管嘉琪 - 基金投资策略和运作

二季度，市场出现了极致的分化，资金流出消费板块、流入电子和通信等。以电子和通信为代表的AI产业链大幅上涨，与之对照，消费板块大幅下跌，期间内地消费指数下跌15.23%、港股通大消费指数则下跌了15.81%。 在美国科技企业巨额的AI投资下，短期内需求迅猛拉升，但整个产业链尚未做好准备，导致供给不足，供应链的景气度快速上升，尤其一些瓶颈环节，价格飙升，盈利大增，盈利和乐观预期驱动相关公司的股价出现历史性的大涨。但国内内需则表现较弱，虽然一线城市的二手房销售有所改善，但五月份的社零数据在去年高基数的情况下出现了下滑，这打击了市场信心，这种反差进一步驱动资金从消费转入通信和电子板块。在基本面和流动性共同作用下，消费板块出现了较大幅度的下跌。 期间，本组合的配置方向没有变化，还是配置了医药生物、食品饮料、传媒、互联网服务、农林牧渔等行业。自身对市场这种极致的资金流向虽然有所认知，但组合配置的板块和品种的估值处于较低的位置，对其未来的估值修复空间也抱有信心，所以没有做出较大的调整，仅对组合中的品种根据其基本面的变化做出相应的修正。因此，本季度组合的跌幅较大。 目前判断，AI产业链的景气度依然，但其硅基通胀的逻辑已经出现了若干环节的破坏，预期在发生一些不利的变化，有些灵活资金或者关注边际变化的资金可能流出，相关板块在估值极高、交易拥挤的情况下可能会出现一定程度的修正。 就消费而言，五月份的社零数据下滑有基数原因，也有消费的确较弱的原因，后续的社零数据的基数压力会小一些。政策层面也关注到了外需强于内需、生产强于消费的情况，下半年投资和消费方面的政策支持有望好于上半年，加上去年下半年一些消费板块的低基数，数据层面，消费可能会出现好转，这或有利于板块的估值回升，对此，我们抱有信心。 本组合还是坚持在消费领域做好配置。经过几年的调整和二季度的再次大跌后，消费板块的估值已经处于较低的位置，这反映了长期的悲观预期，也反映了短期的资金追逐高景气度资产的流动变化。这对长期看好中国内需的投资者而言，提供了一个较好的关注机会。

我们在二季度的组合管理思路大致可概括为“成长进攻+价值防守”的哑铃配置。一端继续重点配置消费出海和新消费，以把握业绩增长的确定性与产业趋势红利；另一端逐步增配传统消费龙头，尤其是估值、股息率与竞争格局都处于有利位置的细分方向。但是组合在二季度出现了较大幅度回撤，一方面是因为美伊战争导致油价上涨，美国加息预期抬头，导致港股流动性受冲击，国内5月社零数据转负，压低了市场对消费复苏的预期；另一方面，AI热点持续高涨，市场风格继续向科技成长集中，消费板块整体承压。 虽然今年以来消费板块整体承压，年初以来，申万食品饮料、美容护理、商贸零售、社会服务等行业指数跌幅都在15%-30%左右。但是我们认为，消费表现不佳固然有经济基本面疲弱的因素，但也有一部分是因为资金追逐AI等其他方向热点对消费资金的挤压导致，部分公司在业绩预期和投资逻辑未出现明显变化的背景下，股价在低位仍持续创新低，机构在消费方向的配置比例也处于历史低位。我们认为，传统消费的赔率正在显著抬升，这种“深度下修+低估值+低持仓”的组合，是我们看重消费中长期修复价值的核心原因。我们将继续坚持自下而上的结构配置思路，继续关注“出海、新消费、传统龙头修复”三条主线，根据实际情况优化组合，兼顾成长弹性与估值安全边际。

