毛丁丁 - 基金投资策略和运作

2026年一季度申万医药指数下跌1.34%，涨幅靠前的有创新药、手套、手术机器人等，创新药靠业绩及出海授权带动，手套主要是涨价催化，手术机器人受益于医保收费标准出台，业绩承压的流通、疫苗，及去年涨幅过大、基本面滞后的公司表现较弱。一季度内地消费指数下跌7.28%，啤酒、调味品表现较好，免税、小家电、汽车零部件跌幅较大。2026年政府工作报告将生物医药定位为新兴支柱产业，生物医药产业从培育期进入战略支柱、经济增长引擎阶段，创新药作为产业核心，预计将受益政策红利。两会工作报告也提出，加快发展商业保险，创新药支付有望改善。从已公布年报业绩看，创新药随市场准入持续放量，加上授权付款，部分biotech实现扭亏，龙头公司还上调26年预期，年内多个创新药将披露临床数据，并在欧美市场BLA或上市，海外商业价值逐步兑现。外需CRO在GLP等新产品带动下稳定增长，国内CRO服务价格战趋缓，新药研发投入加强，带动内需CRO量价齐升；医疗设备招投标常态化，设备企业业绩逐步复苏，有高端产品的公司业绩快速增长，产品同质化的仍在磨底；耗材集采风险释放的骨科、电生理表现较好，出海业务也相对景气。消费方面，餐饮供应链年报显示4季度复苏，今年1-2月社零餐饮同比增长4.8%，验证可持续性，CPI回升及竞争缓和背景下，全年餐饮需求相对乐观，调味品和速冻等势头向好。零食方面，渠道红利及新产品带动下，保持较高景气度。投资策略，基于产业趋势和业绩表现，一季度主要持有创新药及临床cro、医疗设备和高值耗材、餐饮供应链和零食等。创新药选择有商业产品，关注临床管线竞争力；临床cro价格回升，创新药投融资改善带动需求增长；医疗设备缓慢复苏，高端产品有结构性机会；高值耗材关注渗透率低、集采风险小的产品。二季度主要关注创新药临床数据读出，以及经营情况。

一季度中美医药板块波动较大。美股医药方面，1月份JPM大会催化，XBI阶段有一定涨幅，但1月底美联储议息会议维持利率不动，此后伴随美国经济数据较为平稳，市场降息预期下降，XBI开始调整，而期间NBI指数则受MNC年报业绩驱动表现相对强势。3月份起受中东冲突加剧、油价可能长期高位运行的影响，通胀压力预期开始显现，年内美联储降息预期进一步降低，美股整体下跌，但一季度末战争进展似乎有所明朗，美股明显反弹。总体上，一季度美股医药板块震荡中有所上行、波动加大。AH医药方面，一月份市场春季躁动，医药伴随市场上涨，其中创新药、脑机接口、AI医疗等方向涨幅明显，但进入二月份后市场明显降温，医药板块也明显调整，三月份又受到了中东冲突的冲击，板块进一步调整，直到三月下旬，伴随板块创出新低但同时一季度中国创新药BD出海金额创纪录，进一步验证产业趋势，创新药开始显著反弹。总体上，一季度AH医药板块同样是震荡中有所上行、波动显著加大且板块内部继续保持较大分化。一季度组合继续保持了2025年底以来的配置结构，主要基于以下考虑：第一，经过2025年下半年连续三次降息以及多起并购事件，生物科技行业融资情况有所好转，行业基本面边际改善；第二，绝大多数MNC已经与美国政府签署最惠国协议，行政扰动告一段落，政策预期边际改善；第三，生物科技板块估值经过修复之后，当前处于历史估值中枢水平，结合IPO以及其他指标，板块并没有出现泡沫化；第四，虽然面临美联储主席即将换届以及3月份中东冲突带来的潜在通胀压力，但降息周期并未确认终结，这是由选举周期以及财政债务约束而决定的。而长期看，技术进步是生物科技行业发展的根本驱动力，在人工智能等新兴科技广泛而深刻的影响下，生命科学技术也有望加速进步，因此综合考虑，我们在一季度没有改变配置结构。展望二季度，上述条件依然具备，因此后续组合将继续保持原有的配置结构。截至报告期末创金合信全球医药生物股票发起（QDII）A基金份额净值为1.5427元，本报告期内，该类基金份额净值增长率为-10.11%，同期业绩比较基准收益率为-3.85%；截至本报告期末创金合信全球医药生物股票发起（QDII）C基金份额净值为1.5253元，本报告期内，该类基金份额净值增长率为-10.29%，同期业绩比较基准收益率为-3.85%。

