余国豪 - 基金投资策略和运作

宏观方面，二季度经济增速放缓，K型分化明显加剧。出口延续强劲表现，支撑工业生产维持韧性，但内需延续偏弱态势，新增信贷、固投和社零增速陆续转负。通胀数据受输入性因素带动大幅抬升，但在供需矛盾制约下，产业链角度上游涨价未能顺畅传导。政策方面，4月末政治局会议平稳落地，货币政策整体维持宽松基调，财政发力相对后置。央行隔夜逆回购工具于季末落地，体现维稳跨季资金面以及短端利率定价的政策态度。利率方面，二季度债市收益率整体震荡下行。节奏上，4月随着内需走弱信号渐显、资金价格低位运行，10年国债收益率下破1.8%重要关口，并加速下行至1.75%附近。5月随着基本面数据进一步走弱、输入性通胀未见全面传导，收益率于月末短暂下破1.70%，随后央行OMO零操作、中长期流动性持续净回笼，带动资金价格回归至政策利率附近，收益率小幅回升并开启横盘震荡。信用债方面，二季度无新增违约展期主体，信用风险保持低位。信用债收益率跟随利率债震荡下行，信用利差低位震荡。分品种看，中长期限的银行二永债、低等级信用债表现相对更好，信用利差普遍压缩，其余品种信用利差多小幅走阔。节奏上，4-5月资金面宽松，短端信用债收益率和信用利差整体下行，中长端信用债下行幅度不及利率债，信用利差多被动走阔；6月受资金面边际收紧影响，信用债收益率和利差多数上行。权益市场方面，上证指数单季度涨5.2%，先遭遇美伊冲突导致风险资产价格遭遇冲击，此后在冲突趋缓后资产价格逐渐呈现恢复。二季度市场的结构性分化十分显著，其中AI产业为代表的科技板块相对收益较为显著，其余板块均出现不同程度的滞涨或下跌。操作方面，纯债部分二季度综合考虑信用利差和流动性水平，维持了较高的利率债配置仓位以及偏积极的组合久期水平。权益端在适度降仓的基础上，逐渐优化结构，调整持仓。

二季度经济增速放缓，K型分化明显加剧。出口延续强劲表现，支撑工业生产维持韧性，但内需延续偏弱态势，新增信贷、固投和社零增速陆续转负。通胀数据受输入性因素带动大幅抬升，但在供需矛盾制约下，产业链角度上游涨价未能顺畅传导。政策方面，4月末政治局会议平稳落地，货币政策整体维持宽松基调，财政发力相对后置。央行隔夜逆回购工具于季末落地，体现维稳跨季资金面以及短端利率定价的政策态度。利率方面，二季度债市收益率整体震荡下行。节奏上，4月随着内需走弱信号渐显、资金价格低位运行，10年国债收益率下破1.8%重要关口，并加速下行至1.75%附近。5月因基本面数据进一步走弱、输入性通胀未见全面传导，收益率于月末短暂下破1.70%，但随后央行OMO零操作、中长期流动性持续净回笼，带动资金价格回归至政策利率附近，收益率小幅回升并开启横盘震荡。可转债方面，二季度呈现上涨-回落-震荡的波段行情。四月权益回暖带动转债市场显著反弹，中证转债指数最高收于525点；进入五月后，市场分化加剧，科技主线延续强势，转债大量标的对应的中证2000等中小盘风格回落，转债市场整体回调；六月受权益市场波动放大及评级下调担忧扰动，转债市场震荡加剧。整个季度，中证转债指数上涨3.7%，转债估值持续高位震荡。结构层面，市场呈现明显分化：以电子、半导体、AI算力为代表的科技偏股转债跑赢，钢铁、公用事业等传统周期偏债转债承压。供需层面，6月供给边际回暖，单月发行15只，创近期单月新高；但是在大盘品种到期和弹性品种赎回退出影响下，转债市场整体仍处缩量通道。报告期内组合根据市场变化动态调整久期，并持续优化持仓结构。目前组合维持中性久期，并通过判断利率曲线结构和利差走势把握交易机会。转债策略方面，我们通过主观和量化相结合的策略，仓位灵活调整，持仓以低估值标的为核心保持弹性，后续将继续结合市场点位及利差走势变化进行调整，做好组合管理。

