吕怡 - 基金投资策略和运作

2025年，全球地缘政治波动加剧，显著影响了国内宏观政策与经济增长的节奏。上半年，在“开门红”效应和“抢出口”的拉动下，经济增速表现强劲，超出了全年预期目标。然而进入下半年，随着中美关税谈判取得超预期进展，政策重心开始转向结构调整，经济增长动能有所放缓，全年GDP同比增长5%。具体来看，投资端表现乏力，全国固定资产投资同比下降3.8%，其中地产投资全年大幅下滑17.2%，成为主要拖累；基建投资全年下降2.2%；制造业投资也因贸易摩擦和国内需求偏弱而仅增长0.6%。消费方面，受上一年补贴政策高基数影响，社会消费品零售总额全年增长3.7%，增速有所回落。进出口则表现出一定韧性，全年总额增长3.2%，虽在二季度因关税事件冲击而波动剧烈，但四季度随着外部环境改善，出口再度回升。整体而言，地缘政治博弈深刻影响了国内经济走势与政策取向，下半年的政策调整更侧重于产业优化和高质量增长。　　2025年，整体物价水平保持低位。全年消费者价格指数在0%至0.5%的区间内先降后升。食品项中，猪肉价格虽有短暂回升，但整体延续下降趋势；非食品项则因原油价格中枢回落，核心CPI虽有韧性，但上涨动力不足。工业生产者出厂价格指数全年同比下降2.6%，但在下半年“反内卷”政策带动下，降幅有所收窄。年初大宗商品因供需失衡与价格下行预期形成负循环，加之关税冲击，表现持续低迷。三季度后，随着结构性政策出台，价格下行预期被部分扭转，商品市场在快速反弹后走向分化。进入四季度，受美元走弱及AI需求拉动，有色金属价格快速上涨，推动PPI整体回暖。　　2025年，人民银行整体实施稳健偏宽松的货币政策。年初因公开市场投放减少及银行融出不足，资金利率中枢显著上行；4月关税冲击后，资金面趋于宽松，利率此后持续在低位波动。总量层面，央行于5月下调公开市场逆回购利率及1年期、5年期LPR利率各10个基点，并实施一次50基点的降准操作，有效维持了社会融资成本在较低水平。汇率方面，受美国大幅降息以及国内股市表现优于美股吸引资本流入等因素推动，人民币兑美元汇率全年明显走强。即期汇率由年初的7.2988升至年末的6.9890，累计升值幅度达4.24%。　　受以上因素影响，2025年债券市场收益率先下后上。年初在强烈的降息预期驱动下，收益率持续走低并创下历史新低。随后资金面意外收紧，引发一季度债市出现调整。进入二季度，关税事件冲击一度带动收益率快速下行，之后转为震荡回升。三季度，“反内卷”政策提振了市场风险偏好，权益市场上涨促使资金从债市流出，推动债券收益率上行；叠加基金销售新规带来的冲击，收益率进一步攀升。直至四季度，央行恢复购买国债操作，令10月市场情绪短暂修复，随后在机构预期博弈中维持震荡。全年来看，10年期国开债收益率年末较上年末上行27个基点至2.00%，1年期品种上行35个基点，利率债期限利差小幅收窄。值得注意的是，三季度以来受机构赎回债券基金影响，流动性相对较弱的中长期信用债信用利差显著走阔。　　回顾全年基金管理工作，债券方面，本基金维持了中短久期信用债的配置比例以获取稳定票息收益，短久期策略避免了利率波动带来的净值影响。权益方面，上半年主要配置了短久期信用债以获取稳定票息收益，下半年开始增加了长久期利率品的配置比例以获得更多的资本利得，取得了较好的收效。权益方面，前三季度组合贯彻了绝对收益的投资理念，依旧延续了哑铃型的资产配置策略，以高股息资产为主，少量参与科技成长方向的交易性机会。四季度本基金利用量化模型进行选股，力争获取较为稳定的收益。

