罗霄 - 基金投资策略和运作

2026年二季度国内经济平稳运行，内需修复节奏偏弱，外需与高端制造支撑经济基本盘；物价走势分化，CPI低位平稳、PPI边际回暖，中下游成本压力小幅抬升；国内流动性维持宽松，海外降息预期反复叠加地缘扰动，汇率震荡，外部风险持续压制市场风险偏好。A股存量博弈特征明显，宽基指数走势分化，科创、创业板成长指数领涨，上证50、沪深300等大盘蓝筹相对走弱；行业主线集中于AI硬科技，半导体、光通信等高景气赛道大幅走强，消费、金融地产持续承压；风格端小盘成长占优，中小市值标的弹性显著优于权重蓝筹，个股收益分化加剧；市场波动有所放大，季末高位赛道资金兑现，低位顺周期板块迎来小幅资金布局。债券市场整体也呈现震荡且波动加剧的格局。4月资金宽松驱动债券收益率下行，长端利率创阶段新低，但后续超长期特别国债集中发行、权益市场活跃及阶段性流动性收敛，推动收益率曲线重回陡峭化，长端波动剧烈。5月，特别国债、地方债大量供给，资金面由超宽松转为均衡，短端收益率下行受限，5-10年中端利率债、信用债相对占优，曲线持续趋平。6月，央行开展MLF及多次逆回购对冲跨季资金压力，资金利率围绕政策利率波动，基本面情况对债券有一定托底，但长端调整压力不减，短端相对稳健，结构性机会凸显。本基金采用股债均衡配置，仓位平稳，力争稳健收益。

权益方面，2026年二季度权益市场波动巨大且结构分化剧烈，美伊冲突谈判的开启让全球的风险偏好有了显著地改善，而AI产业的加速发展更是引发了全球资金的追捧。二季度权益市场的风格演绎非常极致，AI相关的科技连续大涨产生了多个单季度数倍股，而非AI相关的周期、消费和金融等则持续下跌，部分甚至创了过去两年的新低，6月后半月市场对于结构极致演化所产生的风险有了集中的讨论，市场结构的波动开始加大。报告期内，我们在总量和结构层面都较好地应对了市场的变化：4月初美伊开始谈判之前我们就已经开始调仓，减仓化工有色等周期换仓科技，并且在美伊宣布谈判的当天大幅加仓；此后在4月后半月不断调仓，减持顺周期增持科技，4-5月获得了较好的超额收益；在六月中旬市场波动加大的时候，我们开始整体降仓，从接近满仓降至中性仓位，但在结构上坚持科技主导，仍然获得了较好的超额收益，使得整个产品在上半年表现优异。展望下半年，A股市场有望面临国内库存周期见底，PPI持续转正，投资触底，企业盈利修复，居民存款入市等宏观拐点，叠加美国货币财政政策在中期选举期间难以实质性收紧，权益市场大概率有较好的表现，市场慢牛的方向不会发生变化，但是风格差异会有适度收敛，下半年结构层面我们看好科技板块和底部的顺周期板块。对于债券而言，二季度宏观环境更迭频繁，资本市场波动明显，市场整体也呈现震荡且波动加剧的格局。4月资金宽松驱动债券收益率下行，长端利率创阶段新低，但后续超长期特别国债集中发行、权益市场活跃及阶段性流动性收敛，推动收益率曲线重回陡峭化，长端波动剧烈。5月，特别国债、地方债大量供给，资金面由超宽松转为均衡，短端收益率下行受限，5-10年中端利率债、信用债相对占优，曲线持续趋平。6月，央行开展MLF及多次逆回购对冲跨季资金压力，资金利率围绕政策利率波动，基本面情况对债券有一定托底，但长端调整压力不减，短端相对稳健，结构性机会凸显。展望三季度，经济基本面可能仍然保持内外K型分化的格局，通胀压力温和可控。政策面上，货币政策保持稳健基调，流动性总体合理充裕，资金利率预计围绕政策区间波动，债券市场调整风险整体可控但受供给扰动影响，特别长端波动仍存。因此在组合策略上，将继续重视票息资产，在供给扰动阶段把握配置机会，久期层面则灵活操作应对市场波动。

