郭子琨 - 基金投资策略和运作

四季度，境外债券市场整体保持平稳。十月起，由于美国政府关门导致数据进入真空期，市场缺少交易主题，10年期美国国债利率仍在前期4.0%-4.2%区间内震荡。信用方面，信用利差仍然保持平稳，期间由于中美贸易摩擦和市场对部分AI基础设施企业的担忧，信用利差一度走宽，但市场信心又很快恢复。汇率方面，11月下旬以后，人民币汇率开启了一波升值，年底汇率突破7.0的整数关口。操作方面，基金继续保持短久期、100%美元敞口的策略，并通过债券南向通扩大了部分投资范围，整体风险收益特征保持基本稳定。本报告期，本基金份额净值增长率情况：富国亚洲收益债券（QDII）A为-0.76%，富国亚洲收益债券（QDII）C为-0.83%，富国亚洲收益债券（QDII）E为-0.77%；同期业绩比较基准收益率情况：富国亚洲收益债券（QDII）A为0.01%，富国亚洲收益债券（QDII）C为0.01%，富国亚洲收益债券（QDII）E为0.01%。

四季度，境外债券市场整体保持平稳。十月起，由于美国政府关门导致数据进入真空期，市场缺少交易主题，10年期美国国债利率仍在前期4.0%-4.2%区间内震荡。信用方面，信用利差仍然保持平稳，期间由于中美贸易摩擦和市场对部分AI基础设施企业的担忧，信用利差一度走宽，但市场信心又很快恢复。汇率方面，11月下旬以后，人民币汇率开启了一波升值，年底汇率突破7.0的整数关口。操作方面，四季度整体保持了配置的稳定，在收益率小区间内进行了波段交易。本报告期，本基金份额净值增长率情况：富国全球债券（QDII）A为-0.55%，富国全球债券（QDII）C为-0.61%，富国全球债券（QDII）E为-0.55%；同期业绩比较基准收益率情况：富国全球债券（QDII）A为-0.66%，富国全球债券（QDII）C为-0.66%，富国全球债券（QDII）E为-0.66%。

三季度，美国国债利率整体呈现震荡下行走势。七月，利率延续五六月的走势，长端利率高位震荡，收益率曲线进一步陡峭化。但从八月开始，美国劳动力市场开始出现松动，非农就业数据等就业相关的数据持续恶化，进而再次开启了降息交易，并一直延续至九月，其中九月中旬十年期国债收益率一度接近4%水平，后续利率有所反弹但季末仍收在4.15%左右。汇率方面，人民币汇率保持相对稳定，并在中国经济开始企稳反弹、资本市场活跃度增加后，出现了小幅的升值，季末收在7.1124水平。操作方面，基金仍旧保持了相对较高的久期，七八月基本维持在6年左右，9月久期略有下降，并继续向中长端移动。本报告期，本基金份额净值增长率情况：富国全球债券（QDII）A为1.05%，富国全球债券（QDII）C为0.98%，富国全球债券（QDII）E为1.05%；同期业绩比较基准收益率情况：富国全球债券（QDII）A为-0.10%，富国全球债券（QDII）C为-0.10%，富国全球债券（QDII）E为-0.10%。

三季度，美国国债利率整体呈现震荡下行走势。七月，利率延续五六月的走势，长端利率高位震荡，收益率曲线进一步陡峭化。但从八月开始，美国劳动力市场开始出现松动，非农就业数据等就业相关的数据持续恶化，进而再次开启了降息交易，并一直延续至九月，其中九月中旬十年期国债收益率一度接近4%水平，后续利率有所反弹但季末仍收在4.15%左右。汇率方面，人民币汇率保持相对稳定，并在中国经济开始企稳反弹、资本市场活跃度增加后，出现了小幅的升值，季末收在7.1124水平。操作方面，基金整体久期仍旧保持2年左右，并基本维持100%美元敞口。组合结构进一步分散，但仍维持高等级、短久期票息策略。本报告期，本基金份额净值增长率情况：富国亚洲收益债券（QDII）A为0.54%，富国亚洲收益债券（QDII）C为0.48%，富国亚洲收益债券（QDII）E为0.54%；同期业绩比较基准收益率情况：富国亚洲收益债券（QDII）A为1.50%，富国亚洲收益债券（QDII）C为1.50%，富国亚洲收益债券（QDII）E为1.50%。

上半年，境外市场受到美国的贸易和财政政策影响，出现较大波动。年初起，市场在财政赤字扩大的预期背景下，美债收益率持续上升，美股高位震荡，信用利差保持低位，二三月后，交易有所回补，美股逐步走弱，美债利率下行。4月初，超预期的关税政策和贸易伙伴的反制政策冲击市场，市场波动率飙升，全球资产一致抛售，美元、美股、美债同步大跌。5月，关税冲突相对缓和，超预期的财政政策冲击市场，风险资产受财政支撑，美股走强、美债收益率高位震荡。进入6月，关税和财政事件逐步被市场消化，市场趋于平稳回归基本面，关税冲击下基本面数据开始走弱，美债利率筑底下行，美股再创新高，市场重新回到低波震荡环境。操作方面，基金仍然采取灵活配置策略，目前的市场环境下以交易和配置美国国债为主。在年初收益率高点增加了久期，四月后逐步将配置向长端美债移动，整体组合由子弹型逐步调整为哑铃型。另外择Break-even通胀率低点，增加了对TIPS的配置，整体达到了相对较高的久期水平。

