孔令烨 - 基金投资策略和运作

权益方面，2025年，A股震荡攀升，上证指数一度站上4000点，主要指数均创出多年新高。年初Deepseek的出现大超市场预期，AI引领科创行情贯穿全年。四月关税冲击造成出口产业链短期波动剧烈，同时也反映出中国经济的强大韧性。市场反弹持续到三季度末，此后进入区间震荡。年末随着海外流动性担忧逐渐消退，市场风险偏好再度提升。整体看，全年各板块虽有分化，但股市活跃度维持在高位。以人工智能和商业航天为代表的高科技板块表现较好，同时有色金属等资源品表现较为活跃，而红利和消费相关行业表现相对稳健。　　本报告期，代表大市值公司的沪深300上涨17.66%；代表中小市值公司的中证500、中证1000和中证2000指数同期涨幅分别为30.39%、27.49%和36.42%。横向比较来看，股价弹性较大的中小市值公司，在本年度跑赢大市值和高股息类上市公司。　　本报告期内，基金产品处于转换过渡期。后续我们将坚持多因子模型的量化选股策略，结合市场历史表现和量化模型回测结果，逐步增加对小市值股票的配置。　　　　　债券方面，2025年，中国经济在复杂严峻的内外部环境下展现出韧性，实现了"十四五"规划收官。全年GDP达140.19万亿元，同比增长5.0%，与年初设定目标完全一致。分季度看，一季度增长5.4%，二季度5.2%，三季度4.8%，四季度4.5%，呈现"前高后稳"的态势。从结构看，规模以上工业增加值增长5.9%，消费支出对经济增长贡献率超过五成，高技术制造业增加值占规模以上工业比重提升至17.1%。全年经济总体呈现"供强需弱"格局，价格修复承压，CPI全年与上年持平，PPI下行压力较大。　　政策看，下半年宏观调控力度加大。财政政策由"加速"转向"加力"；货币政策维持"适度宽松"。改革政策聚焦长效机制建设，包括全国统一大市场建设、房地产发展新模式构建以及"反内卷"竞争治理，这些措施有效遏制了非理性竞争，使价格指数逐步回升，为经济循环畅通提供支撑。　　国际方面，美国4月实施"对等关税"政策，对华征收34%的关税，引发全球金融市场剧烈动荡，中方随即宣布对等反制。尽管外需支撑有所减退，但中国经济通过内需稳固和结构性政策调整有效对冲了外部冲击。核心原因在于中国出口韧性超预期及创新前景改善，反映出国际市场对中国宏观经济基本面的信心。　　与此同时，债券市场转向高波动震荡市。一级市场呈现"双轮驱动"特征：利率债供给显著放量，地方政府债发行规模首次突破10万亿元，国债净融资创历史新高；信用债市场同样保持高景气，产业债发行量增加，城投债发行量减少，科创债、绿色债等创新品种发行增速超20%。二级市场方面，10年期国债收益率全年在1.6%-1.9%区间"折返跑"，年初快速上行至1.9%，后随政策调整震荡回落，年末回落至1.83%附近。信用债市场呈现"风险偏好分层"特征，中高等级、中短期限信用债因兼具票息优势与流动性表现坚挺，而长期限、弱资质品种持续承压，信用利差分化明显。　　市场创新方面，2025年是产品创新的"大年"，核心聚焦服务科技自立自强国家战略。5月，央行与证监会联合发布支持科技创新债券的专项公告，推动科创债发行迅速放量，并催生了科创债ETF。年内新发的24只科创债ETF合计规模已超3000亿元，成为债券型ETF整体爆发式增长的主力军。　　全年来看，债券市场呈现高波震荡，交易主线变化频繁。直至年末，市场波动对基本面和货币政策变得不敏感，机构行为主导市场。

2025年，A股震荡攀升，上证指数一度站上4000点，主要指数均创出近年新高。年初Deepseek的出现大超市场预期，AI引领科创行情贯穿全年。四月关税冲击造成出口产业链短期波动剧烈，同时也反映出中国经济的强大韧性。市场反弹持续到三季度末，此后进入区间震荡。年末随着海外流动性担忧逐渐消退，市场风险偏好再度提升。整体看，全年各板块虽有分化，但股市活跃度维持在高位。以人工智能和商业航天为代表的高科技板块表现较好，同时有色金属等资源品表现较为活跃，而红利和消费相关行业表现相对稳健。　　本报告期，代表大市值公司的沪深300上涨17.66%；代表中小市值公司的中证500、中证1000和中证2000指数同期涨幅分别为30.39%、27.49%和36.42%；代表高股息类上市公司的中证红利全收益指数上涨3.76%。横向比较来看，股价弹性较大的中小市值公司，在本年度总体跑赢大市值和高股息类上市公司。　　本报告期内，我们坚持多因子模型的量化选股策略，结合对市场的研判，采取比较稳健的投资策略。

