王云鹏 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，大盘结束三季度一骑绝尘的上涨趋势，整体围绕3900点震荡，一度突破4000点。从结构来看，四季度表现突出的行业是以石化和有色为代表的资源方向和以商业航天为概念主线的国防军工。  四季度的组合操作，整体延续了前面的组合结构，呈现鲜明的“周期+成长”特征，同时也更多地着眼于2026年的投资机会，这背后反映的是我们对于周期的思考。  根据我们对于周期的研究和认知，我们目前所处的周期位置属于典型的“康波萧条期”，这一历史阶段的典型特征是主导国货币体系稳固性下降带来的黄金牛市，以及全社会生产效率遇到瓶颈后下一轮技术革命的萌发。落实到我们的组合构建上，主要沿着两条思路展开，形成了“反内卷”+“反脆弱”的组合结构：  一条是自下而上体现行业挖掘。在2025年中报中我们明确表达对于基础化工行业的乐观，目前化工行业的盈利周期、库存周期以及最重要的产能周期，出现了大级别的周期耦合，“反内卷”是一种重要的供给侧催化，这也是本组合目前持仓最重的方向。具体而言，我们在四季度增持了精细化工领域的标的，精细化工领域的公司在整个化工产业中是毛细血管式存在，它们对于产业变化的感知更加敏感，我们判断所持仓标的在2026年迎来戴维斯双击的概率在提升。同时，我们选择坚守所选择的农化领域相关标的，因为我们看到在行业大环境触底企稳的背景下，相关公司上一轮周期积蓄的爆发力在逐渐释放。此外，我们增持了炼化领域的相关标的，这类资产的逻辑是典型的三步走，强势单品→细分行业反转→全面复苏，逻辑由点到面依次展开，不断加强。  另一条是自上而下表达宏观认知。我们主要布局在黄金、油运和煤炭等资产上，我们定义为“反脆弱”资产，这类资产扎实的资产负债表和自身的运行规律，使得它们本身具有较强的反脆弱性，它们能够在冲击波动中受益，同时它们背后国企改革等因素驱动的股东回报提升也是收益率的一大来源，这类资产是我们组合重要的基石。

2025年四季度，大盘结束三季度一骑绝尘的上涨趋势，整体围绕3900点震荡，一度突破4000点。从结构来看，四季度表现突出的行业是以石化和有色为代表的资源方向和以商业航天为概念主线的国防军工。  四季度的组合操作，整体延续了前面的组合结构，呈现鲜明的“周期+成长”特征，同时也更多地着眼于2026年的投资机会，这背后反映的是我们对于周期的思考。  根据我们对于周期的研究和认知，我们目前所处的周期位置属于典型的“康波萧条期”，这一历史阶段的典型特征是主导国货币体系稳固性下降带来的黄金牛市，以及全社会生产效率遇到瓶颈后下一轮技术革命的萌发。落实到我们的组合构建上，主要沿着两条思路展开，形成了“反内卷”+“反脆弱”的组合结构：  一条是自下而上体现行业挖掘。在2025年中报中我们明确表达对于基础化工行业的乐观，目前化工行业的盈利周期、库存周期以及最重要的产能周期，出现了大级别的周期耦合，“反内卷”是一种重要的供给侧催化，这也是本组合目前持仓最重的方向。具体而言，我们在四季度增持了精细化工领域的标的，精细化工领域的公司在整个化工产业中是毛细血管式存在，它们对于产业变化的感知更加敏感，我们判断所持仓标的在2026年迎来戴维斯双击的概率在提升。同时，我们基于新材料产品的定位，增持了合成生物学领域的相关公司，生物制造行业的基本面已经呈现出触底企稳的特征，相关公司的基本面逐渐进入右侧。  另一条是自上而下表达宏观认知，我们定义为“反脆弱”资产。这类资产扎实的资产负债表和自身的运行规律，使得它们本身具有较强的反脆弱性，它们能够在冲击波动中受益。