宏观方面，二季度经济增速放缓，K型分化明显加剧。出口延续强劲表现，支撑工业生产维持韧性，但内需延续偏弱态势，新增信贷、固投和社零增速陆续转负。通胀数据受输入性因素带动大幅抬升，但在供需矛盾制约下，产业链角度上游涨价未能顺畅传导。政策方面，4月末政治局会议平稳落地，货币政策整体维持宽松基调，财政发力相对后置。央行隔夜逆回购工具于季末落地，体现维稳跨季资金面以及短端利率定价的政策态度。 利率方面，二季度债市收益率整体震荡下行。节奏上，4月随着内需走弱信号渐显、资金价格低位运行，10年国债收益率下破1.8%重要关口，并加速下行至1.75%附近。5月随着基本面数据进一步走弱、输入性通胀未见全面传导，收益率于月末短暂下破1.70%，随后央行OMO零操作、中长期流动性持续净回笼，带动资金价格回归至政策利率附近，收益率小幅回升并开启横盘震荡。 信用债方面，二季度无新增违约展期主体，信用风险保持低位。信用债收益率跟随利率债震荡下行，信用利差低位震荡。分品种看，中长期限的银行二永债、低等级信用债表现相对更好，信用利差普遍压缩，其余品种信用利差多小幅走阔。节奏上，4-5月资金面宽松，短端信用债收益率和信用利差整体下行，中长端信用债下行幅度不及利率债，信用利差多被动走阔；6月受资金面边际收紧影响，信用债收益率和利差多数上行。 操作方面，本基金根据市场行情变化，在报告期内综合考虑信用利差和流动性水平，继续维持了较高的杠杆以及偏积极的组合久期水平，适当进行了利率债的投资。同时在湖北主题券范围内持续优化信用持仓，严控信用风险。

宏观方面，二季度经济总体略有放缓，结构上K型分化。具体而言，出口延续强劲表现，支撑工业生产维持韧性，但内需延续偏弱态势，新增信贷、固定投资和社零增速转负。通胀方面，受输入性因素影响，数据大幅抬升，但在供需矛盾制约下，产业链角度上游涨价未能顺畅传导。政策方面，4月末政治局会议平稳落地，货币政策整体维持宽松基调，财政发力相对后置，央行隔夜逆回购工具于季末落地，体现维稳跨季资金面以及短端利率定价的政策态度。利率方面，二季度债市收益率整体震荡下行。节奏上，4月随着内需走弱信号渐显、资金价格低位运行，10年国债收益率下破1.8%重要关口，并加速下行至1.75%附近。5月随着基本面数据进一步走弱、输入性通胀未见全面传导，收益率于月末短暂下破1.70%，随后央行OMO零操作、中长期流动性持续净回笼，带动资金价格回归至政策利率附近，收益率小幅回升并开启横盘震荡。信用债方面，二季度无新增违约展期主体，信用风险保持低位。信用债收益率跟随利率债震荡下行，信用利差低位震荡。分品种看，中长期限的银行二永债、低等级信用债表现相对更好，信用利差普遍压缩，其余品种信用利差多小幅走阔。节奏上，4-5月资金面宽松，短端信用债收益率和信用利差整体下行，中长端信用债下行幅度不及利率债，信用利差多被动走阔；6月受资金面边际收紧影响，信用债收益率和利差多数上行。操作方面，二季度组合以票息策略为主，久期维持中性偏低、杠杆中性，结构上以中短期限信用债为主、5-7年政金债为辅，持有为主，期间以提升组合静态收益为主灵活调整组合结构。