二季度组合坚持“成长进攻+均衡防守”。进攻端聚焦AI硬件与国产算力，围绕光通信/服务器代工与本土芯片生态把握“业绩兑现驱动、主线未变”的节奏，并警惕阶段性拥挤与波动。防守与均衡端，基于板块持仓与估值处历史低位、泛消费处底部区域、等待内需与预期修复的判断，组合增配了白酒、家电、调味品及酒店服务等传统消费。医药维持对创新药龙头的中长期配置；制造业出海与中高端装备亦将受益于全球AI与再工业化的需求外溢。 展望下半年，我们认为AI或仍将是重要主线，市场或由估值向盈利切换，成长内部或现高低切与再平衡；我们将关注“AI硬件/国产算力—医药创新—消费修复与出海制造”，根据实际情况优化持仓，保持适度分散与风险控制。

一季度，组合聚焦在新消费、消费出海、互联网等几个方向，期间组合出现了一定回撤。受美伊战争影响打乱了美国降息预期影响，全球流动性出现边际收紧，尤其是港股市场受冲击更大，组合中新消费以及互联网有一部分是在港股，虽然在下跌前估值处于合理期间，但是仍然出现较大回撤，当前估值已经处于历史相对低位。 我们认为，中长期维度服务型消费仍然是消费里较具确定性的消费增量方向，对标发达经济体，我国服务型消费占比仍有10-16个百分比提升空间，包括潮玩、游戏、出行链等等。上述行业景气度较高，且当前估值水平位于历史低位，我们认为一旦外部环境趋于稳定，市场风险偏好有所回暖，上述方向的反弹空间可能会更大。另外，我们发现，同样具备高景气和低估值条件的还有消费品出海方向，参考日、韩，我国出海正处于从产品输出到品牌、供应链和生态输出，进入“全球品牌经营”的阶段，短期受美伊战争、关税等影响了板块估值和盈利预期，但是我们认为战争情绪冲击最大的时候大概率已经过去，且经过过去一年来，优秀企业通过全球产能布局，或已有足够经验应对关税风险，拉长看，有一批优秀企业正逐步从中国本土企业向真正的全球经营企业演变。 本管理人将进一步做好组合管理工作,力争为本基金持有人提供更好的投资回报。

一季度的市场，周期和科技成长的表现再度优于消费。 新年伊始，周期板块的有色金属、石油石化、基础化工、机械等板块延续去年年末的上涨行情，但在美国新任美联储主席被提名后，有色金属开始了调整，不过石油石化和化工仍继续上涨。二月末，美以伊战争爆发，原油价格大涨，石油石化快速上涨，市场对未来的通胀和增长预期恶化，市场出现调整。在调整的过程中，与AI投资相关的通信调整幅度较小，受益于本次战争的一些细分板块则出现上涨。消费中的生物医药在年初出现过一波短暂的反弹后持续调整，服务消费、餐饮供应链的表现优于食品饮料、家电、汽车和传媒这些板块。 期间，本组合主要配置了医药生物、食品饮料、传媒、互联网服务、农林牧渔等行业，医药生物一月份短暂上涨后就持续调整，传媒一月份上涨、后面连续调整，食品饮料板块一直比较疲弱。组合的表现不甚理想。 从公布的一二月份的经济数据和最近的PMI数据来看，出口好于预期，中国的制造业优势和供应链的稳定性将使得中国的出口有望继续保持，这有助于国内经济。从消费数据来看，除了节假日效应和政策效应外，尚未看到真正有力的恢复。在政策出台、结合小阳春，上海的二手房销售数据不错，但是否持续尚需继续观察。总的来说，消费在某些方面看到了好转的迹象，但是否是反转趋势的开始，尚需进一步观察。 中国虽然也会受到原油价格上涨的影响，但战略层面和短期的海外需求方面，中国应受益于这次中东的美以伊战争，短期制造业更受益一些，这将有助于国内的就业和收入，从而有助于国内的消费。结合国内促进内需政策的逐渐落实，加上居民资产负债表的逐渐修复，消费有望见到拐点，这个迹象已经在部分领域和某些行业发生，未来是否会逐渐扩散并形成趋势尚需观察。 本组合持续关注消费领域。经过几年的调整，传统消费的估值已经处于较低位；最近新消费也出现了调整，部分标的出现了较好的投资机会，本组合将根据公司的基本面，结合估值和短期的驱动因素，做好相应的投资，希望未来能够给持有人提供一个较好的回报。

