李天翔 - 基金投资策略和运作

在三季报中，我们比较详细地对本基金的投资策略进行了介绍和展开，目前我们的投资策略未发生任何变化，仍然是偏成长，不择时，努力用试图证伪的眼光进行不同产业发展方向的比较，在事物波浪式发展的过程中时刻准备做出应对，细节不再赘述。在本次季报中，将重点汇报本报告期内基金的运作情况，以及其背后的逻辑。本报告期内，富荣福锦混合A净值上涨0.30%，而在10月9日到11月20日，产品净值下跌20.36%，出现了比较大的回撤，而我们认为我们所投资的方向并未出现显著的基本面问题或者逻辑瑕疵。于是根据我们的研究结论，我们将仓位更多集中到技术领先、产品卡位有优势，而经过回调之后潜在的投资回报率有提升的公司上。在11月21日到12月31日，产品净值上涨25.95%，我们在股价阶段性回落的时候不择时和对重点看好的公司保持高集中度的做法取得了一定的积极效果。站在当前时点来看，我认为我们所看好的具身智能产业正处于技术快速迭代进步、产业加速落地的状态，如果说2025年是该产业的量产元年以及技术水平往“可用”目标快速靠近的一年，2026年则很可能是该产业开始规模化应用落地的元年。我们对于包含人形机器人在内的具身智能产业更准确和完整的研究结论是：具身智能底层技术是支持机器人等具身智能应用达到可用、有用、好用，走进工厂和家庭从而达到数以亿计的产业量级的，其技术底层的边界在于对底层认知的反常识性创新，而不是以超越人类的水平进行劳动和执行任务。简单来说，从技术底层逻辑来看，未来具身智能机器人做不到的事情或许是提出新的且有意义的问题，而不是执行任务，并且，其执行任务的能力正以惊人的速度提升。随着transformer架构的自注意力机制被越来越多的机器人厂商应用到自己的机器人底层模型当中去，随着越来越准确和高效的对动作的编码方式的出现，当今的部分具身智能机器人底层大模型已经可以实现所有参数的梯度回传，也就是我们通常所理解的端到端训练。从科学发展应该简单高效的意义来讲，端到端训练和全局梯度回传的模型架构应该是具身智能模型出现“chatgpt时刻”的必要条件。同时，我们也已经看到越来越多国产机器人可以实现更复杂的任务，动作流畅度大幅提升，也有更多形态和尺寸的机器人面世，我们认为这和底层模型的架构更合适和完善密不可分。而随着算力的提升，如果说人工智能算法的能力边界就是数学的能力边界的话，我们认为机器人当下才刚刚进入形成正向循环的阶段，远未达到其技术的瓶颈期。模型可能无法提问为什么一组输出的权重值会大于另一组，但是模型按照反向传播调参的逻辑在端到端的架构下调优并且更快找到人类的共识知识的能力只会在今后越来越强大，这意味着机器人执行任务的能力会越来越快地得到训练和提升。回顾2025年全年，我们看到了很多理论上的技术可行性被积极的机器人厂商变为了现实，我们认为这项技术的前景是光明的，发展是加速的，其方向的正确性仍合理到无法证伪。我们认为，以上的研究结论支持我们在报告期内对所持仓的方向仍然采取高集中度、高仓位的运作方式。基于以上对于产业现状和可能的未来的分析，我们仍然找不到理由不看好具身智能产业。现在机器人已经频繁出现在我们的视野当中，不管是跨年舞台上的表演机器人，还是汽车总装车间里的搬运机器人，我们认为这些都是技术在达到大规模意义上的“有用”和“好用”前夜的成功的场景尝试。我认为技术的发展是非线性的，是逻辑驱动而非经验复刻的，与其将人工智能、具身智能和新能源产业或者其他我们所经历过的新兴产业来对比，不如从技术的边界和发展的状态来仔细打磨和反思我们目前所认可的逻辑。我不敢妄言具身智能机器人一定会在哪一个时间点爆发，但我认为这个产业现在就像隧道口越来越亮的光，不可证伪但令人振奋和憧憬。基于此，我们的基金产品在未来可见的时间内仍将主要投资于科技成长方向，特别是具身智能产业。我们会保持相对较高的仓位和持仓集中度，以期抓住我们眼中多年难得一遇的投资机会。最后，我们始终铭记力争为基金持有人创造收益和超额收益是我们存在的根本价值和意义。生存在伟大的国度和时代，我们深感幸运，前方充满令人激动的挑战和机遇，我们一定不懈努力。

