孟令上 - 基金投资策略和运作

2026 年第一季度，国内经济呈现温和复苏态势。固定资产投资增速保持稳定，消费市场逐步回暖，出口具备较强韧性。通胀低位小幅回升，PPI 同比降幅有所收窄。债市整体呈现震荡格局，收益率曲线陡峭化；信用债及中短久期利率债收益率稳步下行，超长端利率债收益率震荡上行。债市核心定价逻辑由年初的 “宽松预期”，逐步转向 “经济韧性 + 通胀扰动 + 外部冲击 + 货币政策定力”。年初权益市场走强、风险偏好抬升，叠加债市供给冲击扰动，10 年期国债收益率上行至 1.9% 附近，30 年期国债收益率上行至 2.335% 附近。后续央行持续释放宽松信号，市场宽松预期升温，叠加配置资金进场，债券收益率重回下行通道，10 年期国债收益率回落至 1.78% 附近，30 年期国债收益率下行至 2.22%。春节后，1—2 月国内经济数据超预期，海外地缘冲突引发原油价格大幅上涨，进一步推升通胀预期，利率债收益率再度上行。但受资金面持续宽松支撑，信用债与中短端利率债表现相对稳健，30 年期国债收益率回升至 1 月高点附近。季末，跨季资金利率维持低位，市场提前博弈二季度资金面宽松，债券收益率再度下行。（数据来源：Wind） 报告期内，本基金于年初积极配置、适度拉长组合久期；同时结合产品规模特征，整体维持偏低杠杆水平，保障产品流动性并控制组合回撤。

2026年开年，商品和权益市场表现超预期，年初关键期限国债发行规模显著大于去年同期，引发供给担忧。债市承压收益率快速上行，10年期国债收益率调整至1.9%；但随着监管降温股市过热情绪以及配置盘稳步进场，央行结构性降息落地，多重利好支撑下收益率震荡修复。2月初风险资产回调，债市迎来修复和配置行情，交易盘主导10年期国债收益率下行突破1.8%。春节后，受两会政策博弈、海外关税利好风险偏好，叠加“沪七条”出台，债市止盈情绪升温。步入3月美伊局势全面升级，国际油价大幅上行，全球风险资产波动放大。债市走势分化，长端交易地缘扰动带来的通胀压力；短端则在机构抱团避险与同业活期存款利率下调的支撑下走出独立行情，存单利率创新低，收益率曲线陡峭化。总体来看，一季度债市区间震荡，短端在资金宽松带动下明显下行，长端虽有波折但整体表现出韧性，收益率曲线陡峭化。（数据来源：Wind）综合来看，2026年一季度债市长端收益率波动较大，但短端表现较好，且信用债表现明显好于利率债。报告期内，本基金灵活运用久期策略和波段操作，整体策略较去年四季度更积极；除开年债市逆风期相对保守外，一季度其余时间策略总体保持了中性的仓位和久期，同时严格控制回撤。整体而言，一季度基金策略偏中性，坚持票息策略为主，同时也注重小波段的交易机会。

2026年开年，商品和权益市场表现超预期，年初关键期限国债发行规模显著大于去年同期，引发供给担忧。债市承压，收益率快速上行，10年期国债收益率调整至1.9%；但随着监管降温股市过热情绪以及配置盘稳步进场，央行结构性降息落地，多重利好支撑下收益率震荡修复。2月初风险资产回调，债市迎来修复和配置行情，交易盘主导10年期国债收益率下行突破1.8%。春节后，受两会政策博弈、海外关税利好风险偏好，叠加“沪七条”出台，债市止盈情绪升温。步入3月美伊局势全面升级，国际油价大幅上行，全球风险资产波动放大。债市走势分化，长端交易地缘扰动带来的通胀压力；短端则在机构抱团避险与同业活期存款利率下调的支撑下走出独立行情，存单利率创新低，收益率曲线陡峭化。总体来看，一季度债市区间震荡，短端在资金宽松带动下明显下行，长端虽有波折但整体表现出韧性，收益率曲线陡峭化。(数据来源：Wind)综合来看，一季度债市长端收益率波动较大，但短端表现较好，利率债长短端表现分化，且信用债表现明显好于利率债。报告期内，本基金整体策略较去年四季度更积极，在基金合同约定范围内适度拉长久期和增加仓位；除开年债市逆风期相对保守外，一季度其余时间策略总体保持了中性的仓位和久期。整体而言，一季度基金策略偏中性，坚持票息策略为主，同时积极把握小波段的交易机会。

