范杨 - 基金投资策略和运作

二季度以来市场分化非常严重，机会主要存在于科技行业，本基金在保持整体均衡的同时，也在科技领域进行了倾斜，从而取得不错的超额，下面从我们重点关注的科技、医药、消费等领域展开回顾和展望。1、科技板块运作分析与展望科技板块在经历了3月份大幅回调之后，二季度重拾涨势，算力、存储产业链大幅反弹并创下新高，而以元器件、PCB上游为代表的上游涨价链则成为二季度表现最突出的板块，短时间创造了历史上少有的涨幅。本基金季度初持仓功率、模拟、存储芯片较多，但是考虑到功率、模拟芯片行业基本面还处于相对左侧的位置，反弹时可能相对弱势，因此我们做了一定的调整，切换到了国产算力板块，从而季度前期获得了较好的表现；但接下来由于市场转向涨价链，本基金布局相对较少，同时由于持有的消费电子板块表现相对弱势，导致基金的净值表现一般；后期随着全球存储需求持续超预期，以及晶圆代工产能日趋紧张，半导体设备板块深度收益，本基金在此进行了较多的布局，因此也较为受益。展望三季度，随着AI算力产业链持续上涨，对2027年的预期逐渐打满，而再往后的增长需要足够的AI营收和融资支持，不确定性在增大，因此需要更加谨慎的去处理未来的投资，权衡好风险收益比。我们持续关注受益于国产化率提升和全球扩产的半导体设备板块，不断挖掘里面有充分赔率的标的，同时开始关注处于相对低位的数字芯片、MCU、软件等细分领域的投资机会，以及类似于玻璃基板等的技术创新的机会。组合管理方面，我们会持续关注持仓标的潜在回调风险，努力做好回撤管理。2、医疗健康板块运作分析及展望二季度，医药指数呈现先修复、后震荡的态势，4-5月受益BD重磅交易、政策利好走出一轮反弹；6 月受 AI 赛道资金分流、中报业绩预期分歧、北向阶段性减仓拖累，板块走弱。基本面仍在持续改善，上半年国产创新药出海规模达997亿美元，二季度单季度交易规模接近600亿美元；上半年166家医药公司回购累计超过133亿元，多家龙头企业均开展大额回购，显示对基本面信心；CXO订单持续改善，GLP1多肽、ADC外包需求爆发，临床CRO、CDMO等业务均实现较快增长，龙头公司在手订单快速增长。我们看好创新药+CXO的组合方向，上半年在该方向重点布局，并取得了相对行业指数的超额收益。下半年，我们持续看好创新药+CXO的表现，医保目录调整、国内创新药临床数据在ESMO、ASH等大会披露，有望看到BD的新进展。我们将持续挖掘具有行业领先研发能力、管线具有国际竞争力的创新药企业；挖掘CXO产业链的优质标的。风险在于BD不达预期、科技持续吸引资金、国内外政策风险等。3、消费板块运作分析与展望上半年，消费类一级行业指数大都出现双位数跌幅，申万消费指数下跌17.3%，港股通消费指数下跌18.4%，结构上中证消费指数下跌24%，中证可选指数下跌18.8%，继续明显跑输沪深300指数和全A指数。目前消费板块机构持仓水平降至10年低点，板块交易占比创历史新低且PE、PCF创历史新低，股息率创历史新高。这意味着市场对于消费的信心降至10年冰点，消费作为经济增长的最终表达，长期配置价值显得尤为明显。放眼长远，中国有望成为全球最大的单一消费市场，内循环的发展潜力是不可忽视的，特别是中国作为世界工厂，商品经济已经比较发达，但服务业发展远不充分，医疗服务、金融服务、影视传媒、出行服务、养老服务、教育、餐饮等方面都还有很大的发展空间。另一方面，伴随全球经济低位的重构，中国企业从产品出海，到管理出海，再到品牌出海的路径是有迹可循的，新质全球化的潜力也是不容忽视的。当前位置，我们认为，市场对消费的基本面预期已经过于悲观，当前各板块股价已经跌至疫情以来低位，但我们已经观察到部分子行业出现触底回暖的信号：一部分因为反内卷政策或自然的供给侧出清重新找到供求平衡，一部分通过产品创新、渠道创新、新市场开拓找到新的增长点。基于此，我们认为消费行业长期投资价值明确，当前我们重点看好服务消费的中期投资机会。

