邱晓旭 - 基金投资策略和运作

回顾2025年四季度，创新药进入持续调整阶段，核心因素是未有超预期海外BD和重磅临床结果出现，加之特朗普提高药品进口关税和美国IRA药价谈判等政策对长期海外销售峰值的影响，创新药板块调整节奏和幅度超预期。然而，结合过去10年全球新靶点药物分布趋势，以及美、中、欧、日韩等主要创新药贡献国家的市场潜力和产业链效率，我们看好中长期中国创新药可及市场的持续快速扩大。我们看好这一轮中国创新的投资天花板远未触及，（1）从全球医疗市场需求方面看，免疫+ADC的新型肿瘤治疗模式推动了存量一线治疗产品的替代和二线治疗空间的提升，GLP-1类代谢药物打开多种代谢疾病的市场空间，还有TCE双抗、CAR-T等新成药方式也带来实体瘤和自免疾病等市场革新；（2）从中国创新药企业全球竞争力方面看，中国创新药企在立项研发、差异化药物迭代、临床推进等方面都已具备全球最快的效率，中国有望成为全球创新药孵化的新摇篮。同时，易被市场忽视的是国内市场空间，医保局对创新药支付水平逐年提升，商保、长护险等新型支付池在持续扩大，我们认为国内市场也不容忽视。除了创新药板块，我们也看好创新药产业链、AI医疗、创新器械、脑机接口等新方向，同时认为院内品种销售也将出现触底反弹的趋势。在基金操作上，随着2024年9月末A/H股票市场史诗级反弹，我们力争做好从普涨到主线的切换，我们长期看好创新药械及产业链、AI医疗、出海、高质量高壁垒医疗服务等领域，短期根据行业趋势，我们四季度将创新药持仓进一步集中于海外布局领先的一线龙头药企，增配了科研服务和小核酸相关标的。同时，我们始终坚持均衡策略：一方面坚持以中长期视角挖掘符合临床需求与技术突破的产业线，从中提取发展路径正确、积累了技术或产品优势、研发和管理效率优异的企业，成为长期基础持仓，并根据产业景气周期和企业护城河的边际变化进行调整；另一方面，平衡好市场热点板块（趋势投资）和超跌个股（逆向投资）的配置结构，适应不同的市场风格。我们略微降低H股仓位，以提升整个组合的流动性。

回顾2025年四季度，商业航空、算力相关、机器人、半导体设备、有色、锂矿等成长主线轮动上涨，不仅反映了国内诸多新质生产力领域的技术突破和应用落地，也反映了在反内卷政策推动下诸多制造业的信心和盈利修复，我们也期待由此带来的投资者信心能扩散到顺周期板块。海外方面，俄乌、中东、拉美、东亚等地冲突和骚乱不断，加大出海的不确定性；美国非农就业数据持续低于预期，倒逼降息加速，美元的走弱推动全球市场上涨。然而，拨开表面的混沌，我们从新技术和新产业覆盖度、制造业生态和潜力、国际关系衍变等角度观察分析，判断中国综合势能的持续提升，科技创新、产品和文化出海的新局面正在打开，我们保持对这些领域的长期乐观。未来伴随地产行业企稳、地方化债的持续推进、消费升级趋势的恢复，国内消费扩展和企业盈利能力提升也将实现。在基金操作上，为了应对市场波动加大与板块轮动加快的趋势，我们操作策略是坚持以中长期视角挖掘符合生产力和产业升级的方向（包括但不限于人形机器人、AI应用、算力相关、新能源产业链、创新药、商业航空、脑机接口等），从中提取发展路径正确、研发和管理效率优异的企业，成为长期基础持仓，并根据产业景气周期和企业护城河的边际变化进行调整。四季度操作上，根据市场情况提升了组合仓位，增加了机器人和创新器械的仓位。

