李文杰 - 基金投资策略和运作

国内经济景气分化、海外美联储加息预期变化以及美伊冲突缓和是影响二季度大类资产的主要因素。二季度国内经济延续K型分化的格局，科技和高端制造相关板块维持高景气，消费和地产基建产业链偏弱。PPI同比回升、企业盈利改善的情形下，A股一季报盈利改善幅度超市场预期，人民币升值的背景下流动性环境总体利好权益市场。海外受能源成本冲击影响通胀上行，市场对美联储加息预期升温。二季度A股行情分化巨大，电子、通信、建材、机械、基础化工和电力设备板块上涨，其余行业均下跌且跌幅较大；其中，电子和通信板块二季度分别上涨90.9%和63.8%。美伊冲突缓和，油价大幅下跌，美债利率高位震荡，十年期国债利率小幅下行。配置上，本基金在二季度深度布局海外算力链、国产算力芯片、算力租赁、半导体存储等方向，聚焦国内链挖掘相关公司。鉴于长鑫扩产及AI行业高景气延续，本基金在三季度将继续围绕AI产业链，坚持成长投资主线，聚焦那些受益于技术突破、政策加持和供需格局优化的领域，在震荡中积极布局未来2-3年的产业领跑者。整体操作依然以景气度经过验证的AI算力（海外算力+国产算力）为核心底仓，同时灵活捕捉应用、人形机器人等回调后二次爆发的结构性机会。

二季度国内经济延续K型分化状态，科技和制造相关行业维持高景气，消费、地产和基建链仍然偏弱，经济总体相对一季度边际转弱，化债导致财政支出节奏偏慢也是二季度经济偏弱重要原因之一。年初至今国内出口持续好于市场预期，科技和制造相关行业出口增速维持高位，国内制造业产业链完备并且具备比较优势，预计我国年内出口增速维持高位。当前国内经济处于新旧动能转换期，政策兼顾经济增长与高质量发展，扩大内需和培育壮大新动能是2026年排序居前的重点任务，下半年财政政策发力进度有望加快，增量政策工具将有助于投资止跌企稳，盈利修复行情有望持续。投资策略方面，企业盈利修复以及AI产业浪潮是2026年驱动权益市场上行的核心因素。展望后市，海外美伊停战、油价高位回落，通胀压力下降的情形下，美联储加息压力有望缓和，流动性环境利好权益市场。国内，货币政策维持宽松，财政政策发力有望加快，AI产业浪潮维持景气趋势，人民币升值情形下看好权益市场后续投资机会。短期，美联储加息预期边际改善、海外AI链波动较大的情形下，前期AI产业链一枝独秀的行情面临反转，预计科技制造行情将向非AI方向扩散，关注低位成长方向的轮动行情并增加消费和周期板块的配置。

国内经济开门红、美联储降息预期变化与美以对伊朗军事冲突是影响一季度大类资产配置的主要因素。1-2月国内权益市场震荡小幅上行，流动性宽松、人民币升值的背景下结构性机会显著，3月受美伊军事冲突超预期影响，权益市场大幅下跌。一季度国内外主要指数普遍下跌，其中上证指数下跌1.94%，沪深300下跌3.89%，创业板下跌0.57%。分行业看，周期、红利和部分成长方向涨幅居前，美伊战争油价大涨受益的煤炭、石油石化和基础化工涨幅居前，红利相关的公用事业、环保上涨，科技制造方向景气度较高的电力设备和通信小幅上涨。成长和耐用消费品方向普遍下跌。展望后市，短期，基于美国和伊朗战争走向，市场预期在滞胀和经济边际修复之间切换，4月处于年报和一季报密集披露期，市场风险偏好预计维持低位。若后续美伊能够较快达成停火协议，科技制造预计有修复行情。国内政策兼顾经济增长与高质量发展，PPI同比回升，盈利修复驱动市场震荡上行，中期我们仍看好权益市场的投资机会。配置上，当前处于以AI为核心的新一轮科技革命浪潮，算力景气度维持高位，AI应用有望迎来爆发，科技方向继续看好AI算力和应用的投资机会。本基金在一季度继续以景气度持续向上的AI算力、半导体存储设备等板块为核心底仓。二季度，本基金将逐步深度布局在国产算力芯片、算力租赁、海外算力链，聚焦国内链挖掘相关公司。本基金在2026年将继续重点围绕AI+相关板块做重点配置，并严格对各项市场风险做出综合客观的评估，在做好风险管理的基础上，尽力控制好基金回撤，并通过主动精选行业和优质个股，不断动态调整组合的风险收益比来保持组合的平衡和获取超额收益。