2026年二季度港股走出"先扬后抑"行情，期间恒生指数累计下跌7.69%，恒生科技累计下跌3.82%，科技风格好于大盘。4-5月市场表现较好，恒指上冲至年内次高点；6月在美联储紧缩预期与美元走强冲击下急挫，录得全年最差月份。行业分化较大，能源回吐收益，消费表现不佳，科技整体占优，其中工业、金融和信息科技业相对抗跌。二季度港股资金面经历"南向先撤后补、外资持续流出、6月末逆向布局"的完整转折。南向资金呈现明显的"V型"节奏：4月净流入495亿元、5月首次转为单月净流出30亿元（近三年首次），6月伴随港股回调转为积极抄底、净流入236亿元。外资方面，EPFR口径显示，主动外资在2月大幅流入后再度转为净流出，而被动基金保持连续净流入。值得注意的是，6月末在指数超跌后，南向与外资均出现逆向布局迹象，成为赔率修复的重要信号。二季度港股经历外部流动性主导的估值杀跌，但基本面未恶化、恒科盈利已企稳、能源/资源/AI硬件盈利持续上修。一季报显示，港股互联网外卖补贴退坡、明确减亏路径，叠加AI商业化加速（云收入、广告提速等），大模型和AI Agent取得进展，基本面或已见底。随着2026下半年至2027年业绩的持续修复，港股优质资产估值有望向中枢回归。当前港股估值具备较高性价比，赔率呈修复态势，本基金配置维持"高股息防御打底＋科技成长掘金"的哑铃结构。科技：仍是港股中长期最有弹性方向，恒科估值触底、静待AI与流动性催化。当全球AI定价从上游硬件扩散至应用侧，互联网平台的“云+模型+场景”将获得重估。高股息：在10年美债4.44%、内地长端利率企稳环境下，高股息资产对绝对收益型资金和险资仍具吸引力，是当前港股最稳定的收益来源之一，可作为"防御打底"的哑铃组合底仓，等待加息预期落空与资金回流的共振信号。截至报告期末国泰海通港股优势精选股票型发起（QDII）A基金份额净值为0.9048元，本报告期内，该类基金份额净值增长率为-9.32%，同期业绩比较基准收益率为-6.98%；截至报告期末国泰海通港股优势精选股票型发起（QDII）C基金份额净值为0.9039元，本报告期内，该类基金份额净值增长率为-9.40%，同期业绩比较基准收益率为-6.98%。

回顾上半年，社零、CPI、社融等宏观数据对消费板块的逻辑形成了强压制，整个消费板块仅在春节前出现了一小波行情，但出于对需求的担忧，春节后这些板块涨幅快速回吐。进入二季度，受地缘冲突影响扩散等影响，PPI上行，PPI-CPI剪刀差扩大，顺价不畅的问题凸显，叠加国际汇率波动放大，内需外需预期均大面积承压。上半年，消费类一级行业指数大都出现双位数跌幅，申万消费指数下跌17.3%，港股通消费指数下跌18.4%，结构上中证消费指数下跌24%，中证可选指数下跌18.8%，明显跑输沪深300指数和全A指数。二季度本产品坚守消费板块，整体表现与行业指数相当。2026年消费板块机构持仓水平降至10年低点，板块交易占比创历史新低，且PE、PCF创历史新低，股息率创历史新高。