权益方面，2026年二季度权益市场波动巨大且结构分化剧烈，美伊冲突谈判的开启让全球的风险偏好有了显著地改善，而AI产业的加速发展更是引发了全球资金的追捧。二季度权益市场的风格演绎非常极致，AI相关的科技连续大涨产生了多个单季度数倍股，而非AI相关的周期、消费和金融等则持续下跌，部分甚至创了过去两年的新低，6月后半月市场对于结构极致演化所产生的风险有了集中的讨论，市场结构的波动开始加大。报告期内，我们在总量和结构层面都较好地应对了市场的变化：4月初美伊开始谈判之前我们就已经开始调仓，减仓化工有色等周期换仓科技，并且在美伊宣布谈判的当天大幅加仓；此后在4月后半月不断调仓，减持顺周期增持科技，4-5月获得了较好的超额收益；在六月中旬市场波动加大的时候，我们开始整体降仓，从接近满仓降至中性仓位，但在结构上坚持科技主导，仍然获得了较好的超额收益，使得整个产品在上半年表现优异。展望下半年，A股市场有望面临国内库存周期见底，PPI持续转正，投资触底，企业盈利修复，居民存款入市等宏观拐点，叠加美国货币财政政策在中期选举期间难以实质性收紧，权益市场大概率有较好的表现，市场慢牛的方向不会发生变化，但是风格差异会有适度收敛，下半年结构层面我们看好科技板块和底部的顺周期板块。对于债券而言，二季度宏观环境更迭频繁，资本市场波动明显，市场整体也呈现震荡且波动加剧的格局。4月资金宽松驱动债券收益率下行，长端利率创阶段新低，但后续超长期特别国债集中发行、权益市场活跃及阶段性流动性收敛，推动收益率曲线重回陡峭化，长端波动剧烈。5月，特别国债、地方债大量供给，资金面由超宽松转为均衡，短端收益率下行受限，5-10年中端利率债、信用债相对占优，曲线持续趋平。6月，央行开展MLF及多次逆回购对冲跨季资金压力，资金利率围绕政策利率波动，基本面情况对债券有一定托底，但长端调整压力不减，短端相对稳健，结构性机会凸显。展望三季度，经济基本面可能仍然保持内外K型分化的格局，通胀压力温和可控。政策面上，货币政策保持稳健基调，流动性总体合理充裕，资金利率预计围绕政策区间波动，债券市场调整风险整体可控但受供给扰动影响，特别长端波动仍存。因此在组合策略上，将继续重视票息资产，在供给扰动阶段把握配置机会，久期层面则灵活操作应对市场波动。

2026年二季度，全球宏观层面最大约束来自中东地缘风险，伊朗相关冲突持续发酵，供给担忧持续笼罩原油市场，油价中枢长期维持高位震荡。能源成本沿全产业链传导，持续抬升各国输入性通胀压力，市场对美联储、欧央行重启加息的定价概率显著上行，全球流动性收紧预期压制权益整体风险偏好。产业端呈现明显结构性分化，AI算力产业链维持高景气，HBM等高端存储需求爆发，晶圆厂持续压降成熟制程产能以供给算力客户，挤占了手机、PC等消费电子芯片份额。零部件成本大幅抬升倒逼终端品牌上调售价，居民终端购买意愿同步走弱，进一步压制消费电子终端需求，并传导至相关其它行业，形成上游高景气、下游需求走弱的割裂格局。在此影响下，证券市场强化了去年以来的结构化走势。整个二季度，中信一级行业只有7个行业录得正收益，其中电子、通信、建材分别上涨89.88%、66.12%、34.75%，大幅领先于行业中位数；其它23个行业告负，最差的三个行业消费者服务、农林牧渔、综合分别下跌21.84%、19.41%、18.18%，行业首尾差异超过110%。主要宽基指数同样表现分化：科创类宽基受益于AI产业链大幅上涨，科创50指数二季度上涨75.74%；全市场宽基，沪深300、中证500、中证1000分别上涨11.90%、18.56%、15.62%；恒生指数和恒生科技指数分别下跌7.69%和3.82%。债券市场，二季度同样波动明显。4月，资金宽松驱动债券收益率下行，长端利率创阶段新低，但后续超长期特别国债集中发行、权益市场活跃及阶段性流动性收敛，推动收益率曲线重回陡峭化，长端波动剧烈。5月，特别国债、地方债大量供给，资金面由超宽松转为均衡，短端收益率下行受限，5-10年中端利率债、信用债相对占优，曲线持续趋平。