戴明洋 - 基金投资策略和运作

南方合顺多资产组合在四季度整体运作平稳，策略上继续坚持多资产配置；主要资产仍然包括国内股票（含港股）、美国股票、国内债券、海外债券和黄金。在配置思路上组合以战略配置资产为核心，但结合对各个资产的估值、影响资产价格波动的基本面因素、流动性、市场情绪等做适当战术性调整。四季度，南方合顺多资产规模较三季度有较为明显的提升。由于规模增长是趋于渐进式的，因此总体来看对组合运作的影响有限，相反更有利于组合结合市场和组合的结构进行适当调整。组合在四季度整体维持黄金超配，配置比例和三季度末接近。10月国际金价快速上行一度使得黄金仓位高于9月末持仓占比，但随着规模逐渐增长也使得黄金配置比例下降。10月黄金出现回调期间，组合结合规模增长情况进行了积极再配置，因此11月至12月末国际金价再度创历史新高时，黄金对组合业绩贡献明显。但在12月末，由于黄金仓位再次攀升至15%附近，组合对黄金持仓进行了小幅度战术调整至当前仓位，但整体维持略超配。此外，组合在11月中下旬逐渐增加了美国股票仓位至标配附近。对于美股，尽管市场关于AI是否存在泡沫一直争论不休，但不得不说的是估值来看美股的确处于历史估值高位，这是需要关注的风险。但从基本面来看美国经济整体较为强劲。美联储降息在一定程度上为美国经济托底。考虑到一季度流动性总体趋于宽松，而美国经济在一季度不太可能大幅陷入衰退。因此组合在11月中下旬美股回调期间逐渐将美股仓位提升至标配附近。对于国内股票，整体维持超配。但在结构上做了调整。红利资产中主要以港股红利为主，组合增加了国内成长风格指数配置比例。尽管港股科技在四季度表现落后，但考虑到估值处于低洼，并且港股科技汇集国内科技龙头公司，因此维持了此前港股科技配置。债券资产方面，南方合顺多资产降低了国内债券配置比例，海外债券持仓整体来看较三季度基本一致。

组合在四季度保持多元资产配置的低波绝对收益风格，利用多元化的资产配置、策略配置方式，力争构建一个具有相对较高夏普比率、稳定收益的投资组合。在季度中期，组合一度受到美元流动性担忧、AI泡沫讨论等因素的影响，净值阶段性出现波动，随后伴随着美股与黄金的率先企稳，以及年末A股市场的稳步修复，组合净值得以修复。我们将继续坚持多资产、多策略的方式将部分风险资产仓位分散配置到海外与商品资产中，通过多元分散避免将资产过度押注于单一资产造成组合过大的波动。展望2026年，我们认为境内权益资产随着在2025年末的估值回落，其相对海外A股、港股的配置性价比再起，一方面A股的估值水平相对于海外主要权益市场来说，仍然处于相对便宜的历史分位数，另一方面国内当前的经济周期正处于底部复苏初期，未来的基本面修复空间更值得期待。虽然近期宏观数据再次下滑让市场对明年的复苏力度产生担忧，但我们认为结构性的复苏机会依然有望带来部分行业的股价上行。在结构性机会中，我们相对看好2025年整体涨幅偏落后且存在涨价预期的方向，随着明年GDP平减指数的修复，有望带来相关行业的戴维斯双击。这个方向既包括产能出清相对彻底的中游制造业，也包括受益于潜在利率中枢阶段性抬升的大金融板块。同时随着中央经济工作会议进一步强调了扩大内需的定位，且当前消费板块普遍处于估值低位，因此我们也将在未来考虑适度增配。对于组合获利较多的科技与有色板块，我们近期做了适度减仓，主要在于资金的过度拥挤，在康波周期末期，我们依然长期看好这两个方向可能存在持续的投资机会。但随着海外AI叙事的持续发酵与资金关注度的提升，预计这两个方向波动也将双向加剧。因此我们对科技板块保留了底仓，降低了有色基金的配置。等待未来波动放大后带来更好的反击机会。对于商品资产，我们与科技板块类似，同样希望抱着”防守反击“的心态调整组合的配置比例。近期美联储的议息会议继续降息25个bp，且总体上联储发声略偏鸽。但我们也看到无论是点阵图还是CME对于明年与后年的降息预测都仅仅剩下1-2次。且本轮降息自开始以来基准利率降低幅度已达到175个bps，然而受制于长期通胀的担忧与美债配置力量的减弱，长端美债利率不降反升。近期美元流动性问题的担忧也不断加剧着市场的波动。在这一背景下，过去几年持续受益于美元流动性推动的资产波动均可能较此前有所放大。但并未改变我们中长期看好商品资产的逻辑，若未来商品资产持续上涨，我们将择机适度下调商品资产仓位，对抗波动的潜在放大。

