赵超 - 基金投资策略和运作

2025年第四季度，港股市场整体震荡走低。从行业层面来看，原材料、能源、金融和公用事业等行业表现较强，医疗保健、非必需性消费、信息科技和地产建筑等行业则表现相对偏弱。　　本基金认为虽然港股的整体估值水平已经超过长期维度的中值，但展望后市，机会仍大于风险。2026年海外主要经济体进一步降息，有助于港股市场吸引新增资金流入，同时国内经济的稳健增长将提供有力支撑，预计未来港股中枢有望逐步上移。

四季度，在对国内政策预期及海外关系变动下，资本市场不管是股票还是债券都呈现震荡小幅上涨的走势。　　债券市场，震荡中收益率有所下行。四季度基本面各项数据仍旧承压，但市场对未来通胀缓慢回升、经济触底企稳等预期较强。后受央行宣布重启国债买卖、中美关系扰动以及对股票市场短期筑顶的预期等因素扰动，债市形成一定支撑。总体，在多空因素共同影响下，债市维持韧性，呈现收益率小幅震荡下行趋势。太平丰润四季度进入开放期，纯债部分降低久期及杠杆，在11月中上旬债券收益率下行之际，卖出部分债券减少配置，同时在11月下旬债券调整之际少量配置部分信用债，提高静态票息。当下我国经济处于新旧动能转换过程中，新经济新质生产力蓬勃发展、旧经济相对表现偏弱。预期未来财政政策将继续发力、货币政策总量与多重工具并行发力，2026年一季度需要观察开门红和政府债券供给及货币政策情况，预计债券市场保持震荡走势。　　股票市场，震荡中指数有所上行。国内方面，“十五五”规划政策向高科技行业倾斜，出口韧性较强，反内卷政策促进工业企业利润改善，A股内在投资价值修复；国外方面，美联储如期降息，全球流动性宽松风险偏好回暖，利好新兴市场，吸引资金回流。上证指数围绕3900点上下波动，其中，科技板块仍旧表现亮眼、有色在海外降息预期下表现也不错。太平丰润维持仓位，让组合保持均衡。操作方面：一方面，与内需相关的消费等板块反弹之际卖出，成长行业中对部分电子行业进行了止盈；另一方面，在AI、有色、机械等受海外因素调整时，进行了适度加仓。预计未来指数震荡上行结构继续分化，整体风格偏成长结构性机会，继续在高景气方向寻找配置机会，尤其是部分估值相对低位的细分领域，同时关注反内卷可能受益的底部周期行业。

四季度大盘指数围绕3900点中枢窄幅震荡，市场缺乏明显的领涨主线。三季度表现突出的科技成长方向在四季度呈现修正横盘走势；前期表现较弱的红利方向在本季度前半段表现强势，后期随着商业航天等主题方向走强而转为走弱。市场进入12月以后主题投资重新活跃，商业航天、免税等新主题相继涌现。　　本基金在本季度将大部分仓位配置于非银金融、有色金属、交运、建材等板块。基于组合平衡和性价比的考虑，组合在十月、十一月相继减仓了电力设备和地产，增配了非银金融和建材。同时在上市公司三季报之后，从个股逻辑出发增配了部分出口公司。　　展望2026年一季度，预计宏观层面与2025年四季度相比不会有太大变化，核心物价、经济增速、流动性水平等关键指标有望保持稳定；行业层面，根据市场预期，四季度业绩较好的行业仍集中在海外需求敞口大和AI硬件相关度高的行业中，这一预期已经在股价层面有较为充分的反应，2026年一季度相关行业标的股价较难再出现超预期的走势；进一步下沉到公司层面，经过2025年较为极致的结构性上涨调整之后，不同公司的估值差异进一步拉大，特别是与内需相关的蓝筹公司，估值已经极具吸引力，一季度这部分公司能否实现业绩见底回升，进而带动估值和股价见底，或将成为目前市场上最大的预期差。组合也将按照这一思路，继续从左侧布局的角度出发，积极寻找估值底部、基本面扎实、管理层优秀、业绩具备增长潜力的价值股进行配置。　　概括而言，本基金将继续遵循基本原则：1）将风险控制置于收益追求之上；2）劣质的不碰，高估的不买；3）自下而上择优选股。以企业价值为评估标准，重视风险收益比，均衡配置，期望于以较小的风险承受为代价，来追求超越市场平均水平的收益。

