唐棠 - 基金投资策略和运作

今年一季度，在上证指数去年底实现十七连阳的背景下，A股市场延续强势，开启了一轮春季攻势，投资者信心显著回暖。1月以来，市场呈现普涨格局，从上游资源品、中游工业品到下游消费品，以及商业航天、AI应用等科技成长板块均出现了轮动上涨行情。从宽基指数表现来看，中证500指数和微盘股指数表现相对占优。历史经验表明，在强产业周期阶段，中盘股往往跑赢大盘股，这一规律与当前市场走势高度契合。基于此判断，本组合自2025年三季度起已逐步加大了对中盘股的配置力度。　　2月底突发的美以伊冲突为全球宏观前景蒙上了一层阴影。我们认为，该事件与此前的贸易战等冲击存在本质差异，其演化路径具有多重可能性，或将引致不同的宏观情景。因此，组合采取了适度降仓的防御策略。但从总体来看，自下而上的选股视角同样不容忽视。当前AI产业蓬勃发展，随着今年爆款应用的出圈，Token消耗量实现爆发式增长，AI产业的商业模式正逐渐形成闭环。受多重宏微观因素影响，AI产业链相关公司的估值已回落至历史较低水平。我们在市场调整中，逐步增加了AI产业方向的配置比例。　　展望全年，在宏观环境不发生系统性变化的假设下，我们仍将坚持“超配中盘股、小幅超配微盘股、略低配大盘股和港股”的配置思路，并对处于强产业周期的行业保持一定偏离。

今年一季度，在上证指数去年底实现十七连阳的背景下，A股市场延续强势，开启了一轮春季攻势，投资者信心显著回暖。1月以来，市场呈现普涨格局，从上游资源品、中游工业品到下游消费品，以及商业航天、AI应用等科技成长板块均出现了轮动上涨行情。从宽基指数表现来看，中证500指数和微盘股指数表现相对占优。历史经验表明，在强产业周期阶段，中盘股往往跑赢大盘股，这一规律与当前市场走势高度契合。基于此判断，本组合自2025年三季度起已逐步加大了对中盘股的配置力度。　　2月底突发的美以伊冲突为全球宏观前景蒙上了一层阴影。我们认为，该事件与此前的贸易战等冲击存在本质差异，其演化路径具有多重可能性，或将引致不同的宏观情景。因此，组合采取了适度降仓的防御策略。但从总体来看，自下而上的选股视角同样不容忽视。当前AI产业蓬勃发展，随着今年爆款应用的出圈，Token消耗量实现爆发式增长，AI产业的商业模式正逐渐形成闭环。受多重宏微观因素影响，AI产业链相关公司的估值已回落至历史较低水平。我们在市场调整中，逐步增加了AI产业方向的配置比例。　　展望全年，在宏观环境不发生系统性变化的假设下，我们仍将坚持“超配中盘股、小幅超配微盘股、略低配大盘股和港股”的配置思路，并对处于强产业周期的行业保持一定偏离。 　　2026年，本基金权益类资产年度目标配置比例为76%。截至本报告期末，本基金的权益类资产实际配置比例为66%，相对年度目标配置比例战术型低配。报告期内，基金严格按照下滑曲线的要求运作，重视对优秀基金经理的遴选，选择具有长期战略价值的资产进行配置。

今年一季度，在上证指数去年底实现十七连阳的背景下，A股市场延续强势，开启了一轮春季攻势，投资者信心显著回暖。1月以来，市场呈现普涨格局，从上游资源品、中游工业品到下游消费品，以及商业航天、AI应用等科技成长板块均出现了轮动上涨行情。从宽基指数表现来看，中证500指数和微盘股指数表现相对占优。历史经验表明，在强产业周期阶段，中盘股往往跑赢大盘股，这一规律与当前市场走势高度契合。基于此判断，本组合自2025年三季度起已逐步加大了对中盘股的配置力度。　　2月底突发的美以伊冲突为全球宏观前景蒙上了一层阴影。我们认为，该事件与此前的贸易战等冲击存在本质差异，其演化路径具有多重可能性，或将引致不同的宏观情景。因此，组合采取了适度降仓的防御策略。但从总体来看，自下而上的选股视角同样不容忽视。当前AI产业蓬勃发展，随着今年爆款应用的出圈，Token消耗量实现爆发式增长，AI产业的商业模式正逐渐形成闭环。受多重宏微观因素影响，AI产业链相关公司的估值已回落至历史较低水平。我们在市场调整中，逐步增加了AI产业方向的配置比例。　　展望全年，在宏观环境不发生系统性变化的假设下，我们仍将坚持“超配中盘股、小幅超配微盘股、略低配大盘股和港股”的配置思路，并对处于强产业周期的行业保持一定偏离。