报告期内，A股市场自三季度的普涨格局转向分化，呈现显著的结构性特征。主要指数中，上证综指上涨2.22%，深证成指微跌0.01%，创业板指下跌1.08%，沪深300下跌0.23%，科创50指数跌幅较大，达10.10%；小盘股表现活跃，中证2000指数上涨3.55%。行业方面，有色（+16.25%）、石化（+15.31%）、通信（+13.61%）、军工（+13.10%）涨幅居前；科技板块内部出现分化，电子、计算机分别下跌3.67%和7.64%。在投资策略上，本基金主要布局业绩确定性强的成长期企业，重点选择业绩趋势向上、具备三年维度业绩翻倍潜力的公司进行配置。同时，我们也关注早期高弹性细分行业的机会，特别是那些处于技术导入期、拥有颠覆性技术或具备明确政策催化的方向。风险控制方面，本基金将持续跟踪技术迭代、地缘政治、行业竞争格局变化等因素，并据此动态调整持仓，同时结合估值水平对组合的整体风险暴露进行管理。在此策略指导下，报告期内组合主要配置算力板块，包括光通信、PCB、存储等细分方向。作为数据中心内部高速互联的物理基础，光通信（特别是光模块）与高端PCB在AI服务器与超大规模数据中心需求拉动下，呈现高景气度。北美各大云服务提供商持续扩大AI基础设施投资，2026年有望为相关领域带来强劲订单支撑。展望2026年一季度，组合将继续保持对光通信、PCB和存储等算力板块的侧重，源于其坚实的短期业绩确定性与行业景气度。此外，脑机接口产业有望迎来进展。脑机接口作为连接人工智能与具身智能的关键桥梁，在医疗康复、人机交互等领域具有广阔的应用潜力。这一领域符合我们对导入期、高潜力颠覆性技术的关注，其技术挖掘空间巨大，我们将持续跟踪其产业化进展。

本基金本报告期内实行高股息和高成长两端布局的投资策略，采取多元的投资模式，核心在于同时配置两类属性相反但互补的资产。一端是高股息、低波动的防御型资产（如红利股），另一端是高成长、高弹性的进攻型资产，尤其注重对于小市值股票的配置。在四季度，我们继续增大小市值股票的配置比例，并且在小市值股票里，重点关注高成长的股票。行业选择上，优先选择未来成长空间较大、想象力较强、并且处于产业发展早期的行业。个股上，选择该条产业链上重要的环节和该环节上基本面优异的公司。当前我们认为，尽管微盘风格的股票在四季度出现震荡，但是首先，微盘股当前的交易拥挤度降至历史低位，其次，经历了一段时间的调整之后，微盘股的估值也逐渐回落至合理区间。长期来看，我们看好微盘风格的表现。

本基金本报告期内实行高股息和高成长两端布局的投资策略，采取多元的投资模式，核心在于同时配置两类属性相反但互补的资产。一端是高股息、低波动的防御型资产（如红利股），另一端是高成长、高弹性的进攻型资产，尤其注重对于小市值股票的配置。在三季度，我们增大了小市值股票的配置比例到80%以上。原因在于，尽管微盘风格的股票在三季度出现震荡。但是首先，微盘股当前的交易拥挤度降至历史低位区间。其次，经历了一段时间的调整之后，微盘股的估值也逐渐回落至合理区间。长期来看，我们看好微盘风格的表现。但是最近表现来看，大盘风格要强于小盘风格。尤其是以机器人、固态电池为代表的具备较强产业趋势的板块，在当前市场环境下具有较强的资金吸引的效应。所以不排除出现微盘风格的股票继续波动，但是该类股票或已具备较强的投资价值的情形。