2026年一季度申万医药指数下跌1.34%，涨幅靠前的有创新药、手套、手术机器人等，创新药靠业绩及出海授权带动，手套主要是涨价催化，手术机器人受益于医保收费标准出台，业绩承压的流通、疫苗，及去年涨幅过大、基本面滞后的公司表现较弱。今年政府工作报告提出，培育发展未来能源、量子科技、具身智能、脑机接口、6G等前沿领域，脑机接口首次被写入政府工作报告，标志着该领域从前沿技术探索上升至国家产业政策支持框架。脑机接口被纳入未来产业，有助于提升市场对康复机器人、植入式器械、脑科学交叉应用等方向关注度。今年3月国家药监局批准了“植入式脑机接口手部运动功能代偿系统”，为全球首个侵入式脑机接口产品，上海市医保局已将该产品纳入医保目录，反映政策对脑机接口的大力支持。目前全国已有多省份明确了脑机接口医疗服务收费标准，随着更多脑机接口产品获批，行业生态会更加丰富。年初国家医保局发布《手术和治疗辅助操作类医疗服务价格项目立项指南（试行）》，指南为手术机器人等临床应用设立全国统一价格立项，按机器人在手术中的参与程度和对精准手术的临床价值贡献进行定价，引导企业研发深度参与手术步骤、提升临床效果的技术。后续各省市有望陆续出台收费价格标准，政策落地后将加速手术机器人在各级医院的临床运用，手术机器人迎来红利期。投资策略，基于产业趋势和业绩表现，一季度主要持有脑机接口和创新药。脑机接口处在快速发展期，国家政策大力支持，部分公司依靠康复业务提供现金流，值得重点布局；创新药选择商业化快速放量，在研产品有全球竞争力的公司。二季度主要关注创新药临床数据披露、脑机接口产业政策、行业经营数据等。

2025年申万医药指数上涨9.80%，创新药、CRO、脑机接口等涨幅较大，创新药涨幅大主要是国产创新药出海爆发，及部分公司优异临床数据读出，CRO主要是海外创新药商业化放量带动CMO增长，及国内CRO业务触底反转，中成药、疫苗、IVD等跌幅较大，主要受控费及周期低迷等影响，业绩下滑。2025年内地消费指数下跌3.13%，机器人、免税、养殖表现较好，白酒、家电跌幅较大。2025年创新药产业表现突出。全年创新药出海授权总金额1356亿美元，首付款金额70亿美元，均创历史新高，包括PD1/VEGF、PD1/IL2等重磅交易，也包括小核酸、细胞治疗等前沿领域；2025年ESMO大会中，国产创新药LBA研究超过20项，依沃西单抗、芦康沙妥珠单抗、维迪西妥单抗3项药物研究入选大会主席论坛口头报告，国产创新药崛起的产业趋势强劲。经梳理国内企业临床管线，仍有大量创新靶点或者FIC具备出海潜力，未来几年仍是国产创新药出海高峰，创新药价值有望持续提升。医保支持创新药态度鲜明。2025年底医保局首次发布了商保目录，多款高价药物被纳入，创新药多元支付路径打开，价格天花板提升；医保谈判中，148个药品简易续约，仅15种降价，平均降幅8.4%，重谈续约30种药品平均降幅13.8%，降幅较为温和。目前创新药占药品总支出比例还有提升空间，创新药仍然是增长最快领域。器械表现分化。临床CRO恢复景气。2024年以来，国内创新药出海浪潮，以及药企港股IPO数量大幅增加，药企研发投入加大，已经传导至临床CRO需求，多家临床CR订单加速。中长期看，国内创新药生态繁荣，临床CRO作为“卖水人”确定性受益。据沙利文预测，经历2023-2024年低迷期后，2025-2028年国内临床CRO复合增速将可能超过12%。投资策略，聚焦创新药及CXO主线，跟踪经营改善的器械。国内创新药处在蓬勃发展期，授权出海常态化，国内商业化放量显著，关注产品具有全球竞争力的公司；关注国内临床CRO，港股创新药融资活跃及出海授权大增有望带动临床CRO需求，目前订单价格已企稳向上。器械关注库存压力减少的设备，随着招标恢复，常规产品复苏叠加新产品贡献，设备业绩有望反转向上。消费关注餐饮供应链、饮料及零食量贩，寻找新产品、渠道驱动，增长明确的公司。

