叶敏 - 基金投资策略和运作

2026年1月以来，医药板块的股价表现与行业基本面走势在大部分时间是背离的，大部分时间低迷的股价并没有反映强劲的基本面，仅仅在6月中下旬才开始有所修复。从基本面的角度，中国创新药的对外授权不断加速，交易的数量和规模、以及与海外大药企合作的深度都在不断刷新高度，但从资本市场表现来看，医药指数却持续下跌，其背后主要的原因是以AI为核心的科技方向吸收了大部分的流动性，导致许多基本面扎实、成长前景良好的非AI板块持续失血，医药（特别是创新药）也成为主要的资金流出板块之一。上半年申万医药生物指数下跌10.3%，恒生医疗保健指数下跌13.8%。应该说，这种极致的分化行情并不多见，对投资组合管理来说的确是一种考验，更需要在投资上兼顾纪律性与灵活性。上半年本基金跑赢基准并获得正收益。

2026上半年，全球宏观环境持续震荡，美以伊地缘冲突持续反复，历经爆发、降温、短暂缓和、再度升温多轮波动，持续扰动全球市场风险偏好，使得资本市场一直在国际宏观不确定性压制和AI高成长行情驱动之间交替切换。整体来看，上半年市场的主线还是以AI为代表的高景气赛道。伴随大模型迭代升级，生成式AI技术快速发展以及AI编程能力实现跨越式的突破，AI产业化应用在全面提速。在此背景下，头部AI公司年度经常性收入增速显著抬升，全球算力消耗量也迎来爆发式增长。从二级市场表现看，AI赛道的各个环节的个股均出现普涨，吸收了大量资金，而大量基本面良好的非AI赛道公司股价走弱，行业表现极致分化。上半年领涨的板块为电子、通信、建材（主要由AI材料带动）、机械设备，领跌板块为农业、零售、美容、食品饮料。本基金在上半年超配了通信、电子、电力设备、有色和创新药等板块，实现超额收益。

2026年1月以来，医药板块的股价表现与行业基本面走势在大部分时间是背离的，大部分时间低迷的股价并没有反映强劲的基本面，仅仅在6月中下旬才开始有所修复。从基本面的角度，中国创新药的对外授权不断加速，交易的数量和规模、以及与海外大药企合作的深度都在不断刷新高度，但从资本市场表现来看，医药指数却持续下跌，其背后主要的原因是以AI为核心的科技方向吸收了大部分的流动性，导致许多基本面扎实、成长前景良好的非AI板块持续失血，医药（特别是创新药）也成为主要的资金流出板块之一。上半年申万医药生物指数下跌10.3%，恒生医疗保健指数下跌13.8%。应该说，这种极致的分化行情并不多见，对投资组合管理来说的确是一种考验，更需要在投资上兼顾纪律性与灵活性。上半年本基金跑赢基准并获得正收益。

2026上半年，全球宏观环境持续震荡，美以伊地缘冲突持续反复，历经爆发、降温、短暂缓和、再度升温多轮波动，持续扰动全球市场风险偏好，使得资本市场一直在国际宏观不确定性压制和AI高成长行情驱动之间交替切换。整体来看，上半年市场的主线还是以AI为代表的高景气赛道。伴随大模型迭代升级，生成式AI技术快速发展以及AI编程能力实现跨越式的突破，AI产业化应用在全面提速。在此背景下，头部AI公司年度经常性收入增速显著抬升，全球算力消耗量也迎来爆发式增长。从二级市场表现看，AI赛道的各个环节的个股均出现普涨，吸收了大量资金，而大量基本面良好的非AI赛道公司股价走弱，行业表现极致分化。上半年领涨的板块为电子、通信、建材（主要由AI材料带动）、机械设备，领跌板块为农业、零售、美容、食品饮料。本基金在上半年超配了通信、电子、电力设备、有色和创新药等板块，实现超额收益。

