赵劼 - 基金投资策略和运作

权益方面，2025年是科技创新驱动市场的历史性年份。以DeepSeek为代表的国产AI大模型技术突破，叠加全球算力投资从"主题预期"迈向"基本面驱动"的长期景气周期，科技板块成为贯穿全年的市场主线。政策层面，"新质生产力"定位持续强化，为科技创新提供系统性支持。产业层面，AI应用加速渗透至千行百业，从OpenAI到DeepSeek再到Manus，技术迭代频率与商业化落地速度超预期。半导体周期拐点得到验证，AI驱动的逻辑芯片与存储产业链成为重要配置方向。机器人和航天即将迎来产业订单爆发。　　另外，2025年，CXO板块已展现出强劲的上涨弹性，印证了我们对其估值修复的判断。展望2026年，我们看好CXO产业迎来系统性行情。随着创新药投融资回暖和biotech公司现金流改善，CXO企业订单质量显著提高。2025年积累的早期项目将在2026年转化为临床CRO/CDMO收入，带动毛利率回升。　　本报告期，我们加大了对科技板块的配置，同时创新药领域聚焦在已经成功授权的创新药大品种公司上。　　　　债券方面，2025年四季度，“十五五”规划建议出台，中美领导人会晤及贸易摩擦缓和，权益市场表现较强后伴随事件落地转为平静。基本面方面，伴随外部压力减小，政策托底力度放松，国内经济增长趋于放缓。　　市场表现方面，四季度债券市场受监管销售新规征求意见稿影响，收益率持续震荡，长端表现较弱。季度来看，10年国债维持在1.85中枢震荡，超长债上行2-30bps左右；信用债收益率普遍下行10-15ps。　　报告期内，本基金维持短久期的债券配置。　　展望2026年，经济基本面、地缘冲突仍将是市场关心的重点，后续将持续跟踪并进行组合调整。

2025年四季度，市场整体基本走平，万得全A微幅上涨0.9%，但是有些板块震荡比较厉害，大部分科技板块都走了一个先抑后扬的走势。　　本季度本基金维持中性偏低仓位，整体结构低配成长，标配消费，超配上游资源品、金融和红利资产。　　经济方面，最新的中央经济工作会议延续了积极的政策基调，作为“十五五”的开局之年，　2026年国内对于经济开门红或存在诉求。此外根据最新经济数据，2025年12月PMI已经过了枯荣线，　2026年一季度的经济数据可期。　　展望2026年一季度，我们认为，当前中国部分社会财富从避险资产向含权产品的配置大潮或方兴未艾，所以流动性不用担心，结合股市整体估值，我们对2026年一季度股市呈谨慎乐观态度。　　操作方面，从三维度（估值、流动性、基本面）来看，一季度有两个维度我们比较乐观，尤其是流动性大概率依然充沛，所以我们将吸取2025年低配科技的教训，将科技推升至标配，具体方向将循着“十五五”规划中的科技导向重点配置。此外，中央经济工作会议提出坚持内需主导，各项内需补贴政策也一一出台，所以我们仍然将标配消费。另外，我们也将密切关注行业“反内卷”的成效，以此来决定是否超配相关行业。最后由于看好一季度的股票市场表现，但是券商此前比较滞涨，估值也在历史比较低的分位数，所以我们可能将超配这一块。

2025年四季度，市场整体基本走平，万得全A微幅上涨0.9%，但是有些板块震荡比较厉害，大部分科技板块都走了一个先抑后扬的走势。　　本季度本基金维持中性偏低仓位，整体结构低配成长，标配消费，超配上游资源品、金融和红利资产。　　经济方面，最新的中央经济工作会议延续了积极的政策基调，作为“十五五”的开局之年，　2026年国内对于经济开门红或存在诉求。此外根据最新经济数据，2025年12月PMI已经过了枯荣线，　2026年一季度的经济数据可期。　　展望2026年一季度，我们认为，当前中国部分社会财富从避险资产向含权产品的配置大潮或方兴未艾，所以流动性不用担心，结合股市整体估值，我们对2026年一季度股市呈谨慎乐观态度。　　操作方面，从三维度（估值、流动性、基本面）来看，一季度有两个维度我们比较乐观，尤其是流动性大概率依然充沛，所以我们将吸取2025年低配科技的教训，将科技推升至标配，具体方向将循着“十五五”规划中的科技导向重点配置。此外，中央经济工作会议提出坚持内需主导，各项内需补贴政策也一一出台，所以我们仍然将标配消费。另外，我们也将密切关注行业“反内卷”的成效，以此来决定是否超配相关行业。最后由于看好一季度的股票市场表现，但是券商此前比较滞涨，估值也在历史比较低的分位数，所以我们可能将超配这一块。