浩誉组合在四季度保持多元资产配置的积极风格偏债混合型产品，风险资产配置中枢稳定，利用多元化的资产配置、策略配置方式，力争构建一个具有相对较高夏普比率的投资组合。在季度中期，组合一度受到美元流动性担忧、AI泡沫讨论等因素的影响，净值阶段性出现波动，随后伴随着美股与黄金的率先企稳，以及年末A股市场的稳步修复，组合净值得以修复。我们当前将继续坚持多资产、多策略的方式将部分风险资产仓位分散配置到海外与商品资产中，通过多元分散避免将资产过度押注于单一资产造成组合过大的波动。展望2026年，我们认为境内权益资产随着在25年末的估值回落，其相对海外A股、港股的配置性价比再起，一方面A股的估值水平相对于海外主要权益市场来说，仍然处于相对便宜的历史分位数，另一方面国内当前的经济周期正处于底部复苏初期，未来的基本面修复空间更值得期待。虽然近期宏观数据再次下滑让市场对明年的复苏力度产生担忧，但我们认为结构性的复苏机会依然有望带来部分行业的股价上行。在结构性机会中，我们相对看好25年整体涨幅偏落后且存在涨价预期的方向，随着明年GDP平减指数的修复，有望带来相关行业的戴维斯双击。这个方向既包括产能出清相对彻底的中游制造业，也包括受益于潜在利率中枢阶段性抬升的大金融板块。同时随着中央经济工作会议进一步强调了扩大内需的定位，且当前消费板块普遍处于估值低位，因此我们也将在未来考虑适度增配。对于今年组合获利较多的科技与有色板块，我们近期做了适度减仓，主要在于资金的过度拥挤，在康波周期末期，我们依然长期看好这两个方向可能存在持续的投资机会。但随着海外AI叙事的持续发酵与资金关注度的提升，预计这两个方向波动也将双向加剧。因此我们对科技板块保留了底仓，降低了有色基金的配置。等待未来波动放大后带来更好的反击机会。对于商品资产，我们与科技板块类似，同样希望抱着”防守反击“的心态调整组合的配置比例。近期美联储的议息会议继续降息25个bp，且总体上联储发声略偏鸽。但我们也看到无论是点阵图还是CME对于明年与后年的降息预测都仅仅剩下1-2次。且本轮降息自开始以来基准利率降低幅度已达到175个bps，然而受制于长期通胀的担忧与美债配置力量的减弱，长端美债利率不降反升。近期美元流动性问题的担忧也不断加剧着市场的波动。在这一背景下，过去几年持续受益于美元流动性推动的资产波动均可能较此前有所放大。但并未改变我们中长期看好商品资产的逻辑，若未来商品资产持续上涨，我们将择机适度下调商品资产仓位，对抗波动的潜在放大。

浩升组合在三季度保持多元资产配置的低波绝对收益风格，利用多元化的资产配置、策略配置方式，力争构建一个具有相对较高夏普比率、稳定收益的投资组合。本季度A股市场火爆上行期，我们依然选择将部分风险资产仓位分散配置到海外与商品资产中，进行多元分散，避免将资产过度押注于单一资产造成组合过大的波动。组合在季度中通过超配黄金、有色以及科技板块股票资产获取了一定的超额收益。从前期指数低点算起，本轮牛市已持续近一年半。若剔除去年5–9月的二次探底，上涨也已有11个月。市场真正的拐点，始于去年9月24日的重要政策。自那时起，牛市进入第一阶段的估值修复。10月8日估值快速回升后，市场经历了约半年的宽幅震荡。直到今年4月，特朗普超预期的关税政策引发全球风险资产下跌，也为我们带来了新的战略机遇。在此催化下，市场进入牛市第二阶段。本轮牛市情绪和流动性领先于基本面修复。目前全部A股上市公司利润增速仍处底部，宏观经济数据还在磨底，PPI等通胀指标也仍在负区间。当然，积极宽松的政策环境、逐步修复的PPI环比及社融数据，让我们看到经济企稳回升的希望。但当前需求端数据依然偏弱，与股票市场火热的表现仍存在一定的反差感。历史上股市短期走势与宏观经济常有背离，对于中短期市场表现来说，更多反映的是投资者对未来经济的预期以及当前流动性、风险偏好环境。在这方面，当前A股具备三重支撑：经济周期触底企稳的宏观预期（尚有分歧）、资本市场呵护力度加强、货币宽松与全球资产再配置的流动性环境。三者叠加，推动本轮市场领先基本面走强。而至于牛市能走多远，我们认为可能更多取决于能否实现从流动性驱动到基本面驱动的切换，即通胀回升与企业盈利的真正改善。

