戴明洋 - 基金投资策略和运作

一季度全球各类风险资产均经历了较大幅度的波动，其中境内权益市场在前两个月整体表现较好，而3月份受到地缘冲突局势影响出现显著回调。我们于去年末提出在全球风险资产的横向比较中，相对看好境内权益市场，超配A股、低配美股与黄金的策略，一定程度上降低了组合的波动。但在应对地缘冲突等突发事件时，仓位的操作灵活性有待加强，造成了组合净值在3月份同样遭遇了一定程度的回撤。当前时间点展望未来，我们依然相对看好境内权益市场的相对投资机会，相比于海外，我们上游能源构成的差异化有助于我们的制造业在长期能源价格中枢抬升的宏观背景下走出相对独立的投资机会。另一方面A股当前估值水平尚处于历史长期估值的中位数附近，企业盈利增速依然处于底部复苏阶段，若后续企业盈利增速复苏趋势得以持续，则有望迎来新一轮双击行情。未来一段时间，需要关注的风险点依然在地缘冲突局势的不确定性上，若冲突进一步升级造成油价大幅抬升，则需要提防衰退与部分行业供应链中断带来的风险。在尚未观察到冲突大幅升级与衰退假设成为基准情形之前，我们将继续积极研究寻找底部的中上游环节投资机会，力争在后续可能到来的市场修复中获得超额收益。若后续观察到衰退假设概率提升，则将通过风险资产仓位的变化控好波动，等待风险的缓释。

转眼间，我们已经走过了2026年一季度。对于大多数投资者而言，此时此刻市场带给他们的总体感受，有可能比去年这个时候还要糟糕。虽然整个一季度绝大多数风险资产走了过山车一样的行情，但也有资产“冲上云霄”。春节前，有黄金、股票资产的狂欢，也有因美国和以色列对伊朗发动军事袭击带来的资产价格反复巨震。一个季度之内，我们见证了两次黄金单日跌幅超过10%，也见证了横盘几年的原油价格在3个月内上涨超77%。10年期美债收益率再度来到4.5%附近，国内债券再次表现出了一定的抗跌属性。截止一季度末，南方合顺多资产在主要风险资产美股、黄金、港股和A股上的配置比例均有不同程度下降。尽管组合在去年近四季度末期间逐渐增加了美股配置比例至23%，但随着美股估值进一步抬升，组合在一月末二月初期间逐渐下调了美股配置比例。这使得组合在一定程度上获益。但由于美股仍是重要的战略资产之一，在一季度市场剧烈震荡期间，美股配置仍然给组合造成一定拖累。此外，组合大幅下调了港股和A股配置比例。并在持仓结构上做了调整。考虑到A股红利相较于港股红利在估值上更具优势因此增加了A股红利配置比例。此外组合增加了国内债券配置。总体来看，尽管组合在一季度全面下调了风险资产占比，但由于仍然有一半以上资产配置于风险资产，因此在一季度市场发生剧烈震荡期间仍有一定幅度受损。从长期视角来看，多资产配置并未失效；近期风险资产的调整更多来源于市场情绪极度恐慌下引发的流动性风险；前期由于黄金、美股和A股在近2年时间均有大幅上涨，这也在危机情况下放大了资产波动。考虑到一季度各个资产已经出现快速回调，因此不建议短期不缺乏流动性的投资者在此环境下过度悲观、清空风险资产。原因在于，不排除短期风险事件出现缓和的可能性。对于A股，中长期维持看好。现阶段来看，国内红利指数及资产更加“攻守兼备”。而科技成长方面，以科创指数为例，绝对估值水平仍然偏高。若冲突明确缓和，可能更具弹性，但若持续反复，投资者也将承担大幅波动。对于投资者较为关注的港股，从估值和调整幅度来看具备吸引力。地缘冲突局势若出现缓和，恒生科技可能将具备较大弹性。但考虑到当前市场仍然关注地缘冲突局势变化，并且有部分投资者担心冲突长期化从而影响美联储货币政策，海外流动性变化仍将是影响港股的核心变量，因此港股仍然有可能以震荡为主。对于美股，近期回调使得美股估值有一定幅度下行。但由于我们尚无法确定局势何时出现缓和，因此美股仍然有可能在现在的位置反复震荡，不排除继续小幅下行的可能。但从短期来看，最快速下行的阶段可能正在过去。考虑到AI需求仍然强劲，美股中的科技龙头公司科技龙头和领先效应突出；若估值有进一步下调，从长期视角可以考虑适当布局。对于黄金，近期黄金的避险属性欠缺，主要还是在于前期已经有较大涨幅。当全球多个风险资产同跌从而触发流动性风险时，黄金作为近几年大幅上涨的资产遭到抛售。鉴于黄金已有接近25%的回调，且计入了一部分美联储加息的可能性，因此当前位置下或具有一定的安全边际。对于近期已经大幅上涨75%以上的原油，我们暂不建议投资者追高买入。从历史上来看，即便油价在后续仍然有可能因供需紧张再度上涨，但短期一旦出现冲突缓和迹象，也可能出现较大幅度调整。组合在后续运作过程中仍将以多资产配置为主要策略，并且坚持以战略配置为主，战术配置为辅对组合进行管理。

