王海畅 - 基金投资策略和运作

报告期内产品整体保持中高仓位运作。报告期内市场呈现极致的分化行情，以科创板为代表的科技类股票剧烈上涨，科创50指数在报告期内上涨超75%；而小盘指数跌幅非常明显。并且在市场宽基指数多数呈现上涨的同时全市场大多数个股出现下跌。这种在历史上较为极端的行情通常是出现在牛市后期阶段资金在各种压力下向高景气度行业集中而导致的结果，也是造成宽基指数上涨而产品净值出现明显回撤的原因。从基本面角度看，科技硬件类产业得益于本轮AI发展确实处于新叙事不断产生和业绩不断兑现阶段，且全球层面利好频出有利于估值的快速推升。但全球主要经济体央行已经开始进入加息周期，未来海外货币政策整体基调偏鹰，所以对于估值存在虚高的股票会造成一定压力。安全边际的重要性在未来某一时刻会迅速凸显。我们仍会在保持安全边际基础上尽可能分散个股和策略风险的配置，希望下半年在低估值股票大概率出现修复的阶段帮持有人赚取收益。

权益方面，本季度受益于AI算力需求驱动和重大科技公司上市预期推动，光模块和PCB产业链涨幅较大，并逐步扩散到利基存储、MLCC和其他细分科技方向，另一方面国内消费未见明显好转和大宗商品价格回落，大盘价值股跌幅较大，其中石油石化、食品饮料、有色和保险跌幅居前。因短期科技股涨幅较大，预期较为充分，投资需保持谨慎，但长期来看，AI算力需求确定性强，后续将根据市场情况做出相应投资策略。本阶段增加科技仓位，其中增加电子和通信配置，降低非银和有色板块配置。固收方面，2026年2季度，纯债收益率呈现震荡下行走势。4月，PPI转正、PMI重回50、一季度经济数据较好，未对债券走势形成影响，市场资金充裕，DR价格明显走低，债券利率下行；5月非银负债端改善，月中通胀数据超预期以及供给发行带来波动，但经济数据和信贷转弱，央行月末重回净投放，债券利率延续下行态势；6月，银行资金净融出规模超季节性下降，资金价格持续收紧，叠加非银负债端赎回压力，带动债券曲线上行，隔夜逆回购工具宣布后，市场定价隔夜利率水平，债券利率重新回暖修复。总体来看，10年国债收益率收至1.73%附近，10年国开债收益率下行至约1.78%，信用利差和等级利差部分压缩。本阶段基金主要参与利率债和中高等级信用债投资，优化组合结构和久期。

二季度国内经济呈现“量降价升、外需强内需弱加深”的特征：在上游价格回升与财政发力阶段性放缓的共同作用下，实际增速较一季度有所回落；其中外需与AI产业链持续托底工业生产，但消费走弱、固定资产投资再度转负、房地产拖累加深，内需修复弹性不足，AI相关产业的快速增长并未带动经济由点到面的修复，K型分化严重；融资结构上政府债仍是主要支撑，居民、企业部门信贷需求偏弱；通胀结构“上游暖、下游冷”，CPI温和在1.2%左右、上游价格抬升致PPI与CPI剪刀差扩大。整体来看，中东地缘冲突的输入性成本与外需结构变化交织，使二季度经济成为年内的阶段性低点，往后看，冲突已阶段性缓和，油价较高点已大幅下行，经济迎来修复，分化开始收敛，后续修复斜率取决于广义财政落地与内需接力力度。权益方面，报告期内产品整体仍保持中高仓位运作。报告期内市场呈现极致的分化行情，以科创板为代表的科技类股票剧烈上涨，科创50指数在报告期内上涨超75%；而以高息股票为代表的稳健类股票单边下跌，中证红利低波指数报告期内下跌超12%。并且，市场宽基指数多数呈现上涨，而全市场大多数个股下跌。报告期内的行情表现在历史上较为极端，通常是出现在牛市后期阶段因资金向高景气度行业集中而导致的结果，也是造成宽基指数上涨而产品净值出现明显回撤的原因。从基本面角度看，科技硬件类产业得益于本轮AI发展确实处于业绩兑现阶段，且全球层面利好频出有利于估值的快速推升。但全球主要经济体央行已经开始进入加息周期，未来海外货币政策整体基调偏鹰，所以对于估值存在虚高的股票目前会造成一定压力，安全边际的重要性在未来某一时刻会迅速凸显。我们仍会在保持高安全边际的基础上尽可能分散个股和策略风险的配置，下半年在低估值股票大概率出现修复的阶段帮持有人赚取收益，与此同时产品将进入减仓周期，未来权益仓位会长期逐级下调。债券市场则在资金宽松与供需错配下表现偏强，收益率曲线整体下行，信用利差普遍收窄，中短端与低评级表现相对更优，曲线偏陡峭化；转债则受限于高估值，表现上涨无弹性、下跌无支撑，二季度估值整体压缩，其中临期类转债压缩较多；后续仍将受权益波动影响明显。操作上，二季度根据市场判断对纯债组合结构和仓位进行了调整，后续纯债组合结构和久期将根据市场情况进行灵活调整，转债则在回撤与收益间做好平衡。