回顾2025年四季度，商业航空、算力相关、机器人、半导体设备、有色、锂矿等成长主线轮动上涨，不仅反映了国内诸多新质生产力领域的技术突破和应用落地，也反映了在反内卷政策推动下诸多制造业的信心和盈利修复，我们也期待由此带来的投资者信心能扩散到顺周期板块。2025年四季度，H股持续弱于A股，主要是资金层面影响，我们预期2026年一季度H股有补涨机会。我们从创新、制造、出海等领域的边际变化，看到中国综合势能的持续提升，科技创新、产品和文化出海的新局面正在打开，我们保持对创新和出海领域标的的长期乐观。未来伴随地产行业企稳、地方化债的持续推进、消费升级趋势的恢复，国内消费扩展和企业盈利能力提升也将实现。在基金操作上，为了应对市场波动加大与板块轮动加快的趋势，我们操作策略是坚持以中长期视角挖掘符合生产力和产业升级的方向（包括但不限于人形机器人、AI应用、算力相关、新能源产业链、创新药、商业航空、脑机接口等），从中提取发展路径正确、研发和管理效率优异的企业，成为长期基础持仓，并根据产业景气周期和企业护城河的边际变化进行调整。四季度操作上，保持高仓位运行，增配了半导体设备、商业航空、锂矿、有色等板块。

回顾2025年三季度，算力相关、机器人、半导体设备、有色、传媒、储能、固态电池等成长主线轮动上涨，不仅反映了国内诸多新质生产力领域的技术突破和应用落地，也反映了在反内卷政策推动下诸多制造业的信心和盈利修复，我们也期待由此带来的投资者信心能扩散到顺周期板块。海外方面，俄乌、中东、拉美、东亚等地冲突和骚乱不断，加大出海的不确定性；美国非农就业数据持续低于预期，倒逼降息加速，美元的走弱推动全球市场上涨。然而，拨开表面的混沌，我们从新技术和新产业覆盖度、制造业生态和潜力、国际关系衍变等角度观察分析，判断中国综合势能的持续提升，科技创新、产品和文化出海的新局面正在打开，我们保持对这些领域的长期乐观。未来伴随地产行业企稳、地方化债的持续推进、消费升级趋势的恢复，国内消费扩展和企业盈利能力提升也将实现。在基金操作上，为了应对市场波动加大与板块轮动加快的趋势，我们操作策略是坚持以中长期视角挖掘符合生产力和产业升级的方向（包括但不限于人形机器人、AI应用、算力相关、创新药、能源新技术、新消费等），从中提取发展路径正确、研发和管理效率优异的企业，成为长期基础持仓，并根据产业景气周期和企业护城河的边际变化进行调整。三季度操作上，保持相对较低的仓位，降低组合波动，适当兑现机器人和创新药的投资收益。

回顾2025年三季度，算力相关、机器人、半导体设备、有色、传媒、储能、固态电池等成长主线轮动上涨，不仅反映了国内诸多新质生产力领域的技术突破和应用落地，也反映了在反内卷政策推动下诸多制造业的信心和盈利修复，我们也期待由此带来的投资者信心能扩散到顺周期板块。2025年至今，H股持续强于A股，主要是估值更具性价比，以及南下资金和海外资金的边际增量。我们从创新、制造、出海等领域的边际变化，看到中国综合势能的持续提升，科技创新、产品和文化出海的新局面正在打开，我们保持对创新和出海领域标的的长期乐观。未来伴随地产行业企稳、地方化债的持续推进、消费升级趋势的恢复，国内消费扩展和企业盈利能力提升也将实现。在基金操作上，为了应对市场波动加大与板块轮动加快的趋势，我们操作策略是坚持以中长期视角挖掘符合生产力和产业升级的方向（包括但不限于人形机器人、AI应用、算力相关、新能源产业链、创新药、新消费等），从中提取发展路径正确、研发和管理效率优异的企业，成为长期基础持仓，并根据产业景气周期和企业护城河的边际变化进行调整。三季度操作上，保持高仓位运行，增配了国内算力、AI应用、存储等板块。