浩誉组合在三季度继续坚守原有的积极风格偏债混合型多元配置策略，利用多元化的资产配置、策略配置方式，力争构建一个具有相对较高夏普比率的投资组合。本季度A股市场火爆上行期，我们依然选择将部分风险资产仓位分散配置到海外与商品资产中，进行多元分散，避免将资产过度押注于单一资产造成组合过大的波动。组合在季度中通过超配黄金、有色以及科技板块股票资产获取了一定的超额收益。从前期指数低点算起，本轮牛市已持续近一年半。若剔除去年5–9月的二次探底，上涨也已有11个月。市场真正的拐点，始于去年9月24日的重要政策。自那时起，牛市进入第一阶段的估值修复。10月8日估值快速回升后，市场经历了约半年的宽幅震荡。直到今年4月，特朗普超预期的关税政策引发全球风险资产下跌，也为我们带来了新的战略机遇。在此催化下，市场进入牛市第二阶段。本轮牛市情绪和流动性领先于基本面修复。目前全部A股上市公司利润增速仍处底部，宏观经济数据还在磨底，PPI等通胀指标也仍在负区间。当然，积极宽松的政策环境、逐步修复的PPI环比及社融数据，让我们看到经济企稳回升的希望。但当前需求端数据依然偏弱，与股票市场火热的表现仍存在一定的反差感。历史上股市短期走势与宏观经济常有背离，对于中短期市场表现来说，更多反映的是投资者对未来经济的预期以及当前流动性、风险偏好环境。在这方面，当前A股具备三重支撑：经济周期触底企稳的宏观预期（尚有分歧）、资本市场呵护力度加强、货币宽松与全球资产再配置的流动性环境。三者叠加，推动本轮市场领先基本面走强。而至于牛市能走多远，我们认为可能更多取决于能否实现从流动性驱动到基本面驱动的切换，即通胀回升与企业盈利的真正改善。

回顾三季度，国内经济总体平稳，结构分化，投资数据明显回落；中美顺利开展了两轮经贸谈判，整体取得积极成效。受多方面利好因素影响，A股在三季度大幅上涨。具体来看，沪深300上涨 17.9%，中证500上涨25.31%，中证1000上涨 19.17%，创业板指上涨50.4%。风格方面，成长强于价值，小盘跑赢大盘。行业层面，多数行业上涨，但涨幅分化明显，通信、电子、电力设备涨幅居前，均上涨超40%；银行、交运、石油石化等行业相对跑输，分别下跌10.19%、上涨0.61%、上涨1.76%。总体来看，三季度市场情绪维持高位。国内债券市场方面，尽管资金面维持宽松，但股票市场亮眼表现也使债市承压。三季度，10年国债和10年国开收益率分别上行约21.4BP、34.7BP；短端1年国债和1年国开分别上行约2.5BP、12.5BP。海外方面，美国消费者信心、零售、ISM制造业PMI等数据显示，美国经济动能延续下行；此外，就业市场大幅放缓。三季度美国通胀水平回升；8月特朗普新一轮对等关税落地，10月起特朗普对一系列关键进口商品加征 25% 至 100% 不等的关税；年内在关税影响下美国通胀上行压力仍大。9月美联储开启年内首次降息25bp，点阵图显示年内还有2次降息。海外市场方面，三季度标普500指数和纳斯达克指数分别上涨8.3%和11.8%。10年期美债利率小幅下行至4.15%附近。商品方面，黄金价格在横盘近三个月后于8月底再创历史新高。三季度，黄金上涨18.3%。南方合顺多资产FOF在三季度继续保持了多资产配置策略。具体来看，组合在三季度维持黄金超配，国内股票资产（含港股）超配，美股低配，增配海外债券，降低国内债券。在底层基金上，组合主要以指数基金和ETF基金为主。在国内外债券基金配置上采取精选主动管理债券型基金的投资策略，注重组合中久期和配置结构搭配。本组合在三季度整体运作平稳。