2026年一季度A股整体冲高回落，风格极致分化。3月大幅回调主因地缘风险，一季报预期偏弱引发恐慌性杀跌；板块上呈现大盘弱、小盘强，成长弱、红利强，科技强、消费金融弱的结构。 消费板块一季度表现先强后弱，仍处于结构性磨底。中证内地消费指数约-5.9%，跑输上证指数-3.96%。内部来看，必选>服务>可选；高股息>高成长。1-2月基本面温和修复，社零总额+2.8%，低位回升。其中服务零售+5.6%，显著强于商品，餐饮+4.8%。3月PMI重回扩张区间（50.4%），服务业PMI回升至50.2%，经济边际修复，但内需复苏偏温和；股价表现上，因旺季已过，大盘调整，消费补跌。 预计后续2026年二季度（4–6月）消费基本面将呈现温和修复、结构分化，行情以估值修复+结构性机会为主，或难有全面普涨。上游原油价格高位，Q2或出现下游消费传导，航空承压，需观察提价过程中量的萎缩情况。小阳春过后，地产复苏具有不确定性。 整体判断贝塔机会或有限，阿尔法来自板块与个股选择。但消费龙头估值处近3–5年低分位，安全边际高，若因科技波动加大，资金有高低切需求，或部分板块有估值修复空间。 后续需关注数据催化及政策加码，如五一假期、618大促、CPI回升及一季报/中报盈利验证。5月旺季启动可关注啤酒、餐饮、旅游、酒店等细分子板块；6月大促验证主线在于美妆、黄金珠宝、电商。 本基金投资采取中等偏高股票仓位策略，配置行业包括回调后的地产链、白酒、出行链、创新药等。主要策略在于资金低配的顺周期低估值打底，旺季弹性板块阶段性布局配置。

2025年的市场，一方面是中美互联网巨头均加大对AI的投资、持续刺激市场预期、驱动AI产业链的投资机会，如通信、电子；另一方面是由于美国政策的不确定性和混乱带来的避险行为，在一定程度上导致以黄金和白银为代表的大宗商品的上涨，驱动有色板块的投资机会。与表现相对突出的有色和通信板块的行情相比，代表传统消费的食品饮料指数的全年收益率为-9.69%。市场的结构性特征较为明显。 就消费而言，全年内地消费指数的收益率为-2.62%，港股通大消费的收益率为19.63%，港股通大消费指数的上涨主要受益于其中的互联网商业、创新药及其产业链，还有以潮玩为代表的一些新消费。 全年来看，市场从年初的AI、机器人、智能驾驶主题的演绎，到特朗普关税政策对市场的冲击，再到创新药BD驱动的创新药及其产业链的上涨、黄金白银以及稀土、铜等大宗商品价格上涨驱动的有色板块的行情。贯穿全年的主要是AI和大宗商品主题，相对应的板块就是通信、电子、有色和化工等板块，另外，汽车和机械中的一些个股与机器人主题相关，也有所表现。创新药前三季度表现较好，四季度出现回落，其中部分个股的调整幅度还比较大。消费板块的整体表现相对落后于科技和以大宗为代表的周期板块，也相对落后于市场的整体表现。 自2021年内地消费指数开始调整以来，除了2024年有所反弹外，2025年已经进入调整的第五个年头，调整的原因一方面主要是上一轮周期中估值的大幅透支，另一方面是基本面持续在回落，尚未看到改善的迹象。目前，机构对消费板块的持仓已达到了一个较低的水平。 期间，本组合在年初配置了汽车、传媒、宠物食品，年中增加了创新药、奶牛养殖上游牧场的配置、减少了白酒的配置，获得了一定收益，但基于消费板块整体的疲弱，组合的收益率较落后于整体市场的表现，未来需要进一步提高对市场的整体判断力和操作水平。