回顾2025年，权益市场表现亮眼，科技和资源品方向领涨。2025年4月初贸易战导致市场下跌，随后在二季度收复失地，上半年科技、机器人、智驾、新消费、创新药等成长方向涨幅突出。下半年市场进入主涨段，科技和周期是市场的两条主线，通信、电子、电力设备、有色、石油石化等板块表现较好，9月后市场宽幅震荡，围绕人工智能产业进展、地缘局势、政策预期、流动性变化等因素交易。　　转债市场的节奏和股票市场基本保持一致，贸易战后开始修复，细分行业方向上，电子、数据中心发电、有色、化工、机器人等方向表现较好。2025年，转债估值水位受供需缺口影响提高。　　本组合2025年保持了较为灵活的仓位操作，结构上重点配置了科技、制造、资源、蓝筹等方向，并积极采用交易策略提升收益。

2025年三季度债券市场收益率整体上行。7月以来，在反内卷政策引发通胀预期上行、商品价格强势、权益市场风险偏好较高、金融债利息恢复征收增值税、公募基金销售新规等因素的影响下，债券市场持续承压。　　2025年三季度权益市场表现亮眼，其中泛科技板块领涨。受国内外人工智能产业利好催化、反内卷政策、中美经贸会谈、美联储降息预期升温、九三阅兵等一系列事件的推动，A股自7月起持续上涨，9月以来，市场情绪有所降温，指数转为高位震荡。分行业看，通信、电子、电力设备领涨，银行、交通运输、石油石化表现一般。　　2025年三季度转债市场跟随权益市场上涨。细分行业方向，主要是科技、资源品、机器人、固态等板块表现较为突出，银行等红利板块表现较弱。估值方面，转债溢价率仍然处于比较高的历史分位。　　回顾三季度的基金管理工作，股票方面，本基金主要配置了具备产业趋势和核心竞争力的科技公司、需求端和产品端出现基本面变化的制造企业、以及股价相对低位的军工和医药龙头等。转债方面，本基金加配了周期和制造方向。

2025年三季度，宏观经济呈现“外需强、内需弱”特征。消费增速放缓明显，1-8月社会消费品零售总额同比增长4.6%，较上半年回落0.4个百分点。投资整体承压，1-8月固定资产投资累计同比仅增长0.5%，较上半年回落2.3个百分点，其中制造业投资增长5.1%，基建投资增长2.0%，房地产投资同比下降12.9%。外需保持韧性，货物出口同比增长5.9%，带动进出口总额增长2.5%。生产端工业增加值增长6.2%，小幅回落0.2个百分点。反内卷政策短期提振价格与企业信心，制造业PMI连续回升但仍处收缩区间。总体看，在经济内生动力不足、政策增量有限的背景下，三季度增长动能有所放缓。　　通胀方面，三季度通胀持续偏弱。1-8月CPI同比下降0.1%，其中8月同比降0.4%，食品与猪肉价格为主要拖累。PPI同比降幅小幅走阔至-2.9%，7、8月降幅虽收窄，但需求不足令工业品价格整体承压。通胀低迷反映内需复苏仍待加强。　　2025年三季度，货币政策维持稳健宽松，央行通过公开市场操作精准呵护流动性。7-9月分别开展MLF操作4000亿、6000亿和6000亿元，实现净投放1000亿、3000亿和3000亿元；逆回购操作规模分别为1.4万亿、1.2万亿和1.6万亿元，净投放量由负转正。资金利率保持低位，R007多数时间运行于1.4%-1.6%区间，季末暂升至1.7%-1.8%。汇率方面，人民币对美元小幅升值，9月末收于7.1186，较二季度末升值0.66%。整体来看，央行在未实施降准降息的背景下，通过结构性工具有效维持了流动性合理充裕。　　债券市场方面，债券市场收益率整体呈现上行态势，部分品种创出年内新高。季初受反内卷政策提振商品与股市影响，债市承压；此后虽政策炒作降温，但股市持续走强、债券税收政策调整及基金费率改革预期等因素接连压制市场情绪，推动收益率震荡上行。截至季末，10年期国债收益率上行21BP至1.86%，10年期国开债上行35BP至2.04%，期限利差走阔。权益市场表现强劲，沪深300指数累计上涨17.90%，而中证转债指数上涨9.43%，涨幅弱于大盘。　　回顾三季度的基金管理工作，债券方面，本基金维持了中短久期信用债的配置比例以获取稳定票息收益，短久期策略避免了利率波动带来的净值影响；权益方面，组合贯彻了绝对收益的投资理念，依旧延续了哑铃型的资产配置策略，以高股息资产为主，少量参与科技成长方向的交易性机会，在控制组合净值回撤的前提下争取更大回报。

