生产保持平稳，出口增长继续展现出韧性，对经济形成支撑；在供需再平衡的过程中，投资端增速有所回落；基数效应影响下，消费增长有所放缓。通胀维持在低位水平，信用扩张力度边际弱化。政策托底力度提升，5000亿政策性金融工具与5000亿地方债务限额结转的使用为2025年全年GDP实现5%左右增长目标提供一定支撑。　　四季度债市整体震荡运行，行情演绎主要受机构行为变化影响。在权益市场维持偏强表现的情况下，叠加央行重启国债买卖但规模偏小，债券市场做多情绪未能有效提升，债券收益率在高位窄幅波动，而受益于流动性宽松，短端表现相对稳定。政府债供给压力较前三个季度回落，信用债总体表现优于利率债。　　报告期间，债市在震荡中运行，收益率先下后上，收益率曲线陡峭化。进入10月之后债券收益率下行，央行宣布重启国债买卖操作，市场情绪明显好转。11月，预期层面的扰动明显增多，叠加信用债市场出现个别风险事件，投资者行为趋于谨慎，卖出有所增多。在市场震荡调整的阶段，组合通过控制久期风险的暴露来进行应对。进入12月中旬之后，债市做多动能仍显不足，但考虑到部分中短端品种收益率进一步调整的风险相对可控，组合进行了一定的结构调整，适度提升了对中短期限品种的配置比例。

国外方面，今年以来美国经济呈现宽幅震荡趋势，三季度美国就业增长放缓，新增非农就业人数走弱，而美国关税政策对通胀的影响相对有限，长期通胀预期相对稳定。在此背景下，为防范经济下行风险，美联储于9月实施了25个基点的降息操作。国内方面，三季度经济增长动能相较二季度边际有所弱化。基础设施投资与社会消费品零售总额增速有所回落，在“反内卷”政策影响下，部分产业供给端良性调整，带动制造业新增投资增速亦有所放缓。而在产业竞争力与来自于东盟、欧盟、非洲等区域的多元化需求支撑下，整体出口依旧展现出较好韧性。三季度债券市场震荡运行，收益率有一定幅度上行。经济基本面与宽松的流动性环境继续构成债市的支撑力量，但在二季度债券收益率行至历史低位的背景下，投资者更加关注风险因素的变化，机构行为上体现出更多的规避风险特征。在“反内卷”政策预期升温、资本市场风险偏好提升及对债券基金赎回压力的担忧等扰动因素影响下，债券市场表现承压。从债券资产表现上看，期限利差与品种利差均有不同程度扩张，短期限利率债表现好于长债，国债表现相对于政策性金融债、信用债更优。　　报告期内，7-8月受到“反内卷”政策预期升温、资本市场风险偏好提升影响，机构资产配置行为出现调整，债券收益率震荡上行，组合通过控制久期风险的暴露、结构上适当控制弹性较大品种的仓位来进行积极应对。9月市场关注焦点有所切换，对基金费率新规的影响进行评估，交易盘卖出有所增多，随着利率上行至一定水平，配置盘买入力量亦有所加强。从债券资产不同类属的表现来看，利率债震荡上行后出现一定企稳迹象、信用债利差扩张后买盘有所增多。考虑到央行对资金面较为呵护的态度，以及在债券资产估值已经有所修复的背景下，债券配置价值回升，部分中短端品种收益率进一步调整的风险相对可控，组合进行了一定的结构调整，提升了对中短期限品种的配置比例。

国外方面，今年以来美国经济呈现宽幅震荡趋势，三季度美国就业增长放缓，新增非农就业人数走弱，而美国关税政策对通胀的影响相对有限，长期通胀预期相对稳定。在此背景下，为防范经济下行风险，美联储于9月实施了25个基点的降息操作。国内方面，三季度经济增长动能相较二季度边际有所弱化。基础设施投资与社会消费品零售总额增速有所回落，在“反内卷”政策影响下，部分产业供给端良性调整，带动制造业新增投资增速亦有所放缓。而在产业竞争力与来自于东盟、欧盟、非洲等区域的多元化需求支撑下，整体出口依旧展现出较好韧性。三季度债券市场震荡运行，收益率有一定幅度上行。经济基本面与宽松的流动性环境继续构成债市的支撑力量，但在二季度债券收益率行至历史低位的背景下，投资者更加关注风险因素的变化，机构行为上体现出更多的规避风险特征。在“反内卷”政策预期升温、资本市场风险偏好提升及对债券基金赎回压力的担忧等扰动因素影响下，债券市场表现承压。从债券资产表现上看，期限利差与品种利差均有不同程度扩张，短期限利率债表现好于长债，国债表现相对于政策性金融债、信用债更优。　　报告期内，7-8月受到“反内卷”政策预期升温、资本市场风险偏好提升影响，机构资产配置行为出现调整，债券收益率震荡上行。9月市场关注焦点有所切换，对基金费率新规的影响进行评估，交易盘卖出有所增多，随着利率上行至一定水平，配置盘买入力量亦有所加强。从债券资产不同类属的表现来看，利率债震荡上行后出现一定企稳迹象、信用债利差扩张后买盘有所增多。操作上，组合维持杠杆水平稳定，适当控制久期敞口，较好地控制了回撤水平。

