郑良海 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，国内经济增速有所放缓，投资、消费、地产增速逐月回落，内需仍需提振；工业生产和出口增速强劲，高新技术产业增速斐然；国内经济转型、新旧动能转换下，信贷需求整体偏弱，资金利率呈现宽松。国内呈现温和通胀，PPI转正，并创本轮新高，CPI温和增长，无明显通胀压力。国内财政政策方面，发债节奏较一季度有所放缓，财政支出平缓。货币政策方面，央行通过完善货币政策传导机制，收窄短端利率走廊，灵活运用各项货币政策工具向市场及时进行流动性管理，引导货币市场资金利率中枢围绕政策利率波动，并于二季度末开展隔夜逆回购操作。海外来看，中东局势二季度有所缓和，双方开始谈判，霍尔木兹海峡开放，油价回落，美联储维持利率不变，但加息预期上升，欧日央行6月再次加息。债券市场来看，在基本面不强、资金宽松格局和配置需求刚性下，利率债整体跟随资金面变化波动，收益率整体呈现先下后上，10Y国债下探到年内新低后，在1.7%-1.75%区间进入震荡。信用债市场整体表现较为稳健，波动小于利率债，信用利差、评级利差和期限利差压缩，市场关注评级过高现象及监管政策的动向。报告期内，本基金严格遵循合同约定，兼顾流动性和收益性，坚守风险防控底线，在信用风险防范与组合收益提升间寻求平衡。组合以高等级信用债为核心配置方向，同时以利率债作为流动性保障，以求有效控制净值回撤，产品整体运行平稳。

二季度国内经济整体呈现新旧动能分化加剧的特征，同时受美伊冲突逐步缓和的影响，资源品涨价预期回落，通胀对债市的扰动有所消退。基本面和资金面的宽松形成共振，推动债市收益率整体震荡下行，在4-5月间走出了一段相对鲜明的期限利差压缩行情。进入6月后，资金面明显收敛，短端品种受到的影响更大，1YAAA同业存单收益率一度上行至1.5%；月末隔夜逆回购落地，叠加增量配置需求的带动下，1YAAA同业存单收益率小幅下行，收于1.46%。4-5月资金面的宽松是多种因素共同作用的结果：一是面对美伊战争等外部冲击和稳经济的内在要求，尽管央行在逐步回笼中长期流动性，但在银行存贷增速差持续走阔、企业结汇增加等背景下，银行体系自发性宽松，使得资金的收紧效应存在一定滞后性。二是债市供需矛盾弱于预期，上半年政府债的发行节奏偏慢，供给压力有限。而需求端，存款搬家持续演绎，叠加4月新一轮同业存款自律机制落地，非银配置资金充裕，加剧了“资产荒”的行情。报告期内，本基金采用抽样复制指数与动态优化相结合的方法，主要投资于中证AAA同业存单指数的成份券和备选成份券，并综合运用久期策略、骑乘策略、票息策略和杠杆策略等来增厚投资组合的收益。

2026年二季度，国内经济增速有所放缓，投资、消费、地产增速逐月回落，内需仍需提振；工业生产和出口增速强劲，高新技术产业增速斐然；国内经济转型、新旧动能转换下，信贷需求整体偏弱，资金利率呈现宽松。国内呈现温和通胀，PPI转正，并创本轮新高，CPI呈温和增长态势，无明显通胀压力。国内财政政策方面，发债节奏较一季度有所放缓，财政支出平缓。货币政策方面，央行通过完善货币政策传导机制，收窄短端利率走廊，灵活运用各项货币政策工具向市场及时进行流动性管理，引导货币市场资金利率中枢围绕政策利率波动，并于二季度末开展隔夜逆回购操作。海外来看，中东局势二季度有所缓和，双方开始谈判，霍尔木兹海峡开放，油价回落，美联储维持利率不变，但加息预期上升，欧日央行6月再次加息。债券市场来看，在基本面不强、资金宽松格局和配置需求刚性下，利率债整体跟随资金面变化波动，收益率整体呈现先下后上，10Y国债下探到年内新低后，在1.7%-1.75%区间进入震荡；短端受益于资金面宽松和隔夜逆回购推出，曲线期限利差持续走阔，呈现出牛陡特征。信用债市场表现较为稳健，波动小于利率债，信用利差和期限利差双压缩，市场关注评级过高现象及监管政策的动向。二季度，本基金严格按照基金合同要求和负债端变化，继续做好投资和运行，持仓以利率债为主，灵活把握久期变化，产品运行良好。

