管嘉琪 - 基金投资策略和运作

四季度，无论是内地消费指数还是港股通大消费指数，均出现了下跌。在市场整体变化不大的情况下，与上涨的通信和有色等板块相比，消费板块持续下跌，差异明显、落后不少。 科技和大宗商品这两条主线基本贯穿了全年。四季度在宏观经济数据回落的情况下，这两条主线愈发成为阻力最小的两个方向，与之相对照的是，地产和社零数据的表现均不佳，消费板块的基本面决定了它的市场表现，虽然经过连续几年的调整后，板块的整体估值水平处于低位，但消费板块的上涨尚缺基本面或者预期的支持。 期间，本组合主要配置了生物医药、食品饮料、互联网服务、汽车及零部件、农林牧渔和商业贸易等行业，并根据基本面对组合做了调整，但还是无法回避整体板块向下的贝塔，组合有所回撤。展望新的一年，随着自上而下政策的逐渐落实，以及消费场景的恢复和消费需求的释放，消费板块处于较低位的估值水平和较低的机构持仓，消费板块的估值中枢有望向上修复。本组合将根据具体行业趋势和公司的基本面，结合估值，做好组合管理，争取为基金持有人提供一个较好的投资回报。

三季度，市场整体较为活跃，结构上科技成长方向和有色方向表现较为凸出，与之相对应的消费板块和价值板块表现较为落后。组合认为，当前全球在AI方向的投资金额已经较大，在此基础上需要看到商业化闭环才能支撑进一步的资本开始，如果商业化低于预期，相关方向当前位置的回调风险也不可忽视。如果商业化超预期，则会带来生产力的提升，有望扭转当前经济通缩的预期。因此，当前时点找寻一些估值处于底部的优质公司，中长期的预期回报率已经具备较高吸引力。本组合维持较低仓位的基础上，主要配置了生物医药、两轮车、家电、家居等方向。 展望四季度，组合会结合经济预期变化对仓位做一定调整，持仓上，仍然会坚持以有性价比的估值水平配置优质个股的思路。

三季度，科创50和创业板指数大涨，反映到行业方面，则是以通信、电子、电力设备为代表的科技成长股大涨，另外在美联储降息预期的驱动下，有色板块的涨幅也非常可观。与之对应的是，消费板块的表现比较落后，这背后的原因一方面是流动性充裕，资金偏向于成长风格，另一方面也与科技、有色和消费的基本面密切相关。 从国家公布的社零数据和价格指数来看，消费依然存在着压力。虽然目前消费板块的估值处于低位、机构配置的比例也较低，但市场还是选择了科技成长为主要方向。 期间，本组合主要配置了生物医药、食品饮料、互联网服务、汽车及零部件、家电和农林牧渔等行业，并根据基本面数据调整了上述行业的配置比例和持股结构，获得了一定的收益，但综合收益还是落后于科技板块的表现。 展望四季度，国内需求的释放依然存在约束，消费场景的恢复会带来消费的修复和环比回升，但依然存在压力。与消费相关的大部分行业的基本面在行业比较层面并不占优，如果没有政策改变预期的话，短期来看，资金配置消费板块依然需要时间。不过，从估值和长期投资来看，消费板块目前的估值和位置已经提供了较好的投资机会。本组合将结合科技消费和新消费的趋势，结合传统消费的基本面和估值，以及市场的驱动因素，做好短期操作和长期投资的结合，争取为基金持有人提供一个较好的投资回报。

上半年，国内经济复苏态势有一定反复，房地产行业数据在去年下半年政策刺激下，今年一季度出现了一定企稳信号。但是随着国际形势的反复，以及国内政策效果减弱，5-6月份国内房地产行业数据又有回落的态势。5月房地产开发景气指数为93.72，距离3月份的高点已经连续2个月回落。 组合前期配置了较多地产链相关方向的资产，主要集中在家居、家电和房地产等行业，前期伴随一季度地产行业数据改善出现了一定上涨，后期基于观察到行业数据走弱，组合降低了相关方向整体仓位配置，但是仍然跟随行业数据走弱出现了一定调整。

上半年，虽然经历过美国对全球加征关税这样一个事件的冲击，A股市场呈现出了较强的韧性，也表现出了一定的行业轮动的迹象，但整体还是表现为产业逻辑驱动的这样一个清晰的特征。 期间，AI产业链和创新药行业成为市场的主线，这后面有确定的和清晰的产业逻辑，基本面和景气度方面也得到了很好的验证；所以，虽然经过4月初的中美关税的冲击，这两个板块依然获得了很好的表现。除此之外，年初的机器人主题和智能驾驶主题也有阶段性的表现。 关于消费，除了大消费领域的创新药以外，以潮玩、悦己消费为代表的新消费在基本面的驱动下，也获得了优异的表现，相对于上述新消费，传统消费在周期因素和政策因素影响的情况下，表现欠佳。 期间，本组合在可以投资港股后，于五月份对组合做一次调整，增加了港股中的一些优质资产，如互联网服务、创新药、整车、新消费等，减少了传统消费的配置比例，减轻了传统消费对组合的影响。目前，组合还是集中在大消费领域的龙头公司，整体比较均衡。