这意味着市场对于消费的信心降至10年冰点，消费作为经济增长的最终表达，长期配置价值显得尤为明显。自然，需求全面复苏，特别是消费升级全面重启需要居民收入稳定增长，或者资产（包括房市、股市）赚钱效应持续释放（十五五中期核心目标），短期市场信心不强有其合理性。但另一方面，越来越强的政策意图和行动也要高度重视。十五五规划中，“人民至上”、“居民消费率明显提高”、“内需拉动经济增长主动力作用持续增强”等表述的含金量明显是被当前市场低估的。2025年以来，从中央到地方持续推出加快服务消费产业发展的政策，但因为缺乏立竿见影的效果，也基本被市场忽视，或者短期关注之后迅速冷却。放眼长远，中国有望成为全球最大的单一消费市场，内循环的发展潜力是不可忽视的，特别是中国作为世界工厂，商品经济已经比较发达，但服务业发展远不充分，医疗服务、金融服务、影视传媒、出行服务、养老服务、教育、餐饮等方面都还有很大的发展空间。另一方面，伴随全球经济低位的重构，中国企业从产品出海，到管理出海，再到品牌出海的路径是有迹可循的，新质全球化的潜力也是不容忽视的。当前位置，我们认为，市场对消费的基本面预期已经过于悲观，当前各板块股价已经跌至疫情以来低位，但我们已经观察到部分子行业出现触底回暖的信号：一部分因为反内卷政策或自然的供给侧出清重新找到供求平衡，一部分通过产品创新、渠道创新、新市场开拓找到新的增长点。基于此，我们认为消费行业长期投资价值明确，当前我们重点看好服务消费的中期投资机会。

2026年以极不平凡的局面开场：AI产业快速发展形成了巨大的单一需求，形成全球范围内最明确的高景气方向；全球地缘环境在2025年的基础上变得更加不安，全球协作减少，效率降低，成本上行；传统产业面临需求不足，消费动力持续疲弱的问题。基本面的K型分化对应着行业表现更大级别的K型分化。尽管上半年全A和沪深300均获得了约7%的正收益，但全A等权指数收益率为-1.2%，沪深所有股票的涨幅中位数约为-14%，港股通股票平均下跌9%，中位数下跌约18%。31个一级行业中，电子行业上涨超过80%，而表现最差的商贸零售行业则下跌近30%。在每一轮牛熊中，估值都是景气度的放大器，本轮科技牛和消费熊也不会成为例外。长期来看，价值回归的底层逻辑是在基本面景气度的再平衡过程中，估值的也会实现再平衡。本产品力图在分化的市场中通过均衡配置实现稳健成长，避免在单一赛道过度暴露的风险。我们选择在高景气度的科技和超跌的消费板块之间进行动态优化。我们认同科技引领社会发展的共识，AI是目前全球稀缺的高确定性成长赛道。因此我们积极配置科技行业，重点放在预期和估值相对合理，基本面可信度、可验证度较高的半导体行业。随着科技板块的预期、估值和交易拥挤度的持续提升至历史偏高水平，我们也非常关注潜在的基本面和交易风险，因此在仓位上选择保持相对均衡的配置。当前时点，我们认为国产算力相关的风险收益比更好，并尝试从更具性价比的半导体设备、端侧、软件等领域发现新的可能性。尽管市场对消费板块仍处于极度悲观之中，特别是伊朗局势动荡时，市场对大消费的展望更加谨慎。但考虑足够低的估值水平和交易拥挤度，我们仍旧保留了部分消费仓位。特别是在3月油价大幅上涨之后，航空股大幅下跌至疫情以来低位，我们认为市场对燃油成本冲击航空业的交易已经足够充分，选择在一季度末进行了较大幅度加仓，并在二季度继续超额持仓航空股。目前油价已经从高位回落，但因为对需求的担忧，航空的仓位对二季度净值仍有拖累，但我们相信其投资价值将很快伴随需求的回暖和成本的进一步回落而得到体现。