2026年二季度，国内经济增速有所放缓，投资、消费、地产增速逐月回落，内需仍需提振；工业生产和出口增速强劲，高新技术产业增速斐然；国内经济转型、新旧动能转换下，信贷需求整体偏弱，资金利率呈现宽松。国内呈现温和通胀，PPI转正，并创本轮新高，CPI呈温和增长态势，无明显通胀压力。国内财政政策方面，发债节奏较一季度有所放缓，财政支出平缓。货币政策方面，央行通过完善货币政策传导机制，收窄短端利率走廊，灵活运用各项货币政策工具向市场及时进行流动性管理，引导货币市场资金利率中枢围绕政策利率波动，并于二季度末开展隔夜逆回购操作。海外来看，中东局势二季度有所缓和，双方开始谈判，霍尔木兹海峡开放，油价回落。就业偏强和通胀压力下，美联储维持利率不变，但加息预期上升，欧日央行6月再次加息。债券市场来看，在基本面不强、资金宽松格局和配置需求刚性下，利率债整体跟随资金面变化波动，收益率整体呈现先下后上，10Y国债下探到年内新低后，在1.7%-1.75%区间进入震荡；短端受益于资金面宽松和隔夜逆回购推出，曲线期限利差持续走阔，呈现出“牛陡”特征。二季度，本基金严格按照基金合同要求，做好投资和流动性管理，持仓以指数成份券为主，产品运行良好。

2026年一季度国内经济实现良好开局，外需表现强劲，工业生产表现较好，内需较去年下半年修复，“沪七条”发布，房地产降幅缩窄、部分城市二手房交易活跃。两会《政府工作报告》年度增长目标首次表述为“4.5%-5.0%、在实际工作中争取更好结果”。宏观政策方面，保持总体扩张水平，增量政策变化不大，结构更加优化。财政政策赤字水平不变，债务规模增长稳定，支出继续靠前发力。货币政策方面，结构性降息落地，1月15日，央行宣布实施结构性降息，并表示年内降准降息还有空间；同时，1月16日，监管宣布上调融资保证金比例，利率债收益率由年初上行转为下行。2月底，中东战事爆发，成为影响全球资本市场交易的主线，霍尔木兹海峡封锁引发国际油价大涨，推动全球避险需求上升，以美联储为代表的主要经济体央行降息推迟，加息重回讨论范畴，并引发债务可持续性担忧，各主要经济体债券收益率上行。3月，中东局势持续升级，国内债市尚未交易因油价带来的通胀加快回正预期，反而避险情绪和资金宽松强化债券配置需求，叠加同业存款利率进一步规范，央行3M、6M买断式逆回购转为净回笼，资金面宽松格局不改。利率债中短端下行更多，曲线牛陡，信用债行情延续，收益率进一步下行，利差压缩，“二永债”利率由去年下半年的调整转为下行。报告期内，本基金严格按照基金合同要求，继续做好中高等级信用债和利率债投资，产品运行良好，未来将继续做好投资管理，力争为基金投资人带来长期的回报。

