孟焱毅 - 基金投资策略和运作

2026年一季度，国内经济展现出超预期的韧性，出口增速依然很快，再次印证了我国制造业的实力，此外，房地产成交的数据也出现了好转。人民币也延续了升值的走势，但随着海外不确定性的上升，升值的趋势开始趋缓。中东局势的变化无疑是一季度最重要的事件，我们看到油价的暴涨及风险资产的大跌，冲突的爆发使得海外经济的复苏异常脆弱。股票市场方面，2026年第一季度A股主要指数表现分化。上证指数下跌1.94%，沪深300下跌3.89%，中证500上涨2.03%，创业板指下跌0.57%。基金操作回顾：2026年一季度，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。我们在3月份逐步降低仓位，减仓了TMT板块、小金属。看好冲突爆发后全球能源转型加速的趋势，增配了能源装备如发电设备、电网设备等。

年初以来到2月末市场延续从25年12月中旬以来的强势特征，赚钱效应显著，市场成交金额逐渐扩大到3万亿元的水平，其中中证1000和科创50指数到2月末的YTM 收益率超过10%。但3月份以来受到中东区域冲突扩大的影响，市场风险偏好大幅下降，截至一季度末市场主要指数的年内涨幅基本为负，HS300和中证A500指数年内收益率分别为-3.89%和-2.06%，科创50指数的跌幅达到6.54%。行业继续显著分化，受能源价格大幅上涨的影响，石油石化、煤炭和化工行业的表现显著领先，另外电力设备行业受到海外投资驱动和产品价格大幅上涨的影响，企业盈利在25年下半年大幅改善，一季度市场表现仍然强劲。3月初以来在市场下行的过程中，有色金属、机械、军工等行业跌幅很大。一季度组合净值略领先于市场，在2月末YTM 收益率超过10%，在此过程中组合小幅度降低权益仓位，组合风险偏好也有所收敛，但3月份以来组合净值还是难以避免比较大幅度的回撤，主要是由于组合内投资的机械、汽车、医疗器械等行业在3月份的快速下跌。随着市场成交金额萎缩到1.8万亿的水平，并经历过3月下旬的快速下跌之后，A 股市场内在结构中的主要风险已经得以释放，预计后续将逐渐转为震荡格局；中东地区的军事冲突的持续状况将对全球金融市场造成非常大的扰动，全球金融市场的风险偏好下行和流动性压力将制约风险资产的表现。在后期组合优化中，主要关注以下三类资产：（1）基于基金经理研究能力圈，重点关注半导体、机械装备行业，特别是对产品能力大幅提高而估值合理的公司要重点投资；（2）大众消费品、医疗器械行业内优秀公司的中长期增长趋势仍然明确，目前的市场价格过度聚焦于短期的景气，为投资者提供了很好的机会；（3）在经过中期持续下行而基本面已经有所改善的建材、整车等行业寻找困境反转的机会。

在充沛的流动性和强劲的产业趋势的拉动下，全球主要权益市场在2025年普遍呈现上涨，涨幅偏离度不大；商品市场分化显著，贵金属价格涨幅遥遥领先，能源金属和工业金属价格涨幅也比较大，原油价格出现下跌。A股市场内结构分化显著，HS300指数涨幅只有18%，但创业板指数涨幅达到50%，中证A500指数涨幅为22%。全年看有色金属和通信行业表现非常优异，化工、电力设备、机械等中游行业涨幅也在40%左右，前几年表现相对领先的分红类资产（煤炭、电力、银行）以及基本面继续下行的房地产和消费品行业表现较差。主动管理基金凭借在产业投资方面的优势在2025年整体取得了非常好的投资业绩。组合管理在2025年的二季度出现了比较显著的问题，在市场大幅下跌后适当提高了权益资产的仓位，但是组合买入的方向太分散，与后期市场主流的产业趋势关联度很低；特别是在7月之后公司业绩体现出显著的变化之后仍然没有做有效的调整，导致组合在三季度大幅落后于市场，在四季度组合的优化略有改善，但是从年度来看业绩还是落后于行业平均水平。