回顾2025年上半年，市场呈现红利和成长的哑铃型上涨结构，4月初贸易战导致的市场下跌在二季度收复失地。一方面，成长板块，R1带动包括云、算力基建、应用等泛科技板块上涨，机器人和智驾作为落地场景分支也涨幅较大，随后新消费在基本面支撑下接力上涨，创新药在BD和数据的催化下涨幅也较大，军工表现也比较亮眼。另一方面，偏价值的银行、有色表现也比较好。　　转债市场的节奏和股票市场基本一致。细分行业方面，银行、军工、算力、机器人、新消费、化工涨价等方向表现较好。转债溢价率整体抬升。本基金2025年上半年主要的投资方向是品牌出海、部分有业绩的新消费、海外算力、供给受限的资源品。

2025年上半年，中国经济在外部环境波动中展现出较强韧性，整体保持稳健增长态势。得益于抢出口效应和消费补贴政策的双重拉动，上半年国内生产总值达到66.05万亿元，同比增长5.3%，较去年全年增速提升0.3个百分点。分季度看，一季度实现5.4%的较快增长，二季度虽受4月美国关税冲击影响，但在5月中美关系缓和后再度回升，当季仍保持5.2%的平稳增速。工业生产表现亮眼，上半年规模以上工业增加值同比增长6.4%，增速较去年全年加快0.6个百分点。消费市场在政策刺激下明显回暖，社会消费品零售总额增长5%，其中家电、手机等补贴品类销售增长尤为显著。投资方面呈现分化态势，制造业投资保持7.5%的较快增长，基建投资增速为4.6%，但房地产投资持续低迷，同比下降11.2%，拖累整体固定资产投资增速放缓至2.8%。外贸领域在复杂国际环境下展现出较强适应性。虽然对美直接出口受关税威胁影响有所下降，但通过对东盟等新兴市场的开拓，上半年出口总额仍实现5.9%的增长，带动外贸进出口总额增长1.8%。　　2025年上半年，我国物价水平整体呈现下行趋势。居民消费价格指数（CPI）同比下降0.1%，呈现"高开低走"特征：一季度受节假日因素影响波动较大，二季度食品价格超季节性上涨部分抵消了核心CPI的疲弱表现。工业品价格下行压力更为明显，上半年PPI同比下降2.8%。一季度工业品价格由政策预期主导转向供需现实主导，整体趋于回落；二季度受关税冲击影响，降幅进一步扩大，各品类价格走势出现分化。　　2025年上半年货币政策呈现"前紧后松"的调整态势。一季度央行保持审慎操作，1月起暂停国债购买并缩减MLF续作规模；二季度则明显转向宽松，不仅增量续作MLF并改革投标机制（允许利率下浮），还通过买断式逆回购加大流动性投放。5月更推出"双降"组合拳——同步下调存贷款基准利率10个基点和存款准备金率0.5个百分点，并带动LPR同幅度下行。市场反应上，3月后资金利率波动收窄且中枢持续下移。得益于AI技术突破带来的经济预期改善及稳增长政策发力，人民币汇率走强，上半年对美元中间价累计升值1.82%至7.165。　　2025年上半年债券市场呈现分化走势。长端利率窄幅震荡后小幅下行，10年期国债和国开债收益率分别较去年末下降3BP和4BP，收于1.65%和1.69%。短端利率受央行暂停购债影响明显上行，1年期国债和国开债收益率分别上涨26BP和27BP，导致国债期限利差显著收窄。权益市场波动加剧，沪深300指数微涨0.03%，收于3936.08点。市场经历1月探底回升、2-3月持续上涨、4月关税冲击后反弹的过山车行情，汇金公司托底表态对市场形成有力支撑。转债市场表现亮眼，中证转债指数上半年上涨7.02%，显著跑赢大盘，主要受益于中小市值企业的强势表现。　　回顾上半年的基金管理工作，组合主要配置中短久期信用债以获取稳定票息收益，二季度开始度增加了中长期利率品的配置比例，以获取资本利得收益；权益方面，组合保持绝对收益的理念，采取哑铃型的资产配置策略，以高股息资产为主，并适度参与科技成长方向的交易性机会，在控制组合净值回撤的前提下争取更大回报。