报告期内，全球市场在AI资本开支、海外长端利率、地缘冲突和政策预期之间反复摆动。美联储维持基准利率3.5%——3.75%区间不变，市场对联储2026年加息预期上升。期间，10年美债利率整体震荡上行，美债10年——2年期限利差明显下行，美元指数整体震荡走强。国内经济基本面边际转弱，PPI同比回升。银行间市场资金面逐步收敛，资金利率逐步上行，1年期股份制存单利率先下后上。债券市场收益率曲线整体以下行为主，中长端信用品种的期限利差、信用利差与等级利差整体以压缩为主。A股整体有所修复，但内部结构分化非常突出：科技成长成为最强主线，传统周期、金融地产、消费医药等方向则表现相对平淡。市场风格上，资金更愿意为远期空间和产业趋势定价，而对估值、周期位置和当期盈利的要求有所弱化。本季度真正的难点并不是判断产业趋势是否存在，而是市场把远期叙事前置到当期价格中的速度和强度，远远超过了传统价值框架的短期承受能力。回顾整个报告期，对本基金管理人而言，可以用三个词概括：极致、反思、坚持。1）极致。二季度市场最突出的特征，是科技资产的表现极致、交易拥挤也极致。AI相关资产不断强化市场共识，指数权重占比明显上升，越来越多资金愿意为产业趋势和远期想象支付溢价。与此同时，不少非科技方向阶段性被边缘化，即使其中一些公司仍具备不错的经营质量、资产基础和估值位置，也难以在短期内获得市场充分定价。这种极致并不是简单的风格轮动，而更像是定价锚的切换：市场暂时从利润、估值和周期位置，切换到叙事、权重和资金流。极致行情往往会让投资者忘记周期和价格，只记住趋势和想象，这也是本季度组合管理最难的地方。2）反思。准确地说，我们并非没有看到科技产业趋势，而是组合对科技主线的表达不够充分。过去一段时间，我们更重视资产质量、供给约束、竞争格局和估值位置。但从资产管理角度看，我们对组合资产端和负债端的久期匹配考虑不够充分，对考核周期、相对排名压力和指数结构变化的敏感度也不够。科技资产在主流宽基指数中的影响力提升后，配置差异带来的阶段性影响有所体现，而我们对市场情绪、人性和资金追逐趋势的持续性估计仍偏保守。更深一层的反思，是我们对这轮科技行情的底层逻辑和持续时间估计不足。它并不是单纯的中国科技突破，也不是单纯的美国科技周期，而是中美产业在同一时期发生的共振：海外平台资本开支上修、国内产业链重新定价、风险偏好和指数权重变化相互强化，这与过去一些单一产业牛市并不完全相同。历史上多轮科技泡沫都说明，真正困难的地方不在于判断产业趋势是否存在，而在于判断一家公司的商业模式、壁垒和盈利久期是否足以支撑当前估值。商业壁垒较低的资产，不能因为当下高景气、高毛利或高净利，就被赋予过长久期；短期盈利如果缺少壁垒保护，最终可能只是周期利润，而不是长期价值。在这一轮科技投资上，我们相对更重视一些中长期约束，而对趋势行情在一段时间内自我强化的持续性估计偏保守。