上半年，境外市场受到美国的贸易和财政政策影响，出现较大波动。年初起，市场在财政赤字扩大的预期背景下，美债收益率持续上升，美股高位震荡，信用利差保持低位，二三月后，交易有所回补，美股逐步走弱，美债利率下行。4月初，超预期的关税政策和贸易伙伴的反制政策冲击市场，市场波动率飙升，全球资产一致抛售，美元、美股、美债同步大跌。5月，关税冲突相对缓和，超预期的财政政策冲击市场，风险资产受财政支撑，美股走强、美债收益率高位震荡。进入6月，关税和财政事件逐步被市场消化，市场趋于平稳回归基本面，关税冲击下基本面数据开始走弱，美债利率筑底下行，美股再创新高，市场重新回到低波震荡环境。操作方面，基金在保持短久期、全部美元敞口策略的基础上，逐步增加了资产配置的灵活性，除了中资金融债外，增配了亚洲其他市场的资产。在二季度适度增加了组合久期，整体取得了较好的效果。

一季度，市场走势与美国相关政策尤其是特朗普的贸易政策相关度较大。年初，市场基本持续了去年年底的走势，认为特朗普上台后将会有较强的财政刺激，财政赤字可能扩大，利好股市，利空债市。在此背景下，债券收益率持续上行，美股继续高位震荡，信用利差继续保持近年来低位，这样的走势一直保持到特朗普上任。1月20日特朗普就职典礼后，一方面新任财政部长贝森特表示将缩减赤字，马斯克领导的政府效率部推出了一系列削减政府开支的政策；另一方面，贸易战引发的不确定性让市场风险偏好有所下降，且DeepSeek的成功发布也让市场对美国近两年来的AI叙事带动的强劲的美股走势表示怀疑。因此从一月底开始，市场风格发生了部分逆转，美债利率下行，美股走弱，信用利差再度走宽，直至一季度末这一市场走势仍在持续。操作方面，在年初市场利率上行期，基金继续增加久期，并将信用债仓位保持在较低水平。本报告期，本基金份额净值增长率A/B级为2.70%，C级为2.63%，E级为2.69%，同期业绩比较基准收益率A/B级为2.01%，C级为2.01%，E级为2.01%。

一季度，市场走势与美国相关政策尤其是特朗普的贸易政策相关度较大。年初，市场基本持续了去年年底的走势，认为特朗普上台后将会有较强的财政刺激，财政赤字可能扩大，利好股市，利空债市。在此背景下，债券收益率持续上行，美股继续高位震荡，信用利差继续保持近年来低位，这样的走势一直保持到特朗普上任。1月20日特朗普就职典礼后，一方面新任财政部长贝森特表示将缩减赤字，马斯克领导的政府效率部推出了一系列削减政府开支的政策；另一方面，贸易战引发的不确定性让市场风险偏好有所下降，且Deepseek的成功发布也让市场对美国近两年来的AI叙事带动的强劲的美股走势表示怀疑。因此从一月底开始，市场风格发生了部分逆转，美债利率下行，美股走弱，信用利差再度走宽，直至一季度末这一市场走势仍在持续。操作方面，基金在年初适度增加了组合久期，并增加了部分主权和半主权债券的配置。本报告期，本基金份额净值增长率A级为1.28%，C级为1.21%，E级为1.26%，同期业绩比较基准收益率A级为1.86%，C级为1.86%，E级为1.86%。

2024年，市场经历两轮“起飞-软着陆-衰退”叙事轮回，全年美债在100bp左右的区间宽幅震荡。透过市场的扰动，我们注意到市场仍然在走经济“软着陆”逻辑，即经济增速稳健、消费强韧，就业市场有所走软但仍然景气，通胀减速的进程较为流畅。在暂时不发生突发事件前，这个进程仍将持续。市场将围绕相对较高的利率中枢宽幅波动，市场定价的通胀中枢还将在一段时间内维持2以上。汇率方面，美元指数和人民币汇率经历2个阶段。11月选举前美元指数走利差逻辑，基本跟随美国货币政策、美债利率。川普上台后，美元走“Trump Trade”逻辑，其走势完全取决于川普的政策，不确定性有所提高，但在7.3附近表现出韧性。信用方面，中资和外资信用债都表现强劲，尤其是高收益债券表现突出，市场对于风险事件的定价逐步降低。操作方面，本组合在利率和汇率方面都保持了适度灵活的操作。汇率方面，基金在一季度平仓了几乎全部的对冲敞口。三季度末继续增加美元敞口比例，并在年底小幅降低美元敞口。利率方面，年初基金保持了较低的久期，一季度末和二季度进行了加仓操作，并在三季度进行建仓。特朗普上台前后又重新增加久期，整体取得了良好的效果。

