马柯 - 基金投资策略和运作

四季度，市场总体表现平稳，AI和资源品的双主线从逻辑和股价演绎上均得到延续。我们的思路没有发生大的变化，继续沿着数字产业化（AI）与产业数字化（AI+）寻找投资机会。就市场和结构性机会而言，我们的展望也未发生大的变化。一方面，国内延续适度偏松的货币政策，同时弱美元趋势下新兴市场有机会获得更多全球资金关注；另一方面，在大类资产的比较中，权益资产相对固定收益、不动产的性价比仍有优势，全社会资金向资本市场增加配置仍有较大空间；此外，国内经济基本面的温和复苏以及新兴产业的蓬勃发展也将为资本市场的表现锦上添花。我们认为以AI为代表的科技成长仍是未来相当长一段时间内市场的主线。四季度，我们看到新的模型在多模态方面表现惊艳，国内AI手机工程机的推出以及人形机器人的舞台表现力较年初已有极大进步。我们倾向于沿着既定的主线方向，坚守硬件基本盘，关注新的应用变化。经过过去几年的研究和跟踪，硬件基础设施的各个细分领域、主要标的商业模式、产业链地位、经营管理能力等要素已经较为明确，需要更加聚焦。与此同时，随着产业的进一步发展，新的应用变化仍是接下来研究的重点，Agent、多模态、端侧硬件都是值得期待的。总体而言，现阶段我们仍以积极乐观的态度应对市场，兼顾质量和成长，积极拥抱能受益于产业趋势变化的核心标的，争取为投资者创造好的回报。

四季度，市场总体表现平稳，AI和资源品的双主线从逻辑和股价演绎上均得到延续。我们的思路没有发生大的变化，继续沿着数字产业化（AI）与产业数字化（AI+）寻找投资机会。就市场和结构性机会而言，我们的展望也未发生大的变化。一方面，国内延续适度偏松的货币政策，同时弱美元趋势下新兴市场有机会获得更多全球资金关注；另一方面，在大类资产的比较中，权益资产相对固定收益、不动产的性价比仍有优势，全社会资金向资本市场增加配置仍有较大空间；此外，国内经济基本面的温和复苏以及新兴产业的蓬勃发展也将为资本市场的表现锦上添花。我们认为以AI为代表的科技成长仍是未来相当长一段时间内市场的主线。四季度，我们看到新的模型在多模态方面表现惊艳，国内AI手机工程机的推出以及人形机器人的舞台表现力较年初已有极大进步。我们倾向于沿着既定的主线方向，坚守硬件基本盘，关注新的应用变化。经过过去几年的研究和跟踪，硬件基础设施的各个细分领域、主要标的商业模式、产业链地位、经营管理能力等要素已经较为明确，需要更加聚焦。与此同时，随着产业的进一步发展，新的应用变化仍是接下来研究的重点，Agent、多模态、端侧硬件都是值得期待的。总体而言，现阶段我们仍以积极乐观的态度应对市场，兼顾质量和成长，积极拥抱能受益于产业趋势变化的核心标的，争取为投资者创造好的回报。

报告期内，以AI为代表的科技板块涨幅较大。我们延续既定思路，重点沿数字产业化（AI）与产业数字化（AI+）挖掘机会。从行业比较的角度来看，我们对于AI成为相当长一段时间内投资主线的判断没有发生变化。总体而言，我们认为国内产业层面有结构性亮点，包括AI算力、人形机器人、固态电池、半导体自主可控、创新药、军工等等，其中AI及可能被AI赋能的行业仍是极具看点的方向。中美的科技巨头和政府都在推动AI产业发展。一方面，海外算力和模型快速迭代，代表应用的token调用量呈现指数级增长，产业发展进入良性循环，巨头竞相加大投入；另一方面，国内受限于算力供给，开启了一条更为务实的发展道路，超节点以整体系统能力弥补单卡算力不足，头部大模型厂商与算力龙头厂商软硬件协同开发适配。整个市场以及科技板块中相当多标的已经累积可观的涨幅，但我们对市场以及AI的投资机会仍然持有积极乐观的态度。我们会密切观察产业的进展，坚定拥抱受益于产业发展的核心标的，分享它们的价值创造。