一季度全球各类风险资产均经历了较大幅度的波动，其中境内权益市场在前两个月整体表现较好，而3月份受到地缘冲突局势影响出现显著回调。我们于去年末提出在全球风险资产的横向比较中，相对看好境内权益市场，超配A股、低配美股与黄金的策略，一定程度上降低了组合的波动。但在应对地缘冲突等突发事件时，仓位的操作灵活性有待加强，造成了组合净值在3月份同样遭遇了一定程度的回撤。当前时间点展望未来，我们依然相对看好境内权益市场的相对投资机会，相比于海外，我们上游能源构成的差异化有助于我们的制造业在长期能源价格中枢抬升的宏观背景下走出相对独立的投资机会。另一方面A股当前估值水平尚处于历史长期估值的中位数附近，企业盈利增速依然处于底部复苏阶段，若后续企业盈利增速复苏趋势得以持续，则有望迎来新一轮双击行情。未来一段时间，需要关注的风险点依然在地缘冲突局势的不确定性上，若冲突进一步升级造成油价大幅抬升，则需要提防衰退与部分行业供应链中断带来的风险。在尚未观察到冲突大幅升级与衰退假设成为基准情形之前，我们将继续积极研究寻找底部的中上游环节投资机会，力争在后续可能到来的市场修复中获得超额收益。若后续观察到衰退假设概率提升，则将通过风险资产仓位的变化控好波动，等待风险的缓释。

2025年，浩升组合采取低波稳健策略进行运作，运用多资产多策略的投资框架，按照10%风险资产/90%固收资产的战略配置比例，试图为持有人打造一款适用于中低风险承受能力的资产配置工具。在底层的资产配置上，我们始终致力于通过研究寻找一系列具备低相关性及相对较高胜率的资产beta及策略beta，通过均衡分散化的配置，让组合的收益来源呈现多元化特征，以期追求长期较好的风险收益性价比，改善持基客户的投资体验。在2025年，组合大类资产配置方面分散投资于境内股票资产、债券资产、海外权益资产、商品资产以及REITs资产，同时基于市场波动进行资产配置比例的调节，实现较为稳健的投资收益。

南方合顺多资产在报告期内坚持以多资产配置为策略对组合进行管理。具体组合管理上以美国股票、A股、港股、黄金、海外债券和国内债券六大类资产作为组合战略配置资产，并结合资产的估值、影响资产价格波动宏观因素、流动性因素市场情绪等做小幅度战术仓位调整。组合在全年来看对黄金、A股维持超配，美股和国内债券略低配，海外债券基金标配。尽管组合在2025年4月初因特朗普政府超预期政策而产生回撤，但随着美国与其他国家关税谈判陆续推进，避险情绪缓解以及美联储降息推动全球流动性趋于宽松的背景下，组合持有美国股票、中国股票及黄金均大幅反弹也给组合带来净值上升。

