范杨 - 基金投资策略和运作

第四季度消费板块整体承压。港股消费持续回落，年内涨幅优势收窄，800消费持续走低，全年录得-6.2%受益，年线5连阴。受低估值支撑，耐用消费品表现略好于必选消费，但全年收益率仍欠佳。我们的组合仍旧以低位优质个股为主，控制高位高估值品种敞口，因此Q4表现相对平稳。因为预期、估值和交易拥挤度都处于极低的位置，当前低位优质个股的配置价值很高，在排除重大不利风险的情况下，大都是安全的资产，持有一年的风险收益比极佳。展望未来，基于消费群体的结构性变迁趋势，我们将持续加服务消费，大年轻人主导的新消费，老年人主导的适老消费的研究，力争在未来实现更好的投资回报。消费出海方面，贸易战给了我们一个更好的企业竞争力验证机会。大浪淘沙，去伪存真，是本轮贸易战之后我们在新质全球化投资之路上的核心工作。

四季度以来市场整体处于震荡盘整期，投资机会并不多，本基金处于相对防守的状态。本基金在科技、医药、消费、周期品等领域都进行了布局。1、TMT 板块运作分析与展望四季度科技板块整体进入震荡期，市场缺乏新的热点，出于对算力板块涨幅巨大，后续基本面难以超预期的担忧，本基金进行了较大幅度的调仓，减持了大部分风险收益比不高的算力龙头，切换到了较为低位的存储器、半导体设计、材料、模拟、功率等板块，整体策略更加偏向于防守。展望2026年，投资依然主要围绕AI和半导体，但选股会更加注重安全边际。从产业方向看，AI在B端需求持续上升，token数消耗持续增加，对工作效率有明显提升，但商业模式仍在探索，更加接近于互联网初期有流量没营收的状态，自我造血能力不足，资本开支是否推进取决于巨头前置投入的意愿，因此算力的投资依然会面临预期的波动，投资需要充分考虑潜在的风险收益比。存储板块依然值得挖掘，本轮存储周期由需求推动，持续性有望超预期，A股相关的利基存储、设备、材料、制造等环节风险收益比合适的标的依然值得挖掘。同时，存储涨价短期内会对AI之外的终端消费产生冲击，导致相关产业链股票回调，可能会带来优质公司的超跌的可能，是下半年潜在的机会。2、医疗健康板块运作分析及展望25年四季度，申万医药生物指数下跌9.25%、恒生医疗保健指数下跌19.55%，主要因催化剂缺失、BD交易有所延迟、机构年末获利了结等。板块估值重回历史低位附近，机构配置进一步下降。鉴于此，我们组合注重风险控制与回撤，组合保持稳健配置，个股选择更注重安全性。展望26年，一季度医药出现开门红，主要因脑机接口、AI制药、小核酸等主题爆发，海外事件催化与核心数据读出，带动医药整体上扬。从全年来看，我们认为医药从去年的创新药独美，进一步扩散。全年维度我们看好创新药、CXO、小核酸等领域，阶段参与主题行情，但同时注重头寸的回撤风险。内需相关标的因基本面仍欠佳，股价位于底部，继续保持观察。3、消费板块运作分析与展望消费板块继续承压。港股消费持续回落，年内涨幅优势收窄，800消费持续走低，全年录得-6.2%受益，年线5连阴。受低估值支撑，耐用消费品表现略好于必选消费，但全年收益率仍欠佳。因为预期、估值和交易拥挤度都处于极低的位置，当前消费板块低位优质个股的配置价值很高，在排除重大不利风险的情况下，持有一年的风险收益比有望较为可观。当前我们预计会出现温和改善，CPI、PPI均有改善潜力。我们更看好服务消费和创新消费，对商品消费持相对谨慎的预期。出海方面，我们认为经过一年左右的预期冲击和调整，有望在26年中看到本轮贸易战冲击后的分化结果，优质龙头将有望看到良好的配置机会。4、周期板块运作分析与展望四季度本季度上游资源品表现较好，贵金属和竞争格局持续向好的工业金属表现领先，化工板块出现供给侧优化信号表现也较好，但养殖、光伏等板块因预期回调表现欠佳。另外，下游的AI算力，以及需求外溢的芯片制造、存储等相关上游材料表现也不错。

