孟令上 - 基金投资策略和运作

回顾2025年四季度，债市整体依然处于逆风期，可转债市场高位震荡。10月末，潘行长在金融街论坛表示目前债市整体运行良好，央行重启国债买卖；海外方面，10月美联储也如期降息，债市整体环境有所改善，带动月末十年国债收益率向下突破1.80%。但随后在公募销售费用新规扰动、市场风偏好转和对未来供求关系的担忧下，债市整体表现不佳。可转债方面，10 月三季报业绩披露完成，市场对业绩的担忧逐渐结束，可转债估值延续高位震荡趋势。12月末正股部分热点板块开始升温，权益及可转债市场逐步抬升接近年内高点。可转债内部开始结构性分化，小规模可转债占优特征明显。（数据来源：wind）综合来看，四季度可转债市场在8月加速赶顶之后，进入高位震荡趋势。10月三季报业绩披露完成，市场对业绩的担忧逐渐结束；11月中美领导人会晤后，市场风偏有所修复，在12月下旬可转债开始跟随正股逐步修复。债市情绪不佳市场侧重防御等待时机。报告期内，纯债资产方面，本基金灵活运用久期策略和波段操作，在债市调整期降低仓位和久期，严格控制回撤；策略整体偏防御，坚持票息策略，等待后续的趋势性机会。可转债资产方面，本基金在四季度大部分时间维持的偏低的可转债的仓位，平滑净值的波动。12月中旬后受可转债市场回暖影响，在基金合同约定范围内增配了部分可转债仓位。展望后市，股市中期机会大于风险，可转债在正股回升中消化溢价率，该品种仍具备投资价值。

2025年四季度伊始，国内债市在中美关税冲击后收益率下台阶，随后受中美政策博弈以及基金新规预期扰动围绕1.83%附近窄震荡。10月末，鉴于债市整体运行良好，央行重启国债买卖；海外方面，10月美联储也如期降息，债市整体环境有所改善，带动十年国债收益率向下突破1.80%。11-12月，在央行重启买债利好兑现后，债市归于平静。后在公募销售费用新规消息不断和市场风险偏好好转的扰动下，即使权益市场大幅走弱的时点债市情绪也未受到提振。一定程度反应市场对债市中期不乐观，收益率曲线开始熊陡。12月交易扰动明显增加，一方面商品和股市表现强势，风险偏好增加，对债市形成一定压制；另一方面，机构对于长债的承接能力有限，而长债供给则较为刚性，市场对明年的供求关系有所担忧，市场情绪较为脆弱，造成超长债在月末调整较多。（数据来源：wind）综合来看，四季度债市虽在10月短暂修复，但在年末的公募销售费用新规、市场风偏好转和对未来供求关系的担忧下，债市整体表现不佳。报告期内，面对债市波动较大且持续调整，本基金灵活运用久期策略和波段操作，除了10月债市修复期相对积极，四季度其他时间策略总体保持了较低的仓位和久期，以严格控制回撤为主。整体来看，四季度基金策略整体偏防御，更加注重择时窗口，坚持票息策略，灵活配置等待后续的趋势性机会。

2025年四季度伊始，国内债市在中美关税冲击后收益率下台阶，随后受中美政策博弈以及基金新规预期扰动围绕1.83%附近窄震荡。10月末，鉴于债市整体运行良好，央行重启国债买卖；海外方面，10月美联储也如期降息，债市整体环境有所改善，带动十年国债收益率向下突破1.80%。11-12月，在央行重启买债利好兑现后，债市归于平静。后在公募销售费用新规消息不断和市场风险偏好好转的扰动下，即使权益市场大幅走弱的时点债市情绪也未受到提振。一定程度反应市场对债市中期不乐观，收益率曲线开始熊陡。12月交易扰动明显增加，一方面商品和股市表现强势，风险偏好增加，对债市形成一定压制；另一方面，机构对于长债的承接能力有限，而长债供给则较为刚性，市场对明年的供求关系有所担忧，市场情绪较为脆弱，造成超长债在月末调整较多。（数据来源：wind）综合来看，四季度债市虽在10月短暂修复，但在年末的公募销售费用新规、市场风偏好转和对未来供求关系的担忧下，债市整体表现不佳。报告期内，面对债市波动较大且持续调整，本基金坚持票息策略，精选具备性价比的中短信用债为底仓，波段操作中也严格控制回撤。整体来看，报告期内基金策略整体偏中性，坚持票息策略，灵活配置等待后续的趋势性机会。