一季度债券市场走势分化显著，主导长端的定价逻辑从年初的供给担忧、货币政策博弈逐步转为外部冲击引发的风险偏好下降、经济韧性与通胀扰动等多因素博弈。短端资产受益于宽松的资金面以及同业存款自律管理措施升级带来的流动性外溢影响，成为债市资金情绪谨慎下的主要配置方向，收益率曲线进一步陡峭化。一季度债市交易逻辑经历三个阶段演变：年初超长债供给担忧未消叠加权益市场走强，债市 开局承压，10Y国债收益率一度上行至1.9%上方。随后权益市场“降温”，叠加央行结构性降息与持续的资金投放，在配置盘发力下，债市开始走出修复行情。春节前，10Y国债收益率逐步下行至1.79%下方。春节后，美伊冲突爆发，霍尔木兹海峡封锁，国际油价飙升引发通胀担忧。国内方面，两会公布的政策目标基本符合市场预期，1-2月经济数据表现超预期，市场关于降准降息预期延后。与此同时3月以来在节后现金回流、财政支出以及同业存款调降预期的支撑下，银行间资金面自发性宽松，资金价格中枢逐步下移。3月下旬跨季时DR001最低降至1.3%以下，跨月资金价格创下近期新低。这个阶段债市多空因素交织，债市走势开始分化，30Y国债收益率上行，10Y国债收益率震荡，中短端收益率下行。3月中旬左右，市场利率定价自律机制召集部分银行成员开会，要求加强自律管理，高于7天逆回购OMO政策利率的同业活期存款规模季度末占比不超过10%-20%，此举有利于进一步压降银行负债端成本。但同业存款收益率下行，一定程度上会促使资管类机构将资金转向同业存单、短债等替代资产，这也是3月中旬以来同业存单和短债收益率快速下行的重要推动力。截至2026年3月31日，10Y国债收益率从季初的1.85%小幅下行3BP至1.82% ，30Y国债收益率从季初的2.27%上行8BP至2.35%，1Y国债收益率从季初的1.34%下行至季末的1.22%，1YAAA同业存单收益率从季初1.63%下行至1.51%。30Y-1Y国债收益率利差进一步扩大至113BP。报告期内，本基金采用抽样复制指数与动态优化相结合的方法，主要投资于中证AAA同业存单指数的成份券和备选成份券，并综合运用久期策略、骑乘策略、票息策略和杠杆策略等来增厚投资组合的收益。

2026年一季度国内经济开局良好，外需强劲、工业生产表现较好，内需较2025年下半年有所修复；“沪七条”发布后，房地产降幅缩窄，部分城市二手房交易活跃。两会《政府工作报告》首次将年度增长目标表述为4.5%-5.0%，并表示“在实际工作中争取更好结果”。宏观政策总体扩张、结构优化，财政政策赤字稳定、支出靠前发力。1月份，货币政策落地结构性降息，并表示年内仍有降准降息空间。2月底伊朗冲突爆发，霍尔木兹海峡封锁推高国际油价，美联储等主要央行推迟降息、加息重回讨论，全球主要经济体债券收益率上行。3月中东局势升级，国内债市受避险情绪和资金宽松支撑，配置需求强化，流动性宽松格局未改，利率债中短端下行，长债和超长债震荡上行，曲线走陡；信用债收益率下行、利差压缩，“二永债”利率转向下行。报告期内，本基金严格遵循合同约定，坚守风险防控底线，在信用风险防范与组合收益提升间寻求平衡。组合以高等级信用债为核心配置方向，有效控制净值回撤，产品整体运行平稳。

2026年一季度国内经济实现良好开局，外需表现强劲，工业生产表现较好，内需较去年下半年修复，“沪七条”发布，房地产降幅缩窄、部分城市二手房交易活跃。两会《政府工作报告》年度增长目标首次表述为“4.5%-5.0%、在实际工作中争取更好结果”。宏观政策方面，保持总体扩张水平，增量政策变化不大，结构更加优化。财政政策赤字水平不变，债务规模增长稳定，支出继续靠前发力。货币政策方面，结构性降息落地，1月15日，央行宣布实施结构性降息，并表示年内降准降息还有空间；同时，1月16日，监管宣布上调融资保证金比例，利率债收益率由年初上行转为下行。2月底，中东战事爆发，成为影响全球资本市场交易的主线，霍尔木兹海峡封锁引发国际油价大涨，推动全球避险需求上升，以美联储为代表的主要经济体央行降息推迟，加息重回讨论范畴，并引发债务可持续性担忧，各主要经济体债券收益率上行。3月，中东局势持续升级，国内债市尚未交易因油价带来的通胀加快回正预期，反而避险情绪和资金宽松强化债券配置需求，叠加同业存款利率进一步规范，央行3M、6M买断式逆回购转为净回笼，资金面宽松格局不改，中短端表现更好及中长期限政金债表现更好，10Y国债小幅下行，整体呈窄幅波动，超长利率债则在波动中略有上行。报告期内，本基金严格按照基金合同要求，做好投资运作和流动性管理，产品运行良好，未来将继续投资于指数成份债券为主，同时把握交易机会，力求为基金投资人带来长期的回报。

