毛丁丁 - 基金投资策略和运作

四季度中美两地市场医药板块总体呈现分化走势，申万医药生物下跌9.25%、恒生医疗保健下跌19.55%、纳斯达克生物科技指数（NBI）上涨16.95%、标普生物科技行业精选指数（XBI）上涨22.09%。AH医药板块在前三季度涨幅亮眼，四季度有所调整，而美股医药板块在前三季度大部分时间滞涨，9月份以来在美联储连续降息、美国医疗政策边际缓和、跨国大药企加大并购力度等因素刺激下，美股医药板块出现了显著修复。报告期内延续了三季报的投资策略，重点投资了美股生物科技板块，优先配置了部分未来半年到一年具备关键业务进展的中小市值biotech公司，净值有所表现。虽然四季度美股生物科技板块上涨较多，并且在年底波动性开始放大，但2026年依然看好其投资机会并将积极配置，因为板块估值刚刚回到中枢水平、技术创新依然层出不穷以及宏观层面降息趋势有望维持。当然，板块从历史估值底部快速修复的最美妙的行情阶段已然过去，后续可能持续面临波动性加大的情形，也需要提醒投资者注意。截至报告期末创金合信全球医药生物股票发起（QDII）A基金份额净值为1.7162元，本报告期内，该类基金份额净值增长率为19.06%，同期业绩比较基准收益率为3.11%；截至本报告期末创金合信全球医药生物股票发起（QDII）C基金份额净值为1.7003元，本报告期内，该类基金份额净值增长率为19.06%，同期业绩比较基准收益率为3.11%。

2025年四季度申万医药指数下跌7.98%，流感、小核酸等涨幅较大，四季度流感高发，带动相关主题，海外小核酸销售放量及临床管线进展顺利，映射国内相关标的，创新药、器械跌幅较大，创新药主要是消化前期涨幅，基本面无利空，器械主要是部分公司业绩低于预期，渠道仍在去库存阶段。2025年前三季度医药上市公司收入和归母净利分别增长-0.5%、-8.8%，细分方向差异较大，创新药快速增长，CXO、部分器械稳定增长，生物制品、中成药等承压，创新及出海增长较好，内需受控费及消费压力影响较大。2025年创新药产业表现突出。全年创新药出海授权总金额1356亿美元，首付款金额70亿美元，均创历史新高，包括PD1/VEGF、PD1/IL2等重磅交易，也包括小核酸、细胞治疗等前沿领域；2025年ESMO大会中，国产创新药LBA研究超过20项，依沃西单抗、芦康沙妥珠单抗、维迪西妥单抗3项药物研究入选大会主席论坛口头报告，国产创新药崛起的产业趋势强劲。梳理国内企业临床管线，仍有大量创新靶点或者FIC具备出海潜力，未来几年仍是国产创新药出海高峰，创新药价值有望持续提升。医保支持创新药态度鲜明。2025年底医保局首次发布了商保目录，多款高价药物被纳入，创新药多元支付路径打开，价格天花板提升；医保谈判中，148个药品简易续约，仅15种降价，平均降幅8.4%，重谈续约30种药品平均降幅13.8%，降幅较为友好。目前创新药占药品总支出比例还有提升空间，创新药仍然是增长最快领域。器械表现分化。设备招投标逐步复苏，渠道仍在去库存，报表端业绩较弱，需要跟踪改善节奏；骨科集采出清后竞争格局好转，相关上市公司收入稳定增长，电生理和心脏瓣膜集采未落地，增长平稳；手术机器人渗透率提升，装机量快速增长，还需医保政策匹配。器械亮点是出海，低值耗材、制药设备、医疗设备海外业务都保持较快增长，海外竞争格局较好，国内企业竞争力较强，有望维持较好态势。投资策略，聚焦创新药和器械。创新药关注肿瘤和慢病领域，产品竞争力强、管线多的公司，随着国内市场全球化，需要在全球范围比较产品竞争力。器械重点关注新兴领域，如脑机接口，脑机接口作为国家未来产业六大方向之一，政策扶持行业快速发展，值得重点关注；关注价格调整后渗透率有望快速提升的瓣膜领域。