2026年一季度，海外地缘冲突爆发，中国经济延续温和复苏态势，宏观经济数据呈现结构性分化特征。制造业PMI在3月份回升至50.4，重返扩张区间，表明经济活动边际改善。具体来看，工业生产稳步回升，供给端保持较强韧性。固定资产投资扭转去年下降态势，基建投资增速较高，房地产投资依然深度负增长。股票市场一二月份整体表现亮眼，三月受海外事件影响波动较大，行业方面结构分化明显，AI、有色金属、新旧能源板块表现活跃，内需消费板块整体仍低迷。本基金坚持低波绝对收益策略，在严格控制回撤的基础上争取相对中等的收益。配置上仍以银行、电力等高股息品种和长久期利率债为底仓，根据景气变化方向，一季度在电力和AI硬科技间进行了择机交易，赚取了一定的收益。随着长达五六年的估值消化，我们相信内需消费、航空、非银等价值板块已经处于超跌区间，向上赔率可观，本基金将坚定持有。

2025年我国经济的总体走势为前高后低、行业景气分化，供给较强需求偏弱、外需好于内需，出口数据持续好于预期，通缩压力缓解。2025年我国处于新旧动能转换期，消费和地产等传统经济偏弱但新兴产业维持高景气，科技和高端制造工业增加值增速持续处于高位。在国内制造业比较优势显著以及新兴市场资本开支增加背景下，中美贸易摩擦短期扰动情形下我国出口仍维持韧性，持续好于市场预期。培育壮大新动能是“十五五”期间重要任务，提振内需放在2026年经济工作首要位置，反内卷、服务消费、绿色转型以及地产新发展模式也是重点关注的投资方向。2025年反内卷以及增量稳增长政策带动我国通缩边际改善。海外，2025年美联储降息以及AI产业投资维持高位情形下，美国经济总体维持软着陆预期。特朗普关税不确定性、政府债务以及对美联储独立性冲击共同削弱了美元作为全球储备货币的信用，美联储全年降息三次，AI产业浪潮下投资替代消费成为美国经济的主要拉动力量，欧洲、日本、韩国等国家对美投资也成为拉动美国经济的重要因素。周期错位叠加宏观经济不确定性较大情形下，中国工业产成品库存和美国批发、零售及制造业库存均处于相对低位，随着经济修复，中美有望实现共振补库。基金操作层面，量化核心基金主要关注低估值价值和红利相关行业，重点布局了银行、电力及公用事业等方向。

中美贸易摩擦、人工智能产业浪潮、美联储降息和美元信用转弱是影响2025年大类资产的重要因素。美国主导的新一轮关税扰动全球贸易，但特朗普TACO、央行货币宽松周期以及AI产业景气支撑全球经济低位小幅改善。受益于流动性宽松和AI产业浪潮，全球主要指数和商品市场普遍上涨，国内创业板涨幅居前，海外韩国综指涨幅显著，美联储降息以及美元信用转弱催化贵金属和供需偏紧的铜铝大幅上行。2025年我国经济的总体特点为GDP走势前高后低、行业景气分化、供给较强需求偏弱、外需好于内需，出口数据持续好于预期以及PPI触底回升通缩压力缓解。一季度国内经济维持改善趋势，“消费”和“科技”是3月两会政府工作报告中的高频词，二季度中美贸易摩擦升级但随后5月12日中美日内瓦会谈达成大幅下调关税的协议，中美贸易战缓和，市场风险偏好改善。2025国内经济处于新旧动能转换期，传统经济偏弱但新兴产业维持高景气，科技和高端制造工业增加值增速持续处于高位。在国内制造业比较优势显著以及新兴市场资本开支增加背景下，中美贸易摩擦短期扰动情形下我国出口仍维持韧性，好于市场预期。培育壮大新动能是“十五五”期间重要任务，提振内需放在2026年经济工作首要位置，反内卷、服务消费、绿色转型以及地产新发展模式也是重点关注的投资方向。2025年反内卷以及增量稳增长政策带动我国通缩边际改善，PPI同比由年初-2.3%收窄至-1.4%。2025年，本基金全年重仓AI产业链，覆盖海外算力链与国产算力链，重点把握了存储芯片（HBM、DRAM）因供需共振引发的涨价周期，并在四季度加大了对受“十五五”规划催化的半导体设备与先进封装领域的投资。