2025年，A股震荡攀升，上证指数一度站上4000点，主要指数均创出多年新高。年初Deepseek的出现大超市场预期，AI引领科创行情贯穿全年。四月关税冲击造成出口产业链短期波动剧烈，同时也反映出中国经济的强大韧性。市场反弹持续到三季度末，此后进入区间震荡。年末随着海外流动性担忧逐渐消退，市场风险偏好再度提升。整体看，全年各板块虽有分化，但股市活跃度维持在高位。以人工智能和商业航天为代表的高科技板块表现较好，同时有色金属等资源品表现较为活跃，而红利和消费相关行业表现相对稳健。　　本报告期，代表大市值公司的沪深300上涨17.66%；代表中小市值公司的中证500、中证1000和中证2000指数同期涨幅分别为30.39%、27.49%和36.42%。横向比较来看，股价弹性较大的中小市值公司，在本年度跑赢大市值和高股息类上市公司。　　本报告期内，我们坚持以技术面为主的短期多因子模型为主，结合对市场的研判，采取比较稳健的投资策略，股票仓位保持在较高水平，超额收益受仓位影响相对较小。

2025年四季度，市场整体呈现震荡走势，后续逐渐加速上涨，场内流动性维持充裕，科技、有色等多条主线齐头并进，风格轮动明显。海外方面，降息预期逐步兑现并进一步加强，科技龙头波动放大，大类资产分化明显。　　本报告期，传统行业占比较高的上证50、沪深300分别上涨1.41%和下跌0.23%；代表成长类上市公司的创业板指和科创50分别下跌1.08%和10.10%；中小市值指数中证1000和中证2000同期涨幅分别为0.27%和3.55%；万得微盘股指数涨幅7.65%。横向比较来看，双创回调较多，小盘阶段性略强于大盘。　　本报告期内，我们坚持多因子模型的量化选股策略，结合市场历史表现和量化模型回测结果，本基金增加了对小市值股票的配置。　　　展望2026年一季度，我们认为市场情绪和预期可能变得更加积极，在股票市场整体估值处在合理区间的前提下，市场后续有望展开新的上涨空间。从行情发展的历史经验总结来看，在流动性保持充裕的前提下，市场风格有可能从估值提升逐渐偏向盈利增长驱动，业绩兑现不达预期的板块可能出现一定波动，板块间分化可能较为显著。　　虽然贸易冲突、地缘冲突等风险因素可能将长期存在，但我们坚定看好中国产业链的创新能力和国际竞争力，相信新质生产力的长期优势。在不出现极端情况的前提下，我们对未来几个季度的A股股票市场持谨慎乐观的态度，对于股票市场的中长期表现更为乐观。　　量化策略方面，在经历一个季度的震荡轮动之后，　2026年一季度如果增量资金的进场，市场有望逐渐走出分歧，或酝酿新一轮上涨趋势。这期间，有主题热度以及基本面优秀的股票可能更容易受到资金的关注，也有利于技术面因子通过捕捉资金流特征，有望获取超额。另一方面，基本面因子挑选出绩优低估，且具有不错成长潜力的股票，力争增加模型的稳定性。　　如上所述，我们认为，当前A股市场整体估值合理，具备长期配置价值。