从2025年全年维度来看，消费仍是相对弱势的板块。全年维度，内地消费指数下跌-2.6%，沪深300及上证指数分别上涨17.7%、18.4%。2025年A股整体走出“慢牛、结构牛”行情，上证指数一度突破4000点，但消费显著跑输大盘，2025年四季度尤为明显。内地消费指数2025年四季度下跌-5.2%，沪深300略跌-0.23%，上证指数上涨2.2%。 内需消费板块基本面仍在磨底阶段，呈现一定边际改善，但分化较为明显。2025年主要表现为：服务零售额增速相对快于商品零售，文体休闲、旅游、航空等服务消费保持较高景气度。但传统消费如白酒、调味品等仍受制于需求偏弱、库存高企等问题，业绩承压；而新消费、出海方向则表现相对亮眼，形成“传统承压、新兴亮眼”的结构性格局。 经历多年调整后，消费板块估值已回落至历史偏低水平。截至2025年底，万得大消费指数市盈率约23倍，显著低于近10年平均的28倍；中证消费50、家电龙头等核心消费指数估值也处于近5年较低分位。展望2026、2027年，预计大部分消费公司净利润或有望保持双位数增长，估值与盈利匹配度较高，可以对板块未来预期收益率更乐观。

三季度，科创50和创业板指数大涨，反映到行业方面，则是以通信、电子、电力设备为代表的科技成长股大涨，另外在美联储降息预期的驱动下，有色板块的涨幅也非常可观。与之对应的是，消费板块的表现比较落后，这背后的原因一方面是流动性充裕，资金偏向于成长风格，另一方面也与科技、有色和消费的基本面密切相关。 从国家公布的社零数据和价格指数来看，消费依然存在着压力。虽然目前消费板块的估值处于低位、机构配置的比例也较低，但市场还是选择了科技成长为主要方向。 期间，本组合主要配置了生物医药、食品饮料、互联网服务、汽车及零部件、家电和农林牧渔等行业，并根据基本面数据调整了上述行业的配置比例和持股结构，获得了一定的收益，但综合收益还是落后于科技板块的表现。 展望四季度，国内需求的释放依然存在约束，消费场景的恢复会带来消费的修复和环比回升，但依然存在压力。与消费相关的大部分行业的基本面在行业比较层面并不占优，如果没有政策改变预期的话，短期来看，资金配置消费板块依然需要时间。不过，从估值和长期投资来看，消费板块目前的估值和位置已经提供了较好的投资机会。本组合将结合科技消费和新消费的趋势，结合传统消费的基本面和估值，以及市场的驱动因素，做好短期操作和长期投资的结合，争取为基金持有人提供一个较好的投资回报。