2026年以极不平凡的局面开场，全球地缘环境在2025年的基础上变得更加动荡，对A股市场和投资决策产生了深刻的影响，整个市场沉浸在宏大叙事交易之中。一季度，主要他的投资机会继续呈现极化特征：AI带动下科技产业表现依旧强劲，3月虽因伊朗局势问题出现短期快速回撤，但修复速度也很快，整个一季度仍旧保持领先；能源、化工、有色则成为地缘冲突的直接受益者，今年以来表现亮眼；最受伤的仍旧是消费，在经历5年下跌之后，仍在继续探底。我们认同科技引领社会发展的共识，AI是目前全球稀缺的高确定性成长赛道。因此我们积极配置科技行业，重点放在预期和估值相对合理，基本面可信度、可验证度较高的半导体行业。当前时点，我们认为随着海外算力链的预期和估值持续提升，国产算力相关的风险收益比更好，未来我们会更关注国产算力的新机会。我们对地缘环境的不确定性高度警惕，我们在风电和储能方面做了及时的跟进，在市场波动的过程中通过配置储能对冲了波动。尽管市场对消费板块预期仍偏悲观，特别是伊朗局势动荡时，市场对大消费的展望更加谨慎。但考虑足够低的估值水平和交易拥挤度，我们仍旧保留了部分消费仓位。特别是在3月油价大幅上涨之后，航空股大幅下跌至疫情以来低位，市场对燃油成本冲击航空业的交易已经足够充分。在看好政策支持服务消费大发展的逻辑下，我们大幅加仓了航空股。当前服务消费处于政策环境和真实需求向上，但市场预期低位徘徊的优势位，我们将持续关注新的投资机会。

年初我们判断内循环相关资产机构持仓水平降至10年低点，板块交易占比创历史新低且PE、PCF创历史新低，股息率创历史新高，这意味着市场对于消费的信心降至10年底点。我们认为消费作为经济增长的最终表达，长期配置价值显得尤为明显。自然，需求全面复苏，特别是消费升级全面重启需要居民收入稳定增长，或者资产（包括房市、股市）赚钱效应持续释放（十五五中期核心目标），短期市场信心不强有其合理性。但另一方面，越来越强的政策意图和行动也要高度重视。十五五规划中，“人民至上”、“居民消费率明显提高”、“内需拉动经济增长主动力作用持续增强”等表述的含金量明显是被当前市场低估的。2025年以来，从中央到地方持续推出加快服务消费产业发展的政策，但因为缺乏立竿见影的效果，也基本被市场忽视，或者短期关注之后迅速冷却。放眼长远，从经济发展结构来看，中国作为世界工厂，商品经济已经比较发达，但服务业发展远不充分，医疗服务、金融服务、影视传媒、出行服务、养老服务、教育、餐饮等方面都还有很大的发展空间。沿着这一思路，我们在2026年把投资重心从制造消费转向服务消费，重点布局的是今年预计会有稳定需求增量的出行链（航空、酒店、OTA、景区、免税）。回顾一季度，消费板块在春节前出现了一小波行情，集中于游戏、港股通新消费和部分社服公司，这一阶段产品表现较好。但春节后这些板块涨幅快速回吐，筹码获利了结冲动强烈，反映市场对消费的趋势性好转信心仍偏弱，最终整个Q1无一正收益板块。特别需要关注的是3月受地缘冲突影响，油价大幅上涨，导致航空股大跌，形成一个年度级别的黄金坑。当前位置，我们认为，服务消费预期已经充分调整，当前各板块股价已经跌至疫情以来低位，市场对燃油成本冲击航空业的交易也非常充分。但支持服务消费的政策力度预计将持续加强，出行需求上升趋势预计仍将持续，出行链中期拐点信号仍旧是明确的。这意味着当前服务消费处于政策环境和真实需求向上，但市场预期低位徘徊的优势位。基于此，我们看好服务消费作为内循环进入新上行周期的主力角色，看好服务消费的中期投资机会，2026年重点看多出行链。我们对年内超额修复充满信心。

