郭琳 - 基金投资策略和运作

2026年是“十五五”开局之年，开年前两月的经济数据总体呈现出内需弱修复、外需强劲、价格延续修复的态势，在外需强劲表现的带动下，生产强度也在提升，经济实现温和开门红。具体来看，外需方面，今年前两个月出口增速大超市场预期，美元计价出口同比增长21.8%，进口也大超预期，同比增长19.8%。出口大超预期，背后有几重基本面因素的共同推动：1）今年前两个月，美欧日东盟等全球主要经济体制造业PMI共振回到扩张区间，全球制造业共振回暖苗头初现；2）AI产业大周期对于出口的拉动效应依旧显著；3）企业出海以及新兴经济体的产能投资依旧对资本品的出口形成支撑。除了以上基本面因素外，前两月出口大超预期或也受到短期一次性因素的驱动。内需方面，社零同比增长2.8%，相较去年底0.9%的增速边际修复，在春节长假的带动下，服务消费表现显著优于商品消费，商品消费增长2.5%，服务消费增长5.6%，且网上零售表现也显著更优，同比增长9.2%。核心CPI同比上涨1.8%，创2019年3月以来的新高，指向居民消费的温和修复，但是金融数据中居民短贷数据不温不火的表现也指向居民的消费依旧处于早期。在内需弱修复、外需强劲的带动下，工业生产强度较高，同比增长6.3%。在实际增长开门红的背景下，价格也延续修复的态势，PPI连续两月环比上涨0.4%；PPI同比跌幅进一步收窄，由前值-1.4%收窄至-0.9%。　　展望未来，若外需走弱，政策或更大力度提振内需，内需有望延续温和修复，价格水平有望在二季度延续加速修复的态势。　　海外方面，3月FOMC会议维持利率不变，将基准利率维持在3.5%-3.75%之间，符合市场预期。点阵图显示，2026、2027年各有一次降息空间。美联储上调GDP和通胀预测，将2026年GDP增速预期上调至2.4%（去年12月预期为2.3%），将2026年核心PCE通胀预期上调至2.7%（去年12月预期为2.5%）。美联储主席鲍威尔强调，在通胀未进一步改善前不考虑降息，提及内部甚至讨论"加息可能性"，但是加息非主流观点。美联储承认伊朗战争对经济影响存在高度不确定性，利率决议措辞和前瞻声明指向联储对就业市场和通胀担忧均有加剧。记者会上鲍威尔表达了对零就业增长所暗藏风险的担忧；通胀方面，鲍威尔表示，关税商品通胀改善大致会在年中开始体现，而油价的影响具备很强不确定性。总体来看，美国的就业市场依旧处于偏弱状态，且油价高企带动货币宽松预期的回摆或让金融条件再度收紧，从而对经济重新形成抑制，就业市场的能否修复仍具备较高不确定性。2月28日以来中东局势升温显著推高全球能源价格，预计3月美国表观通胀环比或明显回升。随着油价的走高，美国国债收益率大幅上行，从而也带动抵押贷款利率出现明显回升，这或中断美国地产的复苏进程。若油价持续维持高位，后续或进一步影响居民通胀预期从而开始向核心通胀传导，在就业市场偏冷的环境下，工资议价能力偏弱，通胀走高会侵蚀居民部门的实际购买力，则美国经济走向滞胀的风险会进一步加剧。　　总结来说，2026年一季度市场呈现“强势开局、波动加剧”的特征，这一态势由三类因素共同驱动：一是财政与货币政策的前置脉冲，二是AI相关资本开支与存储器全品类涨价带来的盈利与预期支撑，三是地缘事件频发而态势超出预期。尽管外部扰动加大，全球市场波动加剧。但从产业进展的角度，科技创新中长期趋势和进展仍在加速推进，中美AI领域均有突破性进展。GTC大会增强了全球投资者信心，海外谷歌在模型和算力上的迭代，宣告了硅谷AI进入“双强对峙”的新阶段，未来更多agent落地和商业化变现会是市场关注的重点，国内大模型和云厂商也快速迭代，国内具备强大的用户基础、多元化的应用场景、丰富的基础数据，为AI　agent落地带来了较好的前提条件，互联网大厂也在芯片端、模型端、流量端积极投入。人民币阶段性企稳回升，中国资产的配置价值也逐步凸显，期待后续企业盈利拐点的出现，带来外资的回流和估值的进一步提升。　　基金整体风格偏均衡，仓位适当控制，选股逻辑和投资理念没有发生变化，聚焦在科技创新、成长领域，优选符合产业趋势、具备核心竞争优势的企业，同时结构上更加均衡，科技主线当前位置较高波动加大；我们更注重企业的自由现金流、股东回报和估值水平。