2025年第四季度，国内宏观经济延续温和修复态势，但增长动能继续放缓，呈现"外需韧性尚存、内需持续疲软"的格局。投资端增速逐步企稳，但房地产投资仍为拖累项。"反内卷"政策在四季度持续推进深化，中上游行业通过产能调控、价格治理等措施，产业链价格继续恢复，带动PPI同比降幅进一步收敛，但需求刺激缺位的问题依然突出。2025年第四季度A股市场现出典型的存量博弈特征，资金高度集中在结构化行情中，热点切换速度较快，市场交投活跃，日均成交额维持万亿规模。四季度上证指数上涨2.22%，深证成指微跌0.01%，创业板指、科创50指数分别跌1.08%、10.10%。板块方面，AI算力、有色金属、商业航天领涨，贵金属板块调整。2025年四季度，本基金严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。本基金在四季度保持对算力的较高比例配置，同时加仓了锂电材料，减仓了部分医药股。

2025年第三季度，国内宏观经济整体呈现温和修复态势，但增长动能有所放缓，外需依然比预期的好，但内需有所下滑，此外，房地产投资同比下降12.9%，拖累明显。国内“反内卷”政策在三季度持续推进，部分中上游行业通过产能调控、价格治理等措施，产业链价格有所恢复，带动了PPI同比负数出现收敛，但需求刺激缺位的问题仍未解决。三季度在资金面宽松、政策积极信号频繁释放的背景下，投资者风险偏好回升，权益市场整体迎来上涨。市场宽基指数大多都突破去年10月初的高点。万得全A上涨19.46%，上证指数上涨12.73%，沪深300上涨17.90%。成长风格表现更加强势，创业板指和科创50分别上涨50.40%和49.02%。小盘风格表现相对平淡，中证1000、中证2000分别上涨19.17%、14.31%。2025年三季度，本基金严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。本基金在三季度超配海内外算力和创新药；同时继续保持对工控自动化相关公司的配置，工控行业相关公司的订单持续好转值得重视；此外，综合考虑公司质地以及估值吸引力等因素，本基金在三季度增配了电芯龙头和储能龙头股。

在经历了二季度初的一次风险释放之后，三季度权益市场在流动性和企业业绩的双击之下走出了一波酣畅淋漓的上涨。其中沪深300指数上涨了17.90%，科创50和创业板指数分别上涨了49.02%和50.40%，科创50指数涨幅是2020年以来涨幅最大的季度，创业板指数的季度涨幅也是十年来最大。涨幅领先的行业主要是电子、通信等人工智能相关领域的公司，以及有色金属、新能源等高景气度行业。与市场大幅上涨形成差异的是三季度组合净值涨幅显著落后，组合结构与市场的主流上涨板块匹配度不高。在涨幅领先的行业中布局很少，组合中持有期较长的基础设施、消费等行业在高景气度的行情环境中显著落后。另外组合在三季度对医药行业的投资方向进行了一定幅度的调整，减持了医药制造，增持了医疗器械，短期内看受制于行业景气度的制约，市场表现平平。2023年下半年开始由于房地产的持续下行，对消费者信心、政府支出等很多方面产生共振下行，导致基于土地资源和房地产为信用支点的内需行业在过去三年中盈利持续恶化，基于对人口结构、存量供需和宏观政策的分析，减量优化将是部分行业发展的中长期趋势。与此同时过去几年中越来越多的上市公司在产业链中的竞争优势在持续提升，国际化的企业运营能力也有了明显改善，这将对企业盈利能力的改善具有显著的正面影响。9月份以来市场分化显著，主要宽基保持稳定，但在少数主流板块和巨额成交的推动下，科创50和创业板指数出现短期的快速上涨，叠加融资余额的持续增长，市场也在积累结构性的风险。在多变的环境下，金融市场的高波动率将间歇性的出现，作为投资者需要我们客观分析当下，以公司持续的竞争力提升为前提，以健壮的资产负债表和现金流创造能力为核心来选择投资机会并在市场波动中优化组合。另外针对三季度组合管理中出现的问题，也要求自己的研究视野要进一步拓展，提高研究强度并在组合管理中积极调整，争取能逐渐改善业绩。