今年一季度，在上证指数去年底实现十七连阳的背景下，A股市场延续强势，开启了一轮春季攻势，投资者信心显著回暖。1月以来，市场呈现普涨格局，从上游资源品、中游工业品到下游消费品，以及商业航天、AI应用等科技成长板块均出现了轮动上涨行情。从宽基指数表现来看，中证500指数和微盘股指数表现相对占优。历史经验表明，在强产业周期阶段，中盘股往往跑赢大盘股，这一规律与当前市场走势高度契合。基于此判断，本组合自2025年三季度起已逐步加大了对中盘股的配置力度。　　2月底突发的美以伊冲突为全球宏观前景蒙上了一层阴影。我们认为，该事件与此前的贸易战等冲击存在本质差异，其演化路径具有多重可能性，或将引致不同的宏观情景。因此，组合采取了适度降仓的防御策略。但从总体来看，自下而上的选股视角同样不容忽视。当前AI产业蓬勃发展，随着今年爆款应用的出圈，Token消耗量实现爆发式增长，AI产业的商业模式正逐渐形成闭环。受多重宏微观因素影响，AI产业链相关公司的估值已回落至历史较低水平。我们在市场调整中，逐步增加了AI产业方向的配置比例。　　展望全年，在宏观环境不发生系统性变化的假设下，我们仍将坚持“超配中盘股、小幅超配微盘股、略低配大盘股和港股”的配置思路，并对处于强产业周期的行业保持一定偏离。 　　2026年，本基金权益类资产年度目标配置比例为65%。截至本报告期末，本基金的权益类资产实际配置比例为66%，相对年度目标配置比例战术型平配。报告期内，基金严格按照下滑曲线的要求运作，重视对优秀基金经理的遴选，选择具有长期战略价值的资产进行配置。

今年一季度，在上证指数去年底实现十七连阳的背景下，A股市场延续强势，开启了一轮春季攻势，投资者信心显著回暖。1月以来，市场呈现普涨格局，从上游资源品、中游工业品到下游消费品，以及商业航天、AI应用等科技成长板块均出现了轮动上涨行情。从宽基指数表现来看，中证500指数和微盘股指数表现相对占优。历史经验表明，在强产业周期阶段，中盘股往往跑赢大盘股，这一规律与当前市场走势高度契合。基于此判断，本组合自2025年三季度起已逐步加大了对中盘股的配置力度。　　2月底突发的美以伊冲突为全球宏观前景蒙上了一层阴影。我们认为，该事件与此前的贸易战等冲击存在本质差异，其演化路径具有多重可能性，或将引致不同的宏观情景。因此，组合采取了适度降仓的防御策略。但从总体来看，自下而上的选股视角同样不容忽视。当前AI产业蓬勃发展，随着今年爆款应用的出圈，Token消耗量实现爆发式增长，AI产业的商业模式正逐渐形成闭环。受多重宏微观因素影响，AI产业链相关公司的估值已回落至历史较低水平。我们在市场调整中，逐步增加了AI产业方向的配置比例。　　展望全年，在宏观环境不发生系统性变化的假设下，我们仍将坚持“超配中盘股、小幅超配微盘股、略低配大盘股和港股”的配置思路，并对处于强产业周期的行业保持一定偏离。　　2026年，本基金权益类资产年度目标配置比例为36%。截至本报告期末，本基金的权益类资产实际配置比例为40%，相对年度目标配置比例战术型超配。报告期内，基金严格按照下滑曲线的要求运作，重视对优秀基金经理的遴选，选择具有长期战略价值的资产进行配置。

回顾2026年一季度，全球资本市场分化加剧，波动显著加大。资产的分化主要体现在股票上，一直领先全球的美股从2025年四季度开始哑火，相比之下亚洲股市强势崛起，其中韩国、日本、中国的股市涨幅客观。同时欧洲股票展现出了较好的风险收益比。但随着三月份地缘政治事件的突发，全球股票市场都出现了相对较大的回撤和波动，前期涨幅较大、获利资金较多、杠杆比例较高的成长景气板块是整体的受灾区。　　除了股票，贵金属的波动也是巨大的。开年第一季度，黄金价格就出现了两次累计回撤超过20%的波动。这种级别的波动在过去三十年都数小概率事件，却在一个季度内连续发生两次。背后一方面是杠杆资金的踩踏，一方面是全球流动性预期扭转下的资产再配置的结果。　　2026年一季度，基金在较为波动的市场环境下，延续波动率管理的绝对收益体系。在众多资产同步回撤的极端市场行情下，策略的最大回撤依然保持在可控幅度内。截止一季度末，组合配置整体较为分散，2026年对于多元资产投资难度显著加大。嘉实安康会在绝对收益的目标下继续加强多元收益的识别与获取，在此感谢各位投资者对于本基金的信任。