在行业的调整上，TMT领域更加聚焦有边际变化且景气向好的环节，包括AI产业中的海外算力、国产算力领域，这些领域优选具有扎实业绩和相对估值吸引力的企业；减少了部分消费电子仓位，短中期无明显正向催化；增加了自主可控方向的仓位，国内先进制程的进展顺利，同时扩产规划积极，两存上市也为后续扩产带来催化，布局核心卡脖子环节；增加了电力设备的仓位，在地缘冲突的背景下，能源安全的优先级高度空前，同时海外风光储的需求长期被激发，中国产业链具备出海优势，优选行业龙头及核心受益环节进行配置；优化了医药的仓位，中国创新药的产业趋势的确发生着日新月异的进展，但BD进度有所递延，市场缺乏催化情绪较为悲观，优选在产业进程中具备出海授权潜力和确定性的公司；优化港股的仓位，在人民币汇率企稳的背景下，理论上港股有所受益，但一季度港股表现较为疲弱，鉴于排队IPO的公司非常多，对大盘资金有所抽水，同时南下资金在基准考核的背景下对港股的仓位有所降低，当前港股性价比较高，优选细分领域的稀缺龙头进行布局。　　　报告期内，市场表现较为波折，沪深300指数下跌3.89%，中小100指数下跌0.26%，科创50指数下跌6.54%。行业方面表现分化，根据申万一级行业指数，煤炭（+16.83%）、石油石化（+15.36%）表现突出；非银金融、商贸零售、美容护理板块表现落后。港股方面，恒生指数下跌3.29%，恒生国企指数下跌6.05%，恒生科技指数下跌15.70%。　　投资策略上，我们依然坚定围绕创新与安全方向来构建组合，每个时代有每个时代的特征，科技创新是中国未来5-10年最强alpha的产业方向，同时伴随着自主可控及能源安全。核心看好的方向包括：科技、电力设备、部分资源品、部分顺周期品种。TMT领域聚焦有边际变化且景气向好的环节，包括AI产业中的海外算力、国产算力、自主可控方向；电力设备看好能源安全大背景下，中国优势企业出海的机会，在风光储领域，均有长期向好的需求拉动；资源品当前优先铝和金，工业金属需等待全球宏观风险落地。　　　高估值肯定是回报率的敌人，透支未来价值很多的公司，我们会规避，组合构建的时候会保持一定的均衡性，尽可能地降低净值的波动，追求复利，积小胜为大胜，希望能够在中长期的维度为持有人创造稳定的净值增长。

2026年一季度A股整体呈现震荡偏弱走势，尤其是季度末整体市场受到国际局势变化出现了比较大的波动。开年以来过去表现较好的科技成长让位于煤炭、石化、电力等周期行业，确定性投资再次受到青睐。市场主要指数涨跌幅及排序为：中证500(2.03%)>创业板50(-1.18%)>沪深300(-3.89%)>科创50(-6.54%)。市值维度分化较大，规模指数涨跌幅及排序为：中证500(2.03%)>中证2000(1.22%)>中证1000(0.32%)>沪深300(-3.89%)。风格维度继续分化，中信风格指数涨跌幅及排序为：稳定(4.05%)>周期(2.32%)>成长(-0.39%)>消费(-3.03%)>金融(-8.68%)。行业维度，中信证券一级行业指数涨跌幅前五为：煤炭(17.56%)>石油石化(12.16%)>电力及公用事业(8.00%)>建材(6.64%)>电力设备及新能源(6.39%)，后五为：综合金融(-15.77%)<非银行金融(-14.82%)<消费者服务(-12.84%)<商贸零售(-9.89%)<综合(-8.44%)。　　2026年一季度中国经济在“十五五”开局背景下延续外需强劲、内需温和修复、价格持续改善的运行格局，整体实现温和开门红。前两个月出口同比大幅增长21.8%，在全球制造业同步回暖、AI产业链需求延续以及新兴经济体产能投资的带动下显著超出预期，同时也受到春节偏晚的季节性因素推动。内需方面，社零同比增长2.8%，服务消费在春节带动下明显强于商品消费，核心CPI升至1.8%，显示居民消费处于早期修复阶段。投资在财政投放积极与政策性金融工具落地的带动下明显企稳，制造业与基建投资由负转正，房地产投资与销售跌幅收窄，房价环比连续收窄。工业生产在外需带动下保持较高强度，PPI连续两月环比上涨，价格修复趋势延续。展望后续，外部地缘冲突与油价高企可能对外需形成扰动，但若外需走弱，政策大概率进一步加力内需刺激，名义增速与价格修复仍具延续性。　　随着政策性金融工具带动投资链条改善、房地产拖累显著收敛、工业生产保持较高强度，企业盈利的底层条件正在同步改善。价格端的持续修复为名义增速提供支撑，出口结构的均衡化也有助于缓解行业间分化。当前估值仍处合理区间，在盈利回升与政策刺激的共同作用下，宽基指数具备承接经济修复预期的优势。　　本基金采用指数增强策略进行组合管理，在严格控制跟踪误差和跟踪偏离度的基础上，力争获取相对基准指数的超额收益。在报告期内，本基金结合申购赎回情况、标的指数成分调整情况、投资策略的动态变化定期或不定期调整投资组合，保持对标的指数的紧密跟踪以及指数增强策略的实施。

