毛丁丁 - 基金投资策略和运作

二季度中美资本市场呈现总体上涨、风格极致分化的走势。医药板块在6月中旬之前表现不佳，与市场风格、政策担忧等因素有关，其中美股医药略好于A股和港股医药。6月份中下旬三地医药板块均出现较大幅度上涨，因市场风格有再平衡的迹象，同时FDA审评政策改善、MNC对biotech的并购加速等因素构成产业层面的基本面利好。二季度维持了美股医药的重点配置，结构上，美股主要配置了生物科技公司，A股主要配置了CXO和创新药。截至报告期末创金合信全球医药生物股票发起（QDII）A基金份额净值为1.6382元，本报告期内，该类基金份额净值增长率为6.19%，同期业绩比较基准收益率为0.44%；截至本报告期末创金合信全球医药生物股票发起（QDII）C基金份额净值为1.6180元，本报告期内，该类基金份额净值增长率为6.08%，同期业绩比较基准收益率为0.44%。

2026年第二季度，申万医药指数下跌9.81%，涉及半导体业务的器械、CRO、科研上游涨幅较大，主要是部分器械公司业务延伸至半导体，CRO和科研上游业绩稳健，估值修复明显，体外诊断等内需器械、原料药跌幅较大，受控费、竞争等原因经营承压。2季度，受医药代表新规影响，短期销售推广受影响，市场对业绩下修已有预期，中长期看营销合规有利于创新药市场占比提升。地缘因素也干扰了板块投资情绪，部分美国议员提议FDA拒绝承认中国临床数据，议案落地的可能性低，国产创新药出海授权属于双赢，出海趋势不变。外向型CRO受益于重磅大品种放量及创新药商业化，保持较快增长；内需CRO受益国内研发投入加大，量价企稳向上，复苏态势明确，上游安评订单旺盛。上半年国产创新药加速出海，出海金额新高，包括石药、恒瑞、信达等和跨国药企达成重磅合作，深度嵌入全球创新产业链。多个企业推进创新药在欧美临床试验，在ASCO、ASH等重要学术会议发布数据，创新药价值持续释放；也有多个产品即将启动欧美上市申报，迎来业绩加速拐点。脑机接口方面，上半年国家药监局批准了全球首个产品，脑机接口也是政府工作报告定调的未来产业，各地医保制定了相关报销标准，产业链形成闭环，进入快速发展阶段。投资策略，创新药是医药内业绩最强、产业趋势最明确的方向。本产品重点关注创新药，选股上关注公司业绩，及在研产品临床数据，具有全球竞争力的分子是公司核心价值。估值角度看，较多公司市值仅反映主要产品国内价值，随着产品出海释放全球价值，及在研管线推进，公司长期价值会逐步体现。本产品还持有部分脑机接口标的。

2026年第二季度，申万医药指数下跌9.81%，涉及半导体业务的器械、CRO、科研上游涨幅较大，主要是部分器械公司业务延伸至半导体，CRO和科研上游业绩稳健，估值修复明显，体外诊断等内需器械、原料药跌幅较大，受控费、竞争等原因经营承压。第二季度，内地消费指数下跌14.91%，仅少数涉及AI的上涨，白酒、汽车等跌幅较大。2季度，受医药代表新规影响，短期销售推广受影响，市场对业绩下修已有预期，中长期看营销合规有利于创新药市场占比提升。地缘因素也干扰了板块投资情绪，部分美国议员提议FDA拒绝承认中国临床数据，议案落地的可能性低，国产创新药出海授权属于双赢，出海趋势不变。外向型CRO受益于重磅大品种放量及创新药商业化，保持较快增长；内需CRO受益国内研发投入加大，量价企稳向上，复苏态势明确，上游安评订单旺盛。1-5月社零总额同比增长1.4%，5月社零同比下降0.6%。二季度为餐饮淡季，餐饮需求弱复苏、竞争格局改善背景下，叠加新品贡献，龙头业绩稳健增长；零食头部企业扩张开店，竞争补贴缓和，下游产品型公司保持较快增长。总体看，餐饮链逐步复苏，零食渠道和产品保持较高景气。上半年国产创新药加速出海，出海金额新高，包括石药、恒瑞、信达等和跨国药企达成重磅合作，深度嵌入全球创新产业链。多个企业推进创新药欧美临床，在ASCO、ASH等重要学术会议发布数据，创新药价值持续释放；也有多个产品即将启动欧美上市申报，迎来业绩加速拐点。投资策略，创新药是医药内业绩最强、产业趋势最明确的方向，成长空间较大。本产品专注创新药方向， 投资策略主要关注公司业绩，及在研产品临床数据，具有全球竞争力的分子是公司核心价值。国内企业在肿瘤免疫、自免、心血管领域都有全球重磅潜力的在研分子，为组合提供了选股空间。消费方面，主要关注业绩好的餐饮链和零食，耐心等待市场风格均衡。