2026年二季度，权益市场延续结构性分化，AI基础设施、能源电力、部分周期和国产替代方向仍是市场关注度较高的领域。永赢润泽于6月成立，报告期内仍处于建仓期。考虑到当前市场位置、交易拥挤度和风险收益比，组合整体建仓节奏偏慢。产品在权益投资思路上强调在控制回撤和保留权益弹性之间寻找平衡；同时，作为开放期产品，组合管理也需要更加重视流动性安排、波动控制和风险收益比，避免在单一高拥挤方向上暴露过度。本季度，我们对AI资本开支的理解有所深化。长期看，我们仍看好AI带来的产业趋势和生产效率提升。海外大型科技企业和云厂商持续加大AI基础设施投入，带动芯片、服务器、存储、上游PCB材料、半导体设备以及数据中心电力等相关环节景气度提升。代码生成、软件开发和Agent工作流相关需求仍在加强，海外头部模型公司的公开ARR数据继续较快抬升，Codex、Claude Code等代码和Agent类产品也保持较高迭代频率，说明AI在知识工作中的渗透仍在推进。但随着资本开支规模不断抬升，我们也对其商业模式和资本回报形成了一些困惑：如果仅依靠coding等单一需求，能否支撑如此高强度的全球AI资本开支，仍需要结合收入、利润、现金流和资本回报进一步观察。AI for Science、金融和专业服务等新需求方向具备较大潜力，但商业化节奏和大规模收入兑现时间仍存在不确定性。涨价链条是本季度重点跟踪方向之一，主要包括上游PCB材料、存储以及部分高端元器件和材料环节。AI服务器需求带动部分品类供需偏紧，价格上行和交期拉长在二季度已有所体现。但我们也会审慎区分结构性紧缺与阶段性预期交易：部分现货价格上涨可能包含渠道备货和情绪因素，不能简单线性外推。更重要的是，如果涨价斜率过快、市场预期过满，持续涨价本身也可能侵蚀下游资本开支回报，影响后续需求释放。因此，本季度权益部分对部分涨价链相关持仓进行了阶段性收益兑现，降低了组合对高预期方向的暴露。电力仍是本轮AI基础设施扩张中非常重要的约束，也是本季度组合较为重视的方向。我们持续关注海外数据中心建设中的电力接入、发电设备交付、并网排队、社区审批、土地使用和配套基础设施问题。缺电和电力交付周期可能在较长时间内影响数据中心建设节奏，下半年开始部分项目的建设竣工和并网节奏可能出现后移，需要持续观察。交付延后不仅会影响设备供应链收入确认，也可能影响数据中心开发商和云厂商后续资本开支的能力和节奏。相较于单纯追逐数据中心建设规模，我们更重视电力约束下具备真实订单、交付能力、全球供应能力和服务属性的设备及相关资产。国产AI产业链也是本季度持续观察的方向。近期国内模型能力持续迭代，我们更倾向于认为国内模型和海外模型的代际差保持在相对稳定的范围内。只要国内模型能够持续咬住代际差，并在成本、部署、数据安全和本地生态上形成优势，国产模型、国产算力、半导体设备、先进封装和模型应用等环节都有望获得持续发展机会。在投资上，我们仍以产品迭代、客户导入、订单落地和盈利能力为核心观察标准，避免仅依据主题热度进行配置。操作层面，组合主要围绕电力约束相关资产、上游PCB材料和存储等涨价链、国产算力和半导体设备链条，以及国产模型相关机会逐步进行配置。考虑到市场困惑增多，尤其是海外AI资本开支的收入支撑、现金流压力和投资回报问题仍需等待7月底美股大型科技公司的中期业绩披露和财报季进一步确认，组合在权益仓位上保持相对克制，优先控制建仓节奏和组合波动。纯债仓位上，组合优先布局底仓部分，组合久期保持中性。展望后市，我们认为权益市场仍存在结构性机会，但投资难度较前期有所提升。对于开放期产品而言，组合管理需要在参与产业趋势和控制波动之间保持平衡。我们将继续坚持中期视角，尊重周期、尊重估值、尊重回撤，在流动性和风险预算约束下寻找产业趋势、业绩兑现和安全边际相匹配的投资机会，力争提升组合的长期风险收益比。

宏观方面，二季度经济增速放缓，K型分化明显加剧。出口延续强劲表现，支撑工业生产维持韧性，但内需延续偏弱态势，新增信贷、固投和社零增速陆续转负。通胀数据受输入性因素带动大幅抬升，但在供需矛盾制约下，产业链角度上游涨价未能顺畅传导。政策方面，4月末政治局会议平稳落地，货币政策整体维持宽松基调，财政发力相对后置。央行隔夜逆回购工具于季末落地，体现维稳跨季资金面以及短端利率定价的政策态度。利率方面，二季度债市收益率整体震荡下行。节奏上，4月随着内需走弱信号渐显、资金价格低位运行，10年国债收益率下破1.8%重要关口，并加速下行至1.75%附近。5月随着基本面数据进一步走弱、输入性通胀未见全面传导，收益率于月末短暂下破1.70%，随后央行OMO零操作、中长期流动性持续净回笼，带动资金价格回归至政策利率附近，收益率小幅回升并开启横盘震荡。操作方面，债券部分考虑到内需偏弱且输入性通胀未见全面传导，组合二季度维持较高的久期区间，灵活开展波段交易，杠杆部分随资金面情况动态调整。总体取得了稳健收益。