第四季度消费板块整体承压。港股消费持续回落，年内涨幅优势收窄，800消费持续走低，全年录得-6.2%受益，年线5连阴。受低估值支撑，耐用消费品表现略好于必选消费，但全年收益率仍欠佳。我们的组合仍旧以低位优质个股为主，控制高位高估值品种敞口，因此Q4表现相对平稳。因为预期、估值和交易拥挤度都处于极低的位置，当前低位优质个股的配置价值很高，在排除重大不利风险的情况下，大都是安全的资产，持有一年的风险收益比极佳。展望未来，基于消费群体的结构性变迁趋势，我们将持续加服务消费，大年轻人主导的新消费，老年人主导的适老消费的研究，力争在未来实现更好的投资回报。消费出海方面，贸易战给了我们一个更好的企业竞争力验证机会。大浪淘沙，去伪存真，是本轮贸易战之后我们在新质全球化投资之路上的核心工作。

四季度全A小幅上涨，其中有色、化工、通信、军工涨幅靠前，医药、地产、美护、计算机、传媒、食品饮料下跌较多。本产品坚持价值成长策略，主要投资方向主要分布于上游的资源品和下游消费品。本季度上游资源品表现较好，消费品继续承压，整体表现略好于全A平均水平。展望26年，需求预计会出现温和改善，上游供需格局维持向好状态，中游制造压力或继续上升。中上游我们将侧重于在供需格局良好的工业金属中继续挖掘新投资机会，中游制造业则在“反内卷”大环境下寻找结构性机会，下游我们更看好服务消费和创新消费，对商品消费持相对谨慎的预期。出海方面，我们认为经过一年左右的预期冲击和调整，有望在26年中看到本轮贸易战冲击后的分化结果，优质龙头将有望看到良好的配置机会。

Q3消费板块整体承压。港股消费持续回落，年内涨幅优势收窄，800消费在8月底反弹后再度回落。截至930，A股消费板块涨幅仍以汽车排首位（受益于机器人主题），农林牧渔、美护涨幅靠前，轻工制造有所反弹（部分受益反内卷等），社服冲高回落（国庆中秋长假、服务消费政策博弈降温），食品饮料指数进一步走弱（酒类消费景气度持续走弱），800消费表现整体欠佳。年初以来，仅汽车板块跑赢万得全A，大部分行业表现不及沪深300。从成交额看，消费板块在4月避险行情+5月新消费行情之后，因基本面不佳，交易热度快速衰减，整个3季度消费板块成交占比保持低迷状态，9月底消费成交热度创下年内新低。经过中报业绩验证和三季度的预期再平衡，目前新老消费都进入缺乏边际催化的阶段。我们的组合仍旧以低位优质个股为主，控制高位高估值品种敞口。因为预期、估值和交易拥挤度都处于极低的位置，当前低位优质个股的配置价值很高，在排除重大不利风险的情况下，大都是安全的资产，持有一年的风险收益比极佳。新机会方面我们主要关注“反内卷”主线下积蓄能量的新机会。展望未来，基于消费群体的结构性变迁趋势，我们将持续加大年轻人主导的新消费，老年人主导的适老消费的研究，力争在未来实现更好的投资回报。消费出海方面，贸易战给了我们一个更好的企业竞争力验证机会。大浪淘沙，去伪存真，是本轮贸易战之后我们在新质全球化投资之路上的核心工作。