浩誉组合在四季度保持多元资产配置的积极风格偏债混合型产品，风险资产配置中枢稳定，利用多元化的资产配置、策略配置方式，力争构建一个具有相对较高夏普比率的投资组合。在季度中期，组合一度受到美元流动性担忧、AI泡沫讨论等因素的影响，净值阶段性出现波动，随后伴随着美股与黄金的率先企稳，以及年末A股市场的稳步修复，组合净值得以修复。我们当前将继续坚持多资产、多策略的方式将部分风险资产仓位分散配置到海外与商品资产中，通过多元分散避免将资产过度押注于单一资产造成组合过大的波动。展望2026年，我们认为境内权益资产随着在25年末的估值回落，其相对海外A股、港股的配置性价比再起，一方面A股的估值水平相对于海外主要权益市场来说，仍然处于相对便宜的历史分位数，另一方面国内当前的经济周期正处于底部复苏初期，未来的基本面修复空间更值得期待。虽然近期宏观数据再次下滑让市场对明年的复苏力度产生担忧，但我们认为结构性的复苏机会依然有望带来部分行业的股价上行。在结构性机会中，我们相对看好25年整体涨幅偏落后且存在涨价预期的方向，随着明年GDP平减指数的修复，有望带来相关行业的戴维斯双击。这个方向既包括产能出清相对彻底的中游制造业，也包括受益于潜在利率中枢阶段性抬升的大金融板块。同时随着中央经济工作会议进一步强调了扩大内需的定位，且当前消费板块普遍处于估值低位，因此我们也将在未来考虑适度增配。对于今年组合获利较多的科技与有色板块，我们近期做了适度减仓，主要在于资金的过度拥挤，在康波周期末期，我们依然长期看好这两个方向可能存在持续的投资机会。但随着海外AI叙事的持续发酵与资金关注度的提升，预计这两个方向波动也将双向加剧。因此我们对科技板块保留了底仓，降低了有色基金的配置。等待未来波动放大后带来更好的反击机会。对于商品资产，我们与科技板块类似，同样希望抱着”防守反击“的心态调整组合的配置比例。近期美联储的议息会议继续降息25个bp，且总体上联储发声略偏鸽。但我们也看到无论是点阵图还是CME对于明年与后年的降息预测都仅仅剩下1-2次。且本轮降息自开始以来基准利率降低幅度已达到175个bps，然而受制于长期通胀的担忧与美债配置力量的减弱，长端美债利率不降反升。近期美元流动性问题的担忧也不断加剧着市场的波动。在这一背景下，过去几年持续受益于美元流动性推动的资产波动均可能较此前有所放大。但并未改变我们中长期看好商品资产的逻辑，若未来商品资产持续上涨，我们将择机适度下调商品资产仓位，对抗波动的潜在放大。

回顾三季度，国内经济总体平稳，结构分化，投资数据明显回落；中美顺利开展了两轮经贸谈判，整体取得积极成效。受多方面利好因素影响，A股在三季度大幅上涨。具体来看，沪深300上涨 17.9%，中证500上涨25.31%，中证1000上涨 19.17%，创业板指上涨50.4%。风格方面，成长强于价值，小盘跑赢大盘。行业层面，多数行业上涨，但涨幅分化明显，通信、电子、电力设备涨幅居前，均上涨超40%；银行、交运、石油石化等行业相对跑输，分别下跌10.19%、上涨0.61%、上涨1.76%。总体来看，三季度市场情绪维持高位。国内债券市场方面，尽管资金面维持宽松，但股票市场亮眼表现也使债市承压。三季度，10年国债和10年国开收益率分别上行约21.4BP、34.7BP；短端1年国债和1年国开分别上行约2.5BP、12.5BP。海外方面，美国消费者信心、零售、ISM制造业PMI等数据显示，美国经济动能延续下行；此外，就业市场大幅放缓。三季度美国通胀水平回升；8月特朗普新一轮对等关税落地，10月起特朗普对一系列关键进口商品加征 25% 至 100% 不等的关税；年内在关税影响下美国通胀上行压力仍大。9月美联储开启年内首次降息25bp，点阵图显示年内还有2次降息。海外市场方面，三季度标普500指数和纳斯达克指数分别上涨8.3%和11.8%。10年期美债利率小幅下行至4.15%附近。商品方面，黄金价格在横盘近三个月后于8月底再创历史新高。三季度，黄金上涨18.3%。南方合顺多资产FOF在三季度继续保持了多资产配置策略。具体来看，组合在三季度维持黄金超配，国内股票资产（含港股）超配，美股低配，增配海外债券，降低国内债券。在底层基金上，组合主要以指数基金和ETF基金为主。在国内外债券基金配置上采取精选主动管理债券型基金的投资策略，注重组合中久期和配置结构搭配。本组合在三季度整体运作平稳。