一，科技方面今年一季度科技板块开年延续2025年的强势，在海外存储巨头超预期业绩的带动下，存储板块大幅上涨，同时带来了整个半导体行业标的的强势，由于本基金在半导体行业布局较为充分，因此在前两个月取得了不错的收益。然而随着进入三月份，美以伊战争爆发，导致市场风险偏好快速下降，加上对半导体供应链安全的担忧，而部分标的本身处于周期刚启动的状态，基本面偏左侧位置，短期内在业绩端体现不足，因此回调较大，但我们依然看好AI带动下行业未来的机会。展望二季度，我们认为即使在战争背景下，科技行业韧性依旧，AI的资本开支主要来自以云厂商为代表的科技巨头，其在资本开支主要受技术周期的驱动，与宏观经济的相关性较小，依然是增长最为确定的板块；而供应链方面，半导体的核心价值来自于知识产权，生产所用的原材料量少而价高，一般是全球供应链保障中有最高优先级，并且一旦确定供应链转移，就会很快有充分的供应，历史上都有过预演；此外，中国在当前混乱的国际形势中保持了独特的稳定性，有利于产业链竞争优势的进一步加强，因此我们依然看好局势缓和后科技行业的表现。投资的具体方向来说，投资依然主要围绕AI和半导体。国产算力经过相对较长时间的回调和估值消化，目前相对处于一个风险收益比更加合适的位置，加上产业链超预期的信息持续出现，本基金加大了这一方向的配置；存储板块依然值得挖掘，虽然涨价预期在逐渐降温，但出货量持续大幅增长的趋势不会改变，后期我们会更加关注量的提升带来的机会；此外，我们对底部的市场关注度相对较低的模拟、功率等环节依然保持积极关注，并且对基本面出现积极变化的公司依然保持配置，期待后续周期上行超预期的机会。二、消费方面回顾一季度，消费板块在春节前出现了一小波行情，集中于游戏、港股通新消费和部分社服公司。但春节后这些板块涨幅快速回吐，筹码获利了结冲动强烈，反映市场对消费的趋势性好转信心仍偏弱，最终整个Q1无一正收益板块。特别需要关注的是3月受地缘冲突影响，油价大幅上涨，导致航空股大跌，形成一个年度级别的黄金坑。当前位置，我们认为，服务消费预期已经充分调整，当前各板块股价已经跌至疫情以来低位，市场对燃油成本冲击航空业的交易也非常充分。但支持服务消费的政策力度预计将持续加强，出行需求上升趋势预计仍将持续，出行链中期拐点信号仍旧是明确的。这意味着当前服务消费处于政策环境和真实需求向上，但市场预期低位徘徊的优势位。基于此，我们看好服务消费作为内循环进入新上行周期的主力角色，看好服务消费的中期投资机会，2026年重点看多出行链，包括航空、酒店、OTA、景区、免税等。三、周期方面回顾2026年第一季度，资本市场未能继续上涨，3月见到4197最高点之后，一路下跌。市场情绪从年初的亢奋转变为季末的冷静。整体走势类似于2025年一季度。年初的上涨来自于牛市的情绪推动，随后的下跌来自于美以对伊朗冲突的加剧，去年此时的下跌来自于川普关税战的冲击。一季度CPI和PPI回升略超预期，工业增加值随同走势，房地产成交量有所回升，春节期间服务消费数据量升价跌，整体经济基本面呈现企稳回升的迹象。需要注意的是两点：1）由于美以对伊朗冲突刺激油价突破100美金，输入性通胀将推动PPI更快地回到零轴以上，结束改革开放以来最长时间的通缩。一方面有利于相关工业企业利润改善，另一方面造成下游成本压力，这更偏利好市场总体业绩。