债券市场收益率呈现盘整格局，10年国债在1.75%-1.85%区间窄幅震荡，受制于供求关系、名义GDP、中外利差等因素影响，30年国债息差有所扩大。中短期信用债品种表现相对较好，在回购利率持续保持低位、信用息差相对稳定的背景下，3-5年信用债实现了较好的杠杆后收益。四季度大盘指数围绕3900点中枢窄幅震荡，市场进入12月以后主题投资重新活跃，商业航天、免税等新主题相继涌现。　　本基金保持3年左右久期，以信用债静态收益和骑乘收益作为主要收益来源，择机参与二级资本债与长期国债的波段机会，在年末提前降低了部分债券杠杆，提升组合灵活性。权益部分，继续均衡配置于非银金融、有色金属、交运、建材等板块。本季度内减配了电力设备和地产，增配了非银金融和建材。　　展望2026年，全球降息进入下半程，逆全球化形成的贸易壁垒、区域地缘冲突、美元信用走弱等因素增加了全球经济复苏的不确定性。我国经济仍然延续弱复苏态势，经济政策提质增效、政策协同效应进一步发挥，有助于经济筑底企稳。我们将以3-5年信用债为底仓，坚持“稳健为先、均衡配置”的理念，努力实现更好的风险调整后收益。权益部分将保持均衡配置，继续从左侧布局的角度出发，积极寻找估值底部、基本面扎实、管理层优秀、业绩具备增长潜力的价值股进行配置。

三季度，在流动性宽松、风险偏好提升的背景下，资本市场呈现股债跷跷板的走势。　　债券市场，震荡中收益率有所上行。7月以来，债市反复受反内卷预期、公募基金费率改革、资金等因素影响，叠加股票市场的一路上涨对债券市场形成压制。同时，收益率曲线陡峭化上行，期限利差不断走扩，特别是30年和10年的国债期限利差。信用利差先下后上，9月税期叠加季末资金面均衡偏紧信用利差有所扩张。太平丰润纯债部分维持中性久期及中性杠杆操作，择机对信用债结构调整，提高静态票息；考虑到转债市场今年上涨较多，对部分转债收益进行了兑现。从完成经济增长目标来看，四季度实现全年GDP增速5%目标压力不大，所以尽管消费和出口存在高基数压力，出台增量政策必要性不高。在股票强势的情况下，未来预计债券市场保持震荡走势。　　股票市场，表现较强。三大指数均连续五个月取得正收益，其中创业板指季度涨幅50%左右、上证指数季度涨幅13%左右。行业方面，通信和电子涨幅居前，只有少数行业银行、综合金融为负收益。海外方面美元降息全球流动性宽松风险偏好回暖，利好新兴市场，吸引资金回流。国内方面出口韧性较强，反内卷政策促进工业企业利润改善，A股内在投资价值修复。太平丰润逐步增加仓位，让组合保持均衡。操作方面：一方面，挖掘高景气行业中估值较为合理的行业，另一方面，适度增配近期热度较高的AI及医药。短期股票市场涨幅较大，预计未来指数震荡上行结构继续分化整体风格偏成长结构性机会，红利资产整体偏稳定超额收益有限。