回顾2025年三季度，创新药在8、9月份进入调整阶段，核心因素是未有超预期海外BD和重磅临床结果出现，加之特朗普对药品进口关税和美国药价体系的诸多政策，创新药板块调整节奏和幅度较大。然而，结合过去10年全球新靶点药物分布趋势，以及美、中、欧、日韩等主要创新药贡献国家的市场潜力和产业链效率，我们看好中长期中国创新药可及市场的持续快速扩大。我们看好这一轮中国创新的投资天花板远未触及，（1）从全球医疗市场需求方面看，免疫+ADC的新型肿瘤治疗模式推动了存量一线治疗产品的替代和二线治疗空间的提升，GLP-1类代谢药物打开多种代谢疾病的市场空间，还有TCE双抗、CAR-T等新成药方式也带来实体瘤和自免疾病等市场革新；（2）从中国创新药企业全球竞争力方面看，中国创新药企在立项研发、差异化药物迭代、临床推进等方面都已具备全球最快的效率，中国有望成为全球创新药孵化的新摇篮。同时，易被市场忽视的是国内市场空间，医保局对创新药支付水平逐年提升，考虑中国人均可支配收入的增长空间，我们认为国内市场也不容忽视。除了创新药板块，我们也看好AI医疗、创新器械、第三方线上药品推广、医疗商保、脑机接口等新方向，同时认为院内品种销售也将出现触底反弹的趋势。在基金操作上，随着2024年9月末A/H股票市场史诗级反弹，我们力争做好从普涨到主线的切换，我们长期看好创新药械、AI医疗、出海、高质量高壁垒医疗服务等领域，短期根据行业趋势，我们三季度将创新药持仓进一步集中于海外布局领先的一线龙头药企，增配了业绩拐点明确的创新药产业链标的。同时，我们始终坚持均衡策略：一方面坚持以中长期视角挖掘符合临床需求与技术突破的产业线，从中提取发展路径正确、积累了技术或产品优势、研发和管理效率优异的企业，成为长期基础持仓，并根据产业景气周期和企业护城河的边际变化进行调整；另一方面，平衡好市场热点板块（趋势投资）和超跌个股（逆向投资）的配置结构，适应不同的市场风格。我们保持H股高仓位配置，并提高了港股创新药的集中度。

回顾2025年上半年，机器人、新消费、创新药、军工、传媒、稳定币、可控核聚变等成长主线轮番上涨，反映在政策支持下，诸多新质生产力领域的技术突破和应用落地。同时，随着市场情绪的提升和成交量的放大，化工、有色、建仓等行业也出现拐点向上的趋势。基本面层面，国内需求市场仍然受到地产相关产业的拖累，整体消费需求弱势震荡，海外需求也进入强刺激后的衰退期，导致顺周期产业复苏仍需时间，制造业出海趋势较2024年减弱。海外方面，虽然伊以冲突、印巴冲突陆续爆发，加大了市场的波动，但是，6月份美国降息预期再起，推动中美股市同创新高。我们从新技术和新产业覆盖度、制造业生态和潜力、国际关系衍变等角度观察分析，判断中国综合势能的持续提升，科技创新、产品和文化出海的新局面正在打开，我们保持对这些领域的长期乐观。未来伴随地产行业企稳、地方化债的持续推进、消费升级趋势的恢复，国内消费扩展和企业盈利能力提升也将实现。在基金操作上，为了应对市场波动加大与板块轮动加快的趋势，我们操作策略是坚持以中长期视角挖掘符合生产力和产业升级的方向（包括但不限于人形机器人、AI应用、半导体及设备、创新药、能源新技术、新消费等），从中提取发展路径正确、研发和管理效率优异的企业，成为长期基础持仓，并根据产业景气周期和企业护城河的边际变化进行调整。上半年操作上，保持相对较低的仓位，降低组合波动，增配了创新药、有色等板块，适当减配机器人板块。