2026年是“十五五”开局之年，开年前两月的经济数据总体呈现出内需弱修复、外需强劲、价格延续修复的态势，在外需强劲表现的带动下，生产强度也在提升，经济实现温和开门红。外需方面，今年前两个月出口增速大超市场预期，美元计价出口同比增长21.8%，进口也大超预期，同比增长19.8%。出口大超预期，背后有几重基本面因素的共同推动：1）今年前两个月，美欧日东盟等全球主要经济体制造业PMI共振回到扩张区间，全球制造业共振回暖苗头初现；2）AI产业大周期对于出口的拉动效应依旧显著；3）企业出海以及新兴经济体的产能投资依旧对资本品的出口形成支撑。内需方面，社零同比增长2.8%，相较去年底0.9%的增速边际修复，在春节长假的带动下，服务消费表现显著优于商品消费，商品消费增长2.5%，服务消费增长5.6%，且网上零售表现也显著更优，同比增长9.2%。核心CPI同比上涨1.8%，创2019年3月以来的新高，指向居民消费的温和修复，但金融数据中居民短贷数据不温不火的表现也指向居民的消费依旧处于早期。在推动投资止跌回稳的政策诉求下，年初以来财政投放较为积极，叠加去年底5000亿新型政策性金融工具的落地，固定资产投资回升，房地产销售跌幅略微收窄，房价环比跌幅也有所收窄，一线城市二手房价环比跌幅从去年底的-0.9%连续两月收窄至-0.1%。展望未来，鉴于地缘冲突的不确定性仍高，霍尔木兹海峡的持续禁运或对全球供应链带来较大冲击，叠加油价高企带动全球通胀上行，带动全球流动性收紧，从而冲击中国外需。若外需走弱，政策或更大力度提振内需，内需有望延续温和修复，价格水平有望在二季度延续加速修复的态势。　　海外方面，3月FOMC会议维持利率不变，将基准利率维持在3.5%-3.75%之间，符合市场预期。点阵图显示，2026、2027年各有一次降息空间。美联储主席鲍威尔强调，在通胀未进一步改善前不考虑降息，提及内部甚至讨论"加息可能性"，但是加息非主流观点。美联储承认伊朗战争对经济影响存在高度不确定性，利率决议措辞和前瞻声明指向联储对就业市场和通胀担忧均有加剧。年初以来美国制造业复苏苗头初现，制造业PMI连续两月维持在52以上的高位。2月核心CPI环比回落0.1pp至0.2%，核心CPI同比维持2.5%，均符合预期。2月28日以来中东局势升温显著推高全球能源价格，预计3月美国表观通胀环比或明显回升。随着油价的走高，美国国债收益率大幅上行，从而也带动抵押贷款利率出现明显回升，这或中断美国地产的复苏进程，并提升滞胀风险。　　一季度，创业板指数下跌　0.57%、沪深300指数下跌3.89%，上证50下跌6.76%，中证1000上涨0.32%，上证指数下跌1.94%，创业50指数下跌1.18%，中证500上涨2.03%，科创50下跌6.54%。景顺长城衡益业绩基准是中证A500指数55+和中证港股通指数15%+中债新综合全价30%。　一季度，受美伊冲突事件升级影响，板块轮动及分化加剧。短期从叙事定价较为充分的科技板块，如AI算力、北美缺电、半导体等，切换至能源安全（如新能源和储能）、原材料安全（煤化工、电解铝等）。此外，持续的油价高位加大市场对流动性及衰退预期担忧，造成资源品及外需板块的回调；市场焦点回归至拥挤度更低、比外需更具有韧性的内需板块等。我们在一季度增配了电力设备、能源板块、工程机械（重卡出口）、内需消费，降低了通信、电子、有色金属、非银等板块配置。　　在中国经济转型背景下，深度挖掘具备未来增长潜力的产业趋势和受益企业进行投资，我们对投资组合本身进行持续的检视，以确保投资组合在承担尽可能低的风险时，力争获得尽可能高的回报。从行业成长空间、业绩增速与估值匹配度、预期差三个角度选择行业和个股，同时结合当下宏观形势去动态审视风险进而优化配置。我们采取开放的思维方式，多种分析方法，广泛的信息验证，使得对自己的持仓判断更有信心，以力争持续获取超额收益。我们从所有能想到的角度获取认知差，包括中长期产业逻辑调研验证、个股业绩超预期提示、量化指标筛选拐点、高频数据验证景气、宏观指向资金流动、公募基金重仓配置等。　　考虑到当前市场已经逐步计价地缘政治的影响，我们亦不会单边押注战争冲突持续或者缓和，坚持需求ROE改善、现金流、估值与增长匹配等均衡选股思路，积极应对市场波动。