6月，央行开展MLF及多次逆回购对冲跨季资金压力，资金利率围绕政策利率波动，基本面情况对债券有一定托底，但长端调整压力不减，短端相对稳健，结构性机会凸显。本基金在二季度适度收缩了风险，略为降低了股票仓位，增加了价值类个股的配置权重，同时，出于对小市值因子下行风险的担忧，相对业绩比较基准大幅降低了小市值因子敞口。展望三季度，我们认为，权益市场仍然具备长期投资价值，但波动将明显加大。我们将坚持暴露长期有效的因子，坚持在经济结构转型的背景下主动超配景气行业，坚持量化结合主观的科学分析方法，力争为投资者创造稳健回报。债券部分，我们认为经济基本面可能仍然保持内外K型分化的格局，通胀压力温和可控。政策面上，货币政策保持稳健基调，流动性总体合理充裕，资金利率料围绕政策区间波动，债券市场调整风险整体可控但受供给扰动影响，特别长端波动仍存。因此，在组合策略上，我们将继续重视票息资产，在供给扰动阶段把握配置机会，久期层面则灵活操作应对市场波动。

2026年第二季度宏观环境更迭频繁，资本市场波动明显，债券市场整体也呈现震荡且波动加剧的格局。4月资金宽松驱动债券收益率下行，长端利率创阶段新低，但后续超长期特别国债集中发行、权益市场活跃及阶段性流动性收敛，推动收益率曲线重回陡峭化，长端波动剧烈。5月，特别国债、地方债大量供给，资金面由超宽松转为均衡，短端收益率下行受限，5-10年中端利率债、信用债相对占优，曲线持续趋平。6月，央行开展MLF及多次逆回购对冲跨季资金压力，资金利率围绕政策利率波动，基本面情况对债券有一定托底，但长端调整压力不减，短端相对稳健，结构性机会凸显。权益市场四月份开始止跌反弹持续上行，但结构分化严重；前期仅游戏、创新药等基本面较好的板块有短时间的反弹表现，之后随着全球AI资本预期大幅上修后资金大幅进入AI硬件相关的板块；由于整体市场净流入不显著，相对极端的调仓行动导致了非科技硬件板块的流动性挤兑下的大幅快速调整。组合考虑到风格的极端化，相对较早的做了均衡，在六月上旬之前承担了回撤损失，但在6月下旬之后风格相对开始均衡后，净值有所修复。组合仍在降低科技的仓位，维持了游戏的配置，增加了部分底部的券商消费和有色等板块。经济基本面可能仍然保持内外K型分化的格局，通胀压力温和可控。政策面上，货币政策保持稳健基调，流动性总体合理充裕，资金利率料围绕政策区间波动，债券市场调整风险整体可控但受供给扰动影响，特别长端波动仍存。因此在组合策略上，将继续重视票息资产，在供给扰动阶段把握配置机会，久期层面则灵活操作应对市场波动。权益方面我们认为整体市场方面相对稳定，但短期科技有一定的风险，组合持续降低科技涨幅过高的标的，增配底部的绩优价值股。但对于AI产业的发展仍保持乐观，如果科技调整一定的幅度，消化掉市场过高的乐观预期后，会考虑增配基本面与估值匹配的科技股。

二季度，国内经济延续修复态势，但结构分化仍较明显。制造业PMI整体围绕荣枯线附近波动，生产端韧性强于需求端。高技术制造业和装备制造业景气度持续处于扩张区间，新出口订单在6月重回扩张区间，显示外需和新动能仍对经济形成支撑；但地产链、建筑业及部分传统行业景气度仍偏弱，内需修复基础仍需巩固。海外方面，中东局势及能源价格扰动使通胀预期反复，美联储二季度继续维持3.50%-3.75%的联邦基金利率目标区间，全球流动性宽松预期阶段性后移。A股市场整体先普涨后结构分化、指数区间震荡，风险偏好较一季度明显回升，成长和中小盘风格表现相对更强，万得全A上涨12.82%，沪深300上涨11.90%，中证1000上涨15.62%。宏观环境更迭频繁，资本市场波动明显，债券市场整体也呈现震荡且波动加剧的格局。