2026上半年，全球宏观环境持续震荡，美以伊地缘冲突持续反复，历经爆发、降温、短暂缓和、再度升温多轮波动，持续扰动全球市场风险偏好，使得资本市场一直在国际宏观不确定性压制和AI高成长行情驱动之间交替切换。整体来看，上半年市场的主线还是以AI为代表的高景气赛道。伴随大模型迭代升级，生成式AI技术快速发展以及AI编程能力实现跨越式的突破，AI产业化应用在全面提速。在此背景下，头部AI公司年度经常性收入增速显著抬升，全球算力消耗量也迎来爆发式增长。从二级市场表现看，AI赛道的各个环节的个股均出现普涨，吸收了大量资金，而大量基本面良好的非AI赛道公司股价走弱，行业表现极致分化。上半年领涨的板块为电子、通信、建材（主要由AI材料带动）、机械设备，领跌板块为农业、零售、美容、食品饮料。本基金在上半年超配了通信、电子、电力设备、有色和创新药等板块，实现超额收益。

2026年一季度，国际宏观局势出现剧烈震荡，随着中东地区冲突升级，由局部火点演变为持续的消耗战，对全球能源供给和核心航运通道构成了系统性的威胁，市场在滞涨担忧中出现了明显的调整：一季度沪深300下跌3.9%，创业板指下跌0.6%，其中领涨的板块是煤炭、石油石化、公用事业和建材，领跌板块为非银、零售、美容护理、计算机，分析原因一方面是中东地区战争带来能源价格上涨催化的板块上涨、另一方面是需求偏弱造成的相关板块下跌。本基金在一季度超配了AI、新能源、电子和医药等相关的具有国际竞争力的产业链，实现小幅的超额收益。　　虽然当前中东地区的战事并未结束，海运也未完全通畅，但随着时间推移，战争的激烈程度会逐步缓解，替代性的能源解决方案会被更多地采用，例如可再生能源解决方案会更加普及、其他产油国会加大油气开采、中东各国会寻找其他向外运输的通道等…虽然短期看，战争恐慌与可能的滞涨所造成的估值下跌不可避免，但长期经济的增长潜力仍是由科技、资本和人力资源这些内生驱动力所推动的。从估值和成长前景的全球比较看，我们认为中国权益资产整体仍具有较好的性价比优势；中国在新能源产业链上的优势也有望使国家能更好的度过当下高油价的难关。　　本基金在行业配置上会考虑与世界和科技发展方向的契合，例如，人工智能发展的浪潮是不可逆的，供应链重塑、中国公司加大海外本地化运营的趋势是不可逆的，更多中高技术含量的产业向中国转移也是不可逆的（例如创新药开发向中国转移）。在构建长期投资组合的过程中，我们会更多的考虑企业是否受益于上述新型的全球化趋势、并有望在全球竞争中占据更重要的地位；那些能够持续快速提升企业内在价值的公司，往往能实现较好的投资回报。本基金大部分持仓聚焦于人工智能产业链、全球化经营的中国制造业、以及创新药产业等，一季度主要的超额收益来自全球化经营的制造业和创新药企业。　　总的来讲，我们将持续进行自下而上的选股，挑选估值处于相对低位、长期成长空间仍比较大、治理较好的公司进行配置，以求为基金投资人带来超额收益。