四季度申万医药指数下跌7.98%，流感、小核酸药物等涨幅较大，四季度流感高发，带动流感相关主题，海外小核酸销售放量及临床管线进展顺利，映射国内相关标的，创新药、器械跌幅较大，创新药主要是消化前期涨幅，基本面无利空，器械主要是部分公司业绩低于预期，渠道仍在去库存阶段。四季度内地消费指数下跌4.99%，免税、汽车零部件表现较好，白酒、扫地机器人跌幅较大。25年前三季度医药上市公司收入和归母净利分别增长-0.5%、-8.8%，细分方向差异较大，创新药快速增长，CXO、部分器械稳定增长，生物制品、中成药等承压，创新及出海增长较好，内需受控费及消费压力影响较大。2025年创新药产业表现突出。全年创新药出海授权总金额1356亿美元，首付款金额70亿美元，均创历史新高，包括PD1/VEGF、PD1/IL2等重磅交易，也包括小核酸、细胞治疗等前沿领域；2025年ESMO大会中，国产创新药LBA研究超过20项，依沃西单抗、芦康沙妥珠单抗、维迪西妥单抗3项药物研究入选大会主席论坛口头报告，国产创新药崛起的产业趋势强劲。梳理国内企业临床管线，仍有大量创新靶点或者FIC具备出海潜力，未来几年仍是国产创新药出海高峰，创新药价值有望持续提升。医保支持创新药态度鲜明。25年底医保局首次发布了商保目录，多款高价药物被纳入，创新药多元支付路径打开，价格天花板提升；医保谈判中，148个药品简易续约，仅15种降价，平均降幅8.4%，重谈续约30种药品平均降幅13.8%，降幅较为温和。目前创新药占药品总支出比例还有提升空间，创新药仍然是增长最快领域。器械表现分化。设备招投标逐步复苏，渠道仍在去库存，报表端业绩较弱，需要跟踪改善节奏；骨科集采出清后竞争格局好转，相关上市公司收入稳定增长，电生理和心脏瓣膜集采未落地，增长平稳；手术机器人渗透率提升，装机量快速增长，还需医保政策匹配。器械亮点是出海，低值耗材、制药设备、医疗设备海外业务都保持较快增长，海外竞争格局较好，国内企业竞争力较强，有望维持较好态势。消费方面，餐饮供应链需求改善，新渠道和新品贡献增量，大众品如零食和饮料保持较高景气，有产品创新或者渠道增量的公司表现较好，此外偏大健康品种维持较好成长性。投资策略，聚焦创新药及CXO主线，跟踪经营改善的器械。创新药关注肿瘤和慢病领域，产品竞争力强、管线多的公司，随着国内市场全球化，需要在全球范围比较产品竞争力；关注国内临床CRO，港股创新药融资活跃及出海授权大增有望带动临床CRO需求，目前订单价格已企稳向上。器械关注瓣膜产品，价格调整后带动渗透率持续提升，设备跟踪招投标和库存改。消费关注餐饮供应链、饮料及零食量贩，寻找新产品、渠道驱动，增长明确的公司。