2025年上半年A股市场呈现出指数涨幅一般，但是个股投资赚钱效应很强的特征。沪深300、创业板指数和科创50指数微微上涨，中证1000和中证2000指数涨幅分别为6.69%和15.24%。涨幅领先的行业包括三类：有色金属和军工等地缘政治剧烈波动下的受益行业、银行等稳健的分红类资产，以及技术创新驱动下的TMT行业。房地产、食品饮料等行业的景气度继续下行，盈利大多表现一般，估值持续压缩。受到全球关税调整的冲击，4月初产生了一次非常大的市场波动，回头看这是一次市场底部的压力测试，在后期竞争环境的动态变化中，资本市场的风险偏好持续提升，部分业绩高速增长的行业大幅上涨，带动市场反弹创出新高。港股市场表现在全球资本市场中继续位居前列，特别是恒生科技和香港创新药中众多行业龙头公司涨幅超过50%。组合在一季度提高了持股集中度，制造业、医药和TMT是组合的主要构成，期间根据市场的波动情况对半导体、交运的持股进行一定的调整，提高了医药行业的投资比例。4月初在市场大幅下跌的情况下进行了积极的应对，在二季度对部分增长预期较弱的公司进行了调整，同时对短期内涨幅较大的个股进行了部分减持，基于企业竞争力、发展空间和估值的安全性三个维度增加了对医疗器械类公司的投资。在过去一年组合交易的过程中，针对过去布局的部分困境反转类资产进行逐渐的减持，主要是随着对产业竞争格局演进的认识的加深，越来越看到格局分散的行业在总量扩张放缓之后企业的盈利能力将比较长时间处于低位的水平，而不太会像过去经济周期性波动的情况下出现盈利能力的周期性回升。另外过去一年中也错失了部分行业的主流投资机会，包括组合内的个股在股价上涨之后的过快减持，导致组合阶段性表现较弱。

2025年上半年，国内宏观经济在多项稳增长政策推动下平稳运行，GDP同比增长5.3%，其中二季度GDP同比增长5.2%,环比增长1.1%。消费和出口是支撑上半年经济温和增长的主要动力。上半年A股市场宽幅震荡，上半年上证综指上涨2.76%，沪深300上涨0.03%，创业板指上涨0.53%，中证2000上涨15.24%。市场结构分化显著，以银行为代表的低估值红利类资产和微盘股风格极致演化，高波动性和高稳定性资产的超额收益都创历史新高，呈现典型的哑铃型结构。行业表现方面，通信、军工、有色、电子等行业涨幅靠前，食品饮料、美容护理、家电等行业跌幅靠前；主题结构上，创新药、AI算力、机器人等泛科技类板块交替轮动。2025年上半年，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。本基金在上半年整体增配了工控自动化、创新药、电源设备，减仓了光伏并调整了持仓结构。其中一季度增配工业控制和电源设备，减仓光伏；二季度增配了医药方向，同时继续保持自主可控和进口替代方向的配置，对持仓结构进行了调整。

一季度权益市场震荡上行，主要投资机会集中在人工智能和机器人等行业主题领域，A 股市场的领涨行业集中在汽车、机械和计算机，港股市场的表现在全球资本市场中遥遥领先，特别是恒生科技指数在主要成分股的带动下一季度的涨幅超过20%。表现相对落后的行业主要是资源品、地产和非银，红利类相关资产在资本市场风险偏好提高之后继续回落。在市场震荡上行过程中，组合在一季度基本保持了稳定的结构，制造业、医药和TMT 是组合的主要构成，期间根据市场的波动情况对半导体、交运的持股进行一定的调整，增持了医药行业的投资比例。从组合结构上持股集中度有一定幅度的提高。从2021年开始房地产的快速下行导致消费者信心、政府支出等很多方面形成共振，随着经济活动自身的周期性因素触底，以及金融、产业等多方面政策的重大转变将有机会推动国内需求见底回升，未来投资所处的国内经济环境预期有显著改善。与之相对应的是海外的通胀压力和不确定性的关税等贸易壁垒将导致外需的大幅波动，而中国制造业企业的多重竞争优势和已经形成的全球产业链的分工将使得各种贸易壁垒的实际效果如何仍然存在很大变数，在这种情况下资本市场的高波动率对于投资者而言既是调整，也是机遇。后期我们将继续优化在医药、消费等内需型行业的投资标的；同时希望能抓住市场波动率提高的机会，在机械、汽车、电子等制造业领域通过有效的积极管理来提升组合业绩。