回顾上半年，海外方面，一季度投资者普遍担忧美国政府在削减财政支出的同时，对外推行加征关税政策可能带来的负面冲击，并对经济陷入衰退或滞胀的潜在风险进行重新定价，表现为美股下跌、美元走弱以及美债收益率下行。进入二季度，4月初新一轮关税政策出台，引发全球风险偏好收缩，随后美国对部分经济体实施关税豁免，并推动减税法案，市场情绪逐步修复。尽管如此，投资者对美国政策方向的不确定性及财政可持续性的担忧仍未消退，美元延续弱势，美债收益率则在高位维持震荡。国内方面，财政政策节奏前置以及关税加征预期下出口强于预期的表现，对经济增长形成支撑。基建投资、社会消费品零售及制造业投资等数据表现较好，而房地产市场表现在“小阳春”之后有所弱化。整体供需格局仍略微偏弱，通胀水平保持低位运行。债券市场方面，收益率走势呈现“先上后下”的特征，信用利差整体趋于收窄。一季度，在经济开局良好的背景下，货币政策重心聚焦稳汇率、防风险，资金利率中枢有所上移，叠加市场对基本面预期和风险偏好的修正，债券市场经历了一定调整。3月中旬之后，随着流动性环境逐步改善，以及央行于5月集中出台降准、降息等一揽子货币政策举措，债券收益率震荡下行。　　报告期内，在一季度资金面持续偏紧、债市调整压力较大的情况下，组合适时降低了杠杆和久期水平，进行了回撤控制。3月中旬之后，考虑到流动性偏紧的状况缓解，货币市场利率中枢下移，且短端资产经历了前期的调整，已经具备较好配置价值，因此组合增配了部分短端资产。4月之后，考虑到关税冲击存在不可预测性，宏观经济及政策前景面临一定不确定性，货币政策适度宽松的主基调仍在，收益率大幅上行的风险有限，组合维持久期和杠杆水平稳定，整体的持仓结构较为均衡。

回顾上半年，海外方面，一季度投资者普遍担忧美国政府在削减财政支出的同时，对外推行加征关税政策可能带来的负面冲击，并对经济陷入衰退或滞胀的潜在风险进行重新定价，表现为美股下跌、美元走弱以及美债收益率下行。进入二季度，4月初新一轮关税政策出台，引发全球风险偏好收缩，随后美国对部分经济体实施关税豁免，并推动减税法案，市场情绪逐步修复。尽管如此，投资者对美国政策方向的不确定性及财政可持续性的担忧仍未消退，美元延续弱势，美债收益率则在高位维持震荡。国内方面，财政政策节奏前置以及关税加征预期下出口强于预期的表现，对经济增长形成支撑。基建投资、社会消费品零售及制造业投资等数据表现较好，而房地产市场表现在“小阳春”之后有所弱化。整体供需格局仍略微偏弱，通胀水平保持低位运行。债券市场方面，收益率走势呈现“先上后下”的特征，信用利差整体趋于收窄。一季度，在经济开局良好的背景下，货币政策重心聚焦稳汇率、防风险，资金利率中枢有所上移，叠加市场对基本面预期和风险偏好的修正，债券市场经历了一定调整。3月中旬之后，随着流动性环境逐步改善，以及央行于5月集中出台降准、降息等一揽子货币政策举措，债券收益率震荡下行。　　报告期内，在一季度资金面持续偏紧、债市调整压力较大的情况下，组合适时降低了杠杆和久期水平，进行了回撤控制。3月中旬之后，考虑到流动性偏紧的状况缓解，货币市场利率中枢下移，且短端资产经历了前期的调整，已经具备较好配置价值，因此组合增配了部分短端资产，杠杆和久期均略有提升。4月之后，考虑到关税冲击存在不可预测性，宏观经济及政策前景面临一定不确定性，货币政策适度宽松的主基调仍在，收益率大幅上行的风险有限，组合久期略有提升，杠杆水平保持稳定，整体的持仓结构较为均衡。