2025年三季度，万得全A涨幅19.5%，除了红利资产和部分消费，所有其他板块都迎来了主升浪，尤其以成长科技最甚。　　本季度基金维持中性仓位，整体结构低配成长，标配消费，超配上游资源品和红利。　　展望后市，A股中报公布完成，全A扣除金融增速0.3%，相比一季度比较温和增长，但是四季度由于关税又起风波，经济仍可能面临走弱压力。但是政策和货币环境比较宽松，所以从基本面/政策面角度，四季度股市局部仍会有一定的机会。　　结合当前经济基本面和股市整体估值，我们对2025年四季度持中性态度，更看好红利和上游资源品，对科技成长相对谨慎。　　我们将密切观察是否会有经济对冲的政策以及刺激内需的政策，以此来决定是否超配内需相关；此外，我们也将密切关注行业“反内卷”的成效，以此来决定是否超配相关行业。但是无论如何，我们将规避出口链；同时，我们将维持红利的超配。　　至于过去一段时间大火的新质生产力，我们认同这会是新一轮的科技创新周期，也是政策鼓励的方向，意义深远。但是落实到投资，我们将在估值与基本面相对匹配的时候加大仓位，在估值比较多偏离价值的时候，争取兑现一部分收益。

权益方面，该产品主要聚焦创新药等科技资产，同时兼顾银行等红利资产，希望能够做到业绩平滑。　　今年前三季度，创新药板块积累了较大的涨幅，当前是创新药分歧加大的阶段。从市值看，国内创新药龙头公司的市值和欧美医药企业依然有巨大差距；但是从整体创新药板块市值来看，A+H创新药板块市值正在接近合理区间。因此，我们认为未来创新药板块市值有望向确定性相对较高的龙头公司集中。　　三季度，国内医药政策端延续“创新友好”基调：国家药监局进一步优化创新药审批流程，将临床急需境外新药审批周期缩短至4.5个月；医保局明确2025年谈判药品续约规则，对上市满3年的创新药采用“阶梯式降价”机制，缓解市场对定价压力的担忧。同时，三季度中国创新药license　out交易金额达89亿美元，其中ADC、双抗类项目占比超60%，海外授权成为业绩重要增量。　　　　债券方面，2025年三季度，外部风险事件趋于平淡，中美高层连续会谈阶段性缓和经贸争端，提振社会风险偏好。基本面方面，三季度国内经济增长趋于放缓，反内卷政策推动通胀预期回升，但总需求不足情况未有明显缓解。　　市场表现方面，在风险偏好提升、反内卷的政策环境下，三季度债券结束低位震荡走势，收益率持续上行。季度来看，10年以及超长债上行20-30bps左右；信用债中长期限收益率上行20-30ps左右。　　报告期内，本基金维持短久期的债券配置。　　展望未来，中美经贸争端仍有可能来回反复；重点将关注后续经济基本面的走势以及整体风险偏好的可持续性。　　另外，我们认为中国半导体行业正处于政策红利与需求爆发的共振期，成长确定性较为显著。

2025年三季度，万得全A涨幅19.5%，除了红利资产和部分消费，所有其他板块都迎来了主升浪，尤其以成长科技最甚。　　本季度基金维持中性仓位，整体结构低配成长，标配消费，超配上游资源品和红利。　　展望后市，A股中报公布完成，全A扣除金融增速0.3%，相比一季度比较温和增长，但是四季度由于关税又起风波，经济仍可能面临走弱压力。但是政策和货币环境比较宽松，所以从基本面/政策面角度，四季度股市局部仍会有一定的机会。　　结合当前经济基本面和股市整体估值，我们对2025年四季度持中性态度，更看好红利和上游资源品，对科技成长相对谨慎。　　我们将密切观察是否会有经济对冲的政策以及刺激内需的政策，以此来决定是否超配内需相关；此外，我们也将密切关注行业“反内卷”的成效，以此来决定是否超配相关行业。但是无论如何，我们将规避出口链；同时，我们将维持红利的超配。　　至于过去一段时间大火的新质生产力，我们认同这会是新一轮的科技创新周期，也是政策鼓励的方向，意义深远。但是落实到投资，我们将在估值与基本面相对匹配的时候加大仓位，在估值比较多偏离价值的时候，争取兑现一部分收益。