2）房地产下行进入第五年，居民地产销售面积下滑幅度超过55%，看齐日本失去三十年的跌幅，一线城市的中小户型租售比超越银行理财，房地产行业量的下行接近尾声，价的企稳值得期待，这有利于居民资产负债表修复。对比历史行情，这类似于2016年和2021年，市场或进入业绩驱动的牛市第二阶段。在当前时刻，有必要从短期和长期两个维度简要讨论全球宏观。短期，比较美伊对以冲突和去年关税战，相同点：1）川普希望通过美国制造海外事件，增加影响力提高中选胜率。2）关税战和伊朗冲突均没有达到目标，这导致川普急于TACO抽身离开困境。不同点：去年关税战川普TACO得以迅速抽身，今年以色列和伊朗态度意味着川普难以迅速抽身。以上相同点造成市场大幅波动，以上不同点意味着风险资产波动更加常态化。长期，美伊对以冲突推升油价高位，由于川普难以迅速抽身，油价持续在高位是可预期的场景。比较油价上涨幅度，当前场景唯有70年代滞涨时期可比，区别于市场一致预期认为美伊对以冲突是第一次石油危机，我们认为2022年俄乌战争是1973-1974年第一次石油危机，当前冲突是1978年-1981年第二次石油危机。第一次石油危机导致纳指下跌60%，第二次石油危机却是纳指和油价同步新高，因为70年代PC科技革命贡献市场业绩。但是高企的油价最终将美国经济拖入衰退，美联储降息，油价下跌长达十年，纳指上涨十年。俄乌战争导致科创综指从2022年高点下跌60%，堪比当年纳指。2023年开始的AI科技革命贡献业绩超越当年PC革命，我们认为科创综指可能在高油价背景下震荡新高，但是持续高油价将最终击落美国经济基本面，美国被迫降息，油价大概率将在晚些时候进入漫长熊市。我们将通过紧密的基本面观察，进一步筛选业绩估值性价比合适的公司，一方面继续看好双创的科技板块和公司，一方面挖掘受益于PPI回升的化工和光伏等顺周期板块和公司。四、医药方面今年年初，医药行业在创新药、AI、脑机、小核酸等热点带动下，出现一波明显上涨。2月份以来，由于监管层打击杠杆融资，以及美联储加息延后，出现调整。3月初，美伊战争爆发，市场风险偏好下行，医药跟随大盘继续下跌。总体一季度医药指数小幅下跌，但仍跑赢万得全A。鉴于此，我们在一季度重点布局了创新药、CXO以及脑机等板块，并根据市场波动及时调整持仓。展望二季度，①医药即将迎来多个重磅学术会议，4月中下旬召开的AACR（美国癌症研究协会年会）会议，5月底6月初召开的ASCO（美国临床肿瘤学会年会）会议，6月份召开的EHA（欧洲血液学协会）多家公司的产品将读出数据，市场关注度较高的包括IO2.0、ADC、口服GLP1等方向。②创新药BD仍然强劲，今年一季度，中国创新药对外 BD 交易总金额已突破 600 亿美元，交易数量达 53 项，首付款超 33 亿美元，创下历史同期新高。③CXO订单保持较快增长，4月初Orforglipron（口服GLP1）已经获批上市，预计国内相关产业链订单将有大幅增长。综合来看，我们仍看好全年创新药及其产业链的投资机会。风险来自地缘冲突导致的系统风险、BD交易带来的股价波动等。