报告期内，A股市场呈现科技成长风格特征，宽基指数普遍实现双位数涨幅。具体来看，上证综指上涨12.73%，深证成指上涨29.25%，创业板指表现尤为突出，涨幅达50.40%，沪深300上涨17.90%，而科创50指数更是大幅上涨49.02%。从行业表现来看，科技板块占据绝对领先地位，申万一级行业中通信、电子、电力设备涨幅分别达48.65%、47.59%和44.67%，包揽前三甲。投资策略方面，本基金聚焦于业绩确定性较强的成长期企业，选择业绩趋势向上，三年维度业绩具有翻倍潜力的公司进行配置。辅以关注早期高弹性细分行业机会，关注处于技术导入期，具备颠覆性技术和政策催化确定性的细分方向。风险控制方面，本基金重点关注技术迭代、地缘政治、行业格局变化等因素进行标的调整，并结合估值指标进行整体组合风险暴露的控制。在此策略指导下，报告期内组合经历了从大市值蓝筹转向AI算力板块和出海绩优公司的调整。我们看好海外算力板块光模块、PCB等环节。这些环节核心公司业绩释放曲线陡峭，且技术方案迭代节奏快，有望持续带来新的投资机遇。我们还观察到，AI算力需求的扩张正持续向存储产业链传导。短期来看，供需缺口已推动部分存储芯片价格进入上行通道。中长期，随着Sora等文生视频大模型的成熟，视频内容或将逐步成为AI模型输入与输出的主流形式。由于视频数据相比文本具备更高的Token密度，模型推理过程中所需的缓存容量将显著提升，进而有望拉动高带宽、大容量存储需求。此外，长文本理解、持续对话与记忆功能等AI应用的深化，也进一步强化了对高性能SSD的依赖，将推动存储技术向高速率、低延迟方向迭代。存储产业链的量价弹性有望超预期。展望四季度，我们依然看好海外算力产业景气度。国庆假期期间，OpenAI动作频繁，发布Sora2，开发者日上宣布ChatGPT 将支持直接调用第三方应用，目标打造“AI 版操作系统”，还与三星、SK海力士宣布建立战略合作伙伴关系，与AMD签下6GW算力大单。作为本轮AI浪潮的核心推动者，OpenAI正加速构建以模型为核心的生态闭环，从底层算力到应用平台，再到开发者生态，形成产业链上下游深度协同。这一趋势对投资具备双重意义：一方面，AI商业化进程提速，将显著拉动推理侧算力需求；另一方面，产业链协同增强需求韧性，缓解市场对资本开支不可持续的担忧，为相关标的提供更强的增长潜力。

