邱晓旭 - 基金投资策略和运作

回顾2026年上半年，医药各细分板块有共性也有分化，共性是资金层面都受到AI科技板块走强和美元走强的负面影响，分化是创新药、CXO两个板块在逆势中有一定表现，分别对应海外商业化兑现加强和季度业绩环比提升的催化，两条主线相辅相成。2026年，是中国新一代自主创新药海外商业化的关键年，大样本、海外多中心临床数据将持续得到验证，未出现失败和退货问题，BD里程碑进入叠加兑现阶段，并可以展望2027年5-6款产品美国上市。我们看好这一轮中国创新的投资天花板远未触及：（1）从全球医疗市场需求方面看，免疫双抗+ADC+TCE的新型肿瘤治疗模式逐渐渗透到各个瘤种，GLP-1类代谢药物打开多种代谢疾病的市场空间，自免新疗法也层出不穷打破过去的集中格局；（2）从中国创新药企业全球竞争力方面看，中国创新药企在立项研发、差异化药物迭代、临床推进等方面都已具备全球最快的效率，中国有望成为全球创新药孵化的新摇篮。与中国创新药供应全球相对应，中国在新药分子临床验证环节的全球低位持续提升，边际增量最大的是临床前药效和临床前毒理两个环节，因此我们也重点布局了两个创新药产业链环节。同时，易被市场忽视的是国内市场空间，医保局对创新药支付水平逐年提升，商保、长护险等新型支付池在持续扩大，今年基药调整还罕见的调入了创新药独家品种，我们认为国内市场也不容忽视。除了创新药板块，我们认为海外出口型医疗器械公司也到了拐点阶段，同时，AI医疗、脑机接口等新方向也持续发展落地。在基金操作上，随着2024年9月末A/H股票市场史诗级反弹，我们力争做好从普涨到主线的切换，我们长期看好创新药械及产业链、AI医疗、出海、高质量高壁垒医疗服务等领域。短期根据行业趋势，我们2026年初将创新药持仓进一步集中于海外布局领先的一线龙头药企，相关产业链增配了科研服务、海外CDMO等相关标的。同时，我们筛选了非药板块估值和增速匹配的高性价比标的，尤其是前期跌幅较大的微小盘股，均衡我们的组合。我们始终坚持均衡策略：一方面坚持以中长期视角挖掘符合临床需求与技术突破的产业线，从中提取发展路径正确、积累了技术或产品优势、研发和管理效率优异的企业，成为长期基础持仓，并根据产业景气周期和企业护城河的边际变化进行调整；另一方面，平衡好市场热点板块（趋势投资）和超跌个股（逆向投资）的配置结构，适应不同的市场风格。我们保持A/H股均衡的配置比例。

上半年，宏观基本面呈现外需强于内需的局面。受益于海外AI算力的建设，出口增速维持高位。但内需持续走弱，社零增速一度转负，信贷需求持续低迷。资产价格基本是宏观经济的直接映射，债券市场收益率进一步走低，尤其是短端利率和信用债，收益率再度接近历史低位。十年期国债一度跌破1.7%，如果考虑税收差异，离历史低位不足10bp。权益市场，AI相关板块表现亮眼，估值打破历史高位。科技的错失恐惧交易【FOMO】主导了整个二季度的行情。同时除科技以外的板块，持续下跌，上半年A股中位数涨幅-15%，陷入极度分化的状态。