在新旧动能转换大背景下，势必会涌现出新的增长引擎和投资方向。具体而言，我们看好以下几个方向：　　1、电力及能源安全：储能及电力设备出海　　霍尔木兹海峡的禁运及周边能源设备的破坏，对全球原油库存的消耗和供给冲击，势必推升全球原油价格中枢。能源成本扰动将进一步放大海外因为AI快速发展带来的电力瓶颈问题，并加速光储等新能源需求的持续。2025年全球储能装机280GWh，同比增长50%。我们预计2026年增长70%至480GWh，2027年增长40%至670GWh。储能需求不是只靠北美AIDC配储与中国内蒙抢装，而是商业模式的变化与全球新能源装机增长后的刚需。此外，新能源从“装机竞赛”走向“消纳升级”，特高压与源网荷储是确定性最强的基建。电力设备板块有望斩获超额收益，美国未来缺电问题将持续加剧，数据中心相关燃气轮机、储能、变压器需求旺盛，中国相关标的具备全球竞争力。　　2、原材料安全：聚焦供给脆弱及需求景气的战略资源　　金属原材料定价框架在发生变革。一方面，地缘冲突的加剧，赋予了商品价格的新的地缘风险溢价。自去年刚果金收紧钴出口配额以来，资源出口国陆续出台类似政策，包括印尼计划收紧煤炭、镍矿配额，津巴布韦收紧碳酸锂配额等，类似供给收缩政策均价抬升商品价格。而近期，美伊冲突加速全球电解铝市场重塑，中东六国+伊朗电解铝产能约705万吨，约占全球9%，存在受冲击的风险。另一方面，全球新能源+AI时代下电气化的新需求，如碳酸锂、铜等，将进一步改善供需平衡表。风险方面关注中美宏观走向和逼仓行情后的抛售风险。　　3、关注内需消费和创新药等相对独立景气板块　　内需方面，十五五规划将扩大内需置于需求侧首位，中国正迈向服务型消费之路，休闲、娱乐、出行等需求凸显。尽管宏观数据显示，内需消费仍处于复苏早期，但草根调研显示餐饮供应链已经优先于乳制品等其他大众品率先实现景气度改善。地产周期已经从增量市场切换至存量市场，经过多年下滑和产能出清，消费建材等龙头企业也逐步走出泥潭，实现困境反转。内需消费相对其他板块拥挤度更低，在外部宏观环境不确定的背景下，比外需更具备韧性。财报季结束后盈利下修和筹码出清正在到位，且当前PPI转正提前，若外需走弱，国内需求侧政策补充或更好实现中国通胀高质量的修复。因此可适度增配必需消费、服务消费的α机会及压力改善的互联网消费。此外，创新药板块独立于宏观逻辑，景气周期持续上行，行业出海BD授权及临床进展持续兑现，筹码出清，二季度处于布局加仓的时点。　　　　对于以上多个方向投资机会，我们会根据市场状况，和基本面与估值的匹配性结合，做好动态调整，争取为投资人创造稳健的超额收益。

2026年一季度A股整体呈现震荡偏弱走势，尤其是季度末整体市场受到国际局势变化出现了比较大的波动。开年以来过去表现较好的科技成长让位于煤炭、石化、电力等周期行业，确定性投资再次受到青睐。市场主要指数涨跌幅及排序为：中证500(2.03%)>创业板50(-1.18%)>沪深300(-3.89%)>科创50(-6.54%)。市值维度分化较大，规模指数涨跌幅及排序为：中证500(2.03%)>中证2000(1.22%)>中证1000(0.32%)>沪深300(-3.89%)。风格维度继续分化，中信风格指数涨跌幅及排序为：稳定(4.05%)>周期(2.32%)>成长(-0.39%)>消费(-3.03%)>金融(-8.68%)。行业维度，中信证券一级行业指数涨跌幅前五为：煤炭(17.56%)>石油石化(12.16%)>电力及公用事业(8.00%)>建材(6.64%)>电力设备及新能源(6.39%)，后五为：综合金融(-15.77%)<非银行金融(-14.82%)<消费者服务(-12.84%)<商贸零售(-9.89%)<综合(-8.44%)。　　2026年一季度中国经济在“十五五”开局背景下延续外需强劲、内需温和修复、价格持续改善的运行格局，整体实现温和开门红。前两个月出口同比大幅增长21.8%，在全球制造业同步回暖、AI产业链需求延续以及新兴经济体产能投资的带动下显著超出预期，同时也受到春节偏晚的季节性因素推动。内需方面，社零同比增长2.8%，服务消费在春节带动下明显强于商品消费，核心CPI升至1.8%，显示居民消费处于早期修复阶段。投资在财政投放积极与政策性金融工具落地的带动下明显企稳，制造业与基建投资由负转正，房地产投资与销售跌幅收窄，房价环比连续收窄。工业生产在外需带动下保持较高强度，PPI连续两月环比上涨，价格修复趋势延续。