2025年，国内总量政策发力，全年增长目标完成，经济增速前高后低，逐季回落。政策发力节奏前置。财政政策扩张，赤字率上升，一揽子化债继续推进，债务规模保持继续增加；货币政策仅上半年“双降”一次，低于此前市场一致预期。国内二十届四中全会召开，“十五五”《规划》建议落地，“反内卷”措施强化再通胀预期。海外看，特朗普年初二度就任美国总统，关税大棒挥舞，成为市场主要扰动之一。10月初，美国政府长达43天的停摆，就业和数据发布受到扰动。美联储9月起连续三次降息，幅度75bp。美联储在降息、司法调查、新主席人选和理事稳定性受到来自白宫的多方位冲击，独立性受到前所未有的挑战。具体到国内债券市场看，国内利率债市场有所调整，信用债全年表现较好，收益率稳步下行，信用风险事件扰动有限，化债政策背景下市场对城投债需求依然旺盛，科创债ETF、摊余成本债基等加大了市场对信用债配置的需求，信用债各期限、各等级利差进一步压缩。本基金操作上，严格根据基金合同，主要配置高等级信用债，总体表现平稳。

2025年，债市结束了此前连续两年的快速单边下行行情，在政策博弈、中美关税战、股债跷跷板效应等三大主线驱动下，全年10年期国债收益率绝大部分时间都在1.6%－1.9%的区间内反复震荡。具体而言，开年债市延续上年末的抢跑行情，10年期国债收益率在年初一度下破1.6%。随后央行通过暂停国债买卖、引导资金面收敛等方式旨在遏制利率过快下行的风险。春节后A股在DeepSeek和人形机器人等主线带动下走强，同时降准降息落空也使得长端抱团瓦解，收益率由短及长调整。10年期国债收益率在3月中旬上行至年内高点1.9%。中旬后，央行恢复公开市场净投放，MLF超量续作叠加股市调整，债市情绪开始转暖。4月初美国“对等关税”实施，避险情绪推动10年期国债收益率快速探底后，在1.65%附近持续震荡。5月降准降息落地，此后市场围绕各类消息面展开多空博弈，10年期国债收益率基本在1.6%－1.7%区间窄幅震荡。进入三季度，外围扰动减弱，在反内卷政策、雅鲁藏布江水电站开工等消息刺激下，股债跷跷板效应再次凸显。同时公募基金销售新规（征求意见稿）引发债基赎回担忧，加剧了债市的调整压力。10年期国债收益率在9月末再次触及1.9%。10月关税摩擦再起，叠加月末央行宣布重启买债，债市情绪有所修复。但随后购债规模不及预期，乐观情绪消退。超长债收益率在信用风险事件冲击、超长债供给与公募基金销售新规（征求意见稿）的担忧以及赎回扰动中震荡上行，中短端受益于流动性宽松表现相对抗跌，收益率曲线呈现熊陡形态。截至2025年12月31日，1年期、10年期、30年期国债收益率分别收于1.34％、1.85％、2.27％，较年初分别上行25BP、17BP、36BP。1年期AAA存单收益率由年初的1.575%上行5BP至年末的1.625%。流动性方面，2025年资金面整体呈现出前紧后松，资金利率中枢逐季下行的特征。开年后在央行的有意引导下资金面显著收敛，DR001加权平均利率最高达到1.97%，大幅高于政策利率水平。美国实施“对等关税”后，为支持国内经济，央行货币政策宽松加码，此后银行间流动性整体维持充裕。降息后DR001加权平均利率围绕政策利率波动的趋势较为显著。2025年，DR001和DR007年加权平均利率分别为1.46%和1.63%，较2024年下行幅度均为19BP。报告期内，本基金通过采用抽样复制指数与动态优化相结合的方法，主要投资于中证AAA同业存单指数的成份券和备选成份券，并综合运用久期策略、骑乘策略、票息策略和杠杆策略等来增厚组合收益。