浩升组合在三季度保持多元资产配置的低波绝对收益风格，利用多元化的资产配置、策略配置方式，力争构建一个具有相对较高夏普比率、稳定收益的投资组合。本季度A股市场火爆上行期，我们依然选择将部分风险资产仓位分散配置到海外与商品资产中，进行多元分散，避免将资产过度押注于单一资产造成组合过大的波动。组合在季度中通过超配黄金、有色以及科技板块股票资产获取了一定的超额收益。从前期指数低点算起，本轮牛市已持续近一年半。若剔除去年5–9月的二次探底，上涨也已有11个月。市场真正的拐点，始于去年9月24日的重要政策。自那时起，牛市进入第一阶段的估值修复。10月8日估值快速回升后，市场经历了约半年的宽幅震荡。直到今年4月，特朗普超预期的关税政策引发全球风险资产下跌，也为我们带来了新的战略机遇。在此催化下，市场进入牛市第二阶段。本轮牛市情绪和流动性领先于基本面修复。目前全部A股上市公司利润增速仍处底部，宏观经济数据还在磨底，PPI等通胀指标也仍在负区间。当然，积极宽松的政策环境、逐步修复的PPI环比及社融数据，让我们看到经济企稳回升的希望。但当前需求端数据依然偏弱，与股票市场火热的表现仍存在一定的反差感。历史上股市短期走势与宏观经济常有背离，对于中短期市场表现来说，更多反映的是投资者对未来经济的预期以及当前流动性、风险偏好环境。在这方面，当前A股具备三重支撑：经济周期触底企稳的宏观预期（尚有分歧）、资本市场呵护力度加强、货币宽松与全球资产再配置的流动性环境。三者叠加，推动本轮市场领先基本面走强。而至于牛市能走多远，我们认为可能更多取决于能否实现从流动性驱动到基本面驱动的切换，即通胀回升与企业盈利的真正改善。

浩誉组合在三季度继续坚守原有的积极风格偏债混合型多元配置策略，利用多元化的资产配置、策略配置方式，力争构建一个具有相对较高夏普比率的投资组合。本季度A股市场火爆上行期，我们依然选择将部分风险资产仓位分散配置到海外与商品资产中，进行多元分散，避免将资产过度押注于单一资产造成组合过大的波动。组合在季度中通过超配黄金、有色以及科技板块股票资产获取了一定的超额收益。从前期指数低点算起，本轮牛市已持续近一年半。若剔除去年5–9月的二次探底，上涨也已有11个月。市场真正的拐点，始于去年9月24日的重要政策。自那时起，牛市进入第一阶段的估值修复。10月8日估值快速回升后，市场经历了约半年的宽幅震荡。直到今年4月，特朗普超预期的关税政策引发全球风险资产下跌，也为我们带来了新的战略机遇。在此催化下，市场进入牛市第二阶段。本轮牛市情绪和流动性领先于基本面修复。目前全部A股上市公司利润增速仍处底部，宏观经济数据还在磨底，PPI等通胀指标也仍在负区间。当然，积极宽松的政策环境、逐步修复的PPI环比及社融数据，让我们看到经济企稳回升的希望。但当前需求端数据依然偏弱，与股票市场火热的表现仍存在一定的反差感。历史上股市短期走势与宏观经济常有背离，对于中短期市场表现来说，更多反映的是投资者对未来经济的预期以及当前流动性、风险偏好环境。在这方面，当前A股具备三重支撑：经济周期触底企稳的宏观预期（尚有分歧）、资本市场呵护力度加强、货币宽松与全球资产再配置的流动性环境。三者叠加，推动本轮市场领先基本面走强。而至于牛市能走多远，我们认为可能更多取决于能否实现从流动性驱动到基本面驱动的切换，即通胀回升与企业盈利的真正改善。