回顾 2026 年第一季度，国内经济实现良好开局。1—2 月宏观经济数据好于市场预期，生产供给端增速稳步抬升，市场需求保持稳中有升态势。同期外部突发黑天鹅事件，美伊军事冲突升级、霍尔木兹海峡航运扰动等重大地缘风险集中爆发，全球外部环境更趋复杂严峻。在此背景下，2026 年一季度债券市场呈现先下后上、短强长弱的格局。1—10 年期主流期限国债收益率整体下行，30 年期超长端收益率上行，收益率曲线整体陡峭化。信用债市场表现平稳，各期限、各评级信用利差普遍收窄，信用环境持续修复。权益市场呈现显著结构性行情，成长风格相对占优，整体表现优于价值风格，中盘标的行情亮眼。科技主线持续扩散演绎，AI 硬件及算力、存储、液冷、CPO 等基础设施产业链与 TMT 板块交投活跃；顺周期板块依托全球制造业复苏、供给格局优化及 PPI 回暖预期持续走强，有色金属、基础化工、石油石化等赛道表现突出。报告期内，本基金固收端适度压缩债券持仓久期，维持中性配置思路；同步下调可转债仓位，持仓以银行系转债为主，有效控制组合风险。权益方面，一季度积极布局周期板块，实现较好收益增厚；3 月市场遭遇外部冲击时，及时压降权益仓位，有效规避后续市场调整带来的回撤风险。

2026 年开年，商品和权益市场表现超预期，年初关键期限国债发行规模显著大于去年同期，引发供给担忧。债市承压，收益率快速上行，10 年期国债收益率调整至 1.9%；但随着监管降温股市过热情绪、配置盘稳步进场，叠加央行结构性降息落地，收益率迎来震荡修复。2 月春节前后，受两会政策博弈、海外关税利好提振风险偏好，叠加 “沪七条” 出台，债市止盈情绪升温。步入 3 月，美伊局势升级，国际油价大幅上行，全球风险资产波动放大。债市走势分化，长端定价交易地缘扰动带来的通胀压力；短端则依托机构抱团避险情绪与同业活期存款利率下调走出独立行情，收益率曲线呈陡峭化特征。可转债方面，1 月权益市场延续元旦节前热度，行情虽在中下旬有所震荡但整体依旧偏强；可转债 ETF 份额持续增长，公募基金等核心持仓机构顺势增持，流动性加持下可转债跟随权益市场走高，估值同步抬升至阶段新高。2 月可转债价格与估值再创前期高点，市场延续上涨态势，高价中小盘标的成为本轮行情核心领涨力量。3 月地缘冲突加剧，风险资产波动剧烈，可转债估值持续压缩，市场基本回吐年初涨幅，估值回归中性区间。总体来看，一季度债市呈区间震荡格局；短端收益率在资金宽松驱动下明显下行，长端收益率虽历经多重扰动，但整体表现出较强韧性，收益率曲线陡峭化。可转债市场经历了估值冲高后回落的过程，多数时段维持高估值、高波动特征；伴随固收 + 资金及可转债 ETF 份额持续流出，板块估值逐步回归合理水平。(数据来源：Wind)综合来看，一季度债市长端收益率波动幅度较大，短端表现稳健占优，且信用债行情显著优于利率债。报告期内，本基金灵活运用久期策略与波段操作，整体操作思路较去年四季度更为积极；除开年债市逆风阶段保持相对保守外，一季度其余时段整体维持中性仓位与中性久期，同时严格把控回撤风险。可转债投资层面，1 月整体仓位偏积极，后续结合正股波动节奏，逐步将仓位调整至偏防御水平。展望后市，股市中期机遇大于风险；可转债历经回调充分消化溢价率，待估值回归合理区间后，仍具备中长期配置价值。