2025年一季度中国经济延续复苏态势，主要指标呈现企稳回升特征。制造业PMI在2月、3月连续站上荣枯线（50.2%、50.5%），工业生产稳步恢复，规模以上工业增加值同比增长5.9%。需求端呈现分化格局：固定资产投资增长4.1%，其中基建投资提速至5.6%，制造业投资保持9.0%的较高增速，房地产投资同比降幅收窄至9.8%；社会消费品零售总额增长4.0%，较前期有所回暖，但耐用品消费仍显疲软；外贸承压明显，进出口总额同比下降2.4%，出口增速放缓至2.3%，进口大幅收缩8.4%，反映内外需同步走弱压力。总体看，政策托底效应逐步显现，但经济内生动力仍需强化。　　2025年一季度通胀压力依然偏弱，价格指标呈现结构性分化。居民消费价格（CPI）单月同比先升后降，1月同比上涨0.5%，2月转为下降0.7%，1-2月累计同比降至-0.1%，较2024年全年回落0.3个百分点，食品价格超季节性下跌是主要制约因素。工业领域价格持续承压，1-2月工业生产者出厂价格（PPI）同比降幅维持-2.2%，与2024年全年持平，其中1月、2月单月同比分别为-2.3%和-2.2%，工业品需求疲弱叠加翘尾因素拖累，导致同比降幅仍处高位。　　2025年一季度资金环境整体偏紧：央行1月暂停购债叠加大行非银存款流失，导致资金利率中枢抬升且波动加剧，R007一度突破4%，3月后逐步回落至1.8%-1.9%。MLF工具改革（多重价位中标、取消利率指引）下，一季度累计净回笼9320亿元，其中1-3月分别投放2000亿、3000亿、4500亿MLF；逆回购操作逐月递减。政策利率与存准率维持不变，人民币汇率温和升值，3月末美元兑人民币收于7.2516，较2024年末升值0.65%。　　一季度债市收益率呈"先下后上"走势：1月长端利率债受降息预期影响大幅下行，10年国债一度触及1.67%；2月下旬资金持续收紧叠加AI科技股爆发引发债基赎回，10年国债收益率快速反弹14BP至1.81%；3月两会后央行"适度宽松"表述弱化降息预期，利率债遭集中抛售，下旬央行超量续作MLF释放维稳信号，收益率小幅回落。期限利差显著收窄，1年国债/国开债收益率分别跳升45BP/44BP至1.54%/1.64%。权益市场结构性分化，科技成长股领涨，沪深300跌1.21%至3887点，中证转债指数逆势上涨3.13%至427.52。　　本基金在报告期内主要配置短久期信用债以获取稳定票息收益，兑现了中长期利率品的配置比例，有效降低了利率波动带来的净值影响；权益方面，年初以来组合保持绝对收益的理念，采取哑铃型的资产配置策略，高股息资产加科技两个方向并在一季度中期逐步兑现了科技股的收益，逐步转向高股息品种以降低组合的净值波动。