4月资金宽松驱动债券收益率下行，长端利率创阶段新低，但后续超长期特别国债集中发行、权益市场活跃及阶段性流动性收敛，推动收益率曲线重回陡峭化，长端波动剧烈。5月，特别国债、地方债大量供给，资金面由超宽松转为均衡，短端收益率下行受限，5-10年中端利率债、信用债相对占优，曲线持续趋平。6月，央行开展MLF及多次逆回购对冲跨季资金压力，资金利率围绕政策利率波动，基本面情况对债券有一定托底，但长端调整压力仍存，短端相对稳健，结构性机会凸显。展望三季度，经济基本面可能仍然保持内外K型分化的格局，通胀压力温和可控。政策面上，货币政策保持稳健基调，流动性总体合理充裕，资金利率料围绕政策区间波动，债券市场调整风险整体可控但受供给扰动影响，特别长端波动仍存。因此在组合策略上，将继续重视票息资产，在供给扰动阶段把握配置机会，久期层面则灵活操作应对市场波动。转债方面，中证转债及可交换债指数上涨3.56%，在权益市场修复带动下录得正收益，但整体弹性弱于正股，估值与个券分化进一步加剧，价格中位数回落至130元以内。4月随着权益风险偏好回暖，资金重新向成交活跃、正股弹性较强及主题属性突出的转债集中，股性品种表现占优；5、6月正股K型分化愈演愈烈，资金高度集中于科技成长方向，部分个券因年报被ST后信用风险有所扩散，给低价券带来调整压力。结构上，低评级及高平价品种弹性突出，A评级个券阶段涨幅明显领先，而AAA评级品种表现相对偏弱，高平价个券涨幅显著高于中低平价品种，正股弹性成为二季度转债行情的核心驱动力。从供需结构看，新券发行节奏整体平稳，预案发布、交易所审批节奏有所提速，但受强赎、到期个券数量增加影响，存续规模进一步萎缩。虽大部分固收+产品配置转债意愿较弱，但受益于可转债ETF、可转债基金、一级债基等产品负债端稳定性，转债估值韧性仍较强。转债市场在经历5、6月震荡调整后，估值出现一定回落，但绝对价格和估值水位仍处于历史较高水平。当前市场核心分歧除估值以外，还有风格轮动：资金高度集中于科技成长赛道，导致低价券策略短期失效。未来核心变量仍是权益市场慢牛延续和流动性维持宽松的预期，判断后续转债收益来源将从溢价率扩张逐步转向正股景气驱动的平价上行，以及阶段性的风格再平衡。考虑到中位数价格已跌破130元，若后续不发生超预期宏观事件，转债市场大幅调整概率较低。转债操作上，组合在季度初继续围绕10%左右的仓位中枢运行，在季度末估值、情绪回落过程中逐步提升仓位至15%左右。当前转债仍然是交易属性重于配置属性。结构上以双低打底，辅以动量策略波段交易。利用转债绝对价格、低转股溢价率、正股位置或正股盈利/估值安全边际择券，积极轮动获取交易性回报。

今年二季度债市整体震荡走牛，利率中枢持续下移，市场在资金面较为宽松的格局下持续下行，信用利差压缩，超长端呈现震荡格局。4月初超长期特别国债供给担忧推升10Y国债收益率至1.81%附近；4月中下旬资金大幅宽松带动10年期国债下探至1.71%低位；6月多空博弈加剧，长端在1.70%-1.75%区间窄幅震荡，全季度利率债整体收涨。信用利差呈现明显期限分化：1年期高等级信用利差小幅走阔，3年、5年期各评级信用利差持续收窄。资金宽松叠加资产荒下理财、保险配置资金持续入场，城投化债落地弱化尾部风险，信用债表现较好。且由于资金宽松，但风险偏好持续较高，市场呈现牛陡特征，二季度曲线陡峭化先扩后收敛。主要是短端较低后，资金沿着曲线寻找凸点，压低部分期限利差。二季度，组合整体保持较高久期和杠杆中枢，结合市场波动，一定区间内灵活调节，同时在合意信用债较少的情况下，积极配置性价比较高的个券，增厚静态。组合后续将更积极地把握债券市场机会。转债方面，二季度表现不及权益市场，有几方面原因：一是硬科技及AI相关的转债占比偏少，同时在科技上涨过程中不少优质转债被赎回；二是转债偏中小盘风格，而上半年权益市场偏大盘科技风格，小微盘表现较弱。