展望后续，外部地缘冲突与油价高企可能对外需形成扰动，但若外需走弱，政策大概率进一步加力内需刺激，名义增速与价格修复仍具延续性。　　随着政策性金融工具带动投资链条改善、房地产拖累显著收敛、工业生产保持较高强度，企业盈利的底层条件正在同步改善。价格端的持续修复为名义增速提供支撑，出口结构的均衡化也有助于缓解行业间分化。当前估值仍处合理区间，在盈利回升与政策刺激的共同作用下，宽基指数具备承接经济修复预期的优势。　　本基金采用指数增强策略进行组合管理，在严格控制跟踪误差和跟踪偏离度的基础上，力争获取相对基准指数的超额收益。在报告期内，本基金结合申购赎回情况、标的指数成分调整情况、投资策略的动态变化定期或不定期调整投资组合，保持对标的指数的紧密跟踪以及指数增强策略的实施。

2026年是“十五五”开局之年，开年前两月的经济数据总体呈现出内需弱修复、外需强劲、价格延续修复的态势，在外需强劲表现的带动下，生产强度也在提升，经济实现温和开门红。具体来看，外需方面，今年前两个月出口增速大超市场预期，美元计价出口同比增长21.8%，进口也大超预期，同比增长19.8%。出口大超预期，背后有几重基本面因素的共同推动：1）今年前两个月，美欧日东盟等全球主要经济体制造业PMI共振回到扩张区间，全球制造业共振回暖苗头初现；2）AI产业大周期对于出口的拉动效应依旧显著；3）企业出海以及新兴经济体的产能投资依旧对资本品的出口形成支撑。除了以上基本面因素外，前两月出口大超预期或也受到短期一次性因素的驱动。内需方面，社零同比增长2.8%，相较去年底0.9%的增速边际修复，在春节长假的带动下，服务消费表现显著优于商品消费，商品消费增长2.5%，服务消费增长5.6%，且网上零售表现也显著更优，同比增长9.2%。核心CPI同比上涨1.8%，创2019年3月以来的新高，指向居民消费的温和修复，但是金融数据中居民短贷数据不温不火的表现也指向居民的消费依旧处于早期。在内需弱修复、外需强劲的带动下，工业生产强度较高，同比增长6.3%。在实际增长开门红的背景下，价格也延续修复的态势，PPI连续两月环比上涨0.4%；PPI同比跌幅进一步收窄，由前值-1.4%收窄至-0.9%。　　展望未来，若外需走弱，政策或更大力度提振内需，内需有望延续温和修复，价格水平有望在二季度延续加速修复的态势。　　海外方面，3月FOMC会议维持利率不变，将基准利率维持在3.5%-3.75%之间，符合市场预期。点阵图显示，2026、2027年各有一次降息空间。美联储上调GDP和通胀预测，将2026年GDP增速预期上调至2.4%（去年12月预期为2.3%），将2026年核心PCE通胀预期上调至2.7%（去年12月预期为2.5%）。美联储主席鲍威尔强调，在通胀未进一步改善前不考虑降息，提及内部甚至讨论"加息可能性"，但是加息非主流观点。美联储承认伊朗战争对经济影响存在高度不确定性，利率决议措辞和前瞻声明指向联储对就业市场和通胀担忧均有加剧。记者会上鲍威尔表达了对零就业增长所暗藏风险的担忧；通胀方面，鲍威尔表示，关税商品通胀改善大致会在年中开始体现，而油价的影响具备很强不确定性。总体来看，美国的就业市场依旧处于偏弱状态，且油价高企带动货币宽松预期的回摆或让金融条件再度收紧，从而对经济重新形成抑制，就业市场的能否修复仍具备较高不确定性。2月28日以来中东局势升温显著推高全球能源价格，预计3月美国表观通胀环比或明显回升。随着油价的走高，美国国债收益率大幅上行，从而也带动抵押贷款利率出现明显回升，这或中断美国地产的复苏进程。若油价持续维持高位，后续或进一步影响居民通胀预期从而开始向核心通胀传导，在就业市场偏冷的环境下，工资议价能力偏弱，通胀走高会侵蚀居民部门的实际购买力，则美国经济走向滞胀的风险会进一步加剧。　　总结来说，2026年一季度市场呈现“强势开局、波动加剧”的特征，这一态势由三类因素共同驱动：一是财政与货币政策的前置脉冲，二是AI相关资本开支与存储器全品类涨价带来的盈利与预期支撑，三是地缘事件频发而态势超出预期。尽管外部扰动加大，全球市场波动加剧。但从产业进展的角度，科技创新中长期趋势和进展仍在加速推进，中美AI领域均有突破性进展。GTC大会增强了全球投资者信心，海外谷歌在模型和算力上的迭代，宣告了硅谷AI进入“双强对峙”的新阶段，未来更多agent落地和商业化变现会是市场关注的重点，国内大模型和云厂商也快速迭代，国内具备强大的用户基础、多元化的应用场景、丰富的基础数据，为AI　agent落地带来了较好的前提条件，互联网大厂也在芯片端、模型端、流量端积极投入。