2025年三季度，市场整体表现强势，权益资产一扫连续3年的颓势，上证指数来到3900点附近。从结构来看，三季度表现突出的行业是以通信和电子代表的科技成长方向，以及上游的有色和中游的新能源。此外，第二梯队的行业主要有基础化工、地产、钢铁等传统周期板块。  三季度的组合操作，整体延续了上半年的组合结构，呈现鲜明的“周期+成长”特征，这背后反映的是我们对于周期的思考。  根据我们对于周期的研究和认知，我们目前所处的周期位置属于典型的“康波萧条期”，这一历史阶段的典型特征是主导国货币体系稳固性下降带来的黄金牛市，以及全社会生产效率可能遇到瓶颈后下一轮技术革命的萌发。  基于新材料产品的定位，目前我们对于基础化工行业非常乐观，具体体现在精细化工和农化板块。进入7月份，市场对于“反内卷”的讨论增多，我们认为“反内卷”的政策方向，为上中游行业的基本面定价提供了落脚点，值得仔细挖掘。随着中报披露完毕，基础化工行业中基本面出现拐点的公司不断增多，市值逐渐从小微盘向中大盘过渡，这也是我们三季度重点操作的方向。在三季度，我们增加了精细化工板块的配置，部分细分行业的盈利能力触底，头部公司开始走出底部。同时基于风险收益的考量，对算力产业链新材料公司做了获利了结。

2025年三季度，市场整体表现强势，权益资产一扫连续3年的颓势，上证指数来到3900点附近。从结构来看，三季度表现突出的行业是以通信和电子代表的科技成长方向，以及上游的有色和中游的新能源。此外，第二梯队的行业主要有基础化工、地产、钢铁等传统周期板块。  三季度的组合操作，整体延续了上半年的组合结构，呈现鲜明的“周期+成长”特征，这背后反映的是我们对于周期的思考。  根据我们对于周期的研究和认知，我们目前所处的周期位置属于典型的“康波萧条期”，这一历史阶段的典型特征是主导国货币体系稳固性下降带来的黄金牛市，以及全社会生产效率遇到瓶颈后下一轮技术革命的萌发。落实到我们的组合构建上，主要沿着两条思路展开：  一条是自下而上体现行业挖掘。目前我们对于基础化工行业非常乐观，具体体现在精细化工和农化板块。精细化工和农化板块的运行逻辑略有差异，精细化工板块的阿尔法属性更强，主要体现的是企业散点式创新逐渐进入收获期以及背后企业家的精细管理；而农化板块的贝塔属性更强，主要体现的是部分品种供需失衡后的短期爆发力和行业整体进入新一轮需求周期的盈利修复。进入7月份，市场对于“反内卷”的讨论增多，我们认为“反内卷”的政策方向，为上中游行业的基本面定价提供了落脚点，值得仔细挖掘。随着中报披露完毕，基础化工行业中基本面出现拐点的公司不断增多，市值逐渐从小微盘向中大盘过渡，这也是我们三季度重点操作的方向。  一条是自上而下表达宏观认知。我们主要布局在黄金、油运和煤炭等资产上，这类资产扎实的资产负债表和自身的运行规律，使得它们本身具有较强的反脆弱性，它们能够在冲击波动中受益，同时它们背后国企改革等因素驱动的股东回报提升也是收益率的一大来源，这类资产是我们组合重要的基石。

2025年上半年，我国经济增长仍具备韧性，实际GDP同比增长5.3%，这一增长态势是在中美贸易摩擦、中东局势升温、俄乌冲突延续等复杂外部环境下取得的。  从市场表现来看，市场整体收益率平淡，但是波动率明显放大，结构性机会凸显。在市场成交量放大的背景下，AI算力、创新药、机器人是市场最为鲜明的主线，阶段性辅以可控核聚变、军贸等方向。  在上半年，我们基于新材料产品的定位，沿着不同细分产业方向做了很多挖掘，但是挖掘的核心还是落脚在创新能力。从结果来看，我们增加了算力产业链和农化产业链的配置。算力产业链的部分新材料公司，逐渐成为全球产业链中的稀缺环节，迎来了量价齐升的阶段。农化板块自身的周期位置决定了风险收益比相对友好，同时特定企业的产品创新能力被市场所忽视，例如创新化合物、生物基材料等。