三季度仍旧是科技成长主导的时期，上游资源品在全球地缘政治不稳定的环境下强势上涨，需求侧总体表现则偏弱，消费缺乏新催化剂，表现不佳。本产品继续超配科技板块，从而获得了较好的回报。科技方面，三季度海外AI市场持续增长，主要云厂商资本开支持续上修，带来海外算力标的股价和业绩的双升，而A股算力板块同样迎来业绩预期的上修，以及股价的大幅反弹。本基金三季度在算力板块持仓比例较高，而到了9月份之后，主要的算力标的股价已经较为充分的反映了对未来的预期，性价比在持续下降，我们对组合进行了较大幅度的调整，向处于低位性价比更高的板块进行了切换。四季度，由于AI需求持续旺盛，带动了存储器需求超预期，涨价已经成为产业的共识，而需求驱动的存储器涨价，往往是半导体高景气度的重要标志，我们认为未来几个季度半导体全产业链都有望超出市场预期，考虑到大量的非热点板块股价还处于低位，因此有大量的潜在投资机会可以挖掘。此外，AI产业基本面长期趋势依然不变，如果后续有股价的回落，一些确定性高的标的可能会出现新的投资机会。医药在三季度保持较好的上涨态势。受BD拉动、WCLC数据读出、中报表现较好等因素提升，创新药表现强劲。ADC、双抗等国内资产仍然具有较高性价比。医疗器械等内生驱动板块也有所反弹，市场走势更为均衡。但内需消费相关板块仍然较弱，主要受国内传统经济疲弱影响。四季度中美贸易战有所反复，海外加征药品关税、美国降药价等政策风险提升，股价不确定性有所增加。但我们仍看好创新药、器械、CXO等板块后续表现，BD催化、成长拉动等仍是医药板块较强的主线。周期板块三季度上游的金属行业继续维持强势表现，而钢铁、化工、生猪养殖、光伏、锂电等行业在反内卷驱动下，均迎来一轮估值修复行情。但由于经济复苏整体低于市场预期，因此EPS驱动的顺周期相关板块整体反应较弱，而有持续景气上修预期的周期品和科技成长板块，表现仍然较为强势，包括上游的稀土、黄金、工业金属等，下游的AI算力，以及需求外溢的芯片制造、存储等相关环节。展望四季度，我们认为当下表现强势的工业金属，后续依然看好，目前在整个中上游周期行业中，工业金属依然是代表最好供给格局的品种，落实到公司层面，或是有较好的估值性价比，或是有较好的成长性，同时需求真正起来后，工业金属同样会有不俗的表现。其次，代表内卷最严重的中游原材料制造行业，我们看好经济本身复苏即可带来的投资机会，叠加反内卷可能的持续深化，都将为相关行业注入新的发展契机。消费板块三季度整体承压。港股消费持续回落，年内涨幅优势收窄，800消费在8月底反弹后再度回落。年初以来，仅汽车板块跑赢万得全A，大部分行业表现不及沪深300。从成交额看，消费板块在4月避险行情+5月新消费行情之后，因基本面不佳，交易热度快速衰减，整个3季度消费板块成交占比保持低迷状态，9月底消费成交热度创下年内新低。经过中报业绩验证和三季度的预期再平衡，目前新老消费都进入缺乏边际催化的阶段。因为预期、估值和交易拥挤度都处于极低的位置，当前低位优质个股的配置价值很高，在排除重大不利风险的情况下，大都是安全的资产，持有一年的风险收益比极佳。展望未来，基于消费群体的结构性变迁趋势，我们将持续加大年轻人主导的新消费，老年人主导的适老消费的研究。新机会方面我们主要关注“反内卷”主线下积蓄能量的新机会。

Q3消费板块整体承压。港股消费持续回落，年内涨幅优势收窄，800消费在8月底反弹后再度回落。截至930，A股消费板块涨幅仍以汽车排首位（受益于机器人主题），农林牧渔、美护涨幅靠前，轻工制造有所反弹（部分受益反内卷等），社服冲高回落（国庆中秋长假、服务消费政策博弈降温），食品饮料指数进一步走弱（酒类消费景气度持续走弱），800消费表现整体欠佳。年初以来，仅汽车板块跑赢万得全A，大部分行业表现不及沪深300。从成交额看，消费板块在4月避险行情+5月新消费行情之后，因基本面不佳，交易热度快速衰减，整个3季度消费板块成交占比保持低迷状态，9月底消费成交热度创下年内新低。经过中报业绩验证和三季度的预期再平衡，目前新老消费都进入缺乏边际催化的阶段。我们的组合仍旧以低位优质个股为主，控制高位高估值品种敞口。因为预期、估值和交易拥挤度都处于极低的位置，当前低位优质个股的配置价值很高，在排除重大不利风险的情况下，大都是安全的资产，持有一年的风险收益比极佳。新机会方面我们主要关注“反内卷”主线下积蓄能量的新机会。展望未来，基于消费群体的结构性变迁趋势，我们将持续加大年轻人主导的新消费，老年人主导的适老消费的研究，力争在未来实现更好的投资回报。消费出海方面，贸易战给了我们一个更好的企业竞争力验证机会。大浪淘沙，去伪存真，是本轮贸易战之后我们在新质全球化投资之路上的核心工作。