回顾2026年上半年，一季度，市场聚焦美伊冲突，全球市场波动率明显提升，新老能源与科技成长走出跷跷板效应。二季度，随着美伊停火协议的签署，资金更加极致的向AI硬科技领域集中，主线重回算力扩张和迭代推动的价值提升和供给紧缺环节的机会挖掘。与此同时，国内5月社零数据、全球AI相关裁员、大宗商品补库低于预期等事件进一步加重市场对消费复苏的担忧，正负反馈导致AI硬件板块一枝独秀。二季度末，观察到市场频频进行高切低的尝试，锂矿、券商、创新药等板块有一定程度的表现。考虑美国下半年可能再次进入降息预期，且全球地缘风险下降，我们判断市场将从抱团AI硬件的极致集中到多行业发散进展的扩散走势。我们维持均衡的组合配置，AI链向高壁垒难扩产环节集中，如国产GPU、晶圆制造、先进封装、半导体设备和材料等；非AI科技继续在创新药、机器人、AI应用、商业航空、脑机接口等领域优中选优；顺周期领域看好悦己消费、游戏、营养代销等方面。2026年上半年，H股持续弱于A股，主要是资金层面影响，我们预期2026年下半年H股有补涨机会，因此保持H股的高配置比例（40%左右）。我们从创新、制造、出海等领域的边际变化，看到中国综合势能的持续提升，科技创新、产品和文化出海的新局面正在打开，我们保持对创新和出海领域标的的长期乐观。在基金操作上，为了应对市场波动加大与板块轮动加快的趋势，我们操作策略是坚持以中长期视角挖掘符合生产力和产业升级的方向（包括但不限于创新药、AI链、机器人、新消费趋势、新能源、商业航空、脑机接口等），从中提取发展路径正确、研发和管理效率优异的企业，成为长期基础持仓，并根据产业景气周期和企业护城河的边际变化进行调整。上半年操作上，保持高仓位运行，增配半导体设备、创新药链，减配了电子布&钻针、机器人、港股互联网和消费等板块。

回顾2026年二季度，医药板块4月震荡、5月转弱、6月探底后月末反弹，从细分板块来看CXO表现相对突出，中药、医药商业、生物制品明显偏弱。院内药械板块处于缓慢恢复的通道中，产品结构上创新药械对传统药械的替代趋势仍在持续；海外需求驱动的创新药及其产业链延续了去年以来的高景气度，板块内部冷热分化特征显著。

回顾2026年上半年，一季度，市场聚焦美伊冲突，全球市场波动率明显提升，新老能源与科技成长走出跷跷板效应。二季度，随着美伊停火协议的签署，资金更加极致的向AI硬科技领域集中，主线重回算力扩张和迭代推动的价值提升和供给紧缺环节的机会挖掘。与此同时，国内5月社零数据、全球AI相关裁员、大宗商品补库低于预期等事件进一步加重市场对消费复苏的担忧，正负反馈导致AI硬件板块一枝独秀。二季度末，观察到市场频频进行高切低的尝试，锂矿、券商、创新药等板块有一定程度的表现。考虑美国下半年可能再次进入降息预期，且全球地缘风险下降，我们判断市场将从抱团AI硬件的极致集中到多行业发散进展的扩散走势。我们维持均衡的组合配置，AI链向高壁垒难扩产环节集中，如国产GPU、晶圆制造、先进封装、半导体设备和材料等；非AI科技继续在创新药、机器人、AI应用、商业航空、脑机接口等领域优中选优；顺周期领域看好悦己消费、游戏、营养代销等方面。2026年上半年，H股持续弱于A股，主要是资金层面影响，我们预期2026年下半年H股有补涨机会，因此保持H股的高配置比例（40%-45%）。我们从创新、制造、出海等领域的边际变化，看到中国综合势能的持续提升，科技创新、产品和文化出海的新局面正在打开，我们保持对创新和出海领域标的的长期乐观。在基金操作上，为了应对市场波动加大与板块轮动加快的趋势，我们操作策略是坚持以中长期视角挖掘符合生产力和产业升级的方向（包括但不限于创新药、AI链、机器人、新消费趋势、新能源、商业航空、脑机接口等），从中提取发展路径正确、研发和管理效率优异的企业，成为长期基础持仓，并根据产业景气周期和企业护城河的边际变化进行调整。上半年操作上，保持高仓位运行，增配半导体设备、创新药链，减配了电子布&钻针、机器人、港股互联网和消费等板块。

26年一季度宏观经济稳步上行，出口维持了很强的韧性。消费尤其是服务性消费增长较好。价格也温和回升，CPI同比回升至1以上，PPI同比跌幅大幅缩窄并有望近期回正。房地产市场也出现了一些企稳的迹象。市场方面，前两个月权益市场风偏向好，指数也站上4000点并且一度接近4200点。但随着美伊冲突的爆发，暴涨的油价引起全球经济滞涨的担忧，引发市场回调。展望后市，美伊冲突预计只是短线干扰，我国宏观经济的韧性在本次石油危机中越发凸显。后续随着美伊冲突的缓解，全球滞涨的预期消退后，我国权益市场有望回归宏观基本面。随着通缩的缓解和内需进一步恢复，企业盈利改善预计能持续多个季度，权益市场有望进一步上涨。债市方面，随着近期市场风偏的下降和资金的宽裕，短端利率持续下行并接近历史低位。或许随着宏观经济的夯实和企稳，以及通缩的消退，债市预计会有小幅调整的压力。但流动性宽松格局预计维持，债市调整的空间预计有限。