2025年上半年，市场可以说是走了一段不错的行情，虽然4月初在中美贸易摩擦的背景下先迅速挖了一个深坑，但是之后又快速修复。万得全A上半年涨幅5.83%，但是结构比较分化，并不是全面普涨，具体来说，业绩亮眼频频超预期的海外算力链、新消费，有“成功走出去”大逻辑的创新药和部分上游化工有色以及红利中的银行股涨幅较好，顺周期的地产、煤炭、石油、钢铁、白酒、汽车、家电表现较差。　　上半年本基金维持中性仓位，季末减仓了新消费相关，整体结构低配成长，标配消费，超配上游资源品和红利。

权益方面，本人自2025年5月担任恒泽基金经理，我相信中国创新药的长期投资优势，并且在组合中将重点布局创新药行业。　　今年上半年，中国创新药终于开始出圈，全市场逐渐关注并认同创新药的投资逻辑。但由于创新药行业整体的经营性现金流特点，导致大多数机构并不理解现有的创新药估值方式。　　从产业趋势看，中国创新药的国内市场已经进入快速渗透阶段。医保明确了创新的鼓励方向，商保也有逐步配合的趋势。2025年之后的三年，国内将有大量创新药上市销售，市场规模有望继续快速增长。而中国创新药的海外逻辑也进入到早期爬坡期，越来越多的中国创新药通过授权的形式出现在海外药企的研发管线中。随着这些品种在2025-2027年的临床推进，相应公司市值有望持续增长。　　债券方面，2025年上半年，全球市场围绕贸易战与地缘政治冲突展开，国内政策以对冲关税、稳定经济为主。上半年经济增长好于预期，结构上供给端依旧好于需求端，整体价格水平处于低位，总需求不足情况未有明显缓解。　　市场方面，一季度央行在汇率与债券收益率快速下行的环境下调控资金收敛，债券市场震荡调整，二季度关税战后债券利率快速下行，随后伴随贸易谈判缓和有所反弹。上半年来看，10年以及超长债收益率水平与年初相差不大，中短端收益率有10-20bps反弹；信用债收益率水平普遍较年初反弹10-15bps左右。　　报告期内，本基金维持中短久期的债券配置。

2025年上半年，市场可以说是走了一段不错的行情，虽然4月初在中美贸易摩擦的背景下先迅速挖了一个深坑，但是之后又快速修复。万得全A上半年涨幅5.83%，但是结构比较分化，并不是全面普涨，具体来说，业绩亮眼频频超预期的海外算力链、新消费，有“成功走出去”大逻辑的创新药和部分上游化工有色以及红利中的银行股涨幅较好，顺周期的地产、煤炭、石油、钢铁、白酒、汽车、家电表现较差。　　上半年本基金维持中性仓位，季末减仓了新消费相关，整体结构低配成长，标配消费，超配上游资源品和红利。

2025年一季度，市场整体呈上涨态势，指数几乎是平的（万得全A涨幅1.9%），但是结构非常分化。整体来说，成长表现好于价值、小盘表现好于大盘：一季度，科创50涨跌幅3.4%、红利指数涨跌幅-4.4%；国证2000涨跌幅6%、上证50涨跌幅-0.7%；分行业看，申万31个行业，按照总市值加权平均的区间涨幅，代表机器人的汽车和机械设备涨幅分列第一和第二，与涨价和通胀预期相关的有色金属涨幅第三；与经济相关性更强以及红利风格相关的煤炭、石油、非银金融、房地产、建筑、交通运输和公用事业跌幅靠前。　　本季度基金维持中性仓位，季末减仓了成长相关，整体结构低配成长，标配消费，超配上游资源品和红利资产。　　我们对2025年二季度市场表现持中性偏乐观态度。4月2日凌晨，美国出台了对等关税政策，预期我国可能会出台一系列的经济对冲政策。　　展望二季度，我们将密切观察是否会有经济对冲的政策以及刺激内需的政策，以此来决定是否超配内需相关；同时，我们将维持红利资产的超配。　　至于过去一段时间大火的新质生产力，我们认同这或会是新一轮的科技创新周期，也是政策鼓励的方向，意义深远。但是落实到投资，我们会在估值与基本面相对匹配的时候加大仓位，将在估值比较多偏离价值的时候，兑现一部分收益。