一季度中美医药板块波动较大。美股医药方面，1月份JPM大会催化，XBI阶段有一定涨幅，但1月底美联储议息会议维持利率不动，此后伴随美国经济数据较为平稳，市场降息预期下降，XBI开始调整，而期间NBI指数则受MNC年报业绩驱动表现相对强势。3月份起受中东冲突加剧、油价可能长期高位运行的影响，通胀压力预期开始显现，年内美联储降息预期进一步降低，美股整体下跌，但一季度末战争进展似乎有所明朗，美股明显反弹。总体上，一季度美股医药板块震荡中有所上行、波动加大。AH医药方面，一月份市场春季躁动，医药伴随市场上涨，其中创新药、脑机接口、AI医疗等方向涨幅明显，但进入二月份后市场明显降温，医药板块也明显调整，三月份又受到了中东冲突的冲击，板块进一步调整，直到三月下旬，伴随板块创出新低但同时一季度中国创新药BD出海金额创纪录，进一步验证产业趋势，创新药开始显著反弹。总体上，一季度AH医药板块同样是震荡中有所上行、波动显著加大且板块内部继续保持较大分化。一季度组合继续保持了2025年底以来的配置结构，主要基于以下考虑：第一，经过2025年下半年连续三次降息以及多起并购事件，生物科技行业融资情况有所好转，行业基本面边际改善；第二，绝大多数MNC已经与美国政府签署最惠国协议，行政扰动告一段落，政策预期边际改善；第三，生物科技板块估值经过修复之后，当前处于历史估值中枢水平，结合IPO以及其他指标，板块并没有出现泡沫化；第四，虽然面临美联储主席即将换届以及3月份中东冲突带来的潜在通胀压力，但降息周期并未确认终结，这是由选举周期以及财政债务约束而决定的。而长期看，技术进步是生物科技行业发展的根本驱动力，在人工智能等新兴科技广泛而深刻的影响下，生命科学技术也有望加速进步，因此综合考虑，我们在一季度没有改变配置结构。展望二季度，上述条件依然具备，因此后续组合将继续保持原有的配置结构。截至报告期末创金合信全球医药生物股票发起（QDII）A基金份额净值为1.5427元，本报告期内，该类基金份额净值增长率为-10.11%，同期业绩比较基准收益率为-3.85%；截至本报告期末创金合信全球医药生物股票发起（QDII）C基金份额净值为1.5253元，本报告期内，该类基金份额净值增长率为-10.29%，同期业绩比较基准收益率为-3.85%。

2026年一季度申万医药指数下跌1.34%，涨幅靠前的有创新药、手套、手术机器人等，创新药靠业绩及出海授权带动，手套主要是涨价催化，手术机器人受益于医保收费标准出台，业绩承压的流通、疫苗，及去年涨幅过大、基本面滞后的公司表现较弱。今年政府工作报告提出，培育发展未来能源、量子科技、具身智能、脑机接口、6G等前沿领域，脑机接口首次被写入政府工作报告，标志着该领域从前沿技术探索上升至国家产业政策支持框架。脑机接口被纳入未来产业，有助于提升市场对康复机器人、植入式器械、脑科学交叉应用等方向关注度。今年3月国家药监局批准了“植入式脑机接口手部运动功能代偿系统”，为全球首个侵入式脑机接口产品，上海市医保局已将该产品纳入医保目录，反映政策对脑机接口的大力支持。目前全国已有多省份明确了脑机接口医疗服务收费标准，随着更多脑机接口产品获批，行业生态会更加丰富。年初国家医保局发布《手术和治疗辅助操作类医疗服务价格项目立项指南（试行）》，指南为手术机器人等临床应用设立全国统一价格立项，按机器人在手术中的参与程度和对精准手术的临床价值贡献进行定价，引导企业研发深度参与手术步骤、提升临床效果的技术。后续各省市有望陆续出台收费价格标准，政策落地后将加速手术机器人在各级医院的临床运用，手术机器人迎来红利期。投资策略，基于产业趋势和业绩表现，一季度主要持有脑机接口和创新药。脑机接口处在快速发展期，国家政策大力支持，部分公司依靠康复业务提供现金流，值得重点布局；创新药选择商业化快速放量，在研产品有全球竞争力的公司。二季度主要关注创新药临床数据披露、脑机接口产业政策、行业经营数据等。