换句话说，长期视角帮助我们回避了部分缺乏护城河的高估值资产，但也使组合在短期资产负债匹配和弹性管理上仍有提升空间。此外，报告期内海外地缘冲突和海峡通行预期反复变化，政策态度也多次摇摆。我们一度过于关注宏观情景的演化，而忽略了事件本身的反复性对组合行业配置和交易节奏的扰动，导致阶段性换手率有所提高。宏观判断可以帮助我们理解资产所处的大环境，但不能替代对持仓供需格局、盈利弹性和市场交易结构的持续跟踪，这也是本季度给我们的重要提醒。3）坚持。反思并不意味着放弃原则，更不意味着在极致行情中用别人的尺子重做自己的组合。越是市场把一种叙事推到极端的时候，越需要回到企业真实的护城河、利润留存能力和估值可解释性。我们会继续坚持常识、位置和均值回归，坚持投资的本心。原则不能替代应对，纪律也不能变成钝感。真正需要坚持的，不是某个静态行业配置，而是用可解释的赔率承担可承受的波动。未来我们会在不牺牲估值纪律的前提下，提高组合对产业趋势、指数结构和市场情绪变化的适应能力。展望后续，我们倾向于认为，市场大概率仍会在科技产业趋势、全球财政扩张、长端利率约束和地缘扰动之间反复定价。宏观上，海外再工业化和AI资本开支仍可能支撑名义需求，但融资成本和通胀预期也会阶段性约束风险偏好；国内政策仍在努力改善需求、推动反内卷和产业升级，权益类资产的估值位置或许仍具备吸引力，但盈利修复不会一蹴而就。未来如果美元和加息预期边际缓和，人民币资产、资源品和科技制造可能共同受益，行情宽度或许也会逐步扩散。更重要的是，我们认为全球经济和资产定价可能仍然呈现较明显的K型分化。一端是国家安全、资源自给、资本开支和生产力提升相关资产，景气度和估值弹性可能继续受到资金关注；另一端是传统消费、就业和部分需求敏感资产，修复节奏或许仍偏温和。这种分化意味着，组合管理不能简单押注总量复苏，也不能只追逐单一科技叙事，而需要在安全资产、稳定回报和真实产业趋势之间保持平衡。在这种环境下，资产配置的关键不是判断哪一端绝对正确，而是识别哪类资产能够把宏观波动转化为可承受、可验证、可持续的组合收益来源。从组合结构看，我们并不悲观，但会更加重视资产之间的平衡。与前期相比，组合适度降低了部分资源和化工方向的暴露，增加了红利类资产。资源和油运代表我们对供给约束、全球再定价和安全资产的理解；红利资产更多承担稳定组合和对冲波动的功能。后续操作上，我们会继续把资产质量、供需曲线、利润可持续性和估值位置放在一起评估，同时提高对市场结构变化的敏感度。若科技方向出现更合理的位置和更清晰的盈利兑现路径，我们会积极研究和把握；若价值类资产继续被低估，我们也愿意耐心等待。更重要的是，让组合既能承受不站在最热处的阶段性压力，也能在真正符合我们框架的位置出现时，保持足够的行动能力。道阻且长，行则将至。我们将谨慎勤勉、追求卓越，致力于为持有人创造长期可持续的投资回报，努力实现管理人的职业使命。