回顾2025年上半年，受国内创新药海外BD额度快速持续提升、鼓励创新药产业政策持续落地、以及中国创新药企业在AACR、ASCO、ADA等国际会议中精彩表现等多方面产业事件的催化，创新药板块走势独领风骚，同时带动创新药产业链上游CRO和科研服务的景气度预期上行。我们持续看好中国创新的投资价值，（1）从全球医疗市场需求方面看，免疫+ADC的新型肿瘤治疗模式推动了存量一线治疗产品的替代和二线治疗空间的提升，GLP-1类代谢药物打开多种代谢疾病的市场空间，还有TCE双抗、CAR-T等新成药方式也带来实体瘤和自免疾病等市场革新；（2）从中国创新药企业全球竞争力方面看，中国创新药企在立项研发、差异化药物迭代、临床入组等方面都已具备全球最快的效率，中国有望成为全球创新药孵化的新摇篮。同时，由于创新药是发改委认定的新质生产力产业，医保支付给予第一优先级，价格谈判较为温和，且创新药目前仍在导入期，行业内部竞争度不高，综合使得创新药行业负面事件较少发生，维护了投资者对创新药板块的信心。除了创新药板块，我们也看好AI医疗、创新器械、第三方线上药品推广、医疗商保、脑机接口等新方向，同时认为院内品种销售也将出现触底反弹的趋势。在基金操作上，随着2024年9月末A/H股票市场史诗级反弹，我们力争做好从普涨到主线的切换，我们长期看好创新药械、AI医疗、出海、高质量高壁垒医疗服务等领域，短期根据行业趋势，我们上半年提升了创新药板块的配置比例。同时，我们始终坚持均衡策略：一方面坚持以中长期视角挖掘符合临床需求与技术突破的产业线，从中提取发展路径正确、积累了技术或产品优势、研发和管理效率优异的企业，成为长期基础持仓，并根据产业景气周期和企业护城河的边际变化进行调整；另一方面，平衡好市场热点板块（趋势投资）和超跌个股（逆向投资）的配置结构，适应不同的市场风格。我们保持H股高仓位配置，并提高了港股创新药的集中度和A股创新药的配置比例。

回顾2025年上半年，机器人、新消费、创新药、军工、传媒、稳定币、可控核聚变等成长主线轮动上涨，反映在政策支持下，诸多新质生产力领域的技术突破和应用落地。同时，随着市场情绪的提升和成交量的放大，化工、有色、建仓等行业也出现拐点向上的趋势。2025年至今，H股持续强于A股，主要是估值更具性价比，以及南下资金和海外资金的边际增量。我们从创新、制造、出海等领域的边际变化，看到中国综合势能的持续提升，科技创新、产品和文化出海的新局面正在打开，我们保持对创新和出海领域标的的长期乐观。未来伴随地产行业企稳、地方化债的持续推进、消费升级趋势的恢复，国内消费扩展和企业盈利能力提升也将实现。在基金操作上，为了应对市场波动加大与板块轮动加快的趋势，我们操作策略是坚持以中长期视角挖掘符合生产力和产业升级的方向（包括但不限于人形机器人、AI应用、半导体及设备、新能源产业链、创新药、新消费等），从中提取发展路径正确、研发和管理效率优异的企业，成为长期基础持仓，并根据产业景气周期和企业护城河的边际变化进行调整。上半年操作上，保持高仓位运行，增配了创新药、军工、游戏等板块，建仓机器人、半导体设备等板块。