报告期内，以AI为代表的科技板块涨幅较大。我们延续既定思路，重点沿数字产业化（AI）与产业数字化（AI+）挖掘机会。从行业比较的角度来看，我们对于AI成为相当长一段时间内投资主线的判断没有发生变化。总体而言，我们认为国内产业层面有结构性亮点，包括AI算力、人形机器人、固态电池、半导体自主可控、创新药、军工等等，其中AI及可能被AI赋能的行业仍是极具看点的方向。中美的科技巨头和政府都在推动AI产业发展。一方面，海外算力和模型快速迭代，代表应用的token调用量呈现指数级增长，产业发展进入良性循环，巨头竞相加大投入；另一方面，国内受限于算力供给，开启了一条更为务实的发展道路，超节点以整体系统能力弥补单卡算力不足，头部大模型厂商与算力龙头厂商软硬件协同开发适配。整个市场以及科技板块中相当多标的已经累积可观的涨幅，但我们对市场以及AI的投资机会仍然持有积极乐观的态度。我们会密切观察产业的进展，坚定拥抱受益于产业发展的核心标的，分享它们的价值创造。

上半年，市场总体呈现结构性牛市的特征，赚钱效应较前几年明显提升。上半年表现较为突出的方向包括人形机器人、新消费、创新药、海外算力、军工等。从指数涨幅与成交量、结构性机会的涌现来看，我们可能正在告别过去几年低迷的市场环境，迎来新的阶段。我们的投资策略总体保持较高的延续性。从上半年对国内经济总量和各个产业的跟踪来看，中国经济增长继续保持较高韧性，在产业结构转型的过程中亮点不断涌现，尤其国内在AI这一产业趋势的变化方面取得了诸多重要的突破。在行业配置上，我们仍然重点围绕AI相关的算力和应用进行布局；在标的选择上，我们坚持盈利质量与业绩增速并重的标准，聚焦各环节具竞争优势的公司。从结果上看，我们组合上半年的绝对和相对收益表现均不够明显。从绝对收益的角度来看，我们重配的国内算力尽管前途光明，但短期进展遇到一些波折，供给成为主要约束；而海外算力在预期的利空逻辑持续演绎之后基本面依然强劲，业绩继续超预期兑现，对这一方向我们的配置相对不足。从相对收益的角度来看，今年市场整体流动性充裕，多个板块伴随边际变化股价均有持续表现的机会，科技大类资产总体的相对收益并不突出。

上半年，市场总体呈现结构性牛市的特征，赚钱效应较前几年明显提升。上半年表现较为突出的方向包括人形机器人、新消费、创新药、海外算力、军工等。从指数涨幅与成交量、结构性机会的涌现来看，我们可能正在告别过去几年低迷的市场环境，迎来新的阶段。自今年3月变更产品基金经理之后，我们对组合进行了较大的调整，以科技成长作为产品的核心定位。从上半年对国内经济总量和各个产业的跟踪来看，中国经济增长继续保持较高韧性，在产业结构转型的过程中亮点不断涌现，尤其国内在AI这一产业趋势的变化方面取得了诸多重要的突破。在行业配置上，我们重点围绕AI相关的算力和应用进行布局；在标的选择上，我们坚持盈利质量与业绩增速并重的标准，聚焦各环节具竞争优势的公司。从结果上看，我们组合上半年的绝对和相对收益表现均不够明显。从绝对收益的角度来看，我们重配的国内算力尽管前途光明，但短期进展遇到一些波折，供给成为主要约束；而海外算力在预期的利空逻辑持续演绎之后基本面依然强劲，业绩继续超预期兑现，对这一方向我们的配置相对不足。从相对收益的角度来看，今年市场整体流动性充裕，多个板块伴随边际变化股价均有持续表现的机会，科技大类资产总体的相对收益并不突出。