2025年，国内宏观政策环境呈现财政积极、货币稳健的格局。财政政策持续扩张，赤字率有所提升，地方政府一揽子化债工作稳步推进，债务规模有序增长。货币政策总体偏审慎，流动性环境保持合理充裕。年内二十届四中全会召开，“十五五”规划建议正式落地，“反内卷”相关政策强化再通胀预期，对市场情绪和资产定价形成一定影响。债券市场整体表现分化，利率债走势偏弱，信用债表现相对突出。在化债政策持续推进下，市场对城投债风险担忧明显缓解，叠加信用债供给仍处相对受限状态，科创债ETF、摊余成本法债券基金等产品进一步提升了信用债配置需求，带动各期限、各等级信用利差持续收窄。本基金严格按照基金合同要求开展投资运作，坚持稳健配置思路，主要布局中高等级信用债，严控信用风险与组合波动。报告期内，基金整体运作平稳，较好实现了既定投资目标。

2025年，国内总量政策发力，全年增长目标完成，经济增速前高后低，逐季回落。政策发力节奏前置。财政政策扩张，赤字率上升，一揽子化债继续推进，债务规模保持继续增加；货币政策仅上半年“双降”一次，低于此前市场一致预期。国内二十届四中全会召开，“十五五”《规划》建议落地，“反内卷”措施强化再通胀预期。海外看，特朗普年初二度就任美国总统，关税大棒挥舞，成为市场主要扰动之一。10月初，美国政府长达43天的停摆，就业和数据发布受到扰动。美联储9月起连续三次降息，幅度75bp。美联储在降息、司法调查、新主席人选和理事稳定性受到来自白宫的多方位冲击，独立性受到前所未有的挑战。大类资产看，市场呈现股强债弱，科技亮点频频推动科技股行情，全球股市上涨为主；地缘政治冲突、央行购金、避险需求共推贵金属上涨较多；全球主要国家债市调整为主，美债先上后下；美元贬值，人民币汇率小幅升值。具体到国内债券市场看，利率债有所调整，信用债表现稳定。市场表现复盘看，1月债市短端先行调整，央行有意收紧资金面，1月9日宣布暂停国债买入。春节后长端抱团瓦解，债市调整至3.17，股市调整，3月23日MLF中标规则调整，MLF完全退出政策利率舞台，多重价位中标也降低了银行负债成本。4月2日对等关税落地，“5.7”降息降准落地，6月压缩利差，二季度成债市全年表现最好的一个季度。然而，6月底市场预期的央行恢复国债买入并未落地，且货币政策例会删除“择机”降准降息；7月起自上而下的“反内卷”措施强化、以及股债跷跷板共同压制债市；8月恢复新发政府债券和政金债增值税征收，9月公募基金销售新规征求意见，10月27日官宣恢复买入国债，11月市场机构负债端不稳导致调整，市场预期不稳，债市调整为主，12月中央经济工作会议后，市场稍稳。全年看，低利率时代回报不确定性上升，叠加利率债的调整一改过去的长牛、市场对行业规则变化的解读，带来了负债端的一定波动，加剧了债市的低位波动。信用债全年表现较好，市场配置需求旺盛，利差进一步压缩。本基金操作上，根据基金合同约定，主要配置0-3年政金债成份券，同时研判资金价格变化和利率债市场走势，灵活调整久期，产品运行相对平稳。