三季度我国经济相对二季度转弱，总体呈现供给偏强需求偏弱特征，消费、地产和基建投资下滑，出口受我国制造业产业链优势以及新兴市场、欧洲需求拉动总体维持相对高位，出口仍是相对景气方向。政策托底、增量资金入市以及美元偏弱背景下，三季度权益市场大幅上涨，A股涨幅显著领先海外主要指数。商品市场普遍上涨，降息预期催化金价大幅上涨，农产品下跌。国内，政策的总体基调以托底为主，7月政治局会议对当前国内经济形势判断总体偏乐观，落实落细现有政策，保持政策的连续稳定。当前国内经济处于新旧动能转换期，传统经济偏弱但是新兴产业维持高景气，科技和高端制造工业增加值增速持续处于高位。海外，贸易形势复杂严峻，经济增长动能减弱，主要经济体经济表现分化，9月美联储降息25个基点符合预期，美联储强调就业下行的风险增加，对就业市场放缓的担忧压倒了对通胀的担忧，当前市场预计美联储10月降息概率较大。投资策略方面，本基金由成长类资产逐渐切换到价值类资产，重点配置银行、电力、交运等稳健类资产。低利率背景下，具有稳健收益的资产相对稀缺，红利资产配置价值显著。增量资金角度，存款利率下行，保险预计成为居民增量资金入市的重要渠道之一。商业银行信贷增速维持平稳、息差降幅收窄，不良下降拨备进一步增厚，基本面整体有一定改善。二季度受市场风险偏好提升以及资金风格切换影响，银行指数有一定幅度下跌，当前部分优质银行2025年股息率回升至5%以上，有较高的配置价值。两部门发文治理价格无序竞争，稳电价稳煤价预期下电力企业经营仍然稳健，火电未来为电力系统提供调解和容量服务的价值将进一步体现，火电的估值框架将由过去的周期体系向红利体系转变。对于交运基础设施类红利标的，调整之后股息率已经具备较大吸引力。