人民币阶段性企稳回升，中国资产的配置价值也逐步凸显，期待后续企业盈利拐点的出现，带来外资的回流和估值的进一步提升。　　基金整体风格偏均衡，仓位适当控制，选股逻辑和投资理念没有发生变化，聚焦在科技创新、成长领域，优选符合产业趋势、具备核心竞争优势的企业，同时结构上更加均衡，科技主线当前位置较高波动加大；我们更注重企业的自由现金流、股东回报和估值水平。在行业的调整上，TMT领域更加聚焦有边际变化且景气向好的环节，包括AI产业中的海外算力、国产算力领域，这些领域优选具有扎实业绩和相对估值吸引力的企业；减少了部分消费电子仓位，短中期无明显正向催化；增加了自主可控方向的仓位，国内先进制程的进展顺利，同时扩产规划积极，两存上市也为后续扩产带来催化，布局核心卡脖子环节；增加了电力设备的仓位，在地缘冲突的背景下，能源安全的优先级高度空前，同时海外风光储的需求长期被激发，中国产业链具备出海优势，优选行业龙头及核心受益环节进行配置；优化了医药的仓位，中国创新药的产业趋势的确发生着日新月异的进展，但BD进度有所递延，市场缺乏催化情绪较为悲观，优选在产业进程中具备出海授权潜力和确定性的公司；优化港股的仓位，在人民币汇率企稳的背景下，理论上港股有所受益，但一季度港股表现较为疲弱，鉴于排队IPO的公司非常多，对大盘资金有所抽水，同时南下资金在基准考核的背景下对港股的仓位有所降低，当前港股性价比较高，优选细分领域的稀缺龙头进行布局。　　　报告期内，市场表现较为波折，沪深300指数下跌3.89%，中小100指数下跌0.26%，科创50指数下跌6.54%。行业方面表现分化，根据申万一级行业指数，煤炭（+16.83%）、石油石化（+15.36%）表现突出；非银金融、商贸零售、美容护理板块表现落后。港股方面，恒生指数下跌3.29%，恒生国企指数下跌6.05%，恒生科技指数下跌15.70%。　　投资策略上，我们依然坚定围绕创新与安全方向来构建组合，每个时代有每个时代的特征，科技创新是中国未来5-10年最强alpha的产业方向，同时伴随着自主可控及能源安全。核心看好的方向包括：科技、电力设备、部分资源品、部分顺周期品种。TMT领域聚焦有边际变化且景气向好的环节，包括AI产业中的海外算力、国产算力、自主可控方向；电力设备看好能源安全大背景下，中国优势企业出海的机会，在风光储领域，均有长期向好的需求拉动；资源品当前优先铝和金，工业金属需等待全球宏观风险落地。　　　高估值肯定是回报率的敌人，透支未来价值很多的公司，我们会规避，组合构建的时候会保持一定的均衡性，尽可能地降低净值的波动，追求复利，积小胜为大胜，希望能够在中长期的维度为持有人创造稳定的净值增长。

2025年全年以5%的增速收官，但GDP平减指数全年依旧下滑1%，名义增速实现4%的增长。观察季度间的经济运行节奏，2025年GDP增速逐季走低，且经济内部的表现与2025年初市场预期有较大背离。特朗普上台后，出于对关税的担忧，叠加2024年四季度的抢出口，2025年初市场普遍对出口较为谨慎，最后实现的实际情况是，出口韧性远超市场预期，全年实现5.5%的增速，支撑中国出口韧性有三大因素：1）中国产业竞争力强劲；2）对新兴经济体的产能投资拉动了资本品的出口；3）全球AI大周期对相关科技产品出口的支撑。展望2026年的出口，我们依旧持有乐观的预期，除了上述三个结构性因素对出口持续形成支撑外，欧美日等主要发达经济体财政共振宽松以及联储宽松效应的滞后传导也有利于全球制造业周期性复苏和美国地产周期的复苏，2025年表现偏弱的出口品类也有望在2026年迎来修复。2025年最弱于预期的是投资增速，历史首次全年维度同比负增长，全年累计同比下滑3.8%，12月份投资增速还进一步加速下滑，12月当月同比增速为：制造业投资（-10.5%）、基建投资（-16%）、房地产投资（-36%）。2025年7月份以来投资的加速下滑有反内卷、地方政府债资金更多用于化债和土地收储、财政主动收力为2026年做储备等一系列因素的拖累，但投资端的高频数据并未出现如此大幅度的下行，指向实际的投资表现或强于表观数据。“十五五”开局之年重大项目靠前落地，叠加新型政策性金融工具的支持，经济大省有望带头实现投资的止跌回升。2025年全年房地产销售面积下滑8.7%，房地产市场在一季度初步实现止跌回稳后，在4月美国对等关税的外部冲击下，房地产市场重新拐头向下，且一线城市价格加速下跌。