报告期内市场呈现极致的分化行情，以科创板为代表的科技类股票剧烈上涨，科创50指数在报告期内上涨超75%；中证500中含有大量相关科技股票，因此出现了较高幅度上涨。从基本面角度看，科技硬件类产业得益于本轮AI发展确实处于新叙事不断产生和业绩不断兑现阶段，且全球层面利好频出有利于估值的快速推升。

本基金为指数增强基金，采用量化多因子的方法在中证2000成分股内进行抽样选股构建组合，达到跟踪指数的基础上增强收益的目的。报告期内，本基金较好的完成了基金的投资目标。

今年二季度，中大盘市值的宽基指数表现整体上好于小、微盘市值宽基指数。重要风格因子方面，长期动量因子的表现持续强劲，暂未呈现均值回复迹象。短期反转类因子的回撤超出历史正常水平。　　本基金采用量化多因子投资策略，从估值、盈利成长、盈利质量、分析师预期、价量、机器学习算法等维度，构建或训练得到长期有效的选股阿尔法因子，在运用上述因子的基础上进一步控制相对基准指数的风险敞口与预期跟踪误差，形成最终的投资组合。策略相对基准指数的行业和风格偏离较小，争取实现较高的超额收益与信息比率，给投资者带来相对基准指数更好的回报。

今年二季度，中大盘市值的宽基指数表现整体上好于小、微盘市值宽基指数，“财报期结束后风险偏好上升利好小、微盘相对表现”的历史长期规律并未应验。重要风格因子方面，长期动量因子的表现持续强劲，暂未呈现均值回复迹象。短期反转类因子的回撤超出历史正常水平。从长期复合收益期望的角度出发，本基金在小、微市值域坚持较高仓位的配置，本季度的表现暂时承压。从2026年以前的较长期限历史记录看，小、微市值域指数的历次回调最终大概率会以创新高的形式修复，风格阶段性承压的局面也很可能意味着左侧布局的窗口逐步开启。

报告期内中证500指数先扬后抑，整体收涨。其成分股中包括了较多热点行业和公司，如电子、化工、有色、医药等。但切换较为频繁，把握难度较高。本基金以量化方式对指数进行增强，跑赢基准。

报告期内，美联储维持基准利率3.5%-3.75%区间不变，市场对美联储2026年降息预期下降。期间，10年美债利率整体先下后上，在3.9%-4.5%区间震荡，美债10年-2年期限利差震荡下行，美元指数整体震荡小幅走强。国内经济基本面持续修复，物价水平处于低位。银行间市场资金面宽松，资金利率低位运行，1年期股份制同业存单利率震荡下行。债券市场收益率曲线整体以下行为主，信用利差与等级利差有所压缩。2026年一季度，A股市场行情演绎的复杂程度超出前期预判。此前我们已在系列报告中明确，在全球格局深度重构的大背景下，需持续深化对全球宏观经济、地缘政治格局的研判认知，完善投资分析框架与应对策略。但本轮地缘政治事件的演进节奏与影响程度，大幅超出市场常规预期，原有部分宏观假设和既定投资策略亟须修正和优化，对此我们将积极应对而不能选择忽视或回避。2月28日美国与以色列对伊朗实施军事行动后，霍尔木兹海峡被伊朗封锁。这场冲突已对全球能源市场、通胀形势及金融领域构成重大冲击，而影响的层级在于海峡封锁的持续时长，以及双方对中东能源基础设施的破坏程度。当前，针对本轮冲突，市场投资者已听取了各界专家、学者的研判观点，在此基础上，我谨阐述几点个人见解：（1）历史一再提醒我们：对战争的低估，代价都是沉重的。战争一旦开启，不会轻易以人的意志为转移或结束，将按其自身的逻辑运行。而整个地缘的走势将是影响未来全球资产价格的决定性变量，对此我们要有独立的判断。（2）海峡被封锁后，全球有10%以上的石油供给被剔除出市场，而非简单转移或储存，这意味着更高的价格峰值及更持久的风险溢价。即便后续海峡恢复通行，受全球港口承接能力、VLCC超大型油轮运力瓶颈制约，产业链实际补库周期也将大幅超出市场预期，高油价格局或将长期延续。（3）在油气价格长时间高企的预期下，全球能源价格中枢将系统性上移，这意味着，2026年原有的宏观假设，一个全球货币财政双宽、实体经济稳步增长的场景，或将彻底转向经济增长放缓、通胀居高不下的格局，全球经济衰退风险亦随之抬升。当然，上述宏观情景的落地程度，仍取决于海峡封锁的持续周期，以及高油价对全球通胀体系的实际传导力度。（4）在重大宏观或地缘政治事件发生时，作为一名合格的投资人，我们要避免简单的群体性共识，做好极端冲击或尾部风险的防范，毕竟市场不擅长为极端事件定价，而我们要做好各种概率的预判和应对准备。（5）巴菲特说过“真正的投资者欢迎波动”，因为只有市场出现非理性下跌，优质公司才会出现“错误定价”，才能让我们以折扣价格买入未来能持续创造价值的资产。当前3月市场的持续调整，正是给我们机会基于新的宏观判断和假设去买入优质资产与优化置换现有持仓。报告期内，本基金管理人结合上述几点判断对持仓进行了优化，在维持化工配置思路的同时，将部分有色仓位向能源和油运板块进行调整，并在3月份市场调整过程中买入了从中长期而言更为优质的资产，也让我们能够以更为均衡的配置去应对市场未来的波动。道阻且长，行则将至。我们将谨慎勤勉、追求卓越，致力于为持有人创造长期可持续的投资回报，努力实现管理人的职业使命。