2026年一季度申万医药指数下跌1.34%，涨幅靠前的有创新药、手套、手术机器人等，创新药靠业绩及出海授权带动，手套主要是涨价催化，手术机器人受益于医保收费标准出台，业绩承压的流通、疫苗，及去年涨幅过大、基本面滞后的公司表现较弱。一季度内地消费指数下跌7.28%，啤酒、调味品表现较好，免税、小家电、汽车零部件跌幅较大。2026年政府工作报告将生物医药定位为新兴支柱产业，生物医药产业从培育期进入战略支柱、经济增长引擎阶段，创新药作为产业核心，预计将受益政策红利。两会工作报告也提出，加快发展商业保险，创新药支付有望改善。从已公布年报业绩看，创新药随市场准入持续放量，加上授权付款，部分biotech实现扭亏，龙头公司还上调26年预期，年内多个创新药将披露临床数据，并在欧美市场BLA或上市，海外商业价值逐步兑现。外需CRO在GLP等新产品带动下稳定增长，国内CRO服务价格战趋缓，新药研发投入加强，带动内需CRO量价齐升；医疗设备招投标常态化，设备企业业绩逐步复苏，有高端产品的公司业绩快速增长，产品同质化的仍在磨底；耗材集采风险释放的骨科、电生理表现较好，出海业务也相对景气。消费方面，餐饮供应链年报显示4季度复苏，今年1-2月社零餐饮同比增长4.8%，验证可持续性，CPI回升及竞争缓和背景下，全年餐饮需求相对乐观，调味品和速冻等势头向好。零食方面，渠道红利及新产品带动下，保持较高景气度。投资策略，基于产业趋势和业绩表现，一季度主要持有创新药及临床cro、医疗设备和高值耗材、餐饮供应链和零食等。创新药选择有商业产品，关注临床管线竞争力；临床cro价格回升，创新药投融资改善带动需求增长；医疗设备缓慢复苏，高端产品有结构性机会；高值耗材关注渗透率低、集采风险小的产品。二季度主要关注创新药临床数据读出，以及经营情况。

2025年申万医药指数上涨9.80%，创新药、CRO、脑机接口等涨幅较大，创新药涨幅大主要是国产创新药出海爆发，及部分公司优异临床数据读出，CRO主要是海外创新药商业化放量带动CMO增长，及国内CRO业务触底反转，中成药、疫苗、IVD等跌幅较大，主要受控费及周期低迷等影响，业绩下滑。2025年内地消费指数下跌3.13%，机器人、免税、养殖表现较好，白酒、家电跌幅较大。2025年创新药产业表现突出。全年创新药出海授权总金额1356亿美元，首付款金额70亿美元，均创历史新高，包括PD1/VEGF、PD1/IL2等重磅交易，也包括小核酸、细胞治疗等前沿领域；2025年ESMO大会中，国产创新药LBA研究超过20项，依沃西单抗、芦康沙妥珠单抗、维迪西妥单抗3项药物研究入选大会主席论坛口头报告，国产创新药崛起的产业趋势强劲。经梳理国内企业临床管线，仍有大量创新靶点或者FIC具备出海潜力，未来几年仍是国产创新药出海高峰，创新药价值有望持续提升。医保支持创新药态度鲜明。2025年底医保局首次发布了商保目录，多款高价药物被纳入，创新药多元支付路径打开，价格天花板提升；医保谈判中，148个药品简易续约，仅15种降价，平均降幅8.4%，重谈续约30种药品平均降幅13.8%，降幅较为温和。目前创新药占药品总支出比例还有提升空间，创新药仍然是增长最快领域。器械表现分化。临床CRO恢复景气。2024年以来，国内创新药出海浪潮，以及药企港股IPO数量大幅增加，药企研发投入加大，已经传导至临床CRO需求，多家临床CR订单加速。中长期看，国内创新药生态繁荣，临床CRO作为“卖水人”确定性受益。据沙利文预测，经历2023-2024年低迷期后，2025-2028年国内临床CRO复合增速将可能超过12%。投资策略，聚焦创新药及CXO主线，跟踪经营改善的器械。国内创新药处在蓬勃发展期，授权出海常态化，国内商业化放量显著，关注产品具有全球竞争力的公司；关注国内临床CRO，港股创新药融资活跃及出海授权大增有望带动临床CRO需求，目前订单价格已企稳向上。器械关注库存压力减少的设备，随着招标恢复，常规产品复苏叠加新产品贡献，设备业绩有望反转向上。消费关注餐饮供应链、饮料及零食量贩，寻找新产品、渠道驱动，增长明确的公司。