2024年，市场经历两轮“起飞-软着陆-衰退”叙事轮回，全年美债在100bp左右的区间宽幅震荡。透过市场的扰动，我们注意到市场仍然在走经济“软着陆”逻辑，即经济增速稳健、消费强韧，就业市场有所走软但仍然景气，通胀减速的进程较为流畅。在暂时不发生突发事件前，这个进程仍将持续。市场将围绕相对较高的利率中枢宽幅波动，市场定价的通胀中枢还将在一段时间内维持2以上。汇率方面，美元指数和人民币汇率经历2个阶段。11月选举前美元指数走利差逻辑，基本跟随美国货币政策、美债利率。川普上台后，美元走“Trump Trade”逻辑，其走势完全取决于川普的政策，不确定性有所提高，但在7.3附近表现出韧性。信用方面，中资和外资信用债都表现强劲，尤其是高收益债券表现突出，市场对于风险事件的定价逐步降低。操作方面，组合基本维持了一贯的思路，以短久期，高美元敞口为基本策略，大多数时期以1年以下久期为主，但在年底适度增加了组合久期。整体取得了良好的效果。

3季度，海外市场脱离“不着陆”叙事，美股创新高、美债收益率和美元高位震荡，大类资产定价符合“软着陆”叙事。7月初公布的非农、通胀数据双双走软，市场开始出现避险情绪，一开始走势还比较平缓，美股略有回调、美债收益率缓慢下行。7月中旬，BOJ干预汇率、BOJ加息传闻、美国科技股业绩略微不及预期导致闪崩，市场波动陡然加大，“套息交易平仓”导致科技股大跌、美债收益率跌破4%、美元贬值，空头平仓带动人民币升值破7.20。7月30日，BOJ正式宣布加息，“套息交易平仓”行情演绎到极致，美债收益率最低冲至3.6%区间、人民币快速升值到中间价7.15附近。8月初市场回归平静，美债收益率在3.9%附近窄幅震荡、人民币汇率稳定于7.10附近。8月23日Jackson Hole会议，美联储主席鲍威尔表态极为鸽派，强调“不惜一切代价保就业”，这次会议标志着市场主线从“经济放缓带来的仓位调整”转变为“宽松交易”，8月末至9月初市场波动再度上升，演绎货币政策转向带来的“宽松交易”，美股上涨再创新高、美债收益率进一步下降、美元指数下跌、人民币升值破7.0，降息预期和鲍威尔的态度相互影响，促使美联储于9月FOMC创纪录的降息50bp。9月美联储降息标志着“宽松交易”的巅峰，由于8-9月经济数据有所回暖、金融条件持续宽松，基本面不再支持美联储继续降息50bp，降息落地后各类资产有所反转，美债收益率重回4%上方、人民币汇率回归7.1附近，市场波动回归平静。本季度，基金在保持组合配置相对稳定的前提下在汇率、利率两方面进行了波段操作。债券方面，在八月和九月上旬利率相对低点，降低了美债久期敞口；汇率方面，在人民币升值后增加了美元敞口。本报告期，本基金份额净值增长率A/B级为2.00%，C级为1.94%，同期业绩比较基准收益率A/B级为4.16%，C级为4.16%。

3季度，海外市场脱离“不着陆”叙事，美股创新高、美债收益率和美元高位震荡，大类资产定价符合“软着陆”叙事。7月初公布的非农、通胀数据双双走软，市场开始出现避险情绪，一开始走势还比较平缓，美股略有回调、美债收益率缓慢下行。7月中旬，BOJ干预汇率、BOJ加息传闻、美国科技股业绩略微不及预期导致闪崩，市场波动陡然加大，“套息交易平仓”导致科技股大跌、美债收益率跌破4%、美元贬值，空头平仓带动人民币升值破7.20。7月30日，BOJ正式宣布加息，“套息交易平仓”行情演绎到极致，美债收益率最低冲至3.6%区间、人民币快速升值到中间价7.15附近。8月初市场回归平静，美债收益率在3.9%附近窄幅震荡、人民币汇率稳定于7.10附近。8月23日Jackson Hole会议，美联储主席鲍威尔表态极为鸽派，强调“不惜一切代价保就业”，这次会议标志着市场主线从“经济放缓带来的仓位调整”转变为“宽松交易”，8月末至9月初市场波动再度上升，演绎货币政策转向带来的“宽松交易”，美股上涨再创新高、美债收益率进一步下降、美元指数下跌、人民币升值破7.0，降息预期和鲍威尔的态度相互影响，促使美联储于9月FOMC创纪录的降息50bp。9月美联储降息标志着“宽松交易”的巅峰，由于8-9月经济数据有所回暖、金融条件持续宽松，基本面不再支持美联储继续降息50bp，降息落地后各类资产有所反转，美债收益率重回4%上方、人民币汇率回归7.1附近，市场波动回归平静。 操作方面，基金坚持了短久期，接近100%美元敞口的策略，季末随着人民币升值有一定回撤，但仍在可接受区间内。本报告期，本基金份额净值增长率A级为-0.80%，C级为-0.87%，同期业绩比较基准收益率A级为2.43%，C级为2.43%。