一季度，国内经济整体表现较为疲弱，但也出现了一些亮点，例如哪吒票房大卖，deepseek横空出世带来的国内AI发展。1-2月份房地产销售数据出现明显改善，底部信号或已有部分迹象。一季度，组合加大了对底部顺周期消费类资产的配置，包括家居、地产、家电等方向。上述板块经历过去几年的回调，目前估值或已处于历史低位水平，一旦国内经济出现自然企稳或者国内政策超预期，都有可能迎来估值和业绩的重新定价。 四月伊始，美国开始对中国出口加征34%的关税，可以预见，中国的出口将受到压力，内需将会得到政策层面的更大重视。我们认为，顺周期消费类资产有望成为政策的受益方向。

一季度的市场主线是中国科技和制造业的估值重估。这背后是以Deepseek为代表的中国AI企业的追赶、以中国新能源车企业为代表的“智驾平权”理念的实现，以及以宇树为代表的机器人企业在部分领域的领先。 期间，A股市场中，汽车、机械、计算机这三个与智能驾驶、机器人和AI相关的行业指数涨幅领先。国内经济方面，虽然一线城市的地产有所好转，但整体消费方面，除了电动车销售和一些新消费以外，传统消费中景气度良好的行业并不多，消费整体依然存在压力，基本面向上的趋势并没有出现。不过，与较弱的基本面对应的是，消费板块的估值依然处于历史较低位，从长期角度来看，也提供了较好的投资机会。 一季度，本组合主要配置了食品饮料、汽车、家电、医药生物、轻工和传媒等行业，汽车、家电和传媒板块的配置为组合贡献了一些收益。 四月伊始，美国开始对中国出口加征34%的关税，可以预见，中国的出口将受到压力，内需将会得到政策层面的更大重视。国内需求的释放不仅能稳住中国经济，也能让中国经济这个大海对周围产生更大的包容吸纳能力、更好地应对美国加征关税这类的挑战。我们相信国内需求存在很大的潜力，只要应对得当，消费行业依然有很大的成长空间，因此，我们将继续做好消费领域的研究。我们认为在目前这个时点，传统消费和新兴消费均存在机会，我们将努力选择其中的优秀公司，希望未来能够给持有人提供一个较好的回报。

2024年，市场整体延续2023年的分化态势。一方面，上半年市场流动性一度紧张，伴随着一系列的降息政策，以及稳股市措施出台，市场流动性在下半年有明显改善，924后市场成交量一度创历史新高；另一方面，虽然政策力度有所加大，但是国内经济整体复苏进程仍然较慢，居民消费信心未见明显修复，但是结构上，全球AI浪潮风起云涌，下半年国家推出两重两新政策，加大对汽车、家电等行业的以旧换新补贴，对相关行业起到了明显拉动作用。反映在股市上，2024年全年，科技和红利类资产表现较强，消费和顺周期类资产表现较弱。 组合全年布局主要集中在食品饮料、汽车、医药、轻工等方向。从结果上来看，布局消费类资产对2024年的业绩造成了一定拖累，组合配置了较多的消费类资产，主要是考虑到上述行业自2021年以来已经连续回调了3年，估值处于历史低位，股息率处于历史高位，虽然行业基本面仍然有一定压力，但是优秀的公司具备超越周期的能力。但是从结果看，一方面乐观估计了宏观经济的复苏力度，另一方面，也低估了短期基本面对股价的影响。

2024年也许是近几年我国资本市场的转折之年，更准确地说，这个转折点是在下半年。 从2024年全年来看，美国股指创出新高，日经指数回到历史高点并创出新高，黄金创出新高。受益于美国资本市场AI相关资产的映射，A股市场的相关行业和个股也获得了较好的投资表现，除此之外，在通缩预期和十年期国债收益率逐渐走低的情况下，加上机构资金的配置行为，以工农中建四大行为代表的银行板块，鉴于其稳定的股息率预期，获得了很大的估值提升和投资机会。总的来看，高股息板块和受益于AI映射的通信和电子板块是去年投资主线明确且表现不错的板块。 就2024年各个季度来看，市场的波动还是比较大。年初的流动性冲击导致小盘股和微盘股出现快速下跌，其中一些优质的中小公司遭到错杀，后来随着恐慌消除，这部分公司估值得以修复；在市场一月份下跌后的反弹中，消费板块也出现了反弹，但在随后的消费数据出台后，以食品饮料为代表的消费板块出现回落，并在通缩预期加深的情况下持续下跌，即使在9月下旬整个市场出现大的上涨后，食品饮料、医药消费这些板块依然跌了回来。不过，在消费板块整体表现不佳的情况下，也有例外，一是出海概念相关的，在内需疲弱的情况下，出海成为企业的战略选择是必然之举，相关板块有家电和轻工等，二是国家刺激消费的相关板块，如以旧换新的家电和汽车，家电和汽车成为消费板块中表现非常不错的两个行业。另外，在9月份下旬和4季度市场反弹的过程中，传媒板块的估值修复速度也比较快，提供了阶段性较好的投资机会。 在整个全年的操作过程中，本组合坚持了消费板块的投资，在传统的食品饮料和医药生物板块下跌的过程中，努力去寻找一些个股的机会，虽然也找到了些微的个股机会，但在错失家电、汽车、传媒这些板块的投资机会时，也在农业、食品饮料和医药生物这些板块上配置了太多的仓位，导致组合业绩不佳，也影响了长期业绩表现，着实需要总结教训和迫切需要提高投资业绩。