回顾2025年，债市表现整体偏弱，可转债市场总体表现较好。由于2024年年底启动的债券牛市在1月中旬进入尾声，而经济基本面保持了较好韧性，市场对货币宽松的预期开始修正，上半年债市经历了较长时间的调整；下半年在基本面预期好转，外部环境缓和以及“反内卷”带来的权益市场风险偏好持续加强的大背景下，债市回调明显，“看股做债”成为债市主逻辑。除10月央行重启国债买卖及外部事件冲击造成的短暂避险情绪外，大部分时间债市处于逆风期。可转债市场方面，一季度股票市场在人型机器人、算力等科技新方向的带动下，呈现上涨态势，可转债市场受益于科技行情带动的正股上涨，一季度大部分时间里呈现了持续上涨的态势，3月下旬开始有所调整。二季度可转债市场波动较大，4月受关税战影响可转债市场跟随股票市场大幅下跌，随后随着中美关税出现缓和迹象，可转债跟随正股快速修复至5月中旬。随着股指快速走高，可转债跟随正股走高，估值也拉升至历史高点。8月底之后，由于可转债估值处于高位，配置型机构增配意愿走弱，转债指数震荡偏强。综合来看，由于过往债市交易过多透支降息预期，2025年债市整体是预期修正回归的过程。而可转债市场跟随股市表现偏强，叠加供求失衡市场对可转债的配置需求持续旺盛，可转债估值达到较高水平。报告期内，纯债资产方面，本基金出于对经济基本面韧性的信心，在央行暂停公开市场国债买入操作和再度提示利率风险后，逐步降低且保持了偏低的持仓久期。下半年组合灵活运用久期策略和波段操作，在收益率上行达到合意区间，开始在利率曲线上寻找凸点，具备票息优势的资产。可转债资产方面，本基金在二季度初，受股票市场影响可转债市场大幅下跌后，适时增配部分可转债仓位，起到了一定的增厚组合收益的效果。8月底起大部分时间维持的偏低的可转债的仓位，有效平滑净值的波动。12月中旬可转债市场回暖后，再度增配部分可转债仓位。以上操作均在在基金合同约定范围内开展。总体看本基金全年实现了较好的收益水平。

回顾2025年，中国经济的主线是应对变化。从外部来看，特朗普关税反复变动，对国内预期和出口都带来了影响；从内部来看，中国资产重估、反内卷、固投增速转负，分别在财富、供给、投资等领域产生了意料之外的波动。这一年，经济和市场都在应对内外变动中寻找新均衡。债券市场方面，全年收益率震荡上行。2025年财政政策继续加码，发力方向聚焦“化债+发展”，赤字率突破传统的3%红线跃升至4%；货币政策贯彻“稳而精”的总量操作思路，在仅实施一次降准降息并在1-9月暂停国债买卖操作的情况下，仍有效维持了充裕的流动性环境。2025年债市告别单边牛市，宏观基本面“前高后低”虽提供一定支撑，但在四季度缺乏强有力做多主线与监管政策扰动的双重压制下，市场情绪转冷、多空博弈加剧，利率整体呈现出波动提升、重心上移的调整格局。（数据来源：财政部）权益市场方面，新旧动能交替是贯穿全年的叙事主线。1-2月，AI和机器人产业进展受到关注，科技正式成为全年主线。4月冲击后，“国家队”强力稳市，推动市场企稳反弹。7月，反内卷预期升温，同时雅江水电站开工，基建行情骤起。到了8月，行情加速，科技的盛宴开启。9月，板块轮动加速，新能源受到关注。而到了10月，结构风险显现，市场进入震荡区间。报告期内，本基金所有操作均在基金合同约定范围内开展，债券投资端，本基金全年以高流动性国债为主要配置标的，始终维持中性偏低久期策略；于 4 月可转债市场大幅调整前及时降低可转债仓位，有效管控组合回撤，下半年则保持可转债中性仓位，获取对应收益。权益投资端，本基金于 1 月重点布局 AI 应用方向标的，为基金净值带来显著正向贡献，并在4月市场调整前降低权益低仓位，有效控制回撤。