2025年第三季度申万医药指数上涨16.11%，涨幅靠前的都是强逻辑个股，如新药临床数据读出、创新药或器械出海，CXO板块反弹较大，业绩承压的中药、药店、医疗服务等表现较弱。中报数据看，创新药营收高速增长，CXO在投融资复苏及GLP需求等带动下恢复增长，电生理、瓣膜、骨科等耗材领域平稳增长，医疗设备持续消化渠道库存。控费大环境下，创新药械相对景气。国内政策全力支持创新药械。上半年医保局等联合出台了《支持创新药高质量发展的若干措施》，且医保局亦出台了《2025年基本医保目录及商保创新药目录调整申报操作指南》，首次将商业健康保险创新药目录纳入调整方案，商保目录有望改善目前高价值创新药支付难的问题，打开创新药价格天花板。三季度国内医疗设备中标规模385亿元（+2.4%），延续增长势头，随着需求释放消化渠道库存，设备业绩持续改善。高值耗材整体受集采、控费等政策影响，集采落地后，产品渗透率有望提升实现以价换量。9月有媒体报道美国政府计划收紧美国药企和国内创新药BD合作，市场担忧医药不确定性。事实上从2024年生物安全法落地看，交付实物的CXO尚难以禁止，而创新药BD属于知识产权转移并不涉及实物，其禁止的可能性更低。跨国企业未来几年可能面临数千亿美元专利悬崖，推动BD合作符合其自身利益，而国内创新药有差异化及效率优势，与跨国药企之间的BD合作将逐步常态化。医保控费背景下，行业增速放缓，只有创新才有结构性机会。创新药产业趋势最明确，一是国内商业化创新药快速放量，二是出海授权贡献较大期权价值。短期部分个股涨幅过大，需要调整消化，最重要的是甄别产品价值，挑选具备重磅产品潜力的标的。三季度本产品主要持有创新药，增持了部分产品有全球竞争力的港股创新药。

2025年第三季度，医药行业整体表现前高后低，其中7月创新药表现较好，8月医疗器械高低切换，9月进入调整期；消费方面，三季度宏观经济数据整体平淡，板块呈现传统消费探底、新消费盘整的局面。总体来讲，三季度是医药消费行情整理的时间段。从基本面来看，医药和大消费板块总体呈现传统龙头经营磨底，细分创新子赛道二季度业绩增速较快的格局，但随着9月以来行业催化减少，对相关标的股价带来压力。医药方面，从二季报来看，医疗器械维持弱复苏，强度一般；药房和医药流通也在做渠道整理和未来发展方向的梳理，整体经营数据低位，政策仍然不明朗；医疗服务行业保持稳健，估值合理；CXO方面，订单整体持续复苏，三季度预计延续。消费方面，传统餐饮、白酒及啤酒等处在仍然探底；新消费方面，除黄金首饰在金价和产品设计的助力下销售维持景气之外，其他方面仍待观察。从估值来看，创新药新消费等创新品种在经历调整后，性价比有所提升。市场风格方面，三季度总体呈现大盘趋势较强的风格。基金运作上适当加仓调整后的创新产业链标的。展望2025年四季度，市场环境与行业基本面将迎来新的变化。医药方面，美联储降息预期逐步提升，叠加 9 月板块调整释放部分风险，预计四季度医药板块的相对表现将好于 9 月，创新药械及其产业链仍是主要投资方向。消费方面，将继续在调整中寻找具备潜力的新消费标的；传统消费虽预计后续存在修复机会，但修复时间点仍不明确，需进一步观察相关数据变化，后续将根据数据动态调整布局策略。

三季度国内外市场均实现较好上涨。A股方面，沪深300上涨17.90%、申万医药上涨14.90%；港股方面，恒生指数上涨11.56%，恒生医疗保健上涨31.92%；AH市场，7月医药领涨，8-9月份科技成为主线，医药板块因缺乏重磅催化而整体震荡。美股方面，纳斯达克指数上涨11.24%，纳斯达克生物技术（NBI）上涨15.43%、标普生物科技行业精选指数（XBI）上涨20.86%。9月份美联储重启降息，驱动对利率敏感的美股生物科技板块在三季度出现了明显的上涨行情，并久违地跑赢大盘。报告期内专注配置创新药产业链，7月份重点配置了港股创新药，8-9月份陆续增配美股生物科技公司，优先配置了部分未来半年到一年具备关键业务进展的中小市值biotech公司。截至报告期末创金合信全球医药生物股票发起（QDII）A基金份额净值为1.4414元，本报告期内，该类基金份额净值增长率为31.98%，同期业绩比较基准收益率为4.39%；截至本报告期末创金合信全球医药生物股票发起（QDII）C基金份额净值为1.4281元，本报告期内，该类基金份额净值增长率为31.82%，同期业绩比较基准收益率为4.39%。