2025年一季度美国经济增长动能出现放缓。美国关税等政策的不确定性对经济活动产生拖累；通胀水平维持高位，成本压力上升对消费需求形成抑制，经济显现出滞胀特征。美国资本市场风险偏好回落、波动明显加大，美债收益率有明显幅度下行。国内方面，一季度经济仍然表现出了一定的韧性，在稳增长政策发力和新兴产业发展的带动下，经济延续了2024年四季度以来的平稳修复态势。总量指标稳中向好，工业生产与投资回升支撑基本面，房地产和消费维持平稳。一系列现象级的事件在各行各业涌现，DeepSeek、人形机器人等科技突破提升了微观主体信心和市场风险偏好。通胀水平保持低位运行。在稳增长压力较小的窗口期，货币政策兼顾稳汇率、防风险，1-2月资金面整体处于紧平衡状态，3月中旬之后随着央行加大力度投放流动性，资金利率中枢有所下移。债券市场方面，开年初债市延续强势表现，1月中旬以后债券市场出现调整，3月中旬以后伴随资金面边际转松，收益率转向震荡下行。合并来看，一季度末债券收益率较2024年底有一定幅度上行。　　报告期内，资金面是债券市场定价的核心影响因素。另外，权益市场风险偏好有所提升，一些宏观叙事的逻辑也在边际上发生变化。在一季度资金面持续偏紧的背景下，市场机构的资产负债管理呈现明显的防御性特征。从机构行为上看，市场参与者首先降低杠杆以对冲流动性压力，继而转向降低久期风险暴露。信用债市场与利率债市场形成共振调整，各期限债券收益率中枢普遍呈现上移态势，信用利差亦有所走阔。组合操作上，前期在债市调整压力较大的情况下，组合抓住时机适时降低了杠杆和久期水平，进行了回撤控制。3月中旬之后，考虑到资金最紧时刻大概率已过，货币市场利率中枢下移、流动性紧张程度缓解，且短端资产经历了前期的调整，已经具备较好配置价值，因此组合增配了部分短端资产，杠杆和久期均略有提升。

2025年一季度美国经济增长动能出现放缓。美国关税等政策的不确定性对经济活动产生拖累；通胀水平维持高位，成本压力上升对消费需求形成抑制，经济显现出滞胀特征。美国资本市场风险偏好回落、波动明显加大，美债收益率有明显幅度下行。国内方面，一季度经济仍然表现出了一定的韧性，在稳增长政策发力和新兴产业发展的带动下，经济延续了2024年四季度以来的平稳修复态势。总量指标稳中向好，工业生产与投资回升支撑基本面，房地产和消费维持平稳。一系列现象级的事件在各行各业涌现，DeepSeek、人形机器人等科技突破提升了微观主体信心和市场风险偏好。通胀水平保持低位运行。在稳增长压力较小的窗口期，货币政策兼顾稳汇率、防风险，1-2月资金面整体处于紧平衡状态，3月中旬之后随着央行加大力度投放流动性，资金利率中枢有所下移。债券市场方面，开年初债市延续强势表现，1月中旬以后债券市场出现调整，3月中旬以后伴随资金面边际转松，收益率转向震荡下行。合并来看，一季度末债券收益率较2024年底有一定幅度上行。　　报告期内，资金面是债券市场定价的核心影响因素。另外，权益市场风险偏好有所提升，一些宏观叙事的逻辑也在边际上发生变化。在一季度资金面持续偏紧的背景下，市场机构的资产负债管理呈现明显的防御性特征。从机构行为上看，市场参与者首先降低杠杆以对冲流动性压力，继而转向降低久期风险暴露。信用债市场与利率债市场形成共振调整，各期限债券收益率中枢普遍呈现上移态势，信用利差亦有所走阔。组合操作上，前期在债市调整压力较大的情况下，组合抓住时机适时降低了杠杆和久期水平，进行了回撤控制。3月中旬之后，考虑到资金最紧时刻大概率已过，货币市场利率中枢下移、流动性紧张程度缓解，且短端资产经历了前期的调整，已经具备较好配置价值，因此组合增配了部分短端资产，杠杆和久期均略有提升。