本着与投资者更好地交流，更好地为投资者服务的出发点，在此我们想对本基金的投资策略进行一定程度的细化和展开，而在以后的定期报告中，我们可能会对一些观点和结论直接表述，同时再在未来加入新的思考。本基金的投资风格偏重成长，不择时，尊重“事物是波浪式前进” 的发展规律，相信科学和认知是在猜想与证伪的过程中进步的，从一个合理的猜想开始实践和探索并不断试图证伪这个猜想，是远比试图证实一个猜想之后才实践和探索更加科学的态度，“摸着石头过河”即是科学。所以事物是波浪式前进的，因为引领我们不断前进的并不是一个从开始就完善且正确的方法论，而是我们的认知中关于这个方法论的，现在看起来合理到无法证伪的版本。这个版本会在我们进步的过程中不断被部分证伪从而发生修正。在一个向上发展的波浪线中，只有极少数点的切线正好朝向终点，绝大多数点的切线并不朝向终点，我们认为这恰恰形象地说明了弯路就是必经之路，因为认知是在不断被证伪和部分证伪的过程中完善和接近真知的。落实到投资上，特别是变化迅速的成长行业，首先，我们认可“合理性”的价值：我们认为的关于未来的合理的版本往往最终不会成为未来的现实，但是这个版本的“合理性”在被证伪之前就是有价值的：牛顿的观点也被后来的科学家部分证伪，但是不妨碍这些观点推动当时的技术进步，对人类社会做出巨大贡献，换言之，它本身就是它后来被证伪的前提和基础，一些弯路就是必经之路。其次，我们认为，方向大于程度，时刻确认一个产业看起来是长期向上的，比确认这个产业短期的股价位置更重要。另外，应对大于预判，因为认知是在猜想和反驳的过程中不断完善的，所以在发现认知出现偏差时及时修正至关重要，我们付出大量的努力去试图证伪此前的认知版本，就是为了更好“摸着石头过河”。做应对是科技行业投资的生存之道，做预判则更像是碰运气，因为科技的变化和创新的出现及其方式无可预判。基于以上的投资策略，综合我们对于当前全市场存在的主要成长方向的认知和理解，我们认为具身智能人形机器人是当下值得重点关注的方向。我们对于具身智能机器人未来的构想和理解目前仍然只是一个合理的版本，而不是板上钉钉的事实，但这个版本目前仍然合理到无法证伪，且持续进步；又因为它的潜在空间巨大，所以这个版本的合理性或价值连城。基于对当下VLA、端到端模型以及机械制造业能力水平频繁调研学习所得到的认知，我们认为具身智能机器人在产业上仍有很大的可实现的进步空间，在投资上或仍是具备强相对优势的选择。我们如今看具身智能和人工智能物理化，有如在隧道中前进了很久，终于看到了不远处的光。回顾三季度的业绩表现，富荣福锦混合A整体净值上涨35.34%，我们在二季报中所谈到的“方向大于程度“的选择在三季度开始得到了市场比较慷慨的回馈。三季度以来，我们所投资的产业又出现了许多积极的变化：我们关注到在VLA模型领域有越来越多的公司正在崛起，持续而快速地在扩展技术的边界；一些厂商将多种模型综合应用于机器人的能力也有大幅提升；而具身智能领域的一些头部公司也进一步明确产品的能力边缘和量产时间。伴随着以上的产业变化，我们在三季度的基金运作仍然以AI驱动下的成长方向为主，不择时，保持高仓位运行，个股集中度也保持了比较高的水平以匹配我们对于部分具身智能细分环节和公司的看好程度。展望四季度，我们的仓位水平和个股集中度目前来看不会下降。展望后市，我们认为值得在这里指出的是，后续某家海外领先的人工智能和汽车科技公司很可能会发布他们新一代的人形机器人产品 ，这一代产品被产业和资本寄予厚望，而在这样的关键时间点上市场往往会出现分歧和博弈，我们会选择延续我们的投资策略而不参与这样的博弈和择时，因为我们相信“方向大于程度”。我们通过不断的学习和调研来尽量了解当下的技术前沿，从而不断试图证伪人工智能物理化的进程，而在试图证伪而不得的过程中，我们持续看好人工智能进入物理世界所带来的难以估量的生产效率进步，并寻找和比较其中的投资机会。最后，我们始终铭记力争为基金持有人创造收益和超额收益是我们存在的根本价值和意义。生存在伟大的国度和时代，我们深感幸运，前方充满令人激动的挑战和机遇，我们一定不懈努力。

本基金今年实行高股息和高成长两端布局的投资策略，将基本面的框架和量化手段相结合，采取多元的投资模式。核心在于同时配置两类属性相反但互补的资产：一端是高股息、低波动的防御型资产（如红利股），另一端是高成长、高弹性的进攻型资产，尤其注重对于小市值股票的配置。防御端：聚焦稳定现金流和高分红的资产，典型代表包括港股红利股（如能源、银行、公用事业）。这类资产在经济不确定性中提供安全垫，股息率普遍在7%以上。进攻端：积极布局高成长赛道，如AI应用、人形机器人、固态电池、半导体国产化等。这些领域受益于技术迭代和政策支持，渗透率低但市场空间巨大，具备非线性增长潜力。在配置上尤其注重小盘股的配置价值，小盘股有很多优秀的公司，但是因为市值小而关注度低，容易造成市场错杀，导致其市值远低于内在价值。上半年进攻端小盘股票和防御端股票配置比例大约在4：1。我们坚定看好这种类似于“哑铃型”的投资策略在今年的表现。