回顾二季度行情，4月-5月初，随着TACO交易的反复，市场逐渐对战争及油价脱敏，同时科技板块景气度超预期，科创板等主要指数收复前期跌幅且创新高，转债也有所修复但没有突破1月份高点；5月中下旬至6月底，权益市场逐渐走向极致的分化行情，一方面是科技持续创新高，另一方面是非科技板块持续下跌，转债同样出现极致行情，仅少数转债上涨。操作上，组合积极寻找结构性机会，精选优质个券，4月份反弹行情初期及时大幅加仓，重仓科技方向，精选具备阿尔法的转债；但在5-6月的极致行情中，转债操作难度较大，一方面仅少数转债上涨，而这些转债的正股估值较贵且转股溢价率较高，不符合绝对收益投资目标，另一方面非科技转债由于不在风格上持续下跌，部分转债已经跌出较高性价比，组合积极在转债下跌过程中寻找机会。展望下半年，科技仍然是确定性最高的主线，但波动性可能会放大，且各个细分方向可能会有所轮动；除了半导体、海外算力、国产算力等最强主线外，机器人、算力租赁、商业航天等也值得关注；非科技方向，我们看好有色、化工、金融等板块。转债操作上，组合将灵活管理仓位，继续深耕个券研究，积极在下跌过程中寻找优质转债，同时做好止盈交易，努力为投资者创造稳定回报。

二季度权益市场指数走势偏强，4月初在海外地缘事件刚开始有所转机时信心快速修复，但后半段行业收益表现快速分化，赚钱效应逐步集中于AI和半导体产业链，目前行业间收益分化水平已经处于历史最高分位，市场预期较为一致，短期波动风险可能提升。中期视角我们维持偏乐观看待，股价分化的基础在于目前实际产业景气度的分化也处于较高水平，AI拉动的需求景气仍在向上游重资产产能、设备和材料扩散，尤其半导体产业链还有国产模型算力能力提升和国产份额提升预期的加成，目前看年内产业趋势仍在延展，部分国内制造业和半导体及上游公司面临巨大的成长机遇。组合二季度绝对收益主要来自新能源中上游链条以及AI和半导体上游设备板块，三季度计划在做好市场波动应对的基础上，继续沿产业链挖掘配置受益于产业趋势的投资机会。对于债券而言，二季度宏观环境更迭频繁，资本市场波动明显，市场整体也呈现震荡且波动加剧的格局。4月资金宽松驱动债券收益率下行，长端利率创阶段新低，但后续超长期特别国债集中发行、权益市场活跃及阶段性流动性收敛，推动收益率曲线重回陡峭化，长端波动剧烈。5月，特别国债、地方债大量供给，资金面由超宽松转为均衡，短端收益率下行受限，5-10年中端利率债、信用债相对占优，曲线持续趋平。6月，央行开展MLF及多次逆回购对冲跨季资金压力，资金利率围绕政策利率波动，基本面情况对债券有一定托底，但长端调整压力不减，短端相对稳健，结构性机会凸显。展望三季度，经济基本面可能仍然保持内外K型分化的格局，通胀压力温和可控。政策面上，货币政策保持稳健基调，流动性总体合理充裕，资金利率预计围绕政策区间波动，债券市场调整风险整体可控但受供给扰动影响，特别长端波动仍存。因此在组合策略上，将继续重视票息资产，在供给扰动阶段把握配置机会，久期层面则灵活操作应对市场波动。

2026年第二季度宏观环境更迭频繁，资本市场波动明显，债券市场整体也呈现震荡且波动加剧的格局。4月资金宽松驱动债券收益率下行，长端利率创阶段新低，但后续超长期特别国债集中发行、权益市场活跃及阶段性流动性收敛，推动收益率曲线重回陡峭化，长端波动剧烈。5月，特别国债、地方债大量供给，资金面由超宽松转为均衡，短端收益率下行受限，5-10年中端利率债、信用债相对占优，曲线持续趋平。6月，央行开展MLF及多次逆回购对冲跨季资金压力，资金利率围绕政策利率波动，基本面情况对债券有一定托底，但长端调整压力不减，短端相对稳健，结构性机会凸显。权益市场持续上行但分化严重，市场四月份开始反弹后仅游戏、创新药等基本面较好的板块前期快速反弹后，随着全球AI资本预期大幅上修后资金大幅进入AI硬件相关的板块。