三季度大盘指数单边上涨，上证指数一度创出10年新高，接近3900点。但市场内部的结构性差异非常极致，以算力、半导体、创新药为代表的科技方向本季度表现突出，代表性的科创50指数单季度涨幅接近50%；但与此同时，以消费、红利为代表的低估值大盘蓝筹风格本季度表现相对一般。　　本基金在本季度前半阶段延续了二季度的配置思路，将大部分仓位配置于消费、有色金属、交运等板块。在9月，根据行业基本面变化情况和半年度业绩情况，对组合进行了一定调整。减配了消费，增配了风电；同时对周期、交运行业的持仓进行了优化，进一步向航空、贵金属等方向集中。　　展望四季度，我们继续看好宏观经济底部复苏的前景和空间。24年924政治局会议以来，随着一系列政策的落地见效，中国经济稳中向好，中国上市公司的估值水平得到了一定修复。但与此同时，我们也观察到，这种估值水平的修复是不均衡的，与物价、内需相关的行业板块，受制于价格水平、需求总量等因素的制约，其估值水平仍普遍处在历史较低分位。我们相信，后续随着反内卷政策的逐次落地，经济动能改善的逐渐深化，国内物价和需求也将随之向好，相关公司的盈利和估值也将得到修复。组合将更多的从左侧布局的角度出发，从盈利改善和价值低估两个维度着手，积极寻找估值底部、基本面扎实、管理层优秀、业绩具备增长潜力的价值股进行配置。　　概括而言，本基金将继续遵循基本原则：1）将风险控制置于收益追求之上；2）劣质的不碰，高估的不买；3）自下而上择优选股。以企业价值为评估标准，重视风险收益比，均衡配置，期望于以较小的风险承受为代价，来追求超越市场平均水平的收益。

随着宏观政策持续发力，三季度经济表现偏平稳。工业、服务业保持较快增长，进出口规模继续扩大，失业率总体稳定，核心CPI有所回升。新质生产力继续培育壮大，规模以上高技术制造业增速明显快于工业增长。贸易多元化成效显著，“一带一路”国家进出口保持较快增长。但是，经济仍然面临一定挑战，一方面，世界经济增长动能减弱，中美贸易谈判仍然存在一定变数；另一方面，内需不足、物价低位运行的困难和挑战仍然存在。四季度逆周期调节力度有望进一步加大，通过落实落细各项政策、充分发挥政策效应实现全年经济的圆满收官。　　三季度A股在政策预期与外资回流推动下延续反弹，成长风格明显跑赢价值风格，科技成长与周期反内卷的轮动推动多个主要指数创出新高，国产算力、机器人、可控核聚变、新能源等相关个股表现亮眼。市场交投活跃，两融余额持续攀升。　　三季度“反内卷”政策推升通胀预期，叠加费率新规与债基赎回的影响，债券市场收益率宽幅震荡上行，信用利差有所走阔，呈现“熊陡”格局。　　组合的权益部分仓位保持在18%左右，在上市公司半年报业绩公布之后进行了一定调整。减配了消费，增配了电力设备；同时对周期、交运行业的持仓进行了优化，进一步向航空、贵金属等方向集中。　　组合在债券调整过程中增加组合杠杆，增配3年信用债配置比例，提升组合总体静态收益。

2025年第三季度，港股市场整体震荡上行。从行业层面来看，原材料、医疗保健、非必需性消费和信息科技等行业表现较强，电讯、公用事业、金融和综合企业等行业则表现相对偏弱。　　本基金认为虽然港股的整体估值水平开始超过长期维度的中值，但展望后市，机会仍大于风险。2025年海外主要经济体相继降息，有助于港股市场吸引新增资金流入，同时国内经济的稳健增长将提供有力支撑，预计未来港股中枢有望逐步上移。

今年上半年港股市场先扬后抑再扬：年初略有调整后一路上行至3月下旬，此后快速回落触底，4月上旬开启反弹后再度走强。从行业层面来看，医疗保健、原材料、资讯科技和金融表现较强，能源、公用事业、工业和必需性消费则表现相对偏弱。 　　本基金跟踪的指数聚焦价值因子，个股标的以大盘蓝筹股为主，大多具备低估值、高股息的特征，随着港股市场的上涨本基金取得了正收益。