我们认为，本轮中国地产的调整周期，不论从幅度和时间来看，或都已经接近阶段性调整的尾声，而从租金收益率与房贷利率比价、二手房对于一手房销售的挤出以及房价收入比等指标来看，或都指向地产离企稳已经不远了。2026年初以来，房地产呈现小幅回暖的迹象，二手房成交量价都有积极迹象，但持续性仍待进一步观察。2025年社零相较2024年小幅回暖，全年增长3.7%，但呈现明显高开低走的态势，一是因为“以旧换新”的透支以及后期额度的退坡，二是因为4月房地产市场的加速下跌对于居民财富效应造成拖累，三是整体的就业压力依然存在。但随着2026年名义增长的修复以及地产周期的阶段性调整接近尾声，以及全球制造业周期在全球主要经济体共振宽财政的背景下得到周期性修复，整体出口部门的表现将更加均衡，就业有望得到修复，叠加财政资源更多投资于人以及财政资源对于服务消费的支持，皆有利于消费在2026年得到进一步修复。　　2025年中央经济工作会议对于政策定调相比2024年底定调的力度有所减弱，从“超常规逆周期调节”转向“加大逆周期和跨周期调节力度”。财政政策方面，从2024年底的明确提出提高财政赤字率、增发超长期特别国债、增发地方政府专项债，2025年底表述为“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量”，预计2026年广义财政力度保持温和扩张，但是扩张力度相较2025年会有所减弱。货币政策方面，表述为“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”，总量货币政策急迫性并不强。2026年1月9日，国务院常务会议召开，部署实施财政金融协同促内需一揽子政策，随后央行和财政围绕促进居民消费、支持中小企业和民营企业、推动增加服务业供给等，新增和扩大一系列结构性工具范围和力度。物价和反内卷方面，会议要求“规范税收优惠、财政补贴政策”，继续指向反内卷和统一大市场建设，且新增强调“国内供强需弱矛盾突出”，我们判断2026年是物价重视程度进一步提高的一年，或在供需两端发力，促进物价合理回升，名义增加和企业盈利也将得到更进一步修复。　　海外方面，美国2025年经济表现总结起来就是AI投资是主要驱动力，消费减速且分化明显，高收入群体消费受益于房价和股票市场的上涨表现突出，而低收入群体在就业市场走弱以及通胀维持在较高水平的背景下明显弱化。美国经济放缓的背后，主要拖累项目是耐用品消费和住宅投资，这两项都是利率敏感型，意味着上半年的高利率环境对利率敏感型部门仍有较强的压制作用。进入2026年，财政货币双宽背景下，前期受压制的部门有望得到明显修复。以往的经济周期中，美国的金融条件与居民耐用品消费有强相关关系，2025年9月以来的新一轮联储宽松周期，已累计降息75BP，带动金融条件大幅转松，叠加财政在“大美丽法案”落地下进一步扩张，前期受高利率压制的部门已开始出现修复的迹象。美国1月制造业PMI大超市场预期，从前值47.9大幅回升至52.6，新订单指数和生产指数均强势反弹；就业指数虽然仍处于收缩区间，但也低位大幅回升3.2个百分点至48.1；客户库存进一步下滑4.6个百分点至38.7，为2022年7月以来最低，指向美国有较强的补库需求。除了制造业PMI大幅回暖外，成屋销售、耐用品订单等指标皆有修复。2025年下半年以来，新增非农就业主要集中在教育保健、休闲住宿等弱周期服务行业，而商品部门新增就业连续负增。随着2026年制造业周期和地产周期的修复，商品部门就业有望相应得到修复，从而带动居民消费更广泛地复苏。　　美联储政策方面，联储1月会议如期维持政策利率在3.5-3.75%。决议声明对经济和就业市场前景表述更加乐观：对经济增长的描述从“温和”（moderate）调整为“稳健”（solid）；删除“就业市场下行风险上升”的表述，并指出失业率出现企稳迹象，联储2026年降息预期持平两次25BP左右的水平。基本面方面，鲍威尔表示，经济前景改善；就业市场下行风险有所减弱，失业率出现企稳迹象；AI不是当前年轻群体招聘率低的主要或唯一原因，联储也在观察学习和试图理解AI对就业和宏观经济的影响；通胀上行风险也有所减弱，关税对通胀的传导已完成较大部分，预计在2026年年中消退，再次强调如果剔除关税对商品的影响后，通胀和核心通胀都运行在略高于2%的水平。