2025年一季度债券市场收益率整体上行。年初市场交易降息预期带动收益率下行，但在Deepseek r1的出现带动权益市场牛市、资金面持续收紧及全年降息预期下调等因素综合作用下，节后收益率大幅上行。　　2025年一季度股票市场呈现轮动上涨的态势。Deepseek r1的出现引发泛科技板块的大幅上涨，包括云、aidc基建、终端场景应用的智驾和机器人等细分方向，新零售方向在代表性公司业绩的超预期中也表现亮眼。　　2025年一季度转债市场跟随权益市场上涨。细分行业方向，主要是机器人、aidc、化工涨价等板块表现较为突出。估值方面，转债溢价率抬升较多。　　回顾一季度的基金管理工作，股票方面，本基金主要配置了受益于人工智能发展并且可以在业绩端较快落地的科技方向、有竞争力的品牌出海公司、以及一些有自身阿尔法逻辑的公司。转债方面，本基金加配了科技和价值方向。

2024年宏观经济整体呈现持续复苏的态势。虽然二季度开始复苏动能有所减弱，但三季度末政策出现重大转向，市场预期改善带动实体经济呈现出改善迹象。全年实现国内生产同比增涨5%的既定目标。具体分项上看，消费层面，24年全年社会消费品零售总额同比增长3.5%，增速相较于上半年回落0.2个百分点。其中有政策补贴的家电、汽车等品类销量表现较好，其余消费品类则保持较低增长。投资层面，全年固定资产投资同比增长3.2%，其中地产销售整体维持下行趋势，全年增速为-10.6%，持续拖累总体投资。基建投资在高基数及地方化债背景下增速放缓，全年增速4.4%；制造业投资仍是为数不多的亮点，全年累计实现增速9.2%。进出口方面，全年外贸进出口总额同比增长3.8%，增速较上半年回升0.8个百分点。　　物价方面，2024 年全年全国居民消费价格指数（CPI）同比上涨 0.2%，整体处于温和上涨态势，其中食品价格同比下降0.6%，非食品价格同比上涨0.4%。核心CPI回升反映政策托底与内需边际改善，但食品价格波动和消费信心不足仍制约通胀弹性。工业品价格指数全年同比下降2.2%，相比上半年回落0.1个百分点，主要受到宏观情绪的扰动。　　货币政策方面，2024年总体维持稳健偏宽松态势，通过增加大逆周期调节力度，有力支持了实体经济回升向好。央行全年两次降准共1个百分点，提供长期流动性超过 2 万亿元。通过综合运用公开市场操作、中期借贷便利、再贷款再贴现等工具，开展国债买卖操作，保持流动性合理充裕。全年两次降低政策利率共 0.3个百分点，引导1年期及5年期以上LPR 分别累计下降 0.35个和0.6个百分点，带动存贷款利率下行。外汇方面，全年人民币兑美元明显贬值，即期汇率从年初的7.0920贬值到年末的7.2988，贬值幅度为2.92%。　　债券市场方面，债券市场延续多头情绪，在基本面弱修复和降息预期助力下，利率缓步下行。长端债券全年下行幅度较大，2024年末10年国开债收益率相比于23年末2.68%的位置下行95BP到1.73%，而10年国债收益率相比于23年末2.56%的位置下行88BP到1.68%。短端债券方面，1年期国债和1年期国开债比23年末分别下行100BP和100BP，期限利差略走扩。权益市场呈W型走势，1月出现流动性危机大跌，汇金救市及政策利好推动指数反弹至5月中旬，此后因政策发力保守、预期转向悲观而持续下跌，至9月政策转向后暴力拉涨，沪深300指数全年上涨14.68%，最终收于3934.91。转债市场走势弱于股市，年末中证转债指数收于414.56，相比于23年末上涨6.08%。　　回顾全年基金管理工作，债券方面，上半年主要配置了短久期信用债以获取稳定票息收益，下半年开始增加了长久期利率品的配置比例以获得更多的资本利得，取得了较好的收效。权益方面，前三季度组合都维持了较低的仓位水平，以避免市场波动带来的冲击。四季度初宏观政策发生重大转变，组合增加了权益资产的仓位并取得了绝对收益。