回顾2026年一季度，创新药进入持续调整阶段，核心因素是未有超预期海外BD和重磅临床结果出现，加之特朗普提高药品进口关税和美国IRA药价谈判等政策对长期海外销售峰值的影响，创新药板块调整时长和幅度超预期。然而，结合过去10年全球新靶点药物分布趋势，以及美、中、欧、日韩等主要创新药贡献国家的市场潜力和产业链效率，我们看好中长期中国创新药可及市场的持续快速扩大。我们看好这一轮中国创新的投资天花板远未触及：（1）从全球医疗市场需求方面看，免疫+ADC的新型肿瘤治疗模式推动了存量一线治疗产品的替代和二线治疗空间的提升，GLP-1类代谢药物打开多种代谢疾病的市场空间，还有TCE双抗、CAR-T等新成药方式也带来实体瘤和自免疾病等市场革新；（2）从中国创新药企业全球竞争力方面看，中国创新药企在立项研发、差异化药物迭代、临床推进等方面都已具备全球最快的效率，中国有望成为全球创新药孵化的新摇篮。同时，易被市场忽视的是国内市场空间，医保局对创新药支付水平逐年提升，商保、长护险等新型支付池在持续扩大，我们认为国内市场也不容忽视。除了创新药板块，我们也看好创新药产业链、AI医疗、创新器械、脑机接口等新方向，同时认为院内品种销售也将出现触底反弹的趋势。在基金操作上，随着2024年9月末A/H股票市场史诗级反弹，我们力争做好从普涨到主线的切换，我们长期看好创新药械及产业链、AI医疗、出海、高质量高壁垒医疗服务等领域。短期根据行业趋势，我们2025年末将创新药持仓进一步集中于海外布局领先的一线龙头药企，相关产业链增配了科研服务、临床CRO、临床前毒理等相关标的。同时，我们筛选了非药板块估值和增速匹配的高性价比标的，和受石油化工供给收缩的手套行业，均衡我们的组合。我们始终坚持均衡策略：一方面坚持以中长期视角挖掘符合临床需求与技术突破的产业线，从中提取发展路径正确、积累了技术或产品优势、研发和管理效率优异的企业，成为长期基础持仓，并根据产业景气周期和企业护城河的边际变化进行调整；另一方面，平衡好市场热点板块（趋势投资）和超跌个股（逆向投资）的配置结构，适应不同的市场风格。我们保持A/H股均衡的配置比例。

一季度基本维持了去年底的配置，我们认为市场医药基金扎堆创新药风险巨大，不少标的过度透支甚至严重高估，大健康主要配置一些业绩估值匹配的相关器械服务相关标的。我们认为过去严重跑输的偏消费属性的医药更有机会。一季度部分AI、脑机相关标的一度大涨，组合做了兑现，大跌后又再买入的逆势交易。一季度组合相对来说比较稳定，没有暴涨暴跌，跑赢了基准和大部分同类药基，目前组合主要配置在AI医疗、医疗器械、医疗服务、OTC等领域。