2026年二季度，国内经济出现一定的分化，内需和投资两项环比走弱。其中消费走弱可能和消费补贴力度减弱有关，同时也和持续多年的更新换代进入末期有关；投资低于预期主要和年内投资节奏和项目开工节奏挂钩，我们认为投资有望在未来一段时期边际企稳。出口依然较为亮眼，是中国经济企稳向好的中坚力量。此外二季度中东冲突不断缓和，但霍尔木兹海峡依然并没有实质性开放，因此全球油气供应链依然承压，各国更多通过消化库存的方式共克时艰，我们认为三季度美伊达成协议的概率较大，届时全球将会进入到油气补库周期，前期走软的油气价格将会重新进入到上升通道，因此全球通胀压力并不会立即缓解，据此我们预测美联储并不会立刻放松加息预期，全球流动性依然边际趋紧。二季度，我们抓住美伊冲突对资本市场的冲击机会，逐步加仓了以AI为代表的科技板块，这其中我们继续看好光通信、存储和PCB产业链。我们看到2026年人工智能产业发展继续一如既往的迅速，特别是以美国Anthropic和OpenAI为代表，国内deepseek为代表的大模型企业不断在coding等商业领域取得突破，ARR增速不断突破上限，这让我们看到了人工智能从技术推广到商业化落地的曙光。因此我们将会继续坚定看好人工智能板块。但我们注意到板块也出现了部分超涨的情况，从控制波动的角度出发，我们对部分超涨标的进行了一定的止盈。同时在二季度末，我们看到周期价值板块出现了持续的下跌，我们认为并非这些企业的基本面出现了超预期的恶化，而更多是市场阶段性向科技集中聚拢的过程中出现了流动性的困局。但这些企业代表了中国经济的底气，他们多是多次证明具有跨越周期能力的优质企业，所以我们认为目前这些板块也值得我们从中长期维度去持有。我们在持仓中也加入这些板块做一定的均衡化处理。债券方面，二季度利率债收益率整体震荡下行。信用债收益率跟随利率债震荡下行，信用利差低位震荡。操作上，纯债部分主要以信用票息策略为主，并根据市场行情变化择机进行利率波段交易。

宏观方面，二季度经济增速放缓，K型分化明显加剧。出口延续强劲表现，支撑工业生产维持韧性，但内需延续偏弱态势，新增信贷、固投和社零增速陆续转负。通胀数据受输入性因素带动大幅抬升，但在供需矛盾制约下，产业链角度上游涨价未能顺畅传导。政策方面，4月末政治局会议平稳落地，货币政策整体维持宽松基调，财政发力相对后置。央行隔夜逆回购工具于季末落地，体现维稳跨季资金面以及短端利率定价的政策态度。利率方面，二季度债市收益率整体震荡下行。节奏上，4月随着内需走弱信号渐显、资金价格低位运行，10年国债收益率下破1.8%重要关口，并加速下行至1.75%附近。5月随着基本面数据进一步走弱、输入性通胀未见全面传导，收益率于月末短暂下破1.70%，随后央行OMO零操作、中长期流动性持续净回笼，带动资金价格回归至政策利率附近，收益率小幅回升并开启横盘震荡。信用债方面，二季度无新增违约展期主体，信用风险保持低位。信用债收益率跟随利率债震荡下行，信用利差低位震荡。分品种看，中长期限的银行二永债、低等级信用债表现相对更好，信用利差普遍压缩，其余品种信用利差多小幅走阔。节奏上，4-5月资金面宽松，短端信用债收益率和信用利差整体下行，中长端信用债下行幅度不及利率债，信用利差多被动走阔；6月受资金面边际收紧影响，信用债收益率和利差多数上行。瑞益二季度主要还是保持了信用策略为主的组合结构，久期在3年到4年这个区间内摆动，波段操作以5年和5年以上的大行二债为主，少量参与长端利率，积极运用杠杆，在0到15%的杠杆区间内调整。展望三季度，央行态度是影响市场的主要因素，央行把回购利率稳定在1.35%到1.4%附近，市场会在这个基础之上重新定价曲线。另外要注意的是，普信的信用利差在极低的情况下是否有走阔的风险，我们将关注政策和机构行为的变化灵活调整组合结构。