三季度仍旧是科技成长主导的时期，上游资源品在全球地缘政治不稳定的环境下强势上涨，需求侧总体表现则偏弱，消费缺乏新催化剂，表现不佳。本产品坚持价值成长策略，主要投资方向仍为消费和制造业。周期板块三季度上游的金属行业继续维持强势表现，而钢铁、化工、生猪养殖、光伏、锂电等行业在反内卷驱动下，均迎来一轮估值修复行情。但由于经济复苏整体低于市场预期，因此EPS驱动的顺周期相关板块整体反应较弱，而有持续景气上修预期的周期品和科技成长板块，表现仍然较为强势，包括上游的稀土、黄金、工业金属等，下游的AI算力，以及需求外溢的芯片制造、存储等相关环节。展望四季度，我们认为当下表现强势的工业金属，后续依然看好，目前在整个中上游周期行业中，工业金属依然是代表最好供给格局的品种，落实到公司层面，或是有较好的估值性价比，或是有较好的成长性，同时需求真正起来后，工业金属同样会有不俗的表现。其次，代表内卷最严重的中游原材料制造行业，我们看好经济本身复苏即可带来的投资机会，叠加反内卷可能的持续深化，都将为相关行业注入新的发展契机。消费板块三季度整体承压。港股消费持续回落，年内涨幅优势收窄，800消费在8月底反弹后再度回落。年初以来，仅汽车板块跑赢万得全A，大部分行业表现不及沪深300。从成交额看，消费板块在4月避险行情+5月新消费行情之后，因基本面不佳，交易热度快速衰减，整个3季度消费板块成交占比保持低迷状态，9月底消费成交热度创下年内新低。经过中报业绩验证和三季度的预期再平衡，目前新老消费都进入缺乏边际催化的阶段。因为预期、估值和交易拥挤度都处于极低的位置，当前低位优质个股的配置价值很高，在排除重大不利风险的情况下，大都是安全的资产，持有一年的风险收益比极佳。展望未来，基于消费群体的结构性变迁趋势，我们将持续加大年轻人主导的新消费，老年人主导的适老消费的研究。新机会方面我们主要关注“反内卷”主线下积蓄能量的新机会。

上半年，伴随AI技术突破，新兴产业凸显，市场风偏明显上升。科技板块在AI的带动下，整体向上，但中间由于产业发展和宏观环境的变化，整体板块也经历了巨大的波动。年初行业暴跌，字节产业链、海外算力板块表现较强，超额比较明显，DeepSeek V3和R1发布后，计算机、传媒板块开始快速上涨，而阿里的3800亿资本开支计划，又将算力板块情绪推向新高。四月初由于特朗普对等关税的影响，市场出现了大幅回调，而后续由于中方对等反制，带来了相关产业链国产化加速，相关的模拟芯片等标的短期出现大幅上涨。医药行业受创新药BD进展、ASCO数据读出等因素带动，股价取得了较好的收益。PD1*VEGF双抗、ADC等取得了较好的临床数据，TCE和体内Car-T等产品也受到市场关注。内需方面仍然较弱，医院需求不足，中药、血制品及服务类公司表现欠佳。Q2外循环受贸易战冲击影响，成本、订单和投资者预期都出现了大幅波动。消费方面，内循环整体复苏强度仍旧偏弱，二手房成交热度回落，以旧换新政策效果逐步衰减，居民“资产负债表”和“利润表”修复进展并不理想，CPI转正进展缓慢。亮点在于，伴随年轻消费人群的消费率先反弹，结合兴趣电商、创新产品的催化，上半年以来新以“谷子经济”、“宠物经济”为代表的新型消费迸发出强劲的活力，消费行为的“悦己”成分不断上升。另一个明显的趋势是消费者对产品质价比的追求日益提升，对产品实际功效的关注不断加强，品牌溢价出现整体回落。我们认为这是近年来最重大的变化之一，代表了全社会消费力量的一个大的结构性变化。在下游需求结构性变迁，国际贸易形势大幅波动的背景下，上游金属板块也在不同阶段出现了强劲表现。应对经济环境的变化和市场风偏的提升，我们在上半年大幅提升了对科技板块的配置，对产品的表现产生了积极的作用。