2025年全年，国内外医药板块表现均有亮点。A股方面，2025年申万医药指数上涨11.94%，在31个申万一级行业中处于中游水平，同期沪深300指数上涨17.66%，A股医药板块整体跑输大盘，但结构分化较大，创新药比例高的化学制药板块上涨26%、CXO比例高的医疗服务板块上涨28%，而其他以医药内需为主的细分领域则表现平平，如生物制品上涨2%、医疗器械上涨2%、医药商业上涨5%、中药下跌6%。港股方面，2025年恒生医疗保健上涨57%、港股创新药上涨73%，同期恒生指数上涨28%、恒生科技指数上涨23%，港股医药板块整体显著跑赢大盘。2025年，A股港股医药板块的主线逻辑是创新药，因此创新药产业链含量高的港股和A股化学制药及医疗服务板块显著跑赢大盘。美股方面，2025年纳斯达克生物科技指数上涨32%、生物技术ETF-XBI上涨36%，同期纳斯达克指数上涨20%，美股医疗板块整体跑赢大盘。美股生物科技板块在上半年严重跑输，但下半年在多项催化因素作用之下，出现了凌厉的估值修复行情，这些因素包括美联储从9月份开始连续降息、药品关税政策有所缓和以及跨国大药企并购加速等。在2024年年报中，我们认为，“展望2025年，在2024年三地医药板块均跑输市场大盘指数的基础上，期待2025年迎来超额收益的修复与回归”，因此在2025年一季度均衡配置了A股、港股和美股的创新药、医疗器械龙头及biotech公司；在3-4月份观察到中国创新药出海产业趋势加速验证，因此在二季度大比例增配了港股创新药；在6-7月份观察到美股生物科技板块严重滞涨、估值水平处于历史底部，权衡赔率和胜率后有非常好的性价比，因此在三季度大比例增配了美股生物科技板块，并在四季度维持了该策略。