2025年上半年，我国经济增长仍具备韧性，实际GDP同比增长5.3%，这一增长态势是在中美贸易摩擦、中东局势升温、俄乌冲突延续等复杂外部环境下取得的。  从市场表现来看，市场整体收益率平淡，但是波动率明显放大，结构性机会凸显。在市场成交量放大的背景下，AI算力、创新药、机器人是市场最为鲜明的主线，阶段性辅以可控核聚变、军贸等方向。  二季度的组合操作，整体延续了一季度的组合结构，呈现鲜明的“周期+成长”特征，这背后反映的是我们对于周期的思考。  根据我们对于周期的研究和认知，我们目前所处的周期位置属于典型的“康波萧条期”，这一历史阶段的典型特征是主导国货币体系稳固性下降带来的黄金牛市，以及全社会生产效率遇到瓶颈后下一轮技术革命的萌发。落实到我们的组合构建上，主要沿着两条思路展开：  一条是自上而下表达宏观认知。我们主要布局在黄金、油运和煤炭等资产上，这类资产扎实的资产负债表和自身的运行规律，使得它们本身具有较强的反脆弱性，它们能够在冲击波动中受益，同时它们背后国企改革等因素驱动的股东回报提升也是收益率的一大来源，这类资产是我们组合重要的基石。  一条是自下而上体现行业挖掘。目前我们对于基础化工行业非常乐观，具体体现在精细化工和农化板块。精细化工和农化板块的运行逻辑略有差异，精细化工板块的阿尔法属性更强，主要体现的是企业散点式创新逐渐进入收获期以及背后企业家的精细管理；而农化板块的贝塔属性更强，主要体现的是部分品种供需失衡后的短期爆发力和行业整体进入新一轮需求周期的盈利修复。

截止3月底，市场整体呈现横盘震荡的状态，结构性机会凸显，但轮动较快。背后反映出投资者对于市场底部有所共识，但是对于方向存在分歧。对于市场底部有所共识，主因2024年9月底之后一系列增量政策的出台，扭转了此前市场对于政策力度的看法，但对于方向存在分歧。  本组合在一季度依然延续了整体的持仓结构，重点布局在中游与新材料相关的制造业。目前中游制造业整体面临需求承压的现状，但我们认为β因子在定价中已经得到了充分的体现，现阶段α因子有望逐步有效，这种α因子主要体现在三个层面。第一个层面是企业底层创新能力经过验证，且在不断加强的平台型新材料公司，这些企业可以用成体系的创新来不断触达更多的需求领域，以不变应万变。第二个层面是在一些细分领域，依然存在明显的国产替代的空间，尤其是在目前国际化遭遇阻碍的宏观背景下，这种国产替代的可能性和必要性更为凸显，已经具备竞争能力的公司有望抓住机会实现突破。第三个层面是在一些锚定较为刚性需求的方向，我们观察到一些具备涨价基础的材料，有望出现供需错配，迎来自身产业周期的上升期。

截止3月底，市场整体呈现横盘震荡的状态，结构性机会凸显，但轮动较快。背后反映出投资者对于市场底部有所共识，但是对于方向存在分歧。对于市场底部有所共识，主因2024年9月底之后一系列增量政策的出台，扭转了此前市场对于政策力度的看法；而对于方向存在分歧，主因分子端线索不清晰。但是4月初美国关税政策打破了这种均衡，导致市场剧烈波动。  本组合在一季度依然延续了整体的持仓结构，重点布局在两类资产。一类是上游资源品相关，主要是黄金、油运、煤炭。根据我们对于康波周期的研究，我们认为这类资产是康波萧条期最具有代表性的资产，本质依然是该类资产对于变化的反应最为敏感，而逐渐夯实的资产负债表为股东回报提供了坚实基础，该类资产增强了整个组合的反脆弱性。在一季度我们根据基本面跟踪对行业内个股做了相应调整。另一类是中游制造业相关，偏向于基础化工，尤其是精细化工和农业化学品。在这些行业中，我们偏向于寻找α因子，因为我们判断该类资产的β拖累已经见底，α因子具备超额定价的基础。细分来看，一种是我们长期认可并坚守的具备底层创新能力的平台型公司；一种是我们新挖掘的，在细分领域已经成为全球龙头，同时具备出海能力和空间的优质制造业公司，这些公司优秀的资产负债表和较低的估值，有潜力为组合带来良好的回报。

本基金的投资策略，整体属于成长股投资。从投资方向来看，任何具备内生扩张能力和持续发展空间的企业都属于潜在的投资标的。从投资方法来看，我们不断完善自下而上的个股静态挖掘与自上而下周期视角的动态匹配。从投资属性来看，我们追求的是逻辑主导的中长期投资收益，尽量避免结果主导的短期投机博弈。  复盘2024年，以万得全A和上证指数为代表的资本市场主要指数收益率在10%以上，但走势波动巨大，绝大部分正收益来自于9月份的大幅上涨。在9月底，随着一系列增量政策措施的出台，显著扭转了市场对于政策力度的看法，有力提振了市场信心，市场出现了大幅上涨。从结构来看，对于充裕流动性最为敏感的TMT类资产成为市场进攻的核心方向。  在过去一年中，我们基于新材料产品的定位，在中游环节不同细分产业方向做了很多挖掘。在内需方向，我们重点围绕进口替代，坚守和寻找真正具备创新能力的新材料企业，例如吸附分离领域、石化产品添加剂领域等，这些企业在需求承压、竞争激烈的大背景下，依然保持了成长的韧性和良好的资产负债结构；在外需方向，我们重点围绕份额扩张，挖掘出海进入良性成长期的细分领域，如轮胎添加剂、矿山耗材领域等，这些企业绝不仅仅在享受内外景气度的差异，更多的是企业经历早期出海拓荒，逐步进入良性成长阶段的机会，背后反应的是企业在战略落地过程中优秀的管理能力。