回顾2025年，上半年，债市表现整体偏弱。由于2024年年底启动的债券牛市，在1月上旬进入尾声，春节过后资金面超预期持续偏紧，市场对货币宽松的预期开始修正，一季度债市经历了一波较长时间的调整。进入二季度，债市受外部事件影响较大，呈现震荡市特征。四月初对等关税事件冲击债市快速探底，五月长假过后中美宣布将在瑞士会晤，降准降息操作落地但降息整体幅度不大，长端对于货币宽松定价充分，而短端受资金中枢下台阶的带动收益率曲线陡峭化。随后一周5月12日公布了中美日内瓦经贸会谈成果，双方大幅调降对等关税税率，国债活跃券单日又大幅上行。下半年，债市整体仍处于逆风期，三季度在基本面预期好转，外部环境缓和以及“反内卷”带来的权益市场风险偏好持续加强的大背景下，债市回调明显，“看股做债”成为债市主逻辑。四季度债市在中美关税冲击后收益率下台阶，随后受中美政策博弈以及公募基金销售费用新规预期扰动十年期国债收益率围绕1.83%附近窄震荡。10月份潘行长在金融街论坛表示目前债市整体运行良好，央行重启国债买卖；海外方面，美联储也如期降息，债市整体环境有所改善，带动月末十年国债收益率向下突破1.80%。11-12月，在央行重启买债利好兑现后，债市归于平静。后在公募基金销售费用新规消息不断和市场风险偏好好转的扰动下，叠加市场对债市中期不乐观和对短期“固收+”基金的赎回担忧，收益率曲线开始熊陡。12月交易扰动明显增加，市场情绪较为脆弱，一方面商品和股市表现强势，风险偏好增加，对债市形成一定压制；另一方面，市场对明年长债的供求关系有所担忧，造成超长债在月末调整较多。（数据来源：WIND）综合来看，由于过往债市交易过多透支降息预期，2025年债市整体是预期修正回归的过程。报告期内，本基金持仓以利率债、高等级信用债等高流动性固收资产为核心。面对债市收益率整体上行的市场格局，组合灵活运用久期调整与波段操作策略：在债市调整阶段及时降低仓位、缩短久期，严格管控组合回撤；当收益率上行至合意区间后，积极在利率曲线上挖掘凸性机会，并布局具备票息优势的短端信用债，搭建起具备收益竞争力的投资组合。