年初以来，国内宏观经济呈现复苏的态势。进入高质量发展阶段后，不存在大的系统性风险。海外未来可能发生关税战扰动，引发市场对全球经济衰退的担忧和避险情绪。管理层已经积极储备政策工具箱，有望对冲外部的不利影响。更为值得重视的是，以DeepSeek、宇树机器人为代表的中国科技创新进展日新月异。我们在前沿科技领域的追赶步伐正在加快，极大地提振了资本市场的信心。一方面，国内互联网厂商纷纷开始加大在人工智能领域的资本开支；另一方面，以DeepSeek、阿里千问为代表的模型能力开始接近海外领先水平。此外，Manus、智谱GLM开始向我们展现AI 应用的雏形，一大批创业公司、互联网大厂、制造业龙头企业开始向AI眼镜、人形机器人、高阶智能驾驶等AI原生应用加大探索力度。算力成本的快速下降、模型的开源与持续迭代、应用场景的开始浮现，共同使得国内AI生态的良性循环正在开启。综合各个行业的比较来看，我们倾向于认为，以AI为代表的科技创新将是今年全年最重要的结构性主线。我们将沿着数字产业化（AI）与产业数字化（AI+）寻找机会，今年的重点可能在于国内算力和应用端的进展。一季度A股涨幅较大的板块之一是人形机器人板块，这是我们之前相对欠配的方向。从基本面看，人形机器人正在从过去两年的主题向产业趋势转变。越来越多的巨头纷纷下场，一些企业已经获得批量订单，行业未来两年高增长的可见度在提升，长期来看从工业生产到家庭服务的空间巨大。我们认为，人形机器人是AI应用的一个缩影，随着算力基础设施的铺就和模型能力的提升，未来应用端的变化可能是极其快速和值得期待的，也将是我们接下来重点投入时间和精力研究的方向。

年初以来，国内宏观经济呈现复苏的态势。进入高质量发展阶段后，不存在大的系统性风险。海外未来可能发生关税战扰动，引发市场对全球经济衰退的担忧和避险情绪。管理层已经积极储备政策工具箱，有望对冲外部的不利影响。更为值得重视的是，以DeepSeek、宇树机器人为代表的中国科技创新进展日新月异。我们在前沿科技领域的追赶步伐正在加快，极大地提振了资本市场的信心。一方面，国内互联网厂商纷纷开始加大在人工智能领域的资本开支；另一方面，以DeepSeek、阿里千问为代表的模型能力开始接近海外领先水平。此外，Manus、智谱GLM开始向我们展现AI 应用的雏形，一大批创业公司、互联网大厂、制造业龙头企业开始向AI眼镜、人形机器人、高阶智能驾驶等AI原生应用加大探索力度。算力成本的快速下降、模型的开源与持续迭代、应用场景的开始浮现，共同使得国内AI生态的良性循环正在开启。综合各个行业的比较来看，我们倾向于认为，以AI为代表的科技创新将是今年全年最重要的结构性主线。我们将沿着数字产业化（AI）与产业数字化（AI+）寻找机会，今年的重点可能在于国内算力和应用端的进展。目前，我们的组合配置重点聚焦在国内算力的核心环节，以及可能受益于AI的应用，使新品类创设、价值量提升、市场份额扩张的细分方向，包括但不限于人形机器人、高阶智能驾驶、端侧的眼镜、玩具、手机、电脑、智能家居、软件服务等。我们认为，随着算力基础设施的铺就和模型能力的提升，未来应用端的变化可能是快速和值得期待的，也将是我们接下来重点投入时间和精力研究的方向。