受中美关税以及内需偏弱影响，三季度我国经济相对二季度转弱，总体呈现供给偏强需求偏弱特征，消费、地产和基建投资下滑，出口受新兴市场和欧洲需求拉动总体维持相对高位，出口仍是相对景气方向。政策托底、增量资金入市以及美元偏弱背景下，三季度权益市场大幅上涨，A股涨幅显著领先海外主要指数。商品市场普遍上涨，降息预期催化金价大幅上涨，农产品下跌。国内，政策的总体基调以托底为主，7月政治局会议对当前国内经济形势判断总体偏乐观，落实落细现有政策，保持政策的连续稳定，重点强调了服务消费，培育服务消费新的增长点。政治局会议对地产表述以防风险为主，并且对反内卷的表述弱化，和财政委会议相比，删去了“低价”，将“推动落后产能有序退出”改为“推进重点行业产能治理”，反内卷要避免执行过程中简单化理解。当前国内经济处于新旧动能转换期，传统经济偏弱但是新兴产业维持高景气，科技和高端制造工业增加值增速持续处于高位，A股中报相对一季报下滑但结构性亮点突出，科创板盈利增速显著回升，ROE现企稳迹象。增量资金加速流入A股，三季度两融余额大幅增长，新成立偏股型基金份额明显回升，从陆股通成交额来看外资也有部分流入，四季度及2026年上半年国内居民存款重定价也将带动增量资金加大权益市场配置。本基金在三季度继续聚焦AI产业链，在二季度布局海外光模块龙头的基础上，进一步加强对国产算力链的配置，包括算力芯片、高速交换机、服务器、液冷与电源等环节。随着海外大厂在三季度密集推出新一代模型及端侧硬件，推理端需求正在接棒训练端成为新增长点，而国产算力在政策扶持与订单落地的双重推动下，龙头公司业绩能见度提升。基于对海外存储供需共振下涨价周期的判断，本基金在三季度显著增加了存储芯片及相关环节的配置。在AI训练与推理需求爆发、传统终端市场备货需求回暖的背景下，存储原厂持续调控产能，推动DRAM、NAND Flash价格进入上行通道，尤其HBM及相关先进封装环节呈现供应紧缺态势，相关标的业绩弹性值得期待。同时，在三季度中后段逐步增配了AI应用端低位标的，特别是企业级软件、教育、医疗等垂直领域中有低成本落地场景的公司。另外，关注到消费电子在AI驱动下的复苏迹象，适度布局了部分端侧硬件龙头。四季度，随着海外流动性环境预期缓和、国内稳增长政策持续落地，对经济基本面的悲观预期有望逐步修复。科技板块仍将是市场主线，AI产业正从算力基建向模型迭代、应用爆发传导，甚至对中美带来全方位新基建的开启，国产替代与能源创新亦值得持续关注。综上，四季度本基金将继续以科技成长为核心，以业绩兑现为基准，在AI、能源、消费电子等产业趋势中挖掘确定性机会，同时兼顾政策驱动下的低估值板块轮动，力求在震荡市中实现稳健超额收益。

上半年我国经济相对24年总体呈改善趋势，GDP同比由2024年三季度的4.6%回升至2025年一季度的5.4%，二季度国内GDP小幅放缓至5.2%。其中，出口总体好于市场预期，最终消费支出对实际GDP同比拉动改善显著，投资对GDP同比拉动下降。上半年A股小幅上涨，结构行情为主，周期、红利和科技风格占优，分行业看，有色金属、银行、国防军工、传媒和通信涨幅居前，煤炭、食品饮料、房地产和石油石化跌幅较大。港股表现亮眼，基本面改善与增量资金驱动港股大幅上涨，2025 年上半年国债收益率先上后下。商品市场，铜和黄金大幅上涨，原油跌幅较大。国内，一季度经济维持改善趋势，A股权益市场总体先抑后扬。春节后以Deepseek为代表的人工智能技术突破带动中国科技资产重估。3月两会强调“充实完善政策工具箱，根据形势变化动态调整政策”，积极应对外部不确定性，“消费”和“科技”是政府工作报告中的高频词，大力提振消费和加快建设现代化产业体系在 2025 年重点任务中排序居前。4月政治局会议强调加紧实施现有存量政策，守住底线，稳就业、稳企业、稳市场、稳预期以及根据形势变化及时推出增量储备政策。二季度在中美贸易摩擦面临较大不确定性，国内经济面临下行压力情形下，货币政策未雨绸缪稳经济、稳市场。5月12日中美日内瓦会谈达成大幅下调关税的协议，中美贸易战缓和，市场风险偏好改善，但90天关税暂停期后续中美谈判仍面临不确定性。海外，受贸易战影响，当前全球经济政策不确定指数处于历史高位，外部环境更趋复杂严峻，世界经济增长动能减弱，主要经济体经济表现有所分化，通胀走势和货币政策调整均存在不确定性。受特朗普对外大幅增加关税预期和对内裁员紧财政政策影响，美国消费者和投资者信心指数均明显下行，政策不确定性以及美元指数下行催化金价大幅上涨。2025年欧盟财政扩张提振经济但贸易摩擦不确定性仍对欧洲经济有较大的扰动。本基金上半年的操作主要是聚焦在国内国外算力侧，一季度主要聚焦DS的发布和国产算力基建侧的变化，二季度操作主要是减仓了部分端侧标的，加仓了海外链算力标的和国内应用等赛道标的。未来半年全球AI在OpenAI的带领下，会进入大模型新一轮的创新周期，从而拉动预训练侧算力需求带来新的一轮10-30阶段的加速时期。抛开了关税和的阴霾和对行业周期性的质疑之后，再来观察海外AI产业链的叙事，未来3年以及往前2年业绩CAGR增速均超过30%的算力赛道是值得给予更高成长性估值溢价的。同时大模型的创新在未来半年内会不断扩散到应用侧和终端侧带来产业的创新机会，并进一步推升更大推理端的需求。