上半年申万医药指数上涨7.3%。涨幅靠前的主要是创新药，相关公司临床数据优秀、产品授权出海等；表现靠后的主要是医疗器械、生物制品等，主要是消费环境承压及竞争加剧，相关公司业绩下滑。国内市场，国内创新药在医保支持下普遍放量，创新药增长强劲；医保局等发布全链条支持创新药发展，在市场准入、商业医保等环节发力，创新药迎来友好的政策环境。在国内医药整体承压大环境下，创新药是少数预期明确向好的方向。研发方面，2025年AACR、ASCO等学术会议上，包括Cart、双抗、TCE、小分子靶向等大批国产创新药展现了优异的数据，体现了全球竞争力，部分产品有望迭代现有标准疗法。随着国产创新药竞争力提升，国产创新药实现密集出海，上半年实现交易授权总额，不乏大额交易，极大提振了产业和市场信心，国内创新药进入健康发展通道。国家药监局审议通过《关于优化全生命周期监管支持高端医疗器械创新发展的举措》，将加大对医用机器人、高端医学影像设备、人工智能医疗器械、新型生物材料等创新器械审评上市，预计创新器械的临床使用、支付等环节也会有配套政策，鼓励政策有望推动创新器械快速发展。上半年医疗器械、医疗服务表现一般。医疗设备招投标高增长，终端继续消化库存，预计业绩3季度显著改善，考虑地方财政压力，增长持续性还要观察；电生理、瓣膜等高值耗材稳定增长，业绩表现良好，有望受益集采规则优化；医疗服务受宏观消费压力影响，整体增长承压，跟踪后续消费好转；传统药企加大创新投入，在创新药带动下逐步走出集采压力。本产品一季度配置相对均衡，包括创新药、家用器械、高值耗材等，二季度结合行业和企业经营变化，加大了创新药配置，尤其是部分具有全球竞争力的创新药。展望下半年，从业绩和产业趋势出发，创新药仍然市场产业趋势最好的方向；下半年部分高值耗材有望边际改善，关注盈利改善的公司。

上半年中美两地医药板块表现有所分化。美国市场医药板块显著跑输大盘（纳斯达克生物科技指数下跌1.92%、标普生物科技ETF下跌7.9%而纳斯达克指数上涨5.48%），主要因特朗普的医药关税政策预期以及行业缺少足够级别的药物进展。相对应的，在A股和港股市场，正蓬勃发展的中国创新药产业因多项跨国BD的落地在股票市场得到了集中认可，带动上半年医药板块显著跑赢大盘（申万生物医药指数上涨7.36% vs 沪深300指数上涨0.03%，恒生医疗保健上涨47.89% vs 恒生指数上涨20%）。一季度基本均衡配置中美两地市场，二季度起降低美股配置、显著增加了港股创新药配置比例。