年初我们判断内循环相关资产机构持仓水平降至10年低点，板块交易占比创历史新低且PE、PCF创历史新低，股息率创历史新高。这意味着市场对于消费的信心降至10年冰点，消费作为经济增长的最终表达，长期配置价值显得尤为明显。自然，需求全面复苏，特别是消费升级全面重启需要居民收入稳定增长，或者资产（包括房市、股市）赚钱效应持续释放（十五五中期核心目标），短期市场信心不强有其合理性。但另一方面，越来越强的政策意图和行动也要高度重视。十五五规划中，“人民至上”、“居民消费率明显提高”、“内需拉动经济增长主动力作用持续增强”等表述的含金量明显是被当前市场低估的。2025年以来，从中央到地方持续推出加快服务消费产业发展的政策，但因为缺乏立竿见影的效果，也基本被市场忽视，或者短期关注之后迅速冷却。放眼长远，从经济发展结构来看，中国作为世界工厂，商品经济已经比较发达，但服务业发展远不充分，医疗服务、金融服务、影视传媒、出行服务、养老服务、教育、餐饮等方面都还有很大的发展空间。沿着这一思路，我们在2026年把投资重心从制造消费转向服务消费，重点布局的是今年预计会有稳定需求增量的出行链（航空、酒店、OTA、景区、免税）。回顾一季度，消费板块在春节前出现了一小波行情，集中于游戏、港股通新消费和部分社服公司，这一阶段产品表现较好。但春节后这些板块涨幅快速回吐，筹码获利了结冲动强烈，反映市场对消费的趋势性好转信心仍偏弱，最终整个Q1无一正收益板块。特别需要关注的是3月受地缘冲突影响，油价大幅上涨，导致航空股大跌，形成一个年度级别的黄金坑。当前位置，我们认为，服务消费预期已经充分调整，当前各板块股价已经跌至疫情以来低位，市场对燃油成本冲击航空业的交易也非常充分。但支持服务消费的政策力度预计将持续加强，出行需求上升趋势预计仍将持续，出行链中期拐点信号仍旧是明确的。这意味着当前服务消费处于政策环境和真实需求向上，但市场预期低位徘徊的优势位。基于此，我们看好服务消费作为内循环进入新上行周期的主力角色，看好服务消费的中期投资机会，2026年重点看多出行链。我们对年内超额修复充满信心。

2025年A股表现强劲，风偏大幅上升。在全球AI竞赛的大背景下，多个细分领域出现久违的供应不求，订单大增结合涨价逻辑下，科技、有色、电力设备、高端装备领涨。另一端是相对疲弱的消费板块，中证消费年线5连阴，出口链则因贸易战和地缘政治风险等因素表现不佳。本产品坚持价值成长策略，主要投资方向主要分布于上游的资源品和下游消费品。上半年，本产品在出口链方面尚存较大敞口，在贸易战时期受冲击较大，另外消费板块整体承压，对产品综合表现也构成了拖累。我们及时对产品结构进行了优化调整，加强了上游资源品配置和科技板块配置，下半年产品表现得到明显改善。

四季度以来市场整体处于震荡盘整期，投资机会并不多，本基金处于相对防守的状态。本基金在科技、医药、消费、周期品等领域都进行了布局。1、TMT 板块运作分析与展望四季度科技板块整体进入震荡期，市场缺乏新的热点，出于对算力板块涨幅巨大，后续基本面难以超预期的担忧，本基金进行了较大幅度的调仓，减持了大部分风险收益比不高的算力龙头，切换到了较为低位的存储器、半导体设计、材料、模拟、功率等板块，整体策略更加偏向于防守。展望2026年，投资依然主要围绕AI和半导体，但选股会更加注重安全边际。从产业方向看，AI在B端需求持续上升，token数消耗持续增加，对工作效率有明显提升，但商业模式仍在探索，更加接近于互联网初期有流量没营收的状态，自我造血能力不足，资本开支是否推进取决于巨头前置投入的意愿，因此算力的投资依然会面临预期的波动，投资需要充分考虑潜在的风险收益比。存储板块依然值得挖掘，本轮存储周期由需求推动，持续性有望超预期，A股相关的利基存储、设备、材料、制造等环节风险收益比合适的标的依然值得挖掘。