2025年全年，国内外医药板块表现均有亮点。A股方面，2025年申万医药指数上涨11.94%，在31个申万一级行业中处于中游水平，同期沪深300指数上涨17.66%，A股医药板块整体跑输大盘，但结构分化较大，创新药比例高的化学制药板块上涨26%、CXO比例高的医疗服务板块上涨28%，而其他以医药内需为主的细分领域则表现平平，如生物制品上涨2%、医疗器械上涨2%、医药商业上涨5%、中药下跌6%。港股方面，2025年恒生医疗保健上涨57%、港股创新药上涨73%，同期恒生指数上涨28%、恒生科技指数上涨23%，港股医药板块整体显著跑赢大盘。2025年，A股港股医药板块的主线逻辑是创新药，因此创新药产业链含量高的港股和A股化学制药及医疗服务板块显著跑赢大盘。美股方面，2025年纳斯达克生物科技指数上涨32%、生物技术ETF-XBI上涨36%，同期纳斯达克指数上涨20%，美股医疗板块整体跑赢大盘。美股生物科技板块在上半年严重跑输，但下半年在多项催化因素作用之下，出现了凌厉的估值修复行情，这些因素包括美联储从9月份开始连续降息、药品关税政策有所缓和以及跨国大药企并购加速等。在2024年年报中，我们认为，“展望2025年，在2024年三地医药板块均跑输市场大盘指数的基础上，期待2025年迎来超额收益的修复与回归”，因此在2025年一季度均衡配置了A股、港股和美股的创新药、医疗器械龙头及biotech公司；在3-4月份观察到中国创新药出海产业趋势加速验证，因此在二季度大比例增配了港股创新药；在6-7月份观察到美股生物科技板块严重滞涨、估值水平处于历史底部，权衡赔率和胜率后有非常好的性价比，因此在三季度大比例增配了美股生物科技板块，并在四季度维持了该策略。

2025年四季度申万医药指数下跌7.98%，流感、小核酸等涨幅较大，四季度流感高发，带动相关主题，海外小核酸销售放量及临床管线进展顺利，映射国内相关标的，创新药、器械跌幅较大，创新药主要是消化前期涨幅，基本面无利空，器械主要是部分公司业绩低于预期，渠道仍在去库存阶段。2025年前三季度医药上市公司收入和归母净利分别增长-0.5%、-8.8%，细分方向差异较大，创新药快速增长，CXO、部分器械稳定增长，生物制品、中成药等承压，创新及出海增长较好，内需受控费及消费压力影响较大。2025年创新药产业表现突出。全年创新药出海授权总金额1356亿美元，首付款金额70亿美元，均创历史新高，包括PD1/VEGF、PD1/IL2等重磅交易，也包括小核酸、细胞治疗等前沿领域；2025年ESMO大会中，国产创新药LBA研究超过20项，依沃西单抗、芦康沙妥珠单抗、维迪西妥单抗3项药物研究入选大会主席论坛口头报告，国产创新药崛起的产业趋势强劲。梳理国内企业临床管线，仍有大量创新靶点或者FIC具备出海潜力，未来几年仍是国产创新药出海高峰，创新药价值有望持续提升。医保支持创新药态度鲜明。2025年底医保局首次发布了商保目录，多款高价药物被纳入，创新药多元支付路径打开，价格天花板提升；医保谈判中，148个药品简易续约，仅15种降价，平均降幅8.4%，重谈续约30种药品平均降幅13.8%，降幅较为友好。目前创新药占药品总支出比例还有提升空间，创新药仍然是增长最快领域。器械表现分化。设备招投标逐步复苏，渠道仍在去库存，报表端业绩较弱，需要跟踪改善节奏；骨科集采出清后竞争格局好转，相关上市公司收入稳定增长，电生理和心脏瓣膜集采未落地，增长平稳；手术机器人渗透率提升，装机量快速增长，还需医保政策匹配。器械亮点是出海，低值耗材、制药设备、医疗设备海外业务都保持较快增长，海外竞争格局较好，国内企业竞争力较强，有望维持较好态势。投资策略，聚焦创新药和器械。创新药关注肿瘤和慢病领域，产品竞争力强、管线多的公司，随着国内市场全球化，需要在全球范围比较产品竞争力。器械重点关注新兴领域，如脑机接口，脑机接口作为国家未来产业六大方向之一，政策扶持行业快速发展，值得重点关注；关注价格调整后渗透率有望快速提升的瓣膜领域。