回顾2025年，上半年，债市表现整体偏弱。由于2024年年底启动的债券牛市，在1月上旬进入尾声，春节过后资金面超预期持续偏紧，市场对货币宽松的预期开始修正，一季度债市经历了一波较长时间的调整。进入二季度，债市受外部事件影响较大，呈现震荡市特征。四月初对等关税事件冲击债市快速探底，五月长假过后中美宣布将在瑞士会晤，降准降息操作落地但降息整体幅度不大，长端对于货币宽松定价充分，而短端受资金中枢下台阶的带动收益率曲线陡峭化。随后一周5月12日公布了中美日内瓦经贸会谈成果，双方大幅调降对等关税税率，国债活跃券单日又大幅上行。下半年，债市整体仍处于逆风期，三季度在基本面预期好转，外部环境缓和以及“反内卷”带来的权益市场风险偏好持续加强的大背景下，债市回调明显，“看股做债”成为债市主逻辑。四季度债市在中美关税冲击后收益率下台阶，随后受中美政策博弈以及公募基金销售费用新规预期扰动十年期国债收益率围绕1.83%附近窄震荡。10月份潘行长在金融街论坛表示目前债市整体运行良好，央行重启国债买卖；海外方面，美联储也如期降息，债市整体环境有所改善，带动月末十年国债收益率向下突破1.80%。11-12月，在央行重启买债利好兑现后，债市归于平静。后在公募基金销售费用新规消息不断和市场风险偏好好转的扰动下，叠加市场对债市中期不乐观和对短期“固收+”基金的赎回担忧，收益率曲线开始熊陡。12月交易扰动明显增加，市场情绪较为脆弱，一方面商品和股市表现强势，风险偏好增加，对债市形成一定压制；另一方面，市场对明年长债的供求关系有所担忧，造成超长债在月末调整较多。（数据来源：WIND）综合来看，由于过往债市交易过多透支降息预期，2025年债市整体是预期修正回归的过程。债市上半年外部环境复杂多变，下半年权益风险偏好提升及对公募基金销售费用新规的不确定性，市场行情演绎速度很快，右侧交易难以脱颖而出，需一定程度把握左侧博弈思维，波段操作辅之以票息策略，来应对赔率有限的市场环境。报告期内，本基金持仓以利率债等高流动性资产为主，在上半年央行暂停买入国债和再度提示利率风险后逐步降低了持仓久期，较好的控制了回撤风险。下半年组合灵活运用久期策略和波段操作，在债市调整期降低仓位和久期，严格控制回撤；在收益率上行达到合意区间，开始在利率曲线上寻找凸点，搭建具有竞争力的组合。

回顾2025年，上半年，债市表现整体偏弱。由于2024年年底启动的债券牛市，在1月上旬进入尾声，春节过后资金面超预期持续偏紧，市场对货币宽松的预期开始修正，一季度债市经历了一波较长时间的调整。进入二季度，债市受外部事件影响较大，呈现震荡市特征。四月初对等关税事件冲击债市快速探底，五月长假过后中美宣布将在瑞士会晤，降准降息操作落地但降息整体幅度不大，长端对于货币宽松定价充分，而短端受资金中枢下台阶的带动收益率曲线陡峭化。随后一周5月12日公布了中美日内瓦经贸会谈成果，双方大幅调降对等关税税率，国债活跃券单日又大幅上行。下半年，债市整体仍处于逆风期，三季度在基本面预期好转，外部环境缓和以及“反内卷”带来的权益市场风险偏好持续加强的大背景下，债市回调明显，“看股做债”成为债市主逻辑。四季度债市在中美关税冲击后收益率下台阶，随后受中美政策博弈以及公募基金销售费用新规预期扰动十年期国债收益率围绕1.83%附近窄震荡。10月份潘行长在金融街论坛表示目前债市整体运行良好，央行重启国债买卖；海外方面，美联储也如期降息，债市整体环境有所改善，带动月末十年国债收益率向下突破1.80%。11-12月，在央行重启买债利好兑现后，债市归于平静。后在公募基金销售费用新规消息不断和市场风险偏好好转的扰动下，叠加市场对债市中期不乐观和对短期“固收+”基金的赎回担忧，收益率曲线开始熊陡。12月交易扰动明显增加，市场情绪较为脆弱，一方面商品和股市表现强势，风险偏好增加，对债市形成一定压制；另一方面，市场对明年长债的供求关系有所担忧，造成超长债在月末调整较多。（数据来源：WIND）综合来看，由于过往债市交易过多透支降息预期，2025年债市整体是预期修正回归的过程。报告期内，本基金主要持仓以利率债、商业银行二级资本债等高流动性资产为主。面对收益率整体上行的格局，组合灵活运用久期策略和波段操作，在债市调整期降低仓位和久期，严格控制回撤；在收益率上行达到合意区间，开始在利率曲线上寻找凸点，以及具备票息优势的短端信用债，搭建具有竞争力的组合。整体来看，全年基金策略比较灵活，更加注重择时窗口及回撤控制。