由于整体市场净流入不显著，相对极端的调仓行动导致了非科技硬件板块的流动性挤兑下的大幅快速调整。组合考虑到风格的极端化，相对较早的做了均衡，在六月上旬之前承担了回撤损失，但在6月下旬之后风格相对开始均衡后，净值有所修复。组合仍在降低科技的仓位，维持了游戏的配置，增加了部分底部的券商消费和有色等板块。经济基本面可能仍然保持内外K型分化的格局，通胀压力温和可控。政策面上，货币政策保持稳健基调，流动性总体合理充裕，资金利率料围绕政策区间波动，债券市场调整风险整体可控但受供给扰动影响，特别长端波动仍存。因此在组合策略上，将继续重视票息资产，在供给扰动阶段把握配置机会，久期层面则灵活操作应对市场波动。权益方面我们认为整体市场方面相对稳定，但短期科技有一定的风险，组合持续降低科技涨幅过高的标的，增配底部的绩优价值股。但对于AI产业的发展仍保持乐观，如果科技调整一定的幅度，消化掉市场过高的乐观预期后，会考虑增配基本面与估值匹配的科技股。

权益方面：2026年一季度权益市场波动巨大，美伊冲突的爆发和超预期演变打断了市场原先的全部节奏，春节前防过热，春节后反而要防风险，市场预期急转直下，一个月时间内从交易宽松慢牛，到交易冲突脉冲，到交易滞涨甚至衰退，由此带来的结构也分化剧烈且多变，交易难度较大。报告期内，我们在新年第一天就将仓位提升到了85%，并且在结构上重仓有色、科技和化工等顺周期，基本选对了方向，2月份市场开始有所调整并开始结构切换，我们逐步降低仓位并且将结构向均衡化调仓，3月美伊冲突突然爆发，前期我们的底仓有色、化工和顺周期等受益于战争爆发而有超额，但是冲突的演变时间和烈度均大幅超越投资者预期，市场直接开始交易滞涨和衰退，导致前期受益的底仓品种在短时间内大幅回撤，我们虽有及时降仓但也有较大回撤。展望二季度，美伊冲突引发的宏观冲击仍然是主导市场的核心变量，市场前期定价战争长期化，油价导致全球通胀预期上升，美欧央行今年不再宽松甚至一度交易加息，我们认为本轮低点对战争的影响定价相对充分，后续存在回摆的可能，但即便冲突暂缓也无法解决油价高企难以快速下行的局面，因此市场会修正定价全球衰退的预期，会逐步开始交易中高油价下中期受益的行业，我们认为新能源、新能车、部分化工和电力设备等在高通胀预期下仍然能受益于本次冲突，这些会是二季度我们重点关注的方向。固收方面：2026年第一季度，债券市场整体呈现震荡格局，收益率曲线分化。长端利率受政府债券供给、信贷“开门红”及机构行为等多重因素扰动，波动加大；短端利率则在宽松的资金面下表现稳定，确定性收益机会更明确。市场驱动因素从单一基本面预期转向地缘政治、基本面、政策面与机构行为交织的复杂状态。展望未来，市场或延续“上有顶、下有底”的震荡格局，因此更需要注重交易策略。短期海外市场受地缘政治影响，不确定性仍然较高；国内方面则需要关注油价对于通胀的扰动，债券的供给节奏以及央行的货币政策情况。整体而言组合层面会继续以票息策略作为基础，久期方面更加灵活操作，应对好目前复杂多变的市场环境。

一季度，国内经济“开门红”预期兑现，年初稳增长政策持续发力效果显现。3月制造业PMI重返扩张区间，需求改善快于生产，特别是在全球制造业景气度回暖的背景下，出口链展现出较强韧性，新出口订单显著回升。全国两会定调积极，强调实施更加积极有为的财政政策并持续扩大内需，为全年经济运行托底。海外宏观环境复杂严峻，中东地缘政治局势的持续胶着导致原油等大宗商品价格居高不下。这不仅在3月国内PMI价格分项中有所显现，也使得PPI同比由负转正的概率提高。海外高通胀预期的反复，直接扰动了美联储及全球主要央行的降息路径，也对全球权益资产的定价中枢形成压制。