2025年上半年，上证指数稳步震荡上行，申万医药生物指数上涨7.36%，创新药及其产业链表现较好，其他子板块阶段性反弹上涨，整体呈现结构性行情；消费方面，传统消费在一季度有所反弹，二季度新消费相关标的表现较好，之后随着宏观经济数据的披露和行业高频数据的波动有所走弱。投资策略上，我们始终坚持在行业龙头的夯实增长和行业变革中寻找投资机会，以获取长期可累积收益的运作目标；恪守基于资产的视角，重视安全边际和估值性价比，早期介入、及时止盈的运作思路。从净值结果来看，整体收益表现相较一般，主要由于在估值上做出取舍，创新药及相关产业链参与力度不高。同时，单边估值扩张为主的行情特征给组合的策略执行带来一定挑战。医药行业方面，创新药领域景气超出预期，其他子行业复苏在预期内酝酿。创新药上半年出海BD交易持续火热，平台型公司在核心靶点的授权交易上迎来收获期，制药企业也纷纷在过去数年储备的临床早期和临床前候选药物方面寻求出海合作，整个板块在4月后迎来了较大的估值扩张，相关产业链也跟随周期性复苏股价上行；医疗器械行业在经营上稳步去库存，应对2024年以来的医院端变化，同时企业也积极探索AI等新技术的应用；医疗服务整体受制于宏观环境，但龙头公司依然变现出不错的经营韧性；医药流通和药房仍处于行业关店的整理期，部分公司寻求从坪效出发做品类增加的转型，目前仍在早期；除此之外，脑机接口等新技术也在政策支持下积极尝试，大模型的理念和应用也在真实渗透到各个子行业企业的经营和战略思考上。消费行业方面，传统消费复苏低于预期，新消费散点式生长。上半年整体宏观经济仍在底部整理，传统消费如餐饮、白酒等经营趋势仍有些许压力，诸多龙头公司在估值和位置上具有一定安全边际，但向上缺乏动力；新消费相对景气，呈现分散式发展的态势，硬折扣、潮玩、黄金首饰、美容护理等细分品类在产品定位、销售和制造上积极创新，伴随大众精神需求的提升，产生了不错的商业回报。新消费本身并不是一个行业，而是一种与时俱进的经营理念，所以行情上更多的呈现出个股独立性，需要深层次的挖掘和跟踪。产品运作方面，上半年主要集中在医疗器械、医疗服务、CXO、创新药、传统餐饮和部分新消费上，相对均衡，策略上对景气的考量相对靠后，恪守止盈的条件，相较于极致赛道占优的市场风格，处于相对逆风的状态。但我们相信，坚持自己的投资框架和交易纪律是首要原则，长期来看景气有高有低，但低估是收益最稳定的来源。

1季度申万医药指数上涨0.34%，涨幅靠前主要是创新药、AI医疗，跌幅较大主要是疫苗、中成药及有集采风险器械。政策支持创新药。2025年《政府工作报告》首次提到健全药品价格形成机制，制定创新药目录，及优化药品集采政策，支持创新药、缓和集采信号明确。商保接入医保后，高价创新药支付有望改善；集采竞争和降价趋缓，有利企业回收现金支持创新药。此外，中共中央办公厅等印发《提振消费专项行动方案》，全方位提振消费，受宏观消费影响的医疗服务、家用器械等有望受益，国内消费升级和老龄化对消费医疗形成坚实支撑。1季度多个国产创新药实现海外授权，延续强劲势头，验证国产创新药竞争力，企业海外期权价值提升。多家药企发布年报，在创新药业务带动下营收稳定增长，部分biotech实现扭亏，随着创新药持续放量，经营向好趋势明确。2025年AACR和ASCO临床会议，多个国产创新药披露临床数据，展现成药潜力。2025年1-2月医疗设备招投标金额同比增长44%，在2024年招投标节奏受抑制低基数下快速复苏，需要跟踪以旧换新力度和节奏，国产率低的内镜、MRI等及升级换代产品有长期增长空间。中成药受前期公共事件需求形成高基数影响，去年增长承压，随着渠道库存充分消化，有新产品放量公司将重回常态增长。投资策略，关注产业逻辑明确及经营向好细分方向，如创新药、高值耗材，中成药及减肥原料药等。