2025年一季度，政策持续加码，A股整体先抑后扬，中小盘和科创板反弹幅度较大，以AI和机器人为代表的科技板块是年初以来的上涨主线。进入3月，两会召开，政策表述积极，在人口、消费相关政策催化和货币政策再提择机降准降息下，消费、顺周期等板块强势上涨，市场风格从前期偏成长、小盘向金融、消费、大盘等低位板块切换。3月末，临近年报及一季报预披露高峰期，加上4月之后中美关税博弈可能加剧，投资者避险和获利了结的情绪升温，市场缩量震荡调整。本基金在一季度持仓结构主要调整如下：1）自下而上从个股选择角度增配了电源设备和工控自动化相关公司；2）对自主可控相关方向持仓结构进行了调整，同时整体持仓比例较2024年底增加；3）减仓光伏板块的同时调整持仓结构，持仓向新材料新技术方向倾斜。

市场回顾：2024年，中国宏观经济方面，政府推出了一系列稳增长、促改革的政策措施，包括财政政策的加力提效和货币政策的灵活适度，支撑了经济的平稳运行。全年来看，经济运行稳中有进，固定资产投资内部分化，产业结构持续优化，高技术产业投资增速加快，对外贸易稳步增长。外部环境方面，2024年是全球政治大年，美国总统大选、欧洲议会选举等事件对市场情绪产生显著影响。主要经济体如美国、欧洲和日本的经济增长放缓，通胀压力有所缓解，但地缘政治风险和贸易摩擦仍对全球经济复苏构成挑战。美联储降息节奏的反复以及特朗普当选后对特朗普政策预期的强化，对全球风险资产定价产生重要影响。整体来看，2024年市场围绕政策支持和经济修复展开，政策的及时应对成为市场波动的核心驱动因素，全年经历了两次显著调整与反弹。全年大盘价值和红利风格领涨，而以科创50和创业板指为代表的成长风格受益于AI产业趋势和市场情绪回暖，也取得不错表现。行业层面，市场主要围绕低估值高股息板块以及AI受益的相关领域展开。上证指数全年上涨12.67%，深证成指上涨9.34%，创业板指上涨13.23%。基金操作回顾：2024年，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。2024年市场波动较大，组合积极寻找结构性机会。基金的操作上，以“政策驱动”和“确定性”为核心，侧重布局了电力设备、新能源、轨交设备、算力、消费电子等领域，并根据市场变化阶段性的调整持仓结构；在年末观察到泛AI方向的积极变化，对持仓结构进行了较大幅度的调整，加仓了AI端侧应用等相关标的。本基金在12月回撤幅度较大，主要系10月份集中加仓的光伏板块经历了大幅调整，光伏在政府部门的指导和行业协会的协调下是能够看到积极变化的，但需要较长的时间，价格的变化还需匹配库存去化进度和正常的淡旺季。反思持仓结构，在市场波动剧烈、板块和主题快速轮动的时候，在同一个板块布局过于集中的操作思路在短期面临较大挑战，在后续的组合构建中管理人将增加对这一方面的考量权重。

在2024年投资过程中经历了持续性的挑战。上半年A 股市场剧烈震荡、大幅分化，受到市场流动性冲击和对经济基本面悲观预期的双重影响，市场的投资机会主要集中在资源品、银行、公用事业、家电等传统的低估值、高分红行业中，超过85%的上市公司股价波动下跌；下半年的开始阶段，市场的成交金额萎缩到单日成交6000亿元的水平，债券收益率持续下行，投资者的风险偏好达到了非常极端的水平，但在9月24日金融监管部门推出一系列针对房地产、资本市场等各方面的支持政策之后，又开始呈现另外一番景象，市场在短期内快速上涨，成交量也迅速放大，进入四季度，整体的市场波幅显著收敛，行业之间表现差异显著。受到流动性驱动的影响，全球资本市场的各类资产价格大多数呈现比较好的表现，A 股市场的各宽基指数涨幅也大多数超过10%；但是作为主动管理者，2024年的组合管理结果难言令人满意，对市场中的主要产业和风格的投资机会识别度不足；过程中也没有充分利用市场的大幅波动来有效地优化组合。在面对复杂多变的外部环境的新形势下，基于资产定价的组合调整能力将是个人主要努力的方向。