2025年上半年组合继续延续了多元资产配置的投资策略，我们希望努力寻找一系列在中长期具有较好胜率且中短期相关性较低的资产或投资策略，帮助持有人构建一个具备相对较优夏普比率的投资组合。我们始终认为只有在投资端兼顾波动控制去争取超额收益叠加稳定的风险收益特征才能最大限度的帮助持有人减少持仓焦虑，进而优化申赎行为，提升公募基金投资者真实获得感与投资体验。对于南方浩升未来的组合运作，我们将更多聚焦于资产Beta、风格Beta以及策略Beta的配置。我们旨在通过筛选一系列中期趋势向上且相关性较低的Beta，力求实现组合净值曲线的稳定增长，最终努力为持有人提供一个夏普比率较高、持有体验更安心的稳健资金配置工具。

本组合自年初以来一直坚持以多资产配置策略，着眼长期，力争提升组合风险收益比和投资者持有体验。组合包含的资产主要有国内股票、港股、海外发达市场股票、黄金、国内外债券。组合运用各类资产下的指数基金构建组合。在国内股票、港股方面配置结构以股息稳定且较高的红利资产为核心配置，科技成长类指数基金为卫星配置。组合在运作上整体以战略配置为主，少部分仓位在个别资产或者板块处于估值和情绪低位时参与战术配置，力争在长期风险收益特征明确，战略目标有较高可能性实现的基础上通过战术配置获取超额收益。在多资产配置策略下，组合上半年整体运作较为平稳。

2025年上半年组合继续延续了多元资产配置的投资策略，我们希望可以努力寻找一系列在中长期具有较好胜率且中短期相关性较低的资产或投资策略，帮助持有人构建一个具备相对较优夏普比率的投资组合。我们始终认为只有在投资端兼顾波动控制去争取超额收益叠加稳定的风险收益特征才能最大限度的帮助持有人减少持仓焦虑，进而优化申赎行为，提升公募基金投资者真实获得感与投资体验。年初我们基于对各类资产估值的横向比较，确立了今年的投资策略定位为防守反击，相对低配了此前1-2年表现较好的境内债券与美股，保持了在中长期可以抵御不确定性的黄金仓位，同时超配了估值整体偏低位且经济基本面逐渐显露筑底迹象的境内权益资产。同时保持了一定比例的美元债券资产仓位，一方面可以用以对冲美国经济增速下行风险，另一方面可以通过较高的票息收益一定程度上弥补境内债券静态收益的下滑。在此基础上，我们计划密切关注境内债券与美股市场是否会出现超跌并给予我们反击的机会。临近一季度末，我们考虑到海外关税政策的不确定性，逐步降低了风险资产的仓位暴露，将风险资产的总体仓位进行了明显降低，主要降低了境内权益资产的配置比例。二季度初随着特朗普关税政策带来全球风险资产的大幅回撤后，我们积极应对，并在随后的市场反弹中较快修复了回撤。在此期间，一方面组合通过积极进行黄金资产的战术资产配置调节获取收益，另一方面在境内权益资产内部，阶段性超配港股银行、微盘风格，增加了组合在风险资产反弹中的弹性。