权益方面，2025年3季度A股市场走势强劲，科技和资源板块表现亮眼。　　3季度国内宏观政策稳定，流动性保持适度宽松，A股持续走高。结构方面，一方面以AI、机器人等为代表的科技板块迭创新高，另一方面，“反内卷”政策预期和供应扰动带来以有色、化工等资源周期板块轮动上行。　　报告期内，本基金保持较低的权益仓位，结构上一定幅度向科技和资源板块倾斜，在公司质量、景气度和成长空间三个维度精选个股。　　展望接下来的市场，政策面和经济面仍应保持平稳，但是海外的关税、地缘冲突等风险仍在高发期，随着市场涨幅的扩大，波动也可能逐渐放大。结构上，科技和资源仍是相对看好的方向，但部分细分板块和个股的估值也到了相对高位，性价比的选择可能更加重要。接下来，本基金预计将继续保持较低的权益仓位，在公司质量、景气度和成长空间三个维度精选个股，尽力控制回撤，争取获取超额收益。　　　　债券方面，2025年三季度债券市场呈现出震荡下跌的单边行情。从基本面看，三季度目前公布了7-8月经济数据，实际增速放缓至4.7-5.0%区间。出口增速从二季度均值6.2%降至三季度均值5.8%，消费增速从5.4%到3.6%，固定资产投资从2.3%到-5.8%。工业生产和服务性生产增速从6%以上回落至5.6%，生产端的下行斜率比支出端平缓。从货币政策看，央行保持货币政策适度宽松不变，资金波动率较高。市场利率锚DR001始终围绕政策利率波动，显示货币政策维持宽松取向。但资金价格和波动率都会出现抬升，其中7月波动大于8月和9月。　　市场方面，债券市场结束利率低位的横盘震荡，出现持续上行。此前极低的期限利差、税收利差、品种利差也开始重新走阔。关键期限上，1年、5年、10年和30年国债收益率分别从6月30日收盘的1.3402%、1.5125%、1.6469%、1.8611%上行至1.3653%、1.6036%、1.8605%、2.2461%，分别上行2.5BP、9.1BP、21.4BP、38.5BP。7月反内卷交易叠加中下旬资金超预期收紧，8月股市持续创新高风险偏好逐渐抬升，9月股市转为阶段性震荡。债券市场逐渐转为悲观情绪。　　展望四季度，债券市场仍然会受到风险偏好的变化以及基本面数据落地的影响，可能宽幅震荡。　　策略上，将维持灵活的久期与适中的杠杆水平，有效规避信用风险，同时增加交易频率。

2025年三季度，市场情绪从关税冲击中修复，逐渐加速上涨，科技、军工、反内卷等多条主线齐头并进，乐观情绪与板块基本面超预期形成共振，小微盘风格、内需消费等板块相对较弱。海外方面，降息预期愈加强烈，科技龙头持续上涨，大类资产分化明显。　　本报告期，传统行业占比较高的上证50、沪深300分别上涨10.21%和17.90%；代表成长类上市公司的创业板指和科创50分别上涨50.40%和49.02%；中小市值指数中证1000和中证2000同期涨幅分别为19.17%和14.31%。横向比较来看，大中小盘呈现普涨，其中双创的硬科技，以及绩优股表现更好。　　本报告期内，我们坚持以技术面为主的短期多因子模型为主，结合对市场的研判，采取比较稳健的投资策略，股票仓位保持在较高水平，超额收益受仓位影响相对较小。　　展望2025年四季度，我们认为市场情绪和预期将随着进一步的改革政策维持谨慎乐观，在股票市场整体估值处在合理区间的前提下，市场后续有望进入更加理性的上升态势。近期中美博弈再度升温，并对市场情绪形成扰动。回顾此前数轮关税谈判的演进路径，我们更倾向于将当前阶段的摩擦视为新一轮的相互试探，其对资本市场情绪的冲击预计相对短暂。　　虽然贸易冲突、地缘政治等风险因素可能将长期存在，但我们坚定看好中国产业链的创新能力和国际竞争力，相信新质生产力的长期优势。在不出现极端情况的前提下，我们对未来几个季度的A股股票市场持谨慎乐观的态度，对于股票市场的中长期表现更为乐观。　　量化策略方面，在经历前期市场的上涨后，我们倾向于四季度市场波动会加大，轮动会更快，有主题热度的股票更容易受到资金的关注，有利于技术面因子通过捕捉资金流特征，获取超额。　另一方面，基本面因子挑选出绩优低估，且具有不错成长性的股票，增加模型的稳定性。　　如上所述，我们认为，当前A股市场整体估值仍有吸引力，经济基本面向好。我们在坚持控制投资风险的前提下，力求继续获得稳定的超额收益。