本基金的投资风格偏重成长，自下而上居多，不择时，尊重“事物是波浪式的前进”的发展规律，通过主动细致的研究找出中长期维度下成长性充足的赛道和公司，再在其中进行对比，选出其当下的基本面位置处于边际向上阶段的个股，力争抓住景气度持续向上的产业投资机会，以及边际变化向好的成长股。回顾2025年上半年，A股主要指数经历过较大幅度的震荡，但总体呈现出向上的态势。上半年，上证指数上涨2.76%，上证50指数上涨1.01%，沪深300指数上涨0.03%，创业板指上涨0.53%，中证1000指数上涨6.69%，科创50指数上涨1.46%，科创100指数上涨13.54%。相对来看，微盘股和科创股表现亮眼，万得微盘股指数（868008.WI）上半年上涨36.4%。2025年上半年，我们的产品业绩表现不尽如人意，富荣福锦混合A上半年下跌8.61%。回顾来看，在众多成长赛道和方向中，我们始终认为AI是离不开的主线，随着技术的进步，供给创造需求的速度和效果可能持续提升。所以在年初，我们的投资方向包括AI算力中产业卡位较优秀的公司，包括海外算力和国产算力产业链，以及部分质地优秀的半导体公司。在DeepSeek问世之后，更低的模型成本和优异的模型效果使得我们将目光更多地转移到了AI应用上，理由是我们虽然认为“杰文斯悖论”在中长期仍将成立，但是从投资对比的角度来看，切实能够影响社会生产和生活方式的、能够创造出新增需求的AI下游应用才是AI产业中提纲挈领的核心，而DeepSeek的算法架构给AI产业带来的创新冲击可能加速下游应用的出现。直到当下，我们仍然坚持这一观点，我们继续看好AI产业链，而在众多的AI下游应用当中，我们认为以具身智能人形机器人为代表的物理AI具备较好的成长性和潜在成长空间，且随着算法和模型能力的迭代，以及具身智能训练效率的提升，物理AI的产业化进程也正在加速。报告期内，我们在所看好的方向当中不断努力择优，保持了较高但我们认为合理的，与上市公司基本面相匹配的个股集中度。

报告期内，本基金两种策略并行。一方面，我们在主要仓位上布局了中长期视角下预计估值体系稳定、经营状态稳定，同时具备一定增长能力的龙头白马公司。另一方面，我们也利用一定的仓位，扩大选股面，从市场中选取盈利质量优秀且稳定的个股，从成长、动量、估值、波动率四大维度精选个股构建投资组合，在持仓风格上偏向中盘、低估值、高动量、高分红、低波动，力争为投资者创造长期稳定的超额收益。回顾报告期，2025年上半年市场整体趋势向上，宏观方面，一季度实际GDP同比增长5.4%，高于市场预期，消费、生产、出口方面也均高于预期；风格方面，上半年大小市值表现均衡，估值上更偏向成长。整体上看，上半年的A股市场风格呈现出“哑铃型”态势，即资金同时布局高内在回报率的高质量资产和高弹性的新兴赛道。银行股作为高质量资产的代表，其高股息率和稳定盈利使其成为机构资金配置的首选。此外，公募基金长期低配银行股，结合5月份新发的《推动公募基金高质量发展行动方案》对公募基金的长周期考核要求，未来公募基金有望推动银行股价值回归。

本基金通过对多种投资策略的有机结合，在严格控制风险的基础上，力求取得超越基金业绩比较基准的收益。投资策略以对行业的深入研究为基石，行业选择上兼顾成长性和安全边际，投资着眼于未来行业前景广阔，且具有预期差的行业，自中而下选择个股。2025年一季度A股呈现“科技主导、结构分化”的特征。主要指数表现分化，上证综指微跌0.48%，深证成指和科创50指数分别上涨0.86%和3.42%，北证50指数以22.48%的涨幅领跑市场。科技板块成为核心驱动力，DeepSeek概念、人形机器人、工业软件等主题涨幅居前，其中计算机（+21.08%）、机械设备（+17.04%）、汽车（+15.87%）等行业表现突出。小盘股显著跑赢大盘，中证1000和中证2000分别上涨4.51%和7.08%，而沪深300下跌1.21%，显示资金偏好高成长性和流动性溢价的小市值标的。此外，港股表现优于A股，恒生医疗和恒生科技指数涨幅均超25%，凸显港股估值洼地效应。市场成交活跃度提升，一季度总成交额达86.9万亿元，融资余额逼近2万亿元，反映风险偏好回升。我们认为，二季度A股或延续“震荡上行、结构分化”格局。科技主线或仍是核心，AI算力、人形机器人、半导体等“新质生产力”领域有望受益于政策支持和资本开支扩张；港股科技股和恒生医疗等高性价比资产或继续吸引资金流入。政策驱动方面，“两重两新”（重大工程、新基建、新型消费、新型城镇化）和消费补贴政策或可能成为催化点，家电、汽车等板块或阶段性走强。风险层面，需警惕财报季业绩验证压力、美联储降息节奏推迟及中美关税升级对市场情绪的扰动。因此我们看好“哑铃形“配置策略，一端布局高股息防御板块（如银行、公用事业），另一端着眼科技成长板块，同时关注低估值修复机会。