2025年四季度伊始，国内债市在中美关税冲击后收益率下台阶，随后受中美政策博弈以及基金新规预期扰动围绕1.83%附近窄震荡。10月末，鉴于债市整体运行良好，央行重启国债买卖；海外方面，10月美联储也如期降息，债市整体环境有所改善，带动十年国债收益率向下突破1.80%。11-12月，在央行重启买债利好兑现后，债市归于平静。后在公募销售费用新规消息不断和市场风险偏好好转的扰动下，即使权益市场大幅走弱的时点债市情绪也未受到提振。一定程度反应市场对债市中期不乐观，收益率曲线开始熊陡。12月交易扰动明显增加，一方面商品和股市表现强势，风险偏好增加，对债市形成一定压制；另一方面，机构对于长债的承接能力有限，而长债供给则较为刚性，市场对明年的供求关系有所担忧，市场情绪较为脆弱，造成超长债在月末调整较多。（数据来源：wind）综合来看，四季度债市虽在10月短暂修复，但在年末的公募销售费用新规、市场风偏好转和对未来供求关系的担忧下，债市整体表现不佳。报告期内，面对债市波动较大且持续调整，本基金除了10月债市修复期相对积极，其他时间组合策略总体保持了中性的仓位和久期。整体来看，四季度基金策略整体偏中性，组合灵活运用久期策略和波段操作，严格控制回撤并等待后续的趋势性机会。

2025年三季度，在基本面预期好转，外部环境缓和以及“反内卷”带来的权益市场风险偏好持续加强的大背景下，债市回调明显，“看股做债”成为债市主逻辑。七月中下旬开始，受雅江下游水电站项目以及外部环境边际向好，权益和商品市场表现强势，赎回负反馈导致债市明显承压。八月市场基本延续“看股做债”主线，权益市场风险偏好保持高位，债市对偏弱的金融和经济数据反应钝化，期间基金赎回演绎放大市场波动，10Y国债活跃券收益率围绕1.75%-1.80%附近高位震荡。九月初，基金销售费用管理规定征求意见稿公布，新增关于债基赎回费的规定引发市场对机构赎回债基的担忧，10Y国债活跃券收益率一度上行至1.8325%。中旬公布8月经济数据反映基本面仍处于弱修复区间，同时权益涨势放缓，叠加央行买债预期升温，债市开始弱修复。（数据来源：wind）综合来看，2025年三季度债市整体处于逆风期，权益市场风险偏好不减，更深层次的担忧来源于“反内卷”等政策带来的“再通胀”预期，债市交易主逻辑仍是看股做债，防御风险。报告期内，面对三个月的债市持续调整，本基金灵活运用久期策略和波段操作，在债市调整期降低仓位和久期，严格控制回撤。在收益率上行达到合意区间，开始在利率曲线上寻找凸点，以及具备票息优势的短端信用债，搭建具有竞争力的组合。整体来看，三季度本基金策略整体偏防御，更加注重择时窗口，坚持票息策略，灵活配置等待后续的趋势性机会。

回顾2025年三季度，债市整体处于逆风期，可转债市场高位回调。在基本面预期好转，外部环境缓和以及“反内卷”带来的权益市场风险偏好持续加强的大背景下，债市回调明显，“看股做债”成为债市主逻辑。可转债市场则跟随正股市场迎来一段高收益低波动的时期，直到8月下旬可转债估值达到历史高位，偏高的估值使得主动配置资金开始止盈，可转债市场出现回调。不过在股市逻辑和趋势都没有逆转，以及可转债供求矛盾仍在的情况下，可转债市场仍有机会。综合来看，2025年三季度市场风险偏好较强，权益市场情绪抬升，股指不断创出新高带动可转债平价上行，三季度前半段可转债指数加速赶顶而后开始调整。随着可转债估值达到2018年以来的高位，波动率也大幅提升。债市则机会平平，市场侧重防御等待时机。报告期内，纯债资产方面，本基金灵活运用久期策略和波段操作，在债市调整期降低仓位和久期，严格控制回撤；策略整体偏防御，长端更加注重择时窗口，坚持票息策略，灵活配置等待后续的趋势性机会。可转债资产方面，本基金在三季度前半段维持了此前可转债的仓位，总体变动不大。8月中旬受可转债市场主动压估值影响，减配了部分可转债仓位，起到了一定的平滑组合收益的效果。展望后市，股市中期机会大于风险但短期表现可能相对平缓，可转债在正股上涨中逐步消化溢价率。组合则控制可转债仓位，优先考虑中大盘平衡型可转债作为底仓，辅以少量偏股型可转债提升弹性。