2025年的三季度，A股延续上行趋势，主要指数均创出年内新高。七月，贸易冲突带来的避险情绪逐渐消退，市场活跃度显著上升，指数向上突破。后续大盘在科技板块，反内卷资源品，以及前期股价剧烈调整的出口产业链带领下，走出单边上行趋势。进入九月，各板块虽有分化，但股市活跃度维持在高位，主题行情持续到季末。三季度，A股市场中以人工智能和机器人为代表的高科技板块表现较好，同时军工和反内卷资源品表现较为活跃，而红利和消费相关行业表现相对稳健。　　本报告期，代表大市值公司的上证50、沪深300分别上涨10.21%和17.90%；代表高股息类上市公司的中证红利全收益指数上涨2.58%；代表小市值公司的中证1000和中证2000指数同期涨幅分别为19.17%和14.31%。横向比较来看，股价弹性较大的中小市值公司，在三季度跑赢高股息类上市公司。　　本报告期内，我们坚持多因子模型的量化选股策略，结合对市场的研判，采取比较稳健的投资策略。　　展望未来几个季度，A股市场面临的国内外不利因素或将逐步减小。2025年三季度，得益于前期财政和货币政策的发力，国内经济韧性进一步加强。央行可能继续实行较为宽松的货币政策，政府和企业的融资成本有望进一步降低。同时财政有望发力，以旧换新等扩内需政策或延续，同时或将引导新增资金流向科技创新等方向。海外，短期美国的关税政策给全球经济发展带来不确定性，但中长期我们坚定看好中国产业链的创新能力和国际竞争力。年初以来，一系列突破性的自主创新科技成果，以及国内经济在关税冲击中所展现的强大韧性，增强了市场对于中国经济的信心。在整体估值仍有吸引力的情况下，股票市场后续有望进入更加理性的上升区间。　　量化策略方面，在经历三季度普遍反弹和科技主题轮动行情后，随着年底临近，我们认为市场或将更加关注上市公司明年预期的边际变化。从因子表现来看，华泰柏瑞量化团队的成长类因子近期表现较好，其趋势仍有望延续。价值类和量价类因子表现相对稳健，后续可能有更好的表现。同时，我们认为在后市当中，大小市值、各行业股票或均有机会，量化投资全市场选股的优势有望得以更好体现。　　如上所述，我们认为，当前A股市场整体估值仍有吸引力，对于专注于捕捉边际变化逻辑的量化投资，超额收益有望得到进一步提高，或是很不错的配置风格均衡的多因子量化基金的机会。

2025年的三季度，A股延续上行趋势，主要指数均创出年内新高。七月，贸易战带来的避险情绪逐渐消退，市场活跃度显著上升，指数向上突破。后续大盘在科技板块，反内卷资源品，以及前期股价剧烈调整的出口产业链带领下，走出单边上行趋势。进入九月，各板块虽有分化，但股市活跃度维持在高位，主题行情持续到季末。三季度，A股市场中以人工智能和机器人为代表的高科技板块表现较好，同时军工和反内卷资源品表现较为活跃，而红利和消费相关行业表现相对稳健。　　本报告期，传统行业占比较高的上证50、沪深300分别上涨10.21%和17.90%；代表成长类上市公司的创业板指和科创50分别上涨50.40%和49.02%；中小市值指数中证1000和中证2000同期涨幅分别为19.17%和14.31%。横向比较来看，大中小盘呈现普涨，其中双创的硬科技，以及绩优股表现更好。　　本报告期内，我们坚持多因子模型的量化选股策略，结合市场历史表现和量化模型回测结果，本基金增加了对小微盘的配置。　　展望未来几个季度，A股市场面临的国内外不利因素预计将逐步减小。2025年三季度，得益于前期财政和货币政策的发力，国内经济韧性进一步加强。我们预计央行将继续实行较为宽松的货币政策，政府和企业的融资成本有望进一步降低。同时我们预期财政发力，以旧换新等扩内需政策将延续，同时将引导新增资金流向科技创新等方向。海外，短期美国的关税政策给全球经济发展带来不确定性，但中长期我们坚定看好中国产业链的创新能力和国际竞争力。年初以来，一系列突破性的自主创新科技成果，以及国内经济在关税冲击中所展现的强大韧性，增强了市场对于中国经济的信心。在整体估值仍有吸引力的情况下，股票市场后续有望进入更加理性的上升区间。　　量化策略方面，在经历前期市场的上涨后，我们倾向于四季度市场波动会加大，轮动会更快，有主题热度的股票更容易受到资金的关注，有利于技术面因子通过捕捉资金流特征，获取超额。　另一方面，基本面因子挑选出绩优低估，且具有不错成长性的股票，增加模型的稳定性。　　如上所述，我们认为，当前A股市场整体估值仍有吸引力，具备长期配置价值。