2025年四季度申万医药指数下跌7.98%，流感、小核酸等涨幅较大，四季度流感高发，带动相关主题，海外小核酸销售放量及临床管线进展顺利，映射国内相关标的，创新药、器械跌幅较大，创新药主要是消化前期涨幅，基本面无利空，器械主要是部分公司业绩低于预期，渠道仍在去库存阶段。2025年前三季度医药上市公司收入和归母净利分别增长-0.5%、-8.8%，细分方向差异较大，创新药快速增长，CXO、部分器械稳定增长，生物制品、中成药等承压，创新及出海增长较好，内需受控费及消费压力影响较大。2025年创新药产业表现突出。全年创新药出海授权总金额1356亿美元，首付款金额70亿美元，均创历史新高，包括PD1/VEGF、PD1/IL2等重磅交易，也包括小核酸、细胞治疗等前沿领域；2025年ESMO大会中，国产创新药LBA研究超过20项，依沃西单抗、芦康沙妥珠单抗、维迪西妥单抗3项药物研究入选大会主席论坛口头报告，国产创新药崛起的产业趋势强劲。梳理国内企业临床管线，仍有大量创新靶点或者FIC具备出海潜力，未来几年仍是国产创新药出海高峰，创新药价值有望持续提升。医保支持创新药态度鲜明。2025年底医保局首次发布了商保目录，多款高价药物被纳入，创新药多元支付路径打开，价格天花板提升；医保谈判中，148个药品简易续约，仅15种降价，平均降幅8.4%，重谈续约30种药品平均降幅13.8%，降幅较为友好。目前创新药占药品总支出比例还有提升空间，创新药仍然是增长最快领域。器械表现分化。设备招投标逐步复苏，渠道仍在去库存，报表端业绩较弱，需要跟踪改善节奏；骨科集采出清后竞争格局好转，相关上市公司收入稳定增长，电生理和心脏瓣膜集采未落地，增长平稳；手术机器人渗透率提升，装机量快速增长，还需医保政策匹配。器械亮点是出海，低值耗材、制药设备、医疗设备海外业务都保持较快增长，海外竞争格局较好，国内企业竞争力较强，有望维持较好态势。投资策略，聚焦创新药和器械。创新药关注肿瘤和慢病领域，产品竞争力强、管线多的公司，随着国内市场全球化，需要在全球范围比较产品竞争力。器械重点关注新兴领域，如脑机接口，脑机接口作为国家未来产业六大方向之一，政策扶持行业快速发展，值得重点关注；关注价格调整后渗透率有望快速提升的瓣膜领域。

2025年第三季度申万医药指数上涨16.11%，涨幅靠前的都是强逻辑个股，如新药临床数据读出、创新药或器械出海，CXO板块反弹较大，业绩承压的中药、药店、医疗服务等表现较弱。中报数据看，创新药营收高速增长，CXO在投融资复苏及GLP需求等带动下恢复增长，电生理、瓣膜、骨科等耗材领域平稳增长，医疗设备持续消化渠道库存。控费大环境下，创新药械相对景气。国内政策全力支持创新药械。上半年医保局等联合出台了《支持创新药高质量发展的若干措施》，且医保局亦出台了《2025年基本医保目录及商保创新药目录调整申报操作指南》，首次将商业健康保险创新药目录纳入调整方案，商保目录有望改善目前高价值创新药支付难的问题，打开创新药价格天花板。三季度国内医疗设备中标规模385亿元（+2.4%），延续增长势头，随着需求释放消化渠道库存，设备业绩持续改善。高值耗材整体受集采、控费等政策影响，集采落地后，产品渗透率有望提升实现以价换量。9月有媒体报道美国政府计划收紧美国药企和国内创新药BD合作，市场担忧医药不确定性。事实上从2024年生物安全法落地看，交付实物的CXO尚难以禁止，而创新药BD属于知识产权转移并不涉及实物，其禁止的可能性更低。跨国企业未来几年可能面临数千亿美元专利悬崖，推动BD合作符合其自身利益，而国内创新药有差异化及效率优势，与跨国药企之间的BD合作将逐步常态化。医保控费背景下，行业增速放缓，只有创新才有结构性机会。创新药产业趋势最明确，一是国内商业化创新药快速放量，二是出海授权贡献较大期权价值。短期部分个股涨幅过大，需要调整消化，最重要的是甄别产品价值，挑选具备重磅产品潜力的标的。三季度本产品主要持有创新药，增持了部分产品有全球竞争力的港股创新药。