回顾2024年，1月股票市场遭遇流动性冲击大跌，在流动性问题缓解之后市场开始持续反弹，上半年的行情中表现比较好的方向主要是红利、蓝筹、周期涨价、出海、AI。下半年权益市场先经历调整，但在9月中下旬形势逆转，央行政策出台、政治局会议定调以及财政支持政策扭转市场预期，市场开启强势反转，金融地产、自主可控、机器人、新消费、AI等各个细分方向轮动上涨。　　转债市场的节奏和股票市场基本一致，三季度低价转债经历了信用风险的系统性冲击后，整体估值水平显著压缩，为后续的反弹提供了溢价率和正股的双击基础。本组合2024年主要的投资方向是出海、受益于补贴政策的方向、部分有业绩落地的科技板块。

2024年三季度末债券市场收益率上行。8月央行引导大行卖债并调查农商行交易行为，9月央行宣布大幅降息降准、降低存量房贷以及创新货币工具直接支持股市等政策，政治局会议通稿定调积极，债券收益率在季末大幅上行。　　2024年三季度权益市场先下后上。伴随9月央行的一系列政策出台以及政治局会议对经济和地产的定调，市场开启大幅上涨，金融、内需等板块领涨。　　2024年三季度转债指数略有上涨，在经历了低价转债的系统性信用风险担忧蔓延后，转债市场的整体估值水平压缩到历史有性价比的区间。　　回顾三季度的基金管理工作，股票方面，本基金主要配置了需求底部改善的制造、景气增强的电新、以及真正有竞争力的出海品种。转债方面，本基金加配了偏股型转债，以增加组合弹性。

2024年三季度宏观经济复苏动能依旧较弱，整体需求不足拖累经济增长，生产端开工率偏低，出口出现走弱迹象。固定资产投资增速走弱，1-8月累计增速同比增长3.4%，相比24年上半年回落0.5个百分点。从分项上看，制造业累计投资增速下行，同比增长9.1%；基础设施累计投资增速延续下行，同比增长4.4%；房地产累计投资增速跌幅略有走扩，1-8月同比增长-10.2%。从生产端上看，1-8月全国规模以上工业增加值同比增长5.8%，低于24年上半年增速0.2个百分点。制造业采购经理指数（PMI）在24年7-9月分别录得49.4%，49.1%和49.8%，维持在荣枯线之下。总体看，考虑到去年三季度基数较高且政策发力主要集中在9月，24年三季度经济表现不佳，政策效果仍需进一步观察。　　通胀方面，2024年三季度通胀水平有所回升，居民消费价格（CPI）单月同比持续走高。CPI前八个月同比高于24年同期，收于0.2%。分月看7、8两月全国居民消费价格同比分别上升0.5%和0.6%。工业生产者出厂价格（PPI）方面，单月同比降幅仍在走扩。其中7、8月当月PPI同比分别为-0.8%和-1.8%，7、8月国内定价商品价格受供需矛盾影响持续下行。　　货币政策方面，三季度资金环境延续宽松环境，季度内两次下调政策利率，累计下调OMO利率30bp、MLF利率50bp，并宣布降准0.5个百分点，年内还将再度降准0.25-0.5个百分点。从人民币汇率上看，三季度人民币汇率总体偏升值，9月末人民币兑美元即期汇率收于7.0156，较24年上半年末升值3.44%。　　债券市场方面，三季度波动显著放大，受到季末政策转向影响，债券收益率大幅上行。政治局会议针对经济话题讨论并定调积极，市场风险偏好反转，债券收益率出现较为显著的上行。三季度末10年国债收益率下行5BP到2.15%， 10年国开债收益率2.25%。1年期国债和1年期国开债全季度分别下行17BP和4BP至1.37%和1.65%，期限利差略有走扩。三季度权益市场先下后上，沪深300上行16.07%至4017.85；转债市场走势表现弱于股市，三季度末中证转债指数收于392.77，相比于上半年末上行0.58%。　　回顾三季度的基金管理工作，债券方面，本基金主要配置短久期信用债以获取稳定票息收益，短久期策略避免了季度末利率波动带来的净值影响；权益方面，组合在三季度末增配了包括转债在内的权益资产的比例，在市场风险偏好迅速提升的过程中取得了较好的收效。