2025年三季度，债市整体处于逆风期，在基本面预期好转，外部环境缓和以及“反内卷”带来的权益市场风偏持续加强的背景下，债市回调明显。七月中下旬开始，受雅江下游水电站项目以及外部环境边际向好，权益和商品市场表现强势，叠加赎回负反馈导致债市明显承压。八月市场基本延续“看股做债”主线，权益市场风险偏好保持高位，债市对偏弱的金融和经济数据反应钝化，期间基金赎回演绎放大市场波动，10Y国债活跃券收益率围绕1.75%-1.80%附近高位震荡。九月初，基金销售费用管理规定征求意见稿公布，新增关于债基赎回费的规定引发市场对机构赎回债基的担忧，10Y国债活跃券收益率一度上行至1.8325%。中旬公布8月经济数据反映基本面仍处于弱修复区间，同时权益涨势放缓，叠加央行买债预期升温，债市开始弱修复。但股债跷跷板反复，宽信用政策预期和赎回新规带来的扰动持续，国债收益率居高不下，高位附近偏弱震荡。（数据来源：wind）综合来看，三季度债市整体处于逆风期，权益市场风险偏好不减，债市投资者深层担忧来源于“反内卷”等政策带来的“再通胀”预期。期间交易主逻辑仍是看股做债，防御风险。报告期内，面对三个月的债市持续调整，本基金灵活运用久期策略和波段操作，在债市调整期降低仓位和久期，严格控制回撤。本基金三季度策略整体偏防御，持仓集中在中短久期具备票息优势的品种；长端更加慎重注重择时窗口，耐心等待后续的趋势性机会。

回顾2025年上半年，债市表现整体偏弱，可转债市场总体表现较好。由于去年年底启动的债券牛市，在1月上旬进入尾声，而经济基本面保持了较好韧性，且市场对货币宽松的预期开始修正，一季度债市经历了接近两个月时间的调整；一季度股票市场在人型机器人、算力等科技新方向的带动下，呈现上涨态势，可转债市场受益于科技行情带动的正股上涨，一季度大部分时间里呈现了持续上涨的态势，3月下半月开始有所调整。二季度债市受外部事件影响较大，呈现震荡市特征。四月初对等关税事件冲击后，债市快速探底后随之而来的是三周的窄幅震荡；五月长假过后，中美宣布将在瑞士会晤，降准降息操作落地，时点略超市场预期。但降息整体幅度不大，长端对于货币宽松定价充分，“宽货币”落地后利好兑现，而短端受资金中枢下台阶的带动，表现偏强曲线陡峭化。二季度可转债市场波动较大，总体仍处于上涨趋势中。4月受关税战影响，可转债市场跟随股票市场大幅下跌，随后随着类平准基金的入市，可转债跟随正股快速修复至5月中旬。随后市场进入震荡消化时间。6月下旬，股票市场情绪转暖，可转债市场再度受正股市场拉动，表现较好。综合来看，上半年外部环境复杂多变，债券市场行情演绎速度很快，需一定程度把握左侧博弈思维，波段操作辅之以票息策略，来应对胜率仍在赔率有限的市场环境。而可转债市场受股票市场带动，上半年除受外部环境影响的期间外，大部分时期表现较好。报告期内，纯债资产方面，本基金出于对经济基本面韧性的信心，在央行暂停公开市场国债买入操作和再度提示利率风险后，逐步降低且保持了偏低的持仓久期。可转债资产方面，本基金在一季度维持了此前可转债的仓位，总体变动不大。二季度初，受股票市场影响可转债市场大幅下跌后，增加了部分可转债仓位，起到了一定的增厚组合收益的效果。总体看，本基金上半年实现了较好的收益水平。