同时，存储涨价短期内会对AI之外的终端消费产生冲击，导致相关产业链股票回调，可能会带来优质公司的超跌的可能，是下半年潜在的机会。2、医疗健康板块运作分析及展望25年四季度，申万医药生物指数下跌9.25%、恒生医疗保健指数下跌19.55%，主要因催化剂缺失、BD交易有所延迟、机构年末获利了结等。板块估值重回历史低位附近，机构配置进一步下降。鉴于此，我们组合注重风险控制与回撤，组合保持稳健配置，个股选择更注重安全性。展望26年，一季度医药出现开门红，主要因脑机接口、AI制药、小核酸等主题爆发，海外事件催化与核心数据读出，带动医药整体上扬。从全年来看，我们认为医药从去年的创新药独美，进一步扩散。全年维度我们看好创新药、CXO、小核酸等领域，阶段参与主题行情，但同时注重头寸的回撤风险。内需相关标的因基本面仍欠佳，股价位于底部，继续保持观察。3、消费板块运作分析与展望消费板块继续承压。港股消费持续回落，年内涨幅优势收窄，800消费持续走低，全年录得-6.2%受益，年线5连阴。受低估值支撑，耐用消费品表现略好于必选消费，但全年收益率仍欠佳。因为预期、估值和交易拥挤度都处于极低的位置，当前消费板块低位优质个股的配置价值很高，在排除重大不利风险的情况下，持有一年的风险收益比有望较为可观。当前我们预计会出现温和改善，CPI、PPI均有改善潜力。我们更看好服务消费和创新消费，对商品消费持相对谨慎的预期。出海方面，我们认为经过一年左右的预期冲击和调整，有望在26年中看到本轮贸易战冲击后的分化结果，优质龙头将有望看到良好的配置机会。4、周期板块运作分析与展望四季度本季度上游资源品表现较好，贵金属和竞争格局持续向好的工业金属表现领先，化工板块出现供给侧优化信号表现也较好，但养殖、光伏等板块因预期回调表现欠佳。另外，下游的AI算力，以及需求外溢的芯片制造、存储等相关上游材料表现也不错。

第四季度消费板块整体承压。港股消费持续回落，年内涨幅优势收窄，800消费持续走低，全年录得-6.2%受益，年线5连阴。受低估值支撑，耐用消费品表现略好于必选消费，但全年收益率仍欠佳。我们的组合仍旧以低位优质个股为主，控制高位高估值品种敞口，因此Q4表现相对平稳。因为预期、估值和交易拥挤度都处于极低的位置，当前低位优质个股的配置价值很高，在排除重大不利风险的情况下，大都是安全的资产，持有一年的风险收益比极佳。展望未来，基于消费群体的结构性变迁趋势，我们将持续加服务消费，大年轻人主导的新消费，老年人主导的适老消费的研究，力争在未来实现更好的投资回报。消费出海方面，贸易战给了我们一个更好的企业竞争力验证机会。大浪淘沙，去伪存真，是本轮贸易战之后我们在新质全球化投资之路上的核心工作。

第四季度消费板块整体承压。港股消费持续回落，年内涨幅优势收窄，800消费持续走低，全年录得-6.2%受益，年线5连阴。受低估值支撑，耐用消费品表现略好于必选消费，但全年收益率仍欠佳。我们的组合仍旧以低位优质个股为主，控制高位高估值品种敞口，因此Q4表现相对平稳。因为预期、估值和交易拥挤度都处于极低的位置，当前低位优质个股的配置价值很高，在排除重大不利风险的情况下，大都是安全的资产，持有一年的风险收益比极佳。展望未来，基于消费群体的结构性变迁趋势，我们将持续加服务消费，大年轻人主导的新消费，老年人主导的适老消费的研究，力争在未来实现更好的投资回报。消费出海方面，贸易战给了我们一个更好的企业竞争力验证机会。大浪淘沙，去伪存真，是本轮贸易战之后我们在新质全球化投资之路上的核心工作。