2025年第三季度申万医药指数上涨16.11%，涨幅靠前的都是强逻辑个股，如新药临床数据读出、创新药或器械出海，CXO板块反弹较大，业绩承压的中药、药店、医疗服务等表现较弱。中报数据看，创新药营收高速增长，CXO在投融资复苏及GLP需求等带动下恢复增长，电生理、瓣膜、骨科等耗材领域平稳增长，医疗设备持续消化渠道库存。控费大环境下，创新药械相对景气。国内政策全力支持创新药械。上半年医保局等联合出台了《支持创新药高质量发展的若干措施》，且医保局亦出台了《2025年基本医保目录及商保创新药目录调整申报操作指南》，首次将商业健康保险创新药目录纳入调整方案，商保目录有望改善目前高价值创新药支付难的问题，打开创新药价格天花板。三季度国内医疗设备中标规模385亿元（+2.4%），延续增长势头，随着需求释放消化渠道库存，设备业绩持续改善。高值耗材整体受集采、控费等政策影响，集采落地后，产品渗透率有望提升实现以价换量。9月有媒体报道美国政府计划收紧美国药企和国内创新药BD合作，市场担忧医药不确定性。事实上从2024年生物安全法落地看，交付实物的CXO尚难以禁止，而创新药BD属于知识产权转移并不涉及实物，其禁止的可能性更低。跨国企业未来几年可能面临数千亿美元专利悬崖，推动BD合作符合其自身利益，而国内创新药有差异化及效率优势，与跨国药企之间的BD合作将逐步常态化。医保控费背景下，行业增速放缓，只有创新才有结构性机会。创新药产业趋势最明确，一是国内商业化创新药快速放量，二是出海授权贡献较大期权价值。短期部分个股涨幅过大，需要调整消化，最重要的是甄别产品价值，挑选具备重磅产品潜力的标的。三季度本产品主要持有创新药，增持了部分产品有全球竞争力的港股创新药。

2025年第三季度，医药行业整体表现前高后低，其中7月创新药表现较好，8月医疗器械高低切换，9月进入调整期；消费方面，三季度宏观经济数据整体平淡，板块呈现传统消费探底、新消费盘整的局面。总体来讲，三季度是医药消费行情整理的时间段。从基本面来看，医药和大消费板块总体呈现传统龙头经营磨底，细分创新子赛道二季度业绩增速较快的格局，但随着9月以来行业催化减少，对相关标的股价带来压力。医药方面，从二季报来看，医疗器械维持弱复苏，强度一般；药房和医药流通也在做渠道整理和未来发展方向的梳理，整体经营数据低位，政策仍然不明朗；医疗服务行业保持稳健，估值合理；CXO方面，订单整体持续复苏，三季度预计延续。消费方面，传统餐饮、白酒及啤酒等处在仍然探底；新消费方面，除黄金首饰在金价和产品设计的助力下销售维持景气之外，其他方面仍待观察。从估值来看，创新药新消费等创新品种在经历调整后，性价比有所提升。市场风格方面，三季度总体呈现大盘趋势较强的风格。基金运作上适当加仓调整后的创新产业链标的。展望2025年四季度，市场环境与行业基本面将迎来新的变化。医药方面，美联储降息预期逐步提升，叠加 9 月板块调整释放部分风险，预计四季度医药板块的相对表现将好于 9 月，创新药械及其产业链仍是主要投资方向。消费方面，将继续在调整中寻找具备潜力的新消费标的；传统消费虽预计后续存在修复机会，但修复时间点仍不明确，需进一步观察相关数据变化，后续将根据数据动态调整布局策略。

三季度国内外市场均实现较好上涨。A股方面，沪深300上涨17.90%、申万医药上涨14.90%；港股方面，恒生指数上涨11.56%，恒生医疗保健上涨31.92%；AH市场，7月医药领涨，8-9月份科技成为主线，医药板块因缺乏重磅催化而整体震荡。美股方面，纳斯达克指数上涨11.24%，纳斯达克生物技术（NBI）上涨15.43%、标普生物科技行业精选指数（XBI）上涨20.86%。9月份美联储重启降息，驱动对利率敏感的美股生物科技板块在三季度出现了明显的上涨行情，并久违地跑赢大盘。报告期内专注配置创新药产业链，7月份重点配置了港股创新药，8-9月份陆续增配美股生物科技公司，优先配置了部分未来半年到一年具备关键业务进展的中小市值biotech公司。截至报告期末创金合信全球医药生物股票发起（QDII）A基金份额净值为1.4414元，本报告期内，该类基金份额净值增长率为31.98%，同期业绩比较基准收益率为4.39%；截至本报告期末创金合信全球医药生物股票发起（QDII）C基金份额净值为1.4281元，本报告期内，该类基金份额净值增长率为31.82%，同期业绩比较基准收益率为4.39%。