回顾2025年上半年，债市表现整体偏弱。由于去年年底启动的债券牛市，在1月上旬进入尾声，春节过后由于资金面超预期持续偏紧，尤其是两会上潘行长提到“货币政策取向是一种对状态的描述”、“研究降低结构性货币政策工具利率”，强调结构性工具降息，市场对货币宽松的预期开始修正，一季度债市经历了一波较长时间的调整。进入二季度，债市受外部事件影响较大，呈现震荡市特征。四月初对等关税事件冲击后，债市快速探底后随之而来的是三周的窄幅震荡；直到五月长假过后，中美宣布将在瑞士会晤，降准降息操作落地，时点略超市场预期。但降息整体幅度不大，长端对于货币宽松定价充分，“宽货币”落地后交易利好兑现，而短端受资金中枢下台阶的带动，表现偏强曲线陡峭化。随后一周5月12日公布了中美日内瓦经贸会谈成果，双方大幅调降对等关税税率，国债活跃券单日又大幅上行。随后债市又进入窄幅震荡格局。综合来看，上半年外部环境复杂多变，市场行情演绎速度很快，右侧交易难以脱颖而出，需一定程度把握左侧博弈思维，波段操作辅之以票息策略，来应对胜率仍在赔率有限的市场环境。报告期内，本基金主要投向还是利率债、商业银行二级资本债等高流动性资产。面对较长时间的窄幅震荡格局，组合灵活运用久期策略和波段操作，在债市调整期降低仓位和久期，严格控制回撤；在收益率上行达到合意区间，开始在利率曲线上寻找凸点，以及具备票息优势的短端信用债，搭建具有竞争力的组合。整体来看，上半年基金策略比较灵活，密切关注关键事件，更加注重择时窗口，坚持久期策略和票息策略，灵活配置等待后续的趋势性机会。

回顾2025年上半年，债市表现整体偏弱。由于去年年底启动的债券牛市，在1月上旬进入尾声，而经济基本面保持了较好韧性，且市场对货币宽松的预期开始修正，一季度债市经历了接近两个月时间的调整。二季度市场所担忧的关税战造成了我国对美出口的大幅下滑，但我国对其他国家出口的快速增长较好的弥补了贸易战的影响，二季度出口平均增速还略高于一季度。国内需求方面，投资增速虽略有下滑，但在以旧换新等政策支持下，消费增速有所回升。债市则受外部事件影响较大，呈现震荡市特征。综合来看，上半年外部环境复杂多变，市场行情演绎速度很快，操作难度显著加大。 报告期内，本基金主要投向还是利率债等高流动性资产，本基金在一季度初央行暂停买入国债和再度提示利率风险后逐步降低了持仓久期，较好的控制了回撤风险。二季度面临债市窄幅波动的行情，继续保持之前偏低的久期策略。

在2024年下半年各类政策的持续影响下，2025年1-2月投资、消费数据均小幅回升，房地产市场热度虽有所下降，但销售降幅较2024年上半年明显收窄，2025年1季度经济保持了较好韧性。2025年1季度债券市场出现一定调整。季初，在适度宽松货币政策基调的持续影响下，债券市场收益率继续下行。但在1月10日央行宣布暂停公开市场国债买入操作、1月14日时任货币政策司司长再度提示利率风险后，债券市场出现了从货币市场利率上行到短期债券利率上行再到长期债券利率上行的传导，债市经历了2个月左右的调整。3月中下旬，货币市场有所缓和，债券市场略有修复。报告期内，本基金在季初债券市场上涨后以及央行暂停买入国债和再度提示利率风险后逐步降低了持仓久期，较好的控制了回撤风险。

在2024年下半年各类政策的持续影响下，2025年1-2月投资、消费数据均小幅回升，房地产市场热度虽有所下降，但销售降幅较2024年上半年明显收窄，2025年1季度经济保持了较好韧性。2025年1季度纯债市场出现一定调整。季初，在适度宽松货币政策基调的持续影响下，纯债市场收益率继续下行。但在1月10日央行宣布暂停公开市场国债买入操作、1月14日时任货币政策司司长再度提示利率风险后，纯债市场出现了从货币市场利率上行到短期债券利率上行再到长期债券利率上行的传导，市场经历了2个月左右的调整。3月中下旬，货币市场有所缓和，纯债市场略有修复。2025年1季度可转债市场延续上涨势头。股票市场在人型机器人、算力等科技新方向的带动下，总体呈现上涨态势，可转债市场受益于科技行情带动的正股上涨，1季度大部分时间里呈现了持续上涨的态势，3月下半月开始有所调整。报告期内，纯债资产方面，本基金在季初纯债市场上涨后，以及央行暂停公开市场国债买入操作和再度提示利率风险后，逐步降低了持仓久期。可转债资产方面，本基金1季度基本维持了此前的可转债仓位占比，总体变动不大。总体看，本基金1季度实现了较好的收益水平。