12月召开的中央经济工作会议释放了积极信号，预计2025年政府加杠杆空间将显著扩大，财政与货币政策有望同步宽松，这将有效缓解当前国内需求不足的局面。值得注意的是，会议首次将“提振消费、提高投资效益，全方位扩大内需”列为2025年首要任务，明确将通过消费促进的专项行动，提升居民消费能力、意愿与层级。本报告期内，我们延续了布局顺周期结构性机会的思路。一方面，加配了家电家居、两轮车、零售超市、家用医疗器械、纺服等方向；另一方面，随着国内Z世代和千禧一代逐渐成为消费市场的主力军，个性化、差异化的产品带来的心理满足和情感体验越来越受到关注，成为市场的新增长点。我们期待在2025年政府一系列组合政策的助力下，国内经济发展能更加繁荣，居民的消费信心和意愿能明显改善。

2024年的宏观环境总体与我们的预期相符。美国经济表现出一定的韧性，但降息窗口已经开始打开。中国经济从高速增长进入高质量增长阶段，这是一个中长期的判断。在这一背景下，新兴产业的崛起和中国优势企业的出海成为较长时间内投资机会的主要来源。回顾2024年全年，从海外到国内，最为亮眼的产业变化当属人工智能的持续发展。令人欣慰的是，我们看到国内人工智能产业追赶的步伐越来越快，在一些领域甚至开始显现出与海外齐头并进的态势。全球人工智能产业的竞赛式发展带来了诸多投资机会，其中在2024年最为明显的是海外算力和国产算力需求都呈现出超预期的大幅增长。并且，我们已经可以初步展望AI即将对各个领域带来的深刻变化。我们从2023年开始围绕数字产业化（AI）和产业数字化（AI+）寻找投资机会，这一思路在2024年得到了延续。本基金重仓了海外和国内算力领域的核心公司，这些标的成为组合最主要的收益来源。

9月下旬一系列宏观经济政策叠加出台，直指消费、地产、地方化债等当前宏观面三大关键环节，政府逆周期调节决心显现，国内权益市场也在国新办新闻发布会后持续上涨，市场风险偏好及对长周期经济改善信心提升明显。本报告期内，市场从7月初到9月下旬一揽子政策出台前延续单边下跌趋势，我们通过仓位控制和优选必选消费中的公用事业类行业，努力控制回撤幅度。随着9月底政治局会议明确政策转向，并且国务院首次提出“把高质量充分就业作为经济社会发展优先目标”，我们判断过往制约国内内需恢复的“就业-收入-消费”传导链条将迎来修复，因而迅速加仓了顺周期的食品饮料、轻工、家电、医药、化工等方向。展望后市，政策的落实需要时间，国内经济虽然面临多重挑战，但复苏的大趋势不变。国内权益市场在经历一波预期改善的估值修复后，预计后面将走分化行情，需要保持跟踪，准确判断哪些行业真实需求能持续恢复，驱动股价继续走强。

三季度，我们继续沿着“数字产业化（AI）与产业数字化（AI+）”的大方向寻找机会，看好生成式AI（人工智能）的技术革新及其对各个产业的赋能。具体地，海外算力、国产算力、消费电子、智能驾驶是目前组合重点配置的方向。一方面，在AI的算力、模型以及应用中，算力的确定性最强，并且今年一大变化是国内需求的爆发；另一方面，在AI赋能的方向中，现阶段消费电子、汽车智能化进展较快。三季度的前两个月，我们的组合回撤较大，主要原因：1）海外龙头算力公司业绩指引不及乐观预期；2）海外宏观层面波动加大；3）市场调整与相关板块阶段性交易拥挤。站在当前时点，我们认为，人工智能的产业趋势并未发生变化：1）OpenAI新发布的O1开创了大模型的新范式，在特定领域的能力进一步提升；2）同时，各环节的竞争格局、主要公司的竞争优势也未发生变化，投资逻辑不但未破坏反而有加强的趋势。另外，从中报来看，出海的细分方向也有一些新的积极变化，我们重点关注逆变器和海风。从大的宏观层面来看，9月底的政治局会议对国内经济和资本市场的政策定调发生显著变化，这将极大地消除经济和市场的尾部风险。在这一基础之上，我们乐观此前看好的这些方向的发展。