权益方面，2025年上半年A股市场宽幅震荡，金融、科技、新消费等主题表现抢眼。　　上半年国内经济在一系列的政策支持下明显企稳，1季度GDP增速5.4%，2季度GDP增速5.2%，上半年社零总额同比增长5%，较过去两年有所回升。虽然美国关税政策多变对A股产生了不利的短期影响，但得益于国内良好的经济基本面和充足的政策支持，整体市场韧性十足，维持高位震荡，新质生产力方向多有表现，部分板块迭创新高。　　报告期内，本基金继续降低权益仓位，坚持在公司质量、景气度和成长空间三个维度精选个股，在周期和制造业板块中持仓较多。　　　　债券方面，2025　年上半年债券市场呈现出宽幅震荡的态势。整条收益率曲线围绕着两个主题波动，其一为央行对流动性的态度，其二为贸易冲突。一季度，中国经济延续回升态势。尽管出口因外部政策影响增速放缓，但宏观政策积极显效，内需回升，市场预期和信心也有改善。3　月中下旬至　4　月初，受特朗普关税政策冲击，避险情绪和宽货币预期为债市迎来反转行情。而后，市场进入多空交织的局面，围绕中美关税战进展、基本面数据、宏观政策力度及节奏、机构行为等因素窄幅震荡。6　月，在央行买断式逆回购呵护下，资金面均衡偏松，叠加基本面数据偏弱、地缘政治风险升温等因素，债市利好因素增多，长端利率总体下行，但下行幅度有限，整体仍处于震荡行情。

2025年上半年，A股走势震荡上行，虽然经历短暂关税战冲击，整体反弹趋势延续。年初随着Deepseek的出现大超市场预期，国内AI产业链的叙事发生重大变化，带动A股在春节后企稳反弹。四月初关税冲击远超市场预期，前期业绩预期较好的出口产业链短期调整剧烈。五到六月，股市活跃度维持在高位，主题行情持续到季末，市场主要宽基指数创出年内新高。上半年，A股市场中半导体、计算机等AI产业链和银行板块表现较好，同时军工和创新药板块表现活跃，而周期和消费相关行业表现相对稳健。　　本报告期，代表大市值公司的上证50、沪深300分别上涨1.01%和0.03%；代表高股息类上市公司的中证红利全收益指数下跌0.13%；代表小市值公司的中证1000和中证2000指数同期涨幅分别为6.69%和15.24%。横向比较来看，股价弹性较大的中小市值公司，在上半年跑赢大市值和高股息类上市公司。　　本报告期内，我们坚持基本面多因子的量化选股策略，结合对市场的研判，采取比较稳健的投资策略。由于我们采用相对严谨的风控措施，在风格和主题上的暴露相对较小，同时保持较高仓位运作，因而无论在科技主题轮动行情中，还是关税冲击的短期波动行情中，超额收益受到的影响相对较小，超额收益波动较小。

2025年上半年，A股持续反弹后受到关税冲击，快速下跌后持续上涨并创年内新高，市场情绪从谨慎转向积极，主题温和轮动，前期强势的AI、机器人等板块低位震荡，小微盘风格和军工、创新药、内需消费等板块相对较强，临近季末市场显著回暖，并开始关注基本面改善和进一步的政策变动。海外方面，贸易冲突与地缘政治风险阶段性缓和，但对市场的潜在冲击预计将长期存在，跨境资金流动仍然活跃，宏观不确定性持续存在。　　本报告期，传统行业占比较高的上证50、沪深300分别上涨1.01%和0.03%；代表成长类上市公司的创业板指和科创50分别上涨0.53%和1.46%；中小市值指数中证1000和中证2000同期涨幅分别为6.69%和15.24%。横向比较来看，科创板强于创业板，中小市值表现优于大盘。　　本报告期内，我们坚持以技术面为主的短期多因子模型为主，结合对市场的研判，采取比较稳健的投资策略，股票仓位保持在较高水平，超额收益受仓位影响相对较小。

2025年上半年，A股走势震荡上行，虽然经历短暂关税冲击，但整体反弹趋势延续。年初随着Deepseek的出现大超市场预期，国内AI产业链的叙事发生重大变化，带动A股在春节后企稳反弹。四月初关税冲击，前期业绩预期较好的出口产业链短期调整剧烈。五到六月，股市活跃度维持在高位，主题行情持续到季末，市场主要宽基指数创出年内新高。上半年，A股市场中半导体、计算机等AI产业链和银行板块表现较好，同时军工和创新药板块表现活跃，而周期和消费相关行业表现相对稳健。　　本报告期，代表大市值公司的上证50、沪深300分别上涨1.01%和0.03%；代表高股息类上市公司的中证红利全收益指数下跌0.13%；代表小市值公司的中证1000和中证2000指数同期涨幅分别为6.69%和15.24%。横向比较来看，股价弹性较大的中小市值公司，在上半年跑赢大市值和高股息类上市公司。　　本报告期内，我们坚持基本面多因子的量化选股策略，结合对市场的研判，采取比较稳健的投资策略。由于我们采用相对严谨的风控措施，在风格和主题上的暴露相对较小，同时保持较高仓位运作，因而无论在科技主题轮动行情中，还是关税冲击的短期波动行情中，超额收益受到的影响相对较小，超额收益波动较小。