2025年一季度，国内外资本市场有所分化。美国市场方面，一季度纳斯达克指数下跌10.42%，而纳斯达克生物科技指数（NBI）下跌1.54%、XBI指数下跌9.94%，医药板块跑赢大盘，结构上则是大药企表现更好一些。一季度美国新任总统启动系列内政外交改革，市场对美国经济前景预期不明，与此同时，过去两年支撑美股大幅估值扩张的AI科技叙事受到了中国deepseek为代表的科技公司的挑战，两相因素叠加，美股市场出现明显调整，在这种情况下，2024年下半年显著跑输、但业绩预期平稳且不太受到经济影响的医疗保健龙头公司呈现了一定避险属性，因此NBI跑赢大盘。国内市场方面，一季度沪深300指数下跌1.21%，申万医药生物指数上涨2.29%，恒生指数上涨15.25%，恒生医疗保健指数上涨25.23%，AH医疗板块同样跑赢大盘，而港股市场表现非常强势。经历四年下跌之后，市场对医疗板块的各种悲观预期得到充分消化，而新兴技术的进步一直在板块内发生发展，这包括了创新药、AI等，最终随着中国科技叙事的崛起而迎来了医药板块的修复，我们认为这种修复在未来较长时间内是能够持续的。一季度逐步降低美股仓位，结构方面重点向AI医疗、脑机接口、创新药等新兴方向提升配置比例。后续投资思路方面，我们重点看好人工智能等新兴技术在国内外医疗领域广泛应用带来的行业变化，这些变化可能会产生提质增效、创造新需求等效果，进而孕育出新的产业投资机会。截至报告期末创金合信全球医药生物股票发起（QDII）A基金份额净值为0.9593元，本报告期内，该类基金份额净值增长率为5.32%，同期业绩比较基准收益率为3.37%；截至本报告期末创金合信全球医药生物股票发起（QDII）C基金份额净值为0.9527元，本报告期内，该类基金份额净值增长率为5.19%，同期业绩比较基准收益率为3.37%。

2025年第一季度，医药行业呈现结构性机会，申万医药生物指数上涨2.29%；消费方面，家电、食品饮料行业、纺织服装等行业亦有细分子行业表现较好，总体涨幅略高于沪深300指数。春节后，随着国内科技行业的技术突破，以及两会促进消费政策出台，医药和消费行业主要子行业都迎来了估值修复，其中以创新药为代表的科技属性子领域和以潮玩、折扣为代表的新消费子行业，涨幅较为明显。创新、复苏两条主线愈加清晰。从基本面来看，医药及大消费都在弱复苏中夹杂不少亮点。医药方面，创新药领先企业海外授权不断落地，创新药械的支持政策逐步落地；医疗服务节后增长合理恢复；医疗器械虽然经营情况较为平稳，但招标数据上也显示出向好迹象；CRO行业在新签订单和增长上继续体现复苏势头；科研服务行业在经营企稳的基础上出现整合。消费方面，传统消费例如白酒、餐饮等继续处于弱复苏过程中；潮玩、折扣及民族品牌相关新消费展现出较高的景气度；政策方面两会也提出对消费提振的重视。总体来看，医药消费的基本面在预期中围绕创新和复苏两大主线不断演进。虽然外部环境不确定性有所增加，但创新升级的国家战略和提振内需的政策基调始终坚如磐石。长期来看，我们始终认为产品和服务上具备核心竞争力、经营上具备执行力和战略上具备洞察力的各领域细分龙头，将伴随经济的逐步回暖迎来更好的成长机遇。资产选择上，坚持在行业龙头的夯实增长和行业变革中寻找投资机会，获取可累积的收益。基于长期价值的视角，结合细分行业和公司的产品和经营周期，兼顾估值性价比，我们在消费医疗、医疗器械、医药流通、大众食饮、新消费和创新药方面做均衡配置，板块内部考虑季度经营情况和估值性价比，进行动态个股调整。展望2025年二季度，我们坚持创新和复苏依然是投资机会的主要来源，策略上坚守估值性价比，获取长期可累积收益。创新方面，我们持续关注创新药、AI医疗和新消费的产业进展，同时考量主要标的的业绩兑现情况；复苏层面，持续跟踪大众消费品和服务类的需求情况，进而评估龙头公司竞争力变化。相信在政策的助力下，内需发力、消费创新和技术进步将带来更好的产业机遇和投资回报。