报告期内，本基金两种策略并行。一方面，我们在主要仓位上布局了中长期视角下估值体系稳定、经营状态稳定，同时具备一定增长能力的龙头白马公司。另一方面，我们也利用一定的仓位，扩大选股面，从市场中选取盈利质量优秀且稳定的个股，从成长、动量、估值、波动率四大维度精选个股构建投资组合，在持仓风格上偏向中盘、低估值、高动量、高分红、低波动，力争为投资者创造长期稳定的超额收益。展望后市，宏观数据显示当前经济或仍处于温和复苏阶段，CPI增速连续负增长，反映内需仍然面临通缩压力，若未来政策刺激力度超预期，必选消费和服务消费行业或将成为修复主力；外需端，受中美关税政策的影响，海外出口业务占比较高的企业或将面临较大的盈利增长压力。风格层面，财报密集披露期短期利好成长风格，然而报告期内表现强势的小盘成长类公司也将面临业绩验证压力，盈利质量稳定的大盘蓝筹长期来看或将占优。

2025年一季度，A股主要指数呈现出先涨后跌的态势，其中科技成长方向相对强势，上证指数下跌0.48%，上证50指数下跌0.71%，沪深300指数下跌1.21%，创业板指下跌1.77%，科创50上涨3.42%，科创100上涨10.69%。本基金本报告期内的投资风格偏重成长，通过主动细致的研究找出中长期维度下成长性充足的赛道和公司，再在其中进行对比，选出其当下的基本面位置处于边际向上阶段的个股，力争抓住景气度持续向上的产业投资机会，以及边际变化向好的成长股。一季度以来，我们持续进行个股择优，在细分产业上，我们认为机器人产业当下处于技术的快速迭代以及产业化落地在即的阶段，因此在组合的配置上，我们对看好的细分方向如人形机器人相关产业做了更多的配置。基于我们对于AI的研究和理解，我们认为具身智能的发展正在加速，AI的物理化时代或许即将到来。一直以来，我们认为制约人形机器人产业发展的掣肘在于“智能”，而不是机械本身，而这个掣肘正随着大模型能力的提升，特别是随着DeepSeek等模型的底层架构的创新而逐步得到解决。机器人的星辰大海或许是在C端，但是其初步的产业化更可能是在B端，如：工厂、物流站等。当下机器人“大脑”，也就是具身智能的发展相当迅速，已经可以支持机器人在工厂里做简单的工作，虽然仍面临着算法与硬件无法解耦、大规模生产无法保证产品一致性等问题，但机器人更长的工作时间，更好的经济性已经让我们看到了其在B端得到大规模应用的可能性。仅仅物流分拣这一个场景，对于机器人的潜在应用空间就达到百万个，我们认为在不远的将来这或将是机器人完全可以胜任的工作场景之一。总而言之，对于机器人的产业发展前景，我们认为需求是充分的，关键在于供给侧是否有足够好的产品。一方面，具身智能本身，包括机器人的定制化算法开发正在以过去未有的速度前进，另一方面，具身智能发展所需的真实数据，也正因为机器人的产业化落地而更加丰富；我们认为机器人正处于技术进步加速，产业化落地在即的阶段，优秀和好用的机器人产品可期。当前，我们战略看好具有具身智能的人形机器人赛道。