回顾2025年一季度，机器人、AI应用、数据中心、创新药、新消费、可控核聚变等成长主线轮番上涨，反映在政策支持下，诸多新质生产力领域的技术突破和应用落地。国内需求市场仍然受到地产相关产业的影响，整体消费需求弱势震荡，海外需求也进入强刺激后的衰退期，也导致整体经济相关大宗原材料在底部持续徘徊。美国降息的预期更加确定，国内流动性保持宽松，整体流动性预期明显改善。我们从创新、制造、出海等领域的边际变化，看到中国综合势能的持续提升，科技创新、产品和文化出海的新局面正在打开，虽然后美国加税的潜在风险，但我们保持对创新和出海领域标的的长期乐观。未来伴随地产行业企稳、地方化债的持续推进、消费升级趋势的恢复，国内消费扩展和企业盈利能力提升也将实现。在基金操作上，为了应对市场波动加大与板块轮动加快的趋势，我们操作策略是坚持以中长期视角挖掘符合生产力和产业升级的方向（包括但不限于人形机器人、AI应用、算力、新能源产业链、创新药、新消费等），从中提取发展路径正确、研发和管理效率优异的企业，成为长期基础持仓，并根据产业景气周期和企业护城河的边际变化进行调整。一季度操作上，保持相对较低的仓位，降低组合波动，增配了医药和机器人板块。

回顾2025年一季度，受药品定价政策缓和的预期鼓励，叠加全市场成长资金的外溢，具备长期空间的创新药、AI医疗两条主线持续走强。同时，中国创新药在2025年的丰厚临床数据产出和持续商业化增长的良好预期，又进一步强化其上涨趋势。我们持续看好中国创新的投资价值，一方面，创新药是发改委认定的新质生产力产业，医保支付给予第一优先级，加之整体体量不大，享受临床诊疗腾笼换鸟的红利，综合使得创新药国内销售基本盘相较其他医药品类更加稳健；另一方面，中国创新药企在立项研发、差异化、临床推进等方面都已具备全球竞争力，2024年开始，多个国产创新药在美国市场实现超预期放量，且近期国产双抗、ADC新药海外授权超预期，带动了市场对创新药资产长期海外价值预期的大幅提升。可以预见，2025年至2026年，中国创新将在全球市场进一步证明自己的实力。除了创新药板块，我们也看好AI医疗、创新器械、第三方线上药品推广、医疗商保、脑机接口等新方向，同时认为院内品种销售也将出现触底反弹的趋势。在基金操作上，随着2024年9月末A/H股票市场史诗级反弹，我们力争做好从普涨到主线的切换，我们长期看好创新药械、AI医疗、出海、高质量高壁垒医疗服务等领域。我们始终坚持均衡策略：一方面坚持以中长期视角挖掘符合临床需求与技术突破的产业线，从中提取发展路径正确、积累了技术或产品优势、研发和管理效率优异的企业，成为长期基础持仓，并根据产业景气周期和企业护城河的边际变化进行调整；另一方面，平衡好市场热点板块（趋势投资）和超跌个股（逆向投资）的配置结构，适应不同的市场风格。我们保持H股高仓位配置，并提高了港股创新药和AI相关医疗业态的配置比例。

回顾2025年一季度，机器人、AI应用、数据中心、创新药、新消费、可控核聚变等成长主线轮动上涨，反映在政策支持下，诸多新质生产力领域的技术突破和应用落地，我们也期待由此带来的投资者信心能扩散到其他板块。2025年至今，H股持续强于A股，主要是估值更具性价比，以及海外资金的回流。我们从创新、制造、出海等领域的边际变化，看到中国综合势能的持续提升，科技创新、产品和文化出海的新局面正在打开，我们保持对创新和出海领域标的的长期乐观。未来伴随地产行业企稳、地方化债的持续推进、消费升级趋势的恢复，国内消费扩展和企业盈利能力提升也将实现。在基金操作上，为了应对市场波动加大与板块轮动加快的趋势，我们操作策略是坚持以中长期视角挖掘符合生产力和产业升级的方向（包括但不限于人形机器人、AI应用、算力、新能源产业链、创新药、新消费等），从中提取发展路径正确、研发和管理效率优异的企业，成为长期基础持仓，并根据产业景气周期和企业护城河的边际变化进行调整。一季度操作上，保持高仓位运行，增配了数据中心和创新药等板块。