2025年上半年组合继续延续了多元资产配置的投资策略，我们希望努力寻找一系列在中长期具有较好胜率且中短期相关性较低的资产或投资策略，帮助持有人构建一个具备相对较优夏普比率的投资组合。我们始终认为只有在投资端兼顾波动控制去争取超额收益叠加稳定的风险收益特征才能最大限度的帮助持有人减少持仓焦虑，进而优化申赎行为，提升公募基金投资者真实获得感与投资体验。对于南方浩升未来的组合运作，我们将更多聚焦于资产Beta、风格Beta以及策略Beta的配置。我们旨在通过筛选一系列中期趋势向上且相关性较低的Beta，力求实现组合净值曲线的稳定增长，最终努力为持有人提供一个夏普比率较高、持有体验更安心的稳健资金配置工具。

2025年上半年组合继续延续了多元资产配置的投资策略，我们希望可以努力寻找一系列在中长期具有较好胜率且中短期相关性较低的资产或投资策略，帮助持有人构建一个具备相对较优夏普比率的投资组合。我们始终认为只有在投资端兼顾波动控制去争取超额收益叠加稳定的风险收益特征才能最大限度的帮助持有人减少持仓焦虑，进而优化申赎行为，提升公募基金投资者真实获得感与投资体验。年初我们基于对各类资产估值的横向比较，确立了今年的投资策略定位为防守反击，相对低配了此前1-2年表现较好的境内债券与美股，保持了在中长期可以抵御不确定性的黄金仓位，同时超配了估值整体偏低位且经济基本面逐渐显露筑底迹象的境内权益资产。同时保持了一定比例的美元债券资产仓位，一方面可以用以对冲美国经济增速下行风险，另一方面可以通过较高的票息收益一定程度上弥补境内债券静态收益的下滑。在此基础上，我们计划密切关注境内债券与美股市场是否会出现超跌并给予我们反击的机会。临近一季度末，我们考虑到海外关税政策的不确定性，逐步降低了风险资产的仓位暴露，将风险资产的总体仓位进行了明显降低，主要降低了境内权益资产的配置比例。二季度初随着特朗普关税政策带来全球风险资产的大幅回撤后，我们积极应对，并在随后的市场反弹中较快修复了回撤。在此期间，一方面组合通过积极进行黄金资产的战术资产配置调节获取收益，另一方面在境内权益资产内部，阶段性超配港股银行、微盘风格，增加了组合在风险资产反弹中的弹性。

本组合自年初以来一直坚持以多资产配置策略，着眼长期，力争提升组合风险收益比和投资者持有体验。组合包含的资产主要有国内股票、港股、海外发达市场股票、黄金、国内外债券。组合运用各类资产下的指数基金构建组合。在国内股票、港股方面配置结构以股息稳定且较高的红利资产为核心配置，科技成长类指数基金为卫星配置。组合在运作上整体以战略配置为主，少部分仓位在个别资产或者板块处于估值和情绪低位时参与战术配置，力争在长期风险收益特征明确，战略目标有较高可能性实现的基础上通过战术配置获取超额收益。在多资产配置策略下，组合上半年整体运作较为平稳。

回顾一季度组合运作，年初基于对各类资产估值的横向比较，我们确立了今年的投资策略定位为防守反击，相对低配了此前1-2年表现较好的境内债券与美股，保持了在中长期可以抵御不确定性的黄金，超配了估值整体偏低位且经济基本面逐渐显露筑底迹象的境内权益。同时保持了一定比例的美元债券资产仓位，一方面可以用以对冲美国经济增速下行风险，另一方面可以通过较高的票息收益一定程度上弥补境内债券静态收益的下滑。在此基础上，我们计划密切关注境内债券与美股市场是否会出现超跌并给予我们反击的机会。临近季度末，我们考虑到海外关税政策的不确定性，逐步降低了风险资产的仓位暴露，主要降低了境内权益资产的配置比例。在境内权益资产内部，我们逐步增加了主动基金的配置比例，以不同风格的绩优固收+基金进行打底，同时利用一些风格鲜明的主动权益基金构建了境内权益仓位的核心配置。其中包括关注优质现金流或大金融的价值风格标的以及关注AI、机器人等新兴产业浪潮的成长风格标的。在卫星策略上，我们通过ETF与主题基金对有色板块、科技板块以及消费板块进行了补充配置，保持组合整体均衡的同时，向我们看好的方向进行配置。展望二季度，当前全球资本市场正遭受着特朗普关税政策的严重冲击，这一冲击在短期具有极大的不可预测性，我们认为在关税政策彻底落地前，可能存在着巨大的不确定性，这种不确定性是较难通过预判进行操作的。因此我们在当前组合已经处于防御姿态的情况下，考虑将暂时保持组合结构的稳定，并适度进一步收缩组合在关税政策上的风险敞口，等待未来宏观经济与政策明朗后再及时应对。