2025年上半年我国经济相对去年总体呈改善趋势，GDP同比由2024年三季度的4.6%回升至2025年一季度的5.4%，二季度国内GDP小幅放缓至5.2%。其中，出口总体好于市场预期，最终消费支出对实际GDP同比拉动改善显著，投资对GDP同比拉动下降。上半年A股小幅上涨，结构行情为主，周期、红利和科技风格占优，分行业看，有色金属、银行、国防军工、传媒和通信涨幅居前，煤炭、食品饮料、房地产和石油石化跌幅较大。港股表现亮眼，基本面改善与增量资金驱动港股大幅上涨，2025 年上半年国债收益率先上后下。商品市场，铜和黄金大幅上涨，原油跌幅较大。国内，一季度经济维持改善趋势，A股权益市场总体先抑后扬。春节后以Deepseek为代表的人工智能技术突破带动中国科技资产重估。3月两会强调“充实完善政策工具箱，根据形势变化动态调整政策”，积极应对外部不确定性，“消费”和“科技”是政府工作报告中的高频词，大力提振消费和加快建设现代化产业体系在 2025 年重点任务中排序居前。4月政治局会议强调加紧实施现有存量政策，守住底线，稳就业、稳企业、稳市场、稳预期以及根据形势变化及时推出增量储备政策。二季度在中美贸易摩擦面临较大不确定性，国内经济面临下行压力情形下，货币政策未雨绸缪稳经济、稳市场。5月12日中美日内瓦会谈达成大幅下调关税的协议，中美贸易战缓和，市场风险偏好改善，但90天关税暂停期后续中美谈判仍面临不确定性。海外，受贸易战影响，当前全球经济政策不确定指数处于历史高位，外部环境更趋复杂严峻，世界经济增长动能减弱，主要经济体经济表现有所分化，通胀走势和货币政策调整均存在不确定性。投资策略方面，本基金从聚焦细分赛道转变为哑铃策略，配置稳定资产的同时，在风险偏好提高时将逐步布局TMT等科技成长板块，在光模块、PCB、国产算力芯片、算力租赁、AIDC、电源、HVDC、柴油发动机、交换机、服务器、端侧硬件及配套产业链等赛道，聚焦国内链挖掘相关公司，以及在合适时机增配AI应用相关公司。

一季度国内经济维持弱复苏趋势，A股权益市场总体先抑后扬，年前受美债利率高位、美元指数显著上行以及美对华关税担忧影响，市场大幅调整，低估值板块相对稳健。年后，以Deepseek为代表的人工智能技术突破带动中国科技资产重估，国内1月信贷数据好于预期，提振市场对国内经济修复信心，叠加对政策乐观预期，春节至两会期间市场持续上涨。从市场风格来看，春节至两会期间成长风格占优，尤其和人工智能相关的计算机、通信、传媒以及和机器人相关的汽车、机械板块表现较好，计算机、传媒和汽车板块一季度最高涨幅均在在15%以上，供给驱动的有色板块也有一定表现。总体来看，一季度市场风格分化较大，成长风格相对占优，消费和偏红利价值的行业如食品饮料、公用事业、煤炭、交运等表现相对较差，主要由于国内经济维持弱复苏预期以及科技方向人工智能催化密集。当前处于以AI为核心的新一轮科技创新周期，国内AI大模型百花齐放，进展超预期，也孕育终端新的生态，本基金重点看好AI+相关板块的投资机会。AI应用的投资机会在于其技术进步、效率提升、创新价值以及多样化的商业模式。随着市场的不断成熟，AI应用的商业化路径将逐渐清晰，我们将继续关注这一领域的发展趋势，并寻找具有长期投资价值的企业。在投资时，我们会重点关注那些具有明确商业模式和市场竞争力的AI应用企业。本基金在一季度减仓了部分端侧标的，更多往国产算力基建侧去做倾斜，因为看到国内DeepSeek R1的爆火本质上是解决了国内算力需求的问题，既有应用需求又能降低算力性能依赖度，这让今年国内的算力基建逻辑相比去年有底层转变的关键。二季度，本基金将逐步深度布局在国产算力芯片、算力租赁、AIDC、电源、HVDC、柴油发动机、交换机、服务器、端侧硬件及配套产业链，聚焦国内链挖掘相关公司，并在合适时机看到应用抬头趋势时候提升软件持仓比例。本基金在2025年将继续重点围绕AI+相关板块做重点配置，并严格对各项市场风险做出综合客观的评估，在做好风险管理的基础上，尽力控制好基金回撤，并通过主动精选行业和优质个股，不断动态调整组合的风险收益比来保持组合的平衡和获取超额收益。