宏观方面，二季度经济增速放缓，K型分化明显加剧。出口延续强劲表现，支撑工业生产维持韧性，但内需延续偏弱态势，新增信贷、固投和社零增速陆续转负。通胀数据受输入性因素带动大幅抬升，但在供需矛盾制约下，产业链角度上游涨价未能顺畅传导。政策方面，4月末政治局会议平稳落地，货币政策整体维持宽松基调，财政发力相对后置。央行隔夜逆回购工具于季末落地，体现维稳跨季资金面以及短端利率定价的政策态度。利率方面，二季度债市收益率整体震荡下行。节奏上，4月随着内需走弱信号渐显、资金价格低位运行，10年国债收益率下破1.8%重要关口，并加速下行至1.75%附近。5月随着基本面数据进一步走弱、输入性通胀未见全面传导，收益率于月末短暂下破1.70%，随后央行OMO零操作、中长期流动性持续净回笼，带动资金价格回归至政策利率附近，收益率小幅回升并开启横盘震荡。信用债方面，二季度无新增违约展期主体，信用风险保持低位。信用债收益率跟随利率债震荡下行，信用利差低位震荡。分品种看，中长期限的银行二永债、低等级信用债表现相对更好，信用利差普遍压缩，其余品种信用利差多小幅走阔。节奏上，4-5月资金面宽松，短端信用债收益率和信用利差整体下行，中长端信用债下行幅度不及利率债，信用利差多被动走阔；6月受资金面边际收紧影响，信用债收益率和利差多数上行。操作方面，本基金根据市场行情变化，在报告期内综合考虑信用利差和流动性水平，继续维持了较高的杠杆以及偏积极的组合久期水平，适当进行了利率债的投资。同时在碳中和主题券范围内持续优化信用持仓，并严控信用风险。

2026年二季度，权益市场延续结构性分化。AI基础设施、能源电力、部分周期和国产替代方向仍是市场关注度较高的领域，但部分资产在较短时间内已经反映较高预期，投资难度较一季度有所提升。本基金权益部分的定位不是追求单一主题的极致弹性，而是在较低股票仓位下，尽量提高权益资产的胜率、赔率和性价比，在控制组合波动的基础上保留适度权益弹性。面对右侧快速演绎的机会，我们会保持相对克制，不盲目追求组合弹性，力争把回撤控制放在更加重要的位置。本季度，我们对AI资本开支的理解有所深化。长期看，我们仍看好AI带来的产业趋势和生产效率提升。海外大型科技企业和云厂商持续加大AI基础设施投入，带动芯片、服务器、存储、上游PCB材料、半导体设备以及数据中心电力等相关环节景气度提升。代码生成、软件开发和Agent工作流相关需求仍在加强，海外头部模型公司的公开ARR数据继续较快抬升，Codex、Claude Code等代码和Agent类产品也保持较高迭代频率，说明AI在知识工作中的渗透仍在推进。但随着资本开支规模不断抬升，我们也对其商业模式和资本回报形成了一些困惑：如果仅依靠coding等单一需求，能否支撑如此高强度的全球AI资本开支，仍需要结合收入、利润、现金流和资本回报进一步观察。AI for Science、金融和专业服务等新需求方向具备较大潜力，但商业化节奏和大规模收入兑现时间仍存在不确定性。涨价链条是本季度重点跟踪方向之一，主要包括上游PCB材料、存储以及部分高端元器件和材料环节。AI服务器需求带动部分品类供需偏紧，价格上行和交期拉长在二季度已有所体现。但对于本基金而言，我们更重视风险收益比和持有体验。若涨价斜率过快、市场预期过满，持续涨价也可能侵蚀下游资本开支回报，影响后续需求释放。因此，本季度权益部分对部分涨价链相关持仓进行了阶段性收益兑现，降低了组合对高预期方向的暴露。电力仍是本轮AI基础设施扩张中非常重要的约束，也是权益部分较为重视的方向。我们持续关注海外数据中心建设中的电力接入、发电设备交付、并网排队、社区审批、土地使用和配套基础设施问题。缺电和电力交付周期可能在较长时间内影响数据中心建设节奏，下半年开始部分项目的建设竣工和并网节奏可能出现后移，需要持续观察。交付延后不仅会影响设备供应链收入确认，也可能影响数据中心开发商和云厂商后续资本开支的能力和节奏。相较于单纯追逐数据中心建设规模，我们更重视电力约束下具备真实订单、交付能力、全球供应能力和服务属性的设备及相关资产。国产AI产业链也是本季度持续观察的方向。近期国内模型能力持续迭代，我们更倾向于认为国内模型和海外模型的代际差保持在相对稳定的范围内。只要国内模型能够持续咬住代际差，并在成本、部署、数据安全和本地生态上形成优势，国产算力、半导体设备、先进封装和模型应用等环节都有望获得持续发展机会。在投资上，我们仍以产品迭代、客户导入、订单落地和盈利能力为核心观察标准，避免仅依据主题热度进行配置。操作层面，本季度权益部分继续围绕电力约束相关资产、涨价链条、国产AI产业链以及部分高股息、现金流较好的周期资产进行结构优化。本基金会根据市场环境灵活调整权益仓位，在风险收益比下降时适度降低暴露，在结构性机会较清晰时保留权益弹性。本季度组合除AI和电力相关方向外，也配置了部分煤炭资产，以增强组合现金流质量和防御属性。考虑到市场困惑增多，尤其是海外AI资本开支的收入支撑、现金流压力和投资回报问题仍需等待7月底美股大型科技公司的中期业绩披露和财报季进一步确认，本基金在权益仓位上保持克制，并对部分涨幅较大、预期较充分的方向进行了收益兑现，力争控制组合回撤。纯债部分，二季度综合考虑信用利差和流动性水平，维持了较高的利率债配置仓位以及偏积极的组合久期水平。展望后市，我们认为权益市场仍存在结构性机会，但对本基金而言，更重要的是在波动可控的前提下参与产业趋势。我们会继续坚持中期视角，尊重周期、尊重估值、尊重回撤，在有限权益仓位中寻找产业趋势、业绩兑现和安全边际相匹配的投资机会，力争在控制组合波动的基础上保留权益增强收益。