2026年一季度，国际宏观局势出现剧烈震荡，随着中东地区冲突升级，由局部火点演变为持续的消耗战，对全球能源供给和核心航运通道构成了系统性的威胁，市场在滞涨担忧中出现了明显的调整：一季度沪深300下跌3.9%，创业板指下跌0.6%，其中领涨的板块是煤炭、石油石化、公用事业和建材，领跌板块为非银、零售、美容护理、计算机，分析原因一方面是中东地区战争带来能源价格上涨催化的板块上涨、另一方面是需求偏弱造成的相关板块下跌。本基金在一季度超配了AI、新能源、电子和医药等相关的具有国际竞争力的产业链，实现小幅的超额收益。　　虽然当前中东地区的战事并未结束，海运也未完全通畅，但随着时间推移，战争的激烈程度会逐步缓解，替代性的能源解决方案会被更多地采用，例如可再生能源解决方案会更加普及、其他产油国会加大油气开采、中东各国会寻找其他向外运输的通道等…虽然短期看，战争恐慌与可能的滞涨所造成的估值下跌不可避免，但长期经济的增长潜力仍是由科技、资本和人力资源这些内生驱动力所推动的。从估值和成长前景的全球比较看，我们认为中国权益资产整体仍具有较好的性价比优势；中国在新能源产业链上的优势也有望使国家能更好的度过当下高油价的难关。　　本基金在行业配置上会考虑与世界和科技发展方向的契合，例如，人工智能发展的浪潮是不可逆的，供应链重塑、中国公司加大海外本地化运营的趋势是不可逆的，更多中高技术含量的产业向中国转移也是不可逆的（例如创新药开发向中国转移）。在构建长期投资组合的过程中，我们会更多的考虑企业是否受益于上述新型的全球化趋势、并有望在全球竞争中占据更重要的地位；那些能够持续快速提升企业内在价值的公司，往往能实现较好的投资回报。本基金大部分持仓聚焦于人工智能产业链、全球化经营的中国制造业、以及创新药产业等，一季度主要的超额收益来自全球化经营的制造业和创新药企业。　　总的来讲，我们将持续进行自下而上的选股，挑选估值处于相对低位、长期成长空间仍比较大、治理较好的公司进行配置，以求为基金投资人带来超额收益。

2026年一季度，国际宏观局势出现剧烈震荡，随着中东地区冲突升级，由局部火点演变为持续的消耗战，对全球能源供给和核心航运通道构成了系统性的威胁，市场在滞涨担忧中出现了明显的调整：一季度沪深300下跌3.9%，创业板指下跌0.6%，其中领涨的板块是煤炭、石油石化、公用事业和建材，领跌板块为非银、零售、美容护理、计算机，分析原因一方面是中东地区战争带来能源价格上涨催化的板块上涨、另一方面是需求偏弱造成的相关板块下跌。本基金在一季度超配了AI、新能源、电子和医药等相关的具有国际竞争力的产业链，实现小幅的超额收益。　　虽然当前中东地区的战事并未结束，海运也未完全通畅，但随着时间推移，战争的激烈程度会逐步缓解，替代性的能源解决方案会被更多地采用，例如可再生能源解决方案会更加普及、其他产油国会加大油气开采、中东各国会寻找其他向外运输的通道等…虽然短期看，战争恐慌与可能的滞涨所造成的估值下跌不可避免，但长期经济的增长潜力仍是由科技、资本和人力资源这些内生驱动力所推动的。从估值和成长前景的全球比较看，我们认为中国权益资产整体仍具有较好的性价比优势；中国在新能源产业链上的优势也有望使国家能更好的度过当下高油价的难关。　　本基金在行业配置上会考虑与世界和科技发展方向的契合，例如，人工智能发展的浪潮是不可逆的，供应链重塑、中国公司加大海外本地化运营的趋势是不可逆的，更多中高技术含量的产业向中国转移也是不可逆的（例如创新药开发向中国转移）。在构建长期投资组合的过程中，我们会更多的考虑企业是否受益于上述新型的全球化趋势、并有望在全球竞争中占据更重要的地位；那些能够持续快速提升企业内在价值的公司，往往能实现较好的投资回报。本基金大部分持仓聚焦于人工智能产业链、全球化经营的中国制造业、以及创新药产业等，一季度主要的超额收益来自全球化经营的制造业和创新药企业。　　总的来讲，我们将持续进行自下而上的选股，挑选估值处于相对低位、长期成长空间仍比较大、治理较好的公司进行配置，以求为基金投资人带来超额收益。