回顾下2025年的组合配置思路和变化。首先，在财政、货币、政策、产业周期的四因子分析框架下，我们在2025年初判断国内权益市场有估值修复的预期。从年初的Deepseek行情开始，全球对中国经济的信心逐渐提升，特别是经历了4月全球贸易战的冲击，中国的贸易顺差创出历史新高，更加印证了国内产业链的全球主导地位，以上变化都对权益市场的全年走势产生了重要的影响。其次，我们在年初的配置上，推导出重点配置港股+红利+微盘的三风格组合，在上半年的市场变化中，起到了比较好的防御和进攻效果。但从三季度开始，由于海外科技类云厂商加大资本开支，引发了一轮强的AI资本开支周期，并逐渐扩散到半导体、电力基建等各个领域。因此我们根据产业变化，将三风格的配置，切换成了顺周期+AI产业周期+微盘的三风格思路，市值风格上适度增加了中盘股的仓位。尽管在四季度，由于交易高拥挤度、美联储降息预期的变化、对AI产业高资本开支低现金流回报的质疑等多方面因素影响，成长类权益资产出现了调整，我们仍然坚持了该配置思路，也实现了全年的配置目标。　　2025年，本基金权益类资产年度目标配置比例为40%。截至本报告期末，本基金的权益类资产实际配置比例为42%，相对年度目标配置比例战术型超配。报告期内，基金严格按照下滑曲线的要求运作，重视对优秀基金经理的遴选，选择具有长期战略价值的资产进行配置。

回顾下2025年的组合配置思路和变化。首先，在财政、货币、政策、产业周期的四因子分析框架下，我们在2025年初判断国内权益市场有估值修复的预期。从年初的Deepseek行情开始，全球对中国经济的信心逐渐提升，特别是经历了4月全球贸易战的冲击，中国的贸易顺差创出历史新高，更加印证了国内产业链的全球主导地位，以上变化都对权益市场的全年走势产生了重要的影响。其次，我们在年初的配置上，推导出重点配置港股+红利+微盘的三风格组合，在上半年的市场变化中，起到了比较好的防御和进攻效果。但从三季度开始，由于海外科技类云厂商加大资本开支，引发了一轮强的AI资本开支周期，并逐渐扩散到半导体、电力基建等各个领域。因此我们根据产业变化，将三风格的配置，切换成了顺周期+AI产业周期+微盘的三风格思路，市值风格上适度增加了中盘股的仓位。尽管在四季度，由于交易高拥挤度、美联储降息预期的变化、对AI产业高资本开支低现金流回报的质疑等多方面因素影响，成长类权益资产出现了调整，我们仍然坚持了该配置思路，也实现了全年的配置目标。

回顾下2025年的组合配置思路和变化。首先，在财政、货币、政策、产业周期的四因子分析框架下，我们在2025年初判断国内权益市场有估值修复的预期。从年初的Deepseek行情开始，全球对中国经济的信心逐渐提升，特别是经历了4月全球贸易战的冲击，中国的贸易顺差创出历史新高，更加印证了国内产业链的全球主导地位，以上变化都对权益市场的全年走势产生了重要的影响。其次，我们在年初的配置上，推导出重点配置港股+红利+微盘的三风格组合，在上半年的市场变化中，起到了比较好的防御和进攻效果。但从三季度开始，由于海外科技类云厂商加大资本开支，引发了一轮强的AI资本开支周期，并逐渐扩散到半导体、电力基建等各个领域。因此我们根据产业变化，将三风格的配置，切换成了顺周期+AI产业周期+微盘的三风格思路，市值风格上适度增加了中盘股的仓位。尽管在四季度，由于交易高拥挤度、美联储降息预期的变化、对AI产业高资本开支低现金流回报的质疑等多方面因素影响，成长类权益资产出现了调整，我们仍然坚持了该配置思路，也实现了全年的配置目标。