三季度国内外市场均实现较好上涨。A股方面，沪深300上涨17.90%、申万医药上涨14.90%；港股方面，恒生指数上涨11.56%，恒生医疗保健上涨31.92%；AH市场，7月医药领涨，8-9月份科技成为主线，医药板块因缺乏重磅催化而整体震荡。美股方面，纳斯达克指数上涨11.24%，纳斯达克生物技术（NBI）上涨15.43%、标普生物科技行业精选指数（XBI）上涨20.86%。9月份美联储重启降息，驱动对利率敏感的美股生物科技板块在三季度出现了明显的上涨行情，并久违地跑赢大盘。报告期内专注配置创新药产业链，7月份重点配置了港股创新药，8-9月份陆续增配美股生物科技公司，优先配置了部分未来半年到一年具备关键业务进展的中小市值biotech公司。截至报告期末创金合信全球医药生物股票发起（QDII）A基金份额净值为1.4414元，本报告期内，该类基金份额净值增长率为31.98%，同期业绩比较基准收益率为4.39%；截至本报告期末创金合信全球医药生物股票发起（QDII）C基金份额净值为1.4281元，本报告期内，该类基金份额净值增长率为31.82%，同期业绩比较基准收益率为4.39%。

2025年第三季度，医药行业整体表现前高后低，其中7月创新药表现较好，8月医疗器械高低切换，9月进入调整期；消费方面，三季度宏观经济数据整体平淡，板块呈现传统消费探底、新消费盘整的局面。总体来讲，三季度是医药消费行情整理的时间段。从基本面来看，医药和大消费板块总体呈现传统龙头经营磨底，细分创新子赛道二季度业绩增速较快的格局，但随着9月以来行业催化减少，对相关标的股价带来压力。医药方面，从二季报来看，医疗器械维持弱复苏，强度一般；药房和医药流通也在做渠道整理和未来发展方向的梳理，整体经营数据低位，政策仍然不明朗；医疗服务行业保持稳健，估值合理；CXO方面，订单整体持续复苏，三季度预计延续。消费方面，传统餐饮、白酒及啤酒等处在仍然探底；新消费方面，除黄金首饰在金价和产品设计的助力下销售维持景气之外，其他方面仍待观察。从估值来看，创新药新消费等创新品种在经历调整后，性价比有所提升。市场风格方面，三季度总体呈现大盘趋势较强的风格。基金运作上适当加仓调整后的创新产业链标的。展望2025年四季度，市场环境与行业基本面将迎来新的变化。医药方面，美联储降息预期逐步提升，叠加 9 月板块调整释放部分风险，预计四季度医药板块的相对表现将好于 9 月，创新药械及其产业链仍是主要投资方向。消费方面，将继续在调整中寻找具备潜力的新消费标的；传统消费虽预计后续存在修复机会，但修复时间点仍不明确，需进一步观察相关数据变化，后续将根据数据动态调整布局策略。

上半年申万医药指数上涨7.3%。涨幅靠前的主要是创新药，相关公司临床数据优秀、产品授权出海等；表现靠后的主要是医疗器械、生物制品等，主要是消费环境承压及竞争加剧，相关公司业绩下滑。国内市场，国内创新药在医保支持下普遍放量，创新药增长强劲；医保局等发布全链条支持创新药发展，在市场准入、商业医保等环节发力，创新药迎来友好的政策环境。在国内医药整体承压大环境下，创新药是少数预期明确向好的方向。研发方面，2025年AACR、ASCO等学术会议上，包括Cart、双抗、TCE、小分子靶向等大批国产创新药展现了优异的数据，体现了全球竞争力，部分产品有望迭代现有标准疗法。随着国产创新药竞争力提升，国产创新药实现密集出海，上半年实现交易授权总额，不乏大额交易，极大提振了产业和市场信心，国内创新药进入健康发展通道。国家药监局审议通过《关于优化全生命周期监管支持高端医疗器械创新发展的举措》，将加大对医用机器人、高端医学影像设备、人工智能医疗器械、新型生物材料等创新器械审评上市，预计创新器械的临床使用、支付等环节也会有配套政策，鼓励政策有望推动创新器械快速发展。上半年医疗器械、医疗服务表现一般。医疗设备招投标高增长，终端继续消化库存，预计业绩3季度显著改善，考虑地方财政压力，增长持续性还要观察；电生理、瓣膜等高值耗材稳定增长，业绩表现良好，有望受益集采规则优化；医疗服务受宏观消费压力影响，整体增长承压，跟踪后续消费好转；传统药企加大创新投入，在创新药带动下逐步走出集采压力。本产品一季度配置相对均衡，包括创新药、家用器械、高值耗材等，二季度结合行业和企业经营变化，加大了创新药配置，尤其是部分具有全球竞争力的创新药。展望下半年，从业绩和产业趋势出发，创新药仍然市场产业趋势最好的方向；下半年部分高值耗材有望边际改善，关注盈利改善的公司。