A股市场先扬后抑，整体宽幅震荡，风格差异明显，中证1000指数小幅上涨0.32%，成为唯一上涨的宽基指数，万得全A小幅下跌1.15%，沪深300下跌3.89%。债券市场整体呈现震荡格局，收益率曲线分化。长端利率受政府债券供给、信贷“开门红”及机构行为等多重因素扰动，波动加大；短端利率则在宽松的资金面下表现稳定，确定性收益机会更明确。市场驱动因素从单一基本面预期转向地缘政治、基本面、政策面与机构行为交织的复杂状态。展望未来，市场或延续“上有顶、下有底”的震荡格局，因此更需要注重交易策略。短期海外市场受地缘政治影响，不确定性仍然较高；国内方面则需要关注油价对于通胀的扰动，债券的供给节奏以及央行的货币政策情况。整体而言组合层面会继续以票息策略作为基础，久期方面更加灵活操作，应对好目前复杂多变的市场环境。转债方面，中证转债及可交换债指数下跌1.14%，为连续七个季度取得正回报后首次录得负收益。1-2月份在权益市场风险偏好较高的阶段，资金明显向成交活跃、正股表现强势的转债集中，股性逻辑成为影响价格表现的核心因素。随着3月以来市场波动加大，强赎事件增加，资金风险偏好有所回落，转债投资逻辑由此前的“股性进攻”逐步向“债性防御”过渡。从供需结构来看，一级市场发行节奏整体偏慢，存量规模小幅收缩，而年金、公募等机构资金保持稳定配置需求，为转债市场提供了较强支撑。转债市场经历3月大幅调整后，估值较高点出现一定回落，接近25年底状态。但与25年底不同之处在于当前权益市场仍处于中东战事的扰动之中，看涨预期弱于25年底。4、5月业绩期、ST、年报问询等对瑕疵券构成压力，偏股型标的则面临赎回预期不确定性的考验。在此背景下，一旦权益波动向下，高估值面临的压缩幅度可能较大。但另一方面，转债市场缩容仍在加剧，供需矛盾下反弹时估值弹性亦较大。估值双向大幅波动下，转债波动率不弱于正股。转债操作上，组合在季度初继续围绕15%左右的仓位中枢运行，在估值、情绪相对高位将仓位中枢调整至10%左右。当前转债仍然是交易属性重于配置属性。结构上以双低打底，辅以动量策略波段交易。利用转债绝对价格、低转股溢价率、正股位置或正股盈利/估值安全边际择券，积极轮动获取交易性回报。

一季度权益市场呈现较大波动走势，一月在一致乐观预期情况下成长风格和有色化工等主要增量资金方向涨幅较大，二月开始市场在多种因素影响下情绪指标从高位逐步回落，行情宽度逐步收窄，三月初美伊战争爆发市场进一步下行，目前整体已处于预期较低状态。如我们前期提示目前国内权益市场处于偏乐观一致预期的背景，短期战争带来的不确定性引发了资金集中避险的流动性压力，前期拥挤资产回调相对更多也是侧面验证。组合应对层面，我们在三月初战争发生时及时判断本次持续时间和影响可能会超预期，并降低了成长类方向和受损油价行业的持仓，将存量仓位集中在油气、铝和锂电上中游等方向，但短期受市场降风偏和衰退预期也有不小股价冲击，为防止尾部风险发生，组合在底部继续减持了部分持仓。全年视角，战争即使结束预计还是会有不短时间的供应链和物价长尾影响，这一背景下我们还是相对看好安全叙事下的新老能源方向、国内制造业出海等方向，组合会考虑等外部事件冲击拐点或者权益市场企稳后逐步再偏右侧参与。债券市场方面，一季度整体呈现震荡格局，收益率曲线分化。长端利率受政府债券供给、信贷“开门红”及机构行为等多重因素扰动，波动加大；短端利率则在宽松的资金面下表现稳定，确定性收益机会更明确。市场驱动因素从单一基本面预期转向地缘政治、基本面、政策面与机构行为交织的复杂状态。展望未来，市场或延续“上有顶、下有底”的震荡格局，因此更需要注重交易策略。短期海外市场受地缘政治影响，不确定性仍然较高；国内方面则需要关注油价对于通胀的扰动，债券的供给节奏以及央行的货币政策情况。整体而言组合层面会继续以票息策略作为基础，久期方面更加灵活操作，应对好目前复杂多变的市场环境。