嘉实安康较为稳健的完成了2025年的运作，站在2025年年初，我们对2025年的资本市场进行了几个判断，第一，债市牛熊转换的时间点还没到，核心关注变量需要重点关注地产走势和物价走势。第二，贵金属的行情大概率会延续，其背后宽松的全球政策和美元货币地位的弱化并没有见到逆转的趋势。第三，国内的权益市场在宏观政策的托底下依然会实现正向的绝对收益行情，具体的空间需要关注反内卷政策的落地和AI应用的落地。　　回顾2025年，我们在年初的判断大部分是符合预期的，但具体过程一波三折。债市牛熊转换虽然没有发生，但利率曲线陡峭化的幅度确实有一定超预期，若拉长久期可能会面临负收益的情况发生。贵金属的行情虽然在2025年得以延续，但是其波动水平和上涨幅度也大幅超出预期。国内权益市场在二季度大幅探底之后，上演了轰轰烈烈的估值重估的行情，从基本面角度来看，大部分板块股价的上涨以估值上行为核心驱动因素，背后是全球对于中国中长期基本面和国际地位变化的价值重估。　　落实到基金管理上，2025年安康的收益虽然稳健，但确实在进攻性上有所缺失。从多元资产投资的角度出发，我们将基金底层的持仓尽可能的分散在景气度上行的资产当中，力争实现波动率最优下的净值上涨。从结果上看，由于国内权益市场在2025年相比其他国际市场可谓是一枝独秀，这在一定程度上降低了组合的进攻性。市场短期快速的拔估值，对于组合的结构调整提出了更大的难度，在过去三五年表现相对稳健的红利风格迎来了罕见的逆风期。总体来讲，由于底层配置相对分散，同时追求更好的投资体验和波动率管理，安康在过去一年的表现中，稳健之余进攻性略显不足。这在2026年是要重点优化和关注的方面。

回顾下2025年的组合配置思路和变化。首先，在财政、货币、政策、产业周期的四因子分析框架下，我们在2025年初判断国内权益市场有估值修复的预期。从年初的Deepseek行情开始，全球对中国经济的信心逐渐提升，特别是经历了4月全球贸易战的冲击，中国的贸易顺差创出历史新高，更加印证了国内产业链的全球主导地位，以上变化都对权益市场的全年走势产生了重要的影响。其次，我们在年初的配置上，推导出重点配置港股+红利+微盘的三风格组合，在上半年的市场变化中，起到了比较好的防御和进攻效果。但从三季度开始，由于海外科技类云厂商加大资本开支，引发了一轮强的AI资本开支周期，并逐渐扩散到半导体、电力基建等各个领域。因此我们根据产业变化，将三风格的配置，切换成了顺周期+AI产业周期+微盘的三风格思路，市值风格上适度增加了中盘股的仓位。尽管在四季度，由于交易高拥挤度、美联储降息预期的变化、对AI产业高资本开支低现金流回报的质疑等多方面因素影响，成长类权益资产出现了调整，我们仍然坚持了该配置思路，也实现了全年的配置目标。　　2025年，本基金权益类资产年度目标配置比例为76%。截至本报告期末，本基金的权益类资产实际配置比例为68%，相对年度目标配置比例战术型低配。报告期内，基金严格按照下滑曲线的要求运作，重视对优秀基金经理的遴选，选择具有长期战略价值的资产进行配置。

四季度，权益市场以震荡市为主，市场交易的核心是联储的降息预期和节奏，以及对于全球AI投资泡沫的担忧。同时由于三季度A股市场涨幅过快，资金止盈的意愿增加，市场以缩量震荡和结构性行情为主，我们较好的把握了市场回调到3820点位附近的机会，增加了组合的成长仓位暴露。海外市场角度看，围绕联储降息预期，反复交易了贵金属与工业金属的价格变化，但如果上游金属价格过快上涨，是否会引发未来的通胀担忧，进而对股市形成压制，我们不是很确定。AI产业链，由于是大规模投入数据中心建设的第一年，我们认为在产业趋势面前即使短期现金流不明显，也不能线性外推地认为长期现金流会出问题，我们在AI回调的过程中逐渐增加了AI仓位。　　回顾2025年年度策略，我们年初提出以港股+红利+微盘的策略，在大风格Beta上暴露较多，在细分的中盘Beta上暴露较少。而三季度细分Beta走势很强，导致组合业绩短期跑输基准。于是我们在四季度增加了中盘股的仓位，包括AI硬件、AI应用、创新药、机器人等，在四季度比较好的应对了市场变化。　　2025年，本基金权益类资产年度目标配置比例为67%。截至本报告期末，本基金的权益类资产实际配置比例为67%，相对年度目标配置比例战术型平配。报告期内，基金严格按照下滑曲线的要求运作，重视对优秀基金经理的遴选，选择具有长期战略价值的资产进行配置。