2025年上半年,全球经济在受主要经济体贸易政策与地缘政治影响有所承压，但中美关税阶段性缓和推动国际局势边际改善。中国经济延续“稳中提质、动能充沛”态势：消费市场在以旧换新政策及“6•18”促销刺激下保持韧性，服务业贡献率显著提升；工业生产以高技术制造业和装备制造业为核心驱动力，新能源汽车、工业机器人等新质生产力加速形成。出口呈现结构性分化，对美出口受关税政策影响有所回调，但对东盟实现同比增长。政策端协同发力，财政方面超长期特别国债加速落地，货币端持续释放流动性并降低融资成本。 　　权益市场演绎鲜明结构性行情：科技成长主线强势领跑，DeepSeek人工智能、人形机器人、创新药等前沿板块涨幅居前，汽车、机械设备受益产业链升级；传统顺周期板块及光伏、锂电（受产能过剩压制）表现低迷，红利风格整体稳健。债市方面，利率呈宽幅震荡格局：一季度收益率先扬后抑，二季度初流动性宽松推动底部盘整，随后经济回暖与特别国债供给放量引致利率上行，货币宽松再度促其回落。信用债表现突出，高等级信用债利差持续收窄。可转债市场估值逐季扩张，权益市场突破叠加增量资金入场推动估值上行。 　　本报告期内，权益部分，本基金重点配置消费、交运、有色金属等板块。基于组合平衡和性价比的考虑，组合在一季度减配了军工和金融，增配了有色、家电、食品饮料；二季度减配了社服、地产，同时增配了公用事业、中药。在债券市场，本基金灵活调整组合久期和杠杆，重点配置AAA级信用债及优质金融债，规避利率债阶段性调整风险。可转债方面，本基金严格执行低价、低溢价率策略，并且随着估值的扩张逐步降低仓位，锁定收益的同时优化了组合波动率。

2025年上半年中国经济保持平稳增长，GDP同比增长5.3%（一季度5.4%、二季度5.2%），内需成为主要支撑：其中消费拉动GDP增长2.72个百分点，社会消费品零售总额累计24.55万亿元、同比增长5.0%；固定资产投资累计同比增速2.8%，其中制造业投资增长7.5%，高技术领域表现突出。工业生产持续恢复，规模以上工业增加值同比增长6.4%，装备制造业和出口交货值增长显著。价格方面，CPI同比由负转正至0.11%（6月），PPI同比降幅扩大至3.6%，工业品通缩压力仍存。外贸韧性显现，出口总额同比增长7.2%，但对美贸易同比下降10.4%。政策层面，财政赤字率目标4%，专项债发行加速，货币政策维持宽松基调，6月社会融资规模存量达430.22万亿元。房地产市场仍承压，1-6月开发投资同比下降11.2%，但信贷支持政策下房企资金面边际改善。　　本报告期内，本基金债券部分根据市场变化，对久期和杠杆进行动态调整，继续重点布局高等级信用债和金融债，并阶段性参与中长期久期利率债市场的交易机会，力争获得资本利得增厚。可转债方面，逢高继续逐步降低转债仓位，继续降低组合波动率和下行风险。权益部分适度提高仓位，风格相对偏向价值，组合保持稳中求进、精选个股的风格，利用动态的仓位调整来控制回撤风险，力争为投资人取得长期回报。

一季度权益市场低开高走，各板先后轮动表现，整体缓步上涨。4月贸易摩擦引发的震荡打断了市场节奏，后续随着中美贸易摩擦缓和，市场缓步修复，并在二季度末创出新高。从市场内在结构看，上半年市场相比前期没有显著差异，以银行为代表的指数权重板块和以微盘股为代表的流动性受益板块仍旧显著好于市场平均水平。新消费、TMT等方向在期内均有所表现，但持续性和赚钱效应并不强。　　本基金在上半年基本按照合同约定的投资策略运作，大部分仓位配置于消费、交运、周期资源品等板块。在一季度，减配了金融、军工，增配了家电和有色金属；在二季度减配了社服、地产，增配了中药、公用事业。组合在本期内一直保持在高仓位运作。