回顾2025年第三季度，经济增长保持韧性，但各分项表现不同：2025年1-8月份社会消费品零售总额（简称社零，下同）同比增长4.6%，总体维持恢复态势。但从边际变化看，7-8月社零增速较二季度回落约2个百分点，放缓压力明显加大。结构上，以旧换新政策带动作用减弱、餐饮收入减少、食品烟酒等限额以上商品消费放缓是主要拖累因素。2025年1-8月份固定资产投资同比增长0.5%，创历史新低。从边际变化看，6-8月投资增速回落幅度明显加大，结构上三大类投资增速全面放缓。这一定程度上受到极端天气、价格低迷等短期因素的扰动，但根本原因在于前期政策效应减弱，以及反内卷政策和需求不足矛盾叠加，共同推升企业投资观望情绪，导致投资动能明显走弱。2025年1-8月，我国出口额累计增长5.9%，增速与2024年全年持平。尽管面临美国持续高关税冲击，但展现出了较强韧性，对上半年GDP形成重要支撑。在面临高基数、关税持续冲击、出口订单前置透支、政策效力递减及地产寻底五重约束下，货币政策保持宽松，财政有超长期特别国债与专项债额度，资金面呈现均衡偏松，但地方化债压力与信贷传导不畅削弱对冲力度，结构性挑战深化。总体看，经济短期内难以摆脱“弱复苏、低通胀”特征，政策需更多依赖结构性工具以畅通内循环。（数据来源：wind）报告期内，本基金降低了固收仓位久期，保持在2年左右久期，有效控制债券市场大幅下跌带来的净值损失。在基金合同约定范围内，降低可转债仓位，增加股票配置比例，主要对已经在主线内的科技板块以及后续有较大潜力的医药、消费板块进行布局，取得了一定超额收益。

2025年三季度，债市整体处于逆风期，在基本面预期好转，外部环境缓和以及“反内卷”带来的权益市场风偏持续加强的背景下，债市回调明显。七月中下旬开始，受雅江下游水电站项目以及外部环境边际向好，权益和商品市场表现强势，叠加赎回负反馈导致债市明显承压。八月市场基本延续“看股做债”主线，权益市场风险偏好保持高位，债市对偏弱的金融和经济数据反应钝化，期间基金赎回演绎放大市场波动，10Y国债活跃券收益率围绕1.75%-1.80%附近高位震荡。九月初，基金销售费用管理规定征求意见稿公布，新增关于债基赎回费的规定引发市场对机构赎回债基的担忧，10Y国债活跃券收益率一度上行至1.8325%。中旬公布8月经济数据反映基本面仍处于弱修复区间，同时权益涨势放缓，叠加央行买债预期升温，债市开始弱修复。但股债跷跷板反复，宽信用政策预期和赎回新规带来的扰动持续，国债收益率居高不下，高位附近偏弱震荡。（数据来源：wind）综合来看，三季度债市整体处于逆风期，权益市场风险偏好不减，债市投资者深层担忧来源于“反内卷”等政策带来的“再通胀”预期。期间交易主逻辑仍是看股做债，防御风险。报告期内，面对三个月的债市持续调整，本基金灵活运用久期策略和波段操作，在债市调整期降低仓位和久期，严格控制回撤。本基金三季度策略整体偏防御，持仓集中在中短久期具备票息优势的品种；长端更加慎重注重择时窗口，耐心等待后续的趋势性机会。