一季度国内经济维持弱复苏趋势，年前受美债利率高位、美元指数显著上行以及美对华关税担忧影响，市场大幅调整，低估值板块相对稳健。年后，以Deepseek为代表的人工智能技术突破带动中国科技资产重估，国内1月信贷数据好于预期，提振市场对国内经济修复信心，叠加对政策乐观预期，春节至两会期间市场持续上涨。总体来看，一季度市场风格分化较大，成长风格相对占优，消费和偏红利价值的行业如食品饮料、公用事业、煤炭、交运等表现相对较差，主要由于国内经济维持弱复苏预期以及科技方向人工智能催化密集。短期看，中美贸易战超预期，国内出口和GDP增速都面临一定压力，但当前国内经济结构和2018年中美贸易战有较大的差别，中国对美出口敞口已有明显下降，国内政策已有充分储备对冲外部风险，中期看，市场预计维持震荡向上趋势。本季度基金产品一季度上涨主要是得益于端侧标的布局尤其是果链方向，未来也有部分仓位往国产算力侧和锂电侧去做倾斜，因为看到国内DeepSeek R1的爆火本质上是解决了国内算力需求的问题，既有应用需求又能降低算力性能依赖度，这让今年国内的算力基建逻辑相比去年有底层转变的关键。应用和端侧肯定是利好因为技术平权让产业脱下了厚重的枷锁轻装快跑，AIDC也有溢出需求和增长需求，国产算力也能崛起。DeepSeek的爆火有望带动公有云和算力卡全面爆火涨价，国内三大云厂商的资本开支均是翻倍以上的增速，标志国内巨头开始全面下场赛跑。本产品将逐步深度布局在国产算力芯片、算力租赁、AIDC、电源、HVDC、柴油发动机、交换机、服务器、端侧硬件、自动驾驶及配套产业链，聚焦国内链挖掘相关公司。AI+的方向肯定是能够第一个走出通缩的行业因为新事物付费意愿能力强，2025年电子行业云和端会共振，端侧有持续性增长机会，推理成本降低将加速端侧硬件智能化，AI端侧主要看 AI 眼镜、AI玩具、手机AI化、AIPC等方向，soc和模组是万物互联的硬件刚需，最终可能要成为应用终端的光模块，但是短期受到美国关税冲击中长期对行业供应链重构有深远影响，后续还要观察具体政策落地情况，但中长期看好算力密度、功率密度、传输密度等提升的方向以及光学赛道、折叠形态等细分板块的升级机会。只要AGI没有实现算力会持续投入，目前DS参数量只有6000亿相比GPT4还有几倍差距未来肯定会持续提升，但是趋势肯定会向推理侧倾斜训练侧NV的稀缺性在下降。Deepseek事件不会导致资本开支总额大幅下降，影响的是二线厂商的投入力度，头部厂商在前沿模型训练及投资力度方面不会减少，资本开支结构会发生变化，更多资源将倾向于跟收入相关的投入，中低速基础设施投入比例会提升。中国强大的工程化能力有望输出算力基础设施，利好国产算力，同时北美加强对华芯片管控或制裁，将倒逼国产算力产业链提升效率。