回顾2026年一季度，市场聚焦美伊冲突，全球市场波动率明显提升，新老能源与科技成长走出跷跷板效应。股价在高位的商业航空、算力相关、机器人、半导体设备、有色、创新药等成长主线又收到美国加息预期卷土重来的负面影响，中油制造业也受到成本上升和下游传导不畅的负面影响，市场整体进入盘整阶段。然而，我们从出口、地产、消费等方面最新数据看到国内经济出现明显复苏加速的趋势，提振了我们对后市的信心。2026年二季度，H股持续弱于A股，主要是资金层面影响，我们预期2026年而季度H股有补涨机会，因此提升H股创新药、互联网和新消费板块的配置比例。我们从创新、制造、出海等领域的边际变化，看到中国综合势能的持续提升，科技创新、产品和文化出海的新局面正在打开，我们保持对创新和出海领域标的的长期乐观。未来伴随地产行业企稳、地方化债的持续推进、消费升级趋势的恢复，国内消费扩展和企业盈利能力提升也将实现。在基金操作上，为了应对市场波动加大与板块轮动加快的趋势，我们操作策略是坚持以中长期视角挖掘符合生产力和产业升级的方向（包括但不限于创新药、AI产业、人形机器人、新消费趋势、算力相关、新能源产业链、商业航空、脑机接口等），从中提取发展路径正确、研发和管理效率优异的企业，成为长期基础持仓，并根据产业景气周期和企业护城河的边际变化进行调整。一季度操作上，保持高仓位运行，增配创新药及产业链、新消费、化工等板块，减配了机器人板块。

回顾2026年一季度，市场聚焦美伊冲突，全球市场波动率明显提升，新老能源与科技成长走出跷跷板效应。股价在高位的商业航空、算力相关、机器人、半导体设备、有色、创新药等成长主线又收到美国加息预期卷土重来的负面影响，中油制造业也受到成本上升和下游传导不畅的负面影响，市场整体进入盘整阶段。然而，我们从出口、地产、消费等方面最新数据看到国内经济出现明显复苏加速的趋势，提振了我们对后市的信心。2026年一季度，H股持续弱于A股，主要是资金层面影响，我们预期2026年二季度H股有补涨机会，因此提升H股创新药、互联网和新消费板块的配置比例。我们从创新、制造、出海等领域的边际变化，看到中国综合势能的持续提升，科技创新、产品和文化出海的新局面正在打开，我们保持对创新和出海领域标的的长期乐观。未来伴随地产行业企稳、地方化债的持续推进、消费升级趋势的恢复，国内消费扩展和企业盈利能力提升也将实现。在基金操作上，为了应对市场波动加大与板块轮动加快的趋势，我们操作策略是坚持以中长期视角挖掘符合生产力和产业升级的方向（包括但不限于创新药、AI产业、人形机器人、新消费趋势、算力相关、新能源产业链、商业航空、脑机接口等），从中提取发展路径正确、研发和管理效率优异的企业，成为长期基础持仓，并根据产业景气周期和企业护城河的边际变化进行调整。一季度操作上，保持高仓位运行，增配创新药及产业链、新消费、化工等板块，减配了机器人板块。

回顾2025年，机器人、AI泛相关、半导体设备、商业航空等成长型风格板块在走出年初微小盘无差别下跌的阴霾后，受全球和国内产业事件催化持续创造股价新高，同时，黄金、白银、小金属、化工等周期板块也跟随美元降息、地缘政治稳定性波动、流动性提升等宏观因素持续上涨，两者奠定了2025年牛市的主基调。我们从创新、制造、出海等领域的边际变化，看到中国综合势能的持续提升，科技创新、产品和文化出海的新局面正在打开，我们保持对创新和出海领域标的的长期乐观。未来伴随地产行业企稳、地方化债的持续推进、消费升级趋势的恢复，国内消费扩展和企业盈利能力提升也将实现。在基金操作上，为了应对市场波动加大与板块轮动加快的趋势，我们操作策略是坚持以中长期视角挖掘符合社会需求与发展的产业方向（包括但不限于人形机器人、AI应用、算力相关、新能源产业链、创新药、商业航空、脑机接口等），从中提取发展路径正确、研发和管理效率优异的企业，成为长期基础持仓，并根据产业景气周期和企业护城河的边际变化进行调整。2025年年末最新配置上，保持高仓位运行，增配了半导体设备、商业航空、锂矿、有色等板块。

2025年整体我们认为医药没有大的机会，因此主要配置低估值的细分龙头，但是2025年创新药大幅反弹，我们组合配置创新药少，同时不能买入港股，因此全年跑输了整体指数。延续前期观点我们认为市场医药基金扎堆创新药风险巨大，不少标的过度透支甚至严重高估，大健康主要配置一些业绩估值匹配的相关器械服务相关标的，我们认为过去严重跑输的偏消费属性的医药更有机会。目前组合主要配置在AI医疗、医疗器械、医疗服务、OTC等领域。