上半年中美两地医药板块表现有所分化。美国市场医药板块显著跑输大盘（纳斯达克生物科技指数下跌1.92%、标普生物科技ETF下跌7.9%而纳斯达克指数上涨5.48%），主要因特朗普的医药关税政策预期以及行业缺少足够级别的药物进展。相对应的，在A股和港股市场，正蓬勃发展的中国创新药产业因多项跨国BD的落地在股票市场得到了集中认可，带动上半年医药板块显著跑赢大盘（申万生物医药指数上涨7.36% vs 沪深300指数上涨0.03%，恒生医疗保健上涨47.89% vs 恒生指数上涨20%）。一季度基本均衡配置中美两地市场，二季度起降低美股配置、显著增加了港股创新药配置比例。

2025年上半年，上证指数稳步震荡上行，申万医药生物指数上涨7.36%，创新药及其产业链表现较好，其他子板块阶段性反弹上涨，整体呈现结构性行情；消费方面，传统消费在一季度有所反弹，二季度新消费相关标的表现较好，之后随着宏观经济数据的披露和行业高频数据的波动有所走弱。投资策略上，我们始终坚持在行业龙头的夯实增长和行业变革中寻找投资机会，以获取长期可累积收益的运作目标；恪守基于资产的视角，重视安全边际和估值性价比，早期介入、及时止盈的运作思路。从净值结果来看，整体收益表现相较一般，主要由于在估值上做出取舍，创新药及相关产业链参与力度不高。同时，单边估值扩张为主的行情特征给组合的策略执行带来一定挑战。医药行业方面，创新药领域景气超出预期，其他子行业复苏在预期内酝酿。创新药上半年出海BD交易持续火热，平台型公司在核心靶点的授权交易上迎来收获期，制药企业也纷纷在过去数年储备的临床早期和临床前候选药物方面寻求出海合作，整个板块在4月后迎来了较大的估值扩张，相关产业链也跟随周期性复苏股价上行；医疗器械行业在经营上稳步去库存，应对2024年以来的医院端变化，同时企业也积极探索AI等新技术的应用；医疗服务整体受制于宏观环境，但龙头公司依然变现出不错的经营韧性；医药流通和药房仍处于行业关店的整理期，部分公司寻求从坪效出发做品类增加的转型，目前仍在早期；除此之外，脑机接口等新技术也在政策支持下积极尝试，大模型的理念和应用也在真实渗透到各个子行业企业的经营和战略思考上。消费行业方面，传统消费复苏低于预期，新消费散点式生长。上半年整体宏观经济仍在底部整理，传统消费如餐饮、白酒等经营趋势仍有些许压力，诸多龙头公司在估值和位置上具有一定安全边际，但向上缺乏动力；新消费相对景气，呈现分散式发展的态势，硬折扣、潮玩、黄金首饰、美容护理等细分品类在产品定位、销售和制造上积极创新，伴随大众精神需求的提升，产生了不错的商业回报。新消费本身并不是一个行业，而是一种与时俱进的经营理念，所以行情上更多的呈现出个股独立性，需要深层次的挖掘和跟踪。产品运作方面，上半年主要集中在医疗器械、医疗服务、CXO、创新药、传统餐饮和部分新消费上，相对均衡，策略上对景气的考量相对靠后，恪守止盈的条件，相较于极致赛道占优的市场风格，处于相对逆风的状态。但我们相信，坚持自己的投资框架和交易纪律是首要原则，长期来看景气有高有低，但低估是收益最稳定的来源。