今年一月权益市场积极热烈，二月多空交汇，三月在地缘政治影响下出现回调。一季度本基金继续坚持原有策略，聚焦于中小盘机会的把握，整体表现优于市场整体，连续第7个季度取得正收益。

一季度国内经济在稳增长政策前置及出口韧性带动下，整体表现强于预期，经济基本面得以实现开门红，但结构上并不均衡。具体从1-2月经济数据来看，工业生产显著回升，其中科技和出口产业带动明显，投资止跌回升，核心是基建托底，地产仍是主要拖累，消费在政策支持下仍显温和修复，出口超预期有一定春节错位及抢出口因素，但主要在于国内产业链竞争力强、海外需求尚可。社融方面，政府债与企业贷款支撑明显，居民信贷仍偏弱；通胀方面，CPI低位回升、PPI跌幅收窄，总体低位改善。往后看，需要重点观察经济修复的延续性以及中东持续地缘冲突对国内经济的影响。权益方面，报告期内产品整体保持中高仓位运作。市场在报告期初延续了去年末的上行趋势，但在2月末美国和以色列在伊朗展开军事行动后全球市场进入剧烈震荡下行。该事件对于全球金融资产会造成深远影响，演绎的烈度超出我们前期预判，且截至报告期末本次冲突会以何种形式结束仍存在巨大不确定性。对于国内企业的经营而言，军事冲突可能导致全球进入经济衰退从而影响需求，但国内相对稳定的利率市场和温和的通胀给企业利润提供了一定缓冲。综合来看，对于权益市场是否会进入熊市还难以明确判断，但市场料将持续保持高波动环境。所以，未来产品会一定程度小幅下调权益仓位中枢，但仍保持中性略微偏高的区间，结构层面也边际转向稳定类的策略为主，希望能以可控的风险为投资者获得一定收益。债券市场则整体震荡偏强，尤其春节后，随着存单利率持续下行、政府债供给扰动弱于预期，叠加权益市场风险偏好回落，配置力量重新入场，债券利率逐渐修复，信用利差整体以收窄为主，其中中短端和低评级表现更优，而期限利差则表现为区间震荡、长端波动偏大；转债亦跟随权益市场经历倒V型走势，估值有所压缩，但仍处于历史偏高位置，其中偏股、平衡调整较多；后续转债仍未完全摆脱高价、高估值环境，预计将受权益市场波动及转债供给影响明显。操作上，一季度根据市场判断对纯债组合结构和仓位进行了调整，后续纯债组合结构和久期将根据市场情况进行灵活调整，转债则在回撤与收益间做好平衡。