三季度，在七八月份，市场延续了前期调整的趋势，但在九月中下旬出现了转折，这个转折也许是历史性的。 消费行业的基本面在通缩预期下呈现出量价下滑的态势，资本市场上消费板块也是继续趋势性地下跌，悲观情绪主导了定价，消费板块的估值已经处于历史估值的很低的位置，即使静态地按照股息率来计算，消费板块的龙头企业也具备了可比性，但市场依然选择现金和其它高股息资产。悲观的市场情绪又一次提供了非常好的投资机会。九月下旬，在央行、金融监管局和证监会共同举办的发布会后，市场的悲观情绪迅速扭转，估值快速修复，修复得猛烈和突然。从目前来看，消费板块的估值依然不贵，行业依然存在较好的投资机会。 转折来得突然，前期的悲观情绪很大程度上得到扭转，但由于问题错综复杂，这个解决过程不可能一蹴而就，因此，市场的方向也许已然确立，但中间过程也许会有波折，甚至反复。个人认为，市场对战胜通缩和扩大消费总需求的重要性已经接近于达成共识，消费行业预期最差的时候也许已经过去，前景看好。 本季度，组合坚持持有了消费板块中的食品饮料和医药生物，增持了以旧换新政策支持的家电和汽车。虽然食品饮料和医药生物在七八月份有所下跌，但在九月份估值得到了很大的修复。 目前来看，国内的经济增长问题得到了决策层的重视，相关部门的执行效率也很高，问题有望得到陆续解决。虽然悲观预期没有完全消退、市场依然存在分歧，但我们相信在正视通缩这个问题后，我们已经走在解决这个问题的正确的道路上，也许中间还会有分歧，但乐观地看，我们终将达成一致，市场最悲观的时候也许已经过去，拐点已经确立。鉴于消费板块目前的估值和在周期中的位置，我们认为消费板块依然存在较好的投资机会。

三季度，市场出现了比较大的波动。在924央行发布会之前，市场对于政策预期仍较为保守，且各项经济指标仍呈现出一定压力，居民消费信心低迷，市场成交量持续萎缩，导致出现很多公司的定价低于其内在价值，但是由于市场缺乏成交量，股价仍继续下跌。924央行发布会上，央行宣布降低居民存量房贷利率，年均减轻居民房贷约1500亿，有助于部分修复居民端资产负债表；另外，央行宣布推出两项创新金融工具，包括互换便利和再贷款支持，将有力保障股票市场的流动性，降低市场自身因流动性匮乏而导致的波动放大。 基于上述变化，组合在924会议前仍保持相对偏谨慎的仓位，且持仓主要集中在家电、汽车等有出口逻辑的方向以及部分价值行业的龙头标的。在924央行发布后，基于对市场流动性改善预期以及对未来潜在的财政政策的预期，组合加大了股票持仓，同时增加了部分顺周期以及成长方向上的配置，包括食品饮料、医药、农业等方向。 我们认为，央行创新性政策对市场流动性以及预期的改善，对股市估值修复有明显促进作用，虽然短期市场交易量放大势必导致波动加大，但是我们认为市场跌回前期低点的概率可能较低 。后续关注点在于财政政策以及制度改革的力度是否足够，能否顺利激发经济主体活力，带动经济复苏，改善居民收入预期和消费信心。如果上述情境超预期，股市有望在基本面和预期循环共振迎来较好的投资机遇。

上半年，市场整体呈现下跌走势，成交量和市场风险偏好都维持在较低水平。虽然国家出台了一系列刺激经济的政策，但是由于经济转型需要时间，地产也仍处于防风险阶段，导致居民收入预期以及消费信心处于较低水平，二季度国内经济和消费在去年低基数的基础上，改善幅度比预期略弱。出口方向又因为美国大选以及各国贸易保护倾向抬头等因素扰动面临一定加关税的风险。在此背景下，市场风险偏好进一步降低，顺周期类资产持续承压，低估值、高确定性、高股息类资产被市场进一步拥抱，市场风格演绎的较为极致。从二季度公募持仓结构来看，顺周期类资产仓位有明显降低，而红利类资产和电子板块持仓比例得到提升。 上半年，组合主要配置在食品饮料、医药生物、家用电器和农业等板块，整体表现欠佳。二季度考虑到基本面复苏弱于预期，组合有一定降低仓位。选股思路上，组合在看重企业中长期成长潜力的基础上，适当增强对安全边际的权重考量，尽量控制组合回撤。