2025年三季度，内需消费板块基本面与股价仍在磨底阶段，出口优质公司上涨后迎来调整。总体来看，A股大消费板块跑输大盘。上证指数涨幅12.7%，沪深300涨幅17.9%，内地消费指数涨幅7.1%，主要依靠反内卷行业、消费电子及品牌出海公司拉动。CPI与社零增速仍处于底部区间，政策端催化较少，餐饮需求承压，消费表现低于预期。 消费结构性机会仍来自于政策、科技及高景气出口品类。周期消费性行业估值见底，收益反内卷政策导向，估值先于盈利修复，具备相对表现。部分消费电子公司受益通信业务进展及主业修复，表现突出。品类渗透率及市场份额仍有提升空间的出海品牌，仍然维持较高景气，以优质产品及高效管理战胜关税扰动担忧。 绝对收益角度，内需消费板块已呈现见底信号，处于磨底改善阶段。居民餐饮端需求预计三季度见底，四季度迎来降幅收窄、环比改善；展望2026年，商品与服务消费均迎来低基数改善。向上催化来自于数据修复或政策刺激，目前仍需等待。 三季度，本基金投资采取中等偏高股票仓位策略，配置行业包括创新药、消费电子、白酒、黄金珠宝等，其中创新药板块产生一定拖累，消费电子贡献超额，并抓住白酒板块在餐饮需求快速下滑后的底部价值。整体成长型与价值型资产并重，个股集中度提升。 仍然维持内需消费磨底后有望触底向上的观点。虽终端传统需求依然偏弱，基本面走出向上趋势仍需时间，但三季度已有环比改善，向下空间不大。临近年底，潜在的消费刺激政策、2026年低基数下的数据改善、盈利底出现后的估值切换，均有望成为催化。 同时，部分优质公司积极转型变革、提升经营质量，体现出较好的成长趋势。对投资者而言，自下而上挖掘个股，或是超额收益来源。 在市场流动性较好的情况下，更加关注个股成长性和景气度，以及困境反转板块。其中黄金珠宝、美妆个护、品牌出海仍有景气度较高的细分赛道，创新药四季度仍有望迎来催化；此外，美国降息背景下，地产链有望迎来周期反转，具备弹性。 十一消费旺季后，消费数据或阶段性回落，板块或将迎来年底旺季+估值切换带来的布局机会。一方面维持前期看好的产业趋势，寻找基本面支撑扎实、估值切换后性价比凸显的消费成长个股；另一方面找寻底部反转逻辑及具备持续现金流及股息能力的底部传统消费。

2025年上半年，A股市场波动较大。总体来看，上证指数涨幅2.76%，沪深300涨幅0.03%，内地消费指数跌幅-4.13%，其中，2025年二季度跌幅-5.93%，显著跑输沪深300（+1.25%）。反映出消费板块受宏观经济和政策影响，整体市场表现低于预期。 但内部分化较为明显，呈现结构性机会。白酒、家电等传统消费板块表现疲软，智能家居、零食量贩、美妆珠宝、宠物经济等“新消费”赛道表现亮眼。5月底至6月下半旬，出现了以创新为主线的消费成长股行情。后续新消费板块回调，主因中报预告大多符合/低预期，无显著超预期方向；同时整体消费有所承压，刺激政策出台较慢，市场情绪仍偏谨慎。 医药板块中，创新药表现突出，受益于BD（对外授权）交易热潮和商业化突破，整个板块具备较强的产业趋势，是具备成长性和景气度的投资方向。 二季度，本基金投资采取中等偏高股票仓位策略，高增速的成长型资产与底部价值型资产并重，并适度分散行业配置，提升个股集中度，自下而上个股逻辑为主，同时控制组合整体估值。

上半年，虽然经历过美国对全球加征关税这样一个事件的冲击，A股市场呈现出了较强的韧性，也表现出了一定的行业轮动的迹象，但整体还是表现为产业逻辑驱动的这样一个清晰的特征。 期间，AI产业链和创新药行业成为市场的主线，这后面有确定的和清晰的产业逻辑，基本面和景气度方面也得到了很好的验证；所以，虽然经过4月初的中美关税的冲击，这两个板块依然获得了很好的表现。除此之外，年初的机器人主题和智能驾驶主题也有阶段性的表现。 关于消费，除了大消费领域的创新药以外，以潮玩、悦己消费为代表的新消费在基本面的驱动下，也获得了优异的表现，相对于上述新消费，传统消费在周期因素和政策因素影响的情况下，表现欠佳。 期间，本组合在可以投资港股后，于五月份对组合做一次调整，增加了港股中的一些优质资产，如互联网服务、创新药、整车、新消费等，减少了传统消费的配置比例，减轻了传统消费对组合的影响。目前，组合还是集中在大消费领域的龙头公司，整体比较均衡。