2026年一季度，中国创新药出海进行的如火如荼，根据国家药监局统计的数据，前三个月我国创新药对外授权交易总额超过600亿美元，接近2025年的一半。然而，市场在存量博弈状态下轮流演绎了几个主题板块，如脑机接口、原料药、小核酸，直至临近季度末，在临床数据进展和对外授权的催化下，创新药板块才出现一波系统性的估值修复和回升行情。一季度申万医药生物指数微跌0.9%，恒生医疗保健指数上涨0.7%，本基金小幅跑赢业绩基准。　　从基本面看，国内医药和器械的整体需求增速处在与GDP增速相当或略高的水平，公司要实现超越行业的增长，需要通过产品和服务的国际化来实现，例如器械出海、创新药出海等，这其中创新药出海的价值提升/重估最为显著，因此我们自下而上选股的重心主要放在有能力将创新药品种带到欧美市场，实现海外获批和销售的公司。　　从大的宏观背景看，随着中国工程师和科学家红利的爆发，创新药行业的崛起是必然的，并且将是一个能够持续三五年的产业趋势。伴随药企研发能力的提升、以及中国医院系统临床水平的提升，我国新药研发的分子构造效率优势和临床效率优势已越来越明显，中国也成为海外大型跨国药企寻找高性价比新药分子的重要产地。这与十年前消费电子产业链的转移是相似的。当中国公司的研发效率具备全球竞争力后，越来越多的新药在中国出现就不再是意外，尤其在双抗、抗体药物偶联物、小核酸、口服减肥药、分子降解剂等新方向上，中国公司的效率优势尤为明显。这从近两年ASCO、ESMO、WCLC、AACR等国际学术会议上中国创新药分子的报告占比快速上升也能看出，我国产业竞争优势在急速提升。因此我们大量投资了这类具备全球竞争力的公司。　　诚然，新药研发的过程非常漫长，需要我们对竞争格局和企业内在能力有很好的把握，才能提高投资的胜率。我们非常重视对创新药公司自下而上的研究。随着市场逐步成熟，我们认为未来创新药的投资收益将主要来自个股的alpha，而非行业性的beta，这与发达国家生物医药的投资方法也会更加接近。如果我们看美国的创新药发展史，资本市场上出现过很多几十倍的创新药投资机会：比如Seagen从上市到23年被辉瑞收购退市，市值最多涨了100倍；Pharmacyclics从最低点到被AbbVie收购，十年里上涨100多倍… 一个创新药从默默无闻到成为重磅产品，其价值的提升是巨大的。我们相信中国创新药公司在未来几年内有望涌现一些引领全球的重磅产品；我们的目标是通过自下而上的研究，寻找这类潜在的十倍股和百倍股，为持有人创造良好的投资收益。 本报告期摩根中国生物医药混合(QDII)A份额净值增长率为：3.29%，同期业绩比较基准收益率为：-0.91%；　　摩根中国生物医药混合(QDII)C份额净值增长率为：3.18%，同期业绩比较基准收益率为：-0.91%。