宏观层面，一季度经济实现开门红，出口在机电产品拉动下表现亮眼，并带动工业生产维持高位。地产小阳春结构分化，消费增速低位持稳，固定资产投资增速显著回升。通胀方面，CPI受春节消费支撑边际回升，随后地缘冲突推升油价中枢，带动PPI转正时点明显前置，但后续需关注企业利润情况。政策方面，两会货币政策延续适度宽松基调，财政政策总量持平、结构优化。 利率债方面，一季度债市收益率震荡下行。节奏上，年初受风险偏好及赎回情绪压制，十年国债收益率阶段性冲高至1.9%附近，随后在配置力量支撑下开启震荡修复，并下破1.8%关键点位。3月地缘冲突引发油价飙升、输入性通胀担忧升温，债市长端承压，短端在资金宽松支撑下逐步下行，收益率曲线陡峭化运行。 信用债方面，一季度无新增违约展期主体，信用风险保持低位。在资金面宽松和机构年初配置支撑下，一季度信用债行情演绎流畅，整体呈现下行趋势。具体来看，一季度信用债曲线平坦化下行，受利率债走陡影响，信用利差涨跌互现，高等级、中短久期信用债利差小幅走阔，而低等级和中长久期品种利差压缩幅度更大。 操作方面，报告期内本基金积极根据债券市场走势，灵活调整组合久期和杠杆水平。在一季度组合维持了较高的杠杆和久期水平，适当增加了利率债的投资，同时积极在湖北主题范围内精选个券，在收益率下行及信用利差压缩行情中，有效获取了组合收益。

宏观层面，一季度经济实现开门红。出口在机电产品拉动下表现亮眼，并带动工业生产维持高位。地产小阳春结构分化，消费增速低位持稳，固定资产投资增速显著回升。通胀方面，CPI受春节消费支撑边际回升，随后美伊冲突爆发推升油价中枢，带动PPI转正时点明显前置，但后续需关注企业利润等情况。政策方面，两会货币政策延续适度宽松基调，财政政策总量持平、结构优化。 利率债方面，一季度债市收益率震荡下行。节奏上，年初受风险偏好及赎回情绪压制，十年国债收益率阶段性冲高至1.9%附近，随后在配置力量支撑下开启震荡修复，并下破1.8%关键点位。3月美伊冲突引发油价飙升、输入性通胀担忧升温，债市长端承压，短端在资金宽松支撑下逐步下行，收益率曲线陡峭化运行。 信用债方面，一季度无新增违约展期主体，信用风险保持低位。在资金面宽松和机构年初配置支撑下，一季度信用债行情演绎流畅，整体呈现下行趋势。具体来看，一季度信用债曲线平坦化下行，受利率债走陡影响，信用利差涨跌互现，高等级、中短久期信用债利差小幅走阔，而低等级和中长久期品种利差压缩幅度更大。 操作方面，本基金积极根据债券市场走势，灵活调整组合久期和杠杆水平。在一季度组合维持了较高的杠杆和久期水平，适当增加了利率债的投资，同时积极在碳中和主题范围内精选个券，在收益率下行及信用利差压缩行情中，有效增厚了组合收益。