国内宏观经济方面，开年以来，经济数据和高频数据均显示国内经济平稳回暖，两会政策定调积极，整体政策力度符合市场预期。从结构来看仍存分化，前两月生产维持韧性，消费延续弱复苏，基建和制造业投资偏强，地产投资降幅收窄。但出口回落，前两月出口累计同比2.3%，较去年12月出口增速明显回落，主因抢出口较前期有所弱化，美国加征关税落地亦产生负面影响。通胀水平处于低位，整体平稳，CPI有所回踩。海外宏观方面，美国经济短期放缓，美联储会议转鸽。近期美国服务业PMI，消费者信心指数大幅回落，美国经济短期放缓。美国就业稳健，整体平稳。美国通胀延续回落，2月美国CPI和核心CPI季调同比分别为2.8%、3.1%，均较前值有所回落。今年以来美联储暂停降息，3月份美联储会议继续维持政策利率不变，但会议基调偏鸽。一季度，美元指数和美债利率均有所回落。从资产表现来看，A股一季度先抑后扬，一月份下跌后，在AI、机器人等TMT板块带动下市场明显反弹。国内债券市场收益率快速下行后，收益率明显回升，纯债型债券基金一季度普遍下跌。美股冲高回落，纳斯达克明显回调，而德国股市表现较好。商品方面，黄金继续大涨，原油宽幅震荡，豆粕底部反弹后有所回落。组合运作方面，我们继续采取多资产、多策略分散化投资的策略，在以境内资产配置为主基础上，继续配置境外资产和商品类资产。一季度，该策略在平滑波动和分散风险方面取得了较好的效果。境外权益资产方面，配置的美股有所下跌，对组合净值有所拖累，但配置的黄金为代表的商品资产为组合贡献了正收益。境内权益资产虽然有所上涨，但波动较大，分化明显，科技成长类表现较好而价值红利类表现较弱，分散化投资平抑了较多净值波动，组合净值表现较为平稳。在权益资产方面，随着美国经济走弱，美股估值处于高位，我们继续降低了美股的配置，小幅增配了部分港股资产。在债券资产方面，我们继续采取主动债券基金打底，辅助配置以绝对收益为导向的一二级债基等固收+基金的配置。在久期方面，我们将采取中性偏防御的配置结构，在信心不足的情况下，少参与或不参与长端利率债波段操作。

回顾一季度，春节期间DeepSeek横空出世给国内科技成长股带来价值重估，也给估值高位的美国科技巨头带来冲击。总体来看，一季度国内股票在风格上表现较为分化，机器人和电子、计算机、通信等占比较高的中证1000和科创50表现亮眼，而偏大盘的沪深300和价值风格的红利指数下跌；国内科技龙头占比较高的恒生科技指数年初以来涨幅20%左右。海外方面，美股在DeepSeek,特朗普超预期关税政策等因素影响下大幅下跌。由于特朗普政府关税政策给美国通胀和经济增长带来压力，避险情绪下黄金在一季度创历史新高，突破3100美元/盎司。国内债券市场在一季度整体走弱；10年期美债收益率下行至4%附近。本基金在一季度继续保持了多资产配置策略，根据去年底对市场的判断，组合在一季度将美国股票降至低配，维持黄金和A股超配；并增加了海外债券基金的配置比例，维持国内债券标配。在国内股票方面，本组合整体仍然以红利类资产为核心配置，而成长型指数为卫星配置。尽管在2月至3月中旬成长股和港股快速上涨期间组合整体进攻性偏弱，但在多资产配置策略下，组合在3月中旬至三月底期间成长股回调过程中也体现出更加稳健的特点。