2026年一季度，中国创新药出海进行的如火如荼，根据国家药监局统计的数据，前三个月我国创新药对外授权交易总额超过600亿美元，接近2025年的一半。然而，市场在存量博弈状态下轮流演绎了几个主题板块，如脑机接口、原料药、小核酸，直至临近季度末，在临床数据进展和对外授权的催化下，创新药板块才出现一波系统性的估值修复和回升行情。一季度申万医药生物指数微跌0.9%，恒生医疗保健指数上涨0.7%，本基金小幅跑赢业绩基准。　　从基本面看，国内医药和器械的整体需求增速处在与GDP增速相当或略高的水平，公司要实现超越行业的增长，需要通过产品和服务的国际化来实现，例如器械出海、创新药出海等，这其中创新药出海的价值提升/重估最为显著，因此我们自下而上选股的重心主要放在有能力将创新药品种带到欧美市场，实现海外获批和销售的公司。　　从大的宏观背景看，随着中国工程师和科学家红利的爆发，创新药行业的崛起是必然的，并且将是一个能够持续三五年的产业趋势。伴随药企研发能力的提升、以及中国医院系统临床水平的提升，我国新药研发的分子构造效率优势和临床效率优势已越来越明显，中国也成为海外大型跨国药企寻找高性价比新药分子的重要产地。这与十年前消费电子产业链的转移是相似的。当中国公司的研发效率具备全球竞争力后，越来越多的新药在中国出现就不再是意外，尤其在双抗、抗体药物偶联物、小核酸、口服减肥药、分子降解剂等新方向上，中国公司的效率优势尤为明显。这从近两年ASCO、ESMO、WCLC、AACR等国际学术会议上中国创新药分子的报告占比快速上升也能看出，我国产业竞争优势在急速提升。因此我们大量投资了这类具备全球竞争力的公司。　　诚然，新药研发的过程非常漫长，需要我们对竞争格局和企业内在能力有很好的把握，才能提高投资的胜率。我们非常重视对创新药公司自下而上的研究。随着市场逐步成熟，我们认为未来创新药的投资收益将主要来自个股的alpha，而非行业性的beta，这与发达国家生物医药的投资方法也会更加接近。如果我们看美国的创新药发展史，资本市场上出现过很多几十倍的创新药投资机会：比如Seagen从上市到23年被辉瑞收购退市，市值最多涨了100倍；Pharmacyclics从最低点到被AbbVie收购，十年里上涨100多倍… 一个创新药从默默无闻到成为重磅产品，其价值的提升是巨大的。我们相信中国创新药公司在未来几年内有望涌现一些引领全球的重磅产品；我们的目标是通过自下而上的研究，寻找这类潜在的十倍股和百倍股，为持有人创造良好的投资收益。

2025年，医药板块在沉寂三年后开始看到部分领域基本面的触底回升（例如医疗行业投融资和研发外包），同时创新药企业在对外授权项目催化下，普遍实现了管线价值的重估。因此上半年医药实现了较好的上涨行情，直至四季度行业催化剂事件相对稀少的情况下板块回吐了部分涨幅。2025年的医药行情让全市场看到了中国在医药研发创新上的快速进步，创新药研发在迅速崛起，成为另一个享受中国工程师红利的、具备国际竞争力的成长性行业。本基金在年内相对超配了创新药械，自下而上挖掘了具有新药研发优势和国际竞争力的制药企业，实现了稳定的相对收益。　　　　从基本面看，国内医保支出整体增速平稳，受地方财政压力影响，医院的设备采购节奏出现了一定的推后，国内医药和器械的整体需求增速处在与GDP增速相当或略高的水平。个别公司依托产品和服务的国际化布局实现了超越行业的增长。我们认为从中长期角度看，产品具有全球竞争力的公司，才能实现超越行业的增长。因此，创新药、具备全球化布局的创新器械与医疗服务领域，是我们挖掘超额收益的主要方向。

2025年，中国权益市场整体经历了业绩与估值的双重修复，尽管经历了春季在海外关税政策扰动下的短暂震荡，全年市场依然走出震荡攀升的健康走势。在持续一年的上涨后，中国的权益资产从估值和成长前景的角度来看仍具备较高的性价比。在经历过去三年对中国权益资产的低配之后，我们相信海外投资者在可预见的将来仍有增加中国权益资产配置的需求。　　从细分板块看，市场整体围绕基本面主线演绎，国内外人工智能上下游、有色金属、能源开发与存储等产业链持续处于高景气中，并且在技术升级、供给冲击等基本面边际变化的推动下，相关板块基本面进一步改善。有色金属、通信等是全年领涨的主线。本基金基于长期投资逻辑，在AI、有色金属、能源开发产业链等领域持有较大的头寸，取得了较好的投资收益。