2025年一季度，市场整体呈上涨态势，指数几乎是平的（万得全A涨幅1.9%），但是结构非常分化。整体来说，成长表现好于价值、小盘表现好于大盘：一季度，科创50涨跌幅3.4%、红利指数涨跌幅-4.4%；国证2000涨跌幅6%、上证50涨跌幅-0.7%；分行业看，申万31个行业，按照总市值加权平均的区间涨幅，代表机器人的汽车和机械设备涨幅分列第一和第二，与涨价和通胀预期相关的有色金属涨幅第三；与经济相关性更强以及红利风格相关的煤炭、石油、非银金融、房地产、建筑、交通运输和公用事业跌幅靠前。　　本季度基金维持中性仓位，季末减仓了成长相关，整体结构低配成长，标配消费，超配上游资源品和红利资产。　　我们对2025年二季度市场表现持中性偏乐观态度。4月2日凌晨，美国出台了对等关税政策，预期我国可能会出台一系列的经济对冲政策。　　展望二季度，我们将密切观察是否会有经济对冲的政策以及刺激内需的政策，以此来决定是否超配内需相关；同时，我们将维持红利资产的超配。　　至于过去一段时间大火的新质生产力，我们认同这或会是新一轮的科技创新周期，也是政策鼓励的方向，意义深远。但是落实到投资，我们会在估值与基本面相对匹配的时候加大仓位，将在估值比较多偏离价值的时候，兑现一部分收益。

权益方面，2025年一季度，市场整体呈上涨态势，指数几乎是平的（万得全A涨幅1.9%），但是结构非常分化。整体来说，成长表现好于价值、小盘表现好于大盘：一季度，科创50涨跌幅3.4%、红利指数涨跌幅-4.4%；国证2000涨跌幅6%、上证50涨跌幅-0.7%；分行业看，申万31个行业，按照总市值加权平均的区间涨幅，代表机器人的汽车和机械设备涨幅分列第一和第二，与涨价和通胀预期相关的有色金属涨幅第三；与经济相关性更强以及红利风格相关的煤炭、石油、非银金融、房地产、建筑、交通运输和公用事业跌幅靠前。　　本季度基金维持中性仓位，季末减仓了成长相关，整体结构低配成长，标配消费，超配上游资源品和红利资产。　　我们对2025年二季度市场表现持中性偏乐观态度。4月2日凌晨，美国出台了对等关税政策，预期我国可能会出台一系列的经济对冲政策。　　展望二季度，我们将密切观察是否会有经济对冲的政策以及刺激内需的政策，以此来决定是否超配内需相关；同时，我们将维持红利资产的超配。　　至于过去一段时间大火的新质生产力，我们认同这或会是新一轮的科技创新周期，也是政策鼓励的方向，意义深远。但是落实到投资，我们会在估值与基本面相对匹配的时候加大仓位，将在估值比较多偏离价值的时候，兑现一部分收益。　　　　债券方面，2025年一季度，Deepseek事件推动社会风险偏好回升，市场关注点逐步切换至特朗普当选后的可能政策以及后续应对。两会财政政策力度符合市场普遍预期，增量政策等待外部不确定冲击落地后确定。基本面方面，一季度经济修复斜率逐步放缓，新旧动能表现分化，价格依然是底部震荡走势，名义增长仍有待改善。　　市场方面，一季度债券市场震荡调整，央行在汇率与债券收益率快速下行的环境下调控资金收敛，引发债券资产调整。季度来看，10年以及超长债上行20bps左右；信用债收益率水平普遍反弹20-30bps左右。　　报告期内，本基金维持短久期的债券配置，增加中长久期利率债的交易进行收益增厚；展望未来，外部需求仍有较大不确定性，稳经济政策尚需时间予以验证成效，债券收益率经过调整后体现出配置价值。