本基金的投资策略，整体属于成长股投资。从投资方向来看，任何具备内生扩张能力和持续发展空间的企业都属于潜在的投资标的。从投资方法来看，我们不断完善自下而上的个股静态挖掘与自上而下周期视角的动态匹配。从投资属性来看，我们追求的是逻辑主导的中长期投资收益，尽量避免结果主导的短期投机博弈。  复盘2024年，以万得全A和上证指数为代表的资本市场主要指数收益率在10%以上，但走势波动巨大，绝大部分正收益来自于9月份的大幅上涨。在9月底，随着一系列增量政策措施的出台，显著扭转了市场对于政策力度的看法，有力提振了市场信心，市场出现了大幅上涨。从结构来看，对于充裕流动性最为敏感的TMT类资产成为市场进攻的核心方向。  在过去一年中，我们围绕对资产价格的分析和对社会发展的感知，在更大的康波周期层面做了很多研究。这些研究结论潜移默化地反映在我们的组合持仓中。相比于2023年底，过去一年，组合持仓明显增加了上游资源品的布局，集中体现在黄金、油运和煤炭。以黄金为例，我们认可黄金的价格表现是康波萧条期最为显著的特征，而实质则回到了黄金的根本属性——信用对冲。  同时，我们仍然在围绕制造业挖掘细分产业机会。我们主要布局在精细化工领域，侧重内需方向的进口替代和出口方向的份额扩张，例如吸附分离树脂、石化产品添加剂、轮胎产品添加剂，背后反应的是企业底层创新能力和优秀的管理能力。

本基金的投资策略，整体属于成长股投资。从投资方向来看，任何具备内生扩张能力和持续发展空间的企业都属于潜在的投资标的。从投资方法来看，我们不断完善自下而上成长视角的个股静态挖掘和自上而下周期视角的市场动态匹配。从投资属性来看，我们追求的是逻辑主导的中长期投资收益，尽量避免结果主导的短期投机博弈。  三季度的组合操作，整体延续了二季度的组合结构，呈现鲜明的“成长”特征。基于本产品的定位，我们主要关注中游制造业。虽然中游制造业整体存在产能利用率不足的问题，但是在目前弱势的大背景下，我们依然能够发现并坚守一些产能利用率依然饱满的细分行业，这种差异主要来自于产品端的竞争力，背后反映的是优秀的研发创新能力和产品升级能力给予相关企业的盈利保护。从持仓标的来看，这种认知主要体现在一些中小市值的公司，这些毛细血管式的中小企业，正是中国高质量发展的缩影。

本基金的投资策略，整体属于成长股投资。从投资方向来看，任何具备内生扩张能力和持续发展空间的企业都属于潜在的投资标的。从投资方法来看，我们不断完善自下而上成长视角的个股静态挖掘和自上而下周期视角的市场动态匹配。从投资属性来看，我们追求的是逻辑主导的中长期投资收益，尽量避免结果主导的短期投机博弈。  三季度的组合操作，整体延续了二季度的组合结构，呈现鲜明的“成长+周期”特征。对于成长方向的思考，我们主要关注中游制造业。虽然中游制造业整体存在产能利用率不足的问题，但是在目前弱势的大背景下，我们依然能够发现并坚守一些产能利用率依然饱满的细分行业，这种差异主要来自于产品端的竞争力，背后反映的是优秀的研发创新能力和产品升级能力给予相关企业的盈利保护。对于周期方向的思考，我们关注的重心偏向于供给端，在存在通缩忧虑的背景下，依然有部分细分行业存在潜在的提价能力，这种差异背后反映的是不同行业的供需关系。而且当这种供需关系的需求锚定在内需时，我们认为这种供需关系反而经历了压力测试，对未来的表现会更有信心，持仓层面的体现主要是煤炭和油运；同时我们提高了组合中贵金属的仓位，从大类资产视角来看，在康波萧条期黄金的收益率相对较好。