上半年，伴随AI技术突破，新兴产业凸显，市场风偏明显上升。Q2外循环受贸易战冲击影响，成本、订单和投资者预期都出现了大幅波动。与此同时，内循环整体复苏强度仍旧偏弱，二手房成交热度回落，以旧换新政策效果逐步衰减，居民“资产负债表”和“利润表”修复进展并不理想，CPI转正进展缓慢。在这样的背景下，板块间走势分化加剧。消费方面，伴随年轻消费人群的消费率先反弹，结合兴趣电商、创新产品的催化，上半年以来新以“谷子经济”、“宠物经济”为代表的新型消费迸发出强劲的活力，消费行为的“悦己”成分不断上升。另一个明显的趋势是消费者对产品质价比的追求日益提升，对产品实际功效的关注不断加强，品牌溢价出现整体回落。我们认为这是近年来最重大的变化之一，代表了全社会消费力量的一个大的结构性变化。

上半年，伴随AI技术突破，新兴产业凸显，市场风偏明显上升。Q2外循环受贸易战冲击影响，成本、订单和投资者预期都出现了大幅波动。消费方面，内循环整体复苏强度仍旧偏弱，二手房成交热度回落，以旧换新政策效果逐步衰减，居民“资产负债表”和“利润表”修复进展并不理想，CPI转正进展缓慢。亮点在于，伴随年轻消费人群的消费率先反弹，结合兴趣电商、创新产品的催化，上半年以来新以“谷子经济”、“宠物经济”为代表的新型消费迸发出强劲的活力，消费行为的“悦己”成分不断上升。另一个明显的趋势是消费者对产品质价比的追求日益提升，对产品实际功效的关注不断加强，品牌溢价出现整体回落。我们认为这是近年来最重大的变化之一，代表了全社会消费力量的一个大的结构性变化。在下游需求结构性变迁，国际贸易形势大幅波动的背景下，上游金属板块也在不同阶段出现了强劲表现。二季度初，特朗普推动的美国对等关税政策远超预期，导致了资本市场的剧烈波动。由于市场对对等关税可能带来的全球经济衰退风险的担忧，以及出口链公司对美出口前景的极大冲击，本基金持仓较大的新质全球化企业、顺周期的上游资源品和中游工业品板块都出现较大的回调。我们适时做了部分仓位调整，加配了受益于内循环、估值性价比较高的生猪养殖低成本龙头。

上半年，伴随AI技术突破，新兴产业凸显，市场风偏明显上升。Q2外循环受贸易战冲击影响，成本、订单和投资者预期都出现了大幅波动。与此同时，内循环整体复苏强度仍旧偏弱，二手房成交热度回落，以旧换新政策效果逐步衰减，居民“资产负债表”和“利润表”修复进展并不理想，CPI转正进展缓慢。在这样的背景下，板块间走势分化加剧。消费方面，伴随年轻消费人群的消费率先反弹，结合兴趣电商、创新产品的催化，上半年以来新以“谷子经济”、“宠物经济”为代表的新型消费迸发出强劲的活力，消费行为的“悦己”成分不断上升。另一个明显的趋势是消费者对产品质价比的追求日益提升，对产品实际功效的关注不断加强，品牌溢价出现整体回落。我们认为这是近年来最重大的变化之一，代表了全社会消费力量的一个大的结构性变化。