前瞻指引方面，鲍威尔维持此前表态，即联储处于有利位置观察后续数据，未来仍是数据依赖。当前利率已处于中性利率的估计区间，政策立场已不再明显偏紧，而是大致中性或略微限制性。万众瞩目的新联储主席人选也终于尘埃落定。特朗普宣布提名凯文·沃什为下一任联储主席。沃什货币政策观点主要是“降息+缩表”。从后续宽松节奏角度看，沃什对于通胀更为关注，意味着通胀在联储决策重要性上升。短期内美国通胀压力确实仍存，包括一季度的关税通胀和大宗商品的上涨，沃什提名有利于修复市场对于美元信用的定价。二季度后，通胀大概率将会达峰下降，彼时宽松的窗口将再次打开。至于缩表，由于联储内部对于金融危机后的充裕准备金框架有广泛共识，全球主权国债收益率在财政扩张的背景下也易上难下，联储短期内难以推进缩表进程，因此，2026年全球的流动性依旧维持较为宽松的状态。　　2025年全年，创业板指数上涨49.57　%、沪深300指数上涨17.66%，上证50上涨12.90%，中证1000上涨27.49%，上证指数上涨18.41%，创业50指数上涨57.45%，中证500上涨30.39%，科创50上涨35.92%。港股市场方面，恒生指数上涨27.77%，恒生中国企业指数上涨22.27%，恒生科技上涨23.45%。按季度表现，其中三季度市场成长风格的表现极致，几乎贡献全年指数涨幅；而四季度部分筹码过于集中的板块处于震荡调整期，整体大盘成长和大盘价值风格相对跑赢，其中成长与价值更加聚焦AI算力、储能、电力设备出海及有色金属板块。在产业消息和政策支持共同催化下，AI产业链尤其是算力、半导体等相关板块表现持续强势，通信、电子、计算机、电力设备等行业表现领先；得益于宏观流动性宽松预期增强、美元弱势以及供给端扰动等因素催化，大宗商品价格屡创新高，有色金属板块表现超额明显。　　　在中国经济转型背景下，深度挖掘具备未来增长潜力的产业趋势和受益企业进行投资，我们对投资组合本身进行持续的检视，以确保投资组合在承担尽可能低的风险时，力争获得尽可能高的回报。从行业成长空间、业绩增速与估值匹配度、预期差三个角度选择行业和个股，同时结合当下宏观形势去动态审视风险进而优化配置。我们采取开放的思维方式，多种分析方法，广泛的信息验证，使得对自己的持仓判断更有信心，以持续获取超额收益。我们从所有能想到的角度获取认知差，包括中长期产业逻辑调研验证、个股业绩超预期提示、量化指标筛选拐点、高频数据验证景气、宏观指向资金流动、公募基金重仓配置等。　　配置思路遵循“出口为主、内需为辅”的思路，以出口占比高、ROE向上的标的为核心，搭配格局清晰、盈利能力强的内需服务型消费标的，通过均衡分散应对2026年更广泛的投资机会与市场波动。具体配置方向：①AI产业链中高性价比方向有所增加，从交易海外算力到北美电力短缺带来的海外储能和海外电网建设的电力设备投资机会；伴随AI算力供应链的快速发展，我们预计市场从交易光模块技术迭代向各个通胀环节延申；②周期板块中，在聚焦铜铝等受益于美元贬值、储能AI需求刺激及供给约束的龙头标的外，向具有战略属性及景气度改善的小金属延伸；③受益于国内反内卷政策及景气改善，如光伏、航空快递龙头等。衡益基金于四季度成立，我们在四季度逐步建仓并增配了电力设备、通信、电子、有色金属、非银等板块。

2025年A股市场一波三折：开年第一天大跌后，受到科技板块的带动出现起色，但4月再次因美国新一届政府关税政策的影响出现较大下跌，后续则随着关税谈判的进行逐渐企稳回升，并在下半年震荡上行，整体表现较为出色。全年以成长风格为主，但板块之间也存在轮动，AI、新能源、电网设备、商业航天等概念此起彼伏。主要宽基指数涨跌幅及排序为：创业板50(57.45%)>科创50(35.92%)>中证500(30.39%)>沪深300(17.66%)。市值维度同样中小盘占优，规模指数涨跌幅及排序为：中证2000(36.42%)>中证500(30.39%)>中证1000(27.49%)>沪深300(17.66%)。风格维度继续分化，中信风格指数涨跌幅及排序为：成长(43.90%)>周期(35.44%)>金融(11.57%)>消费(6.60%)>稳定(-0.03%)。行业维度，中信证券一级行业指数涨跌幅前五为：有色金属(96.91%)>通信(88.29%)>电子(44.93%)>国防军工(41.33%)>机械(40.70%)，后五为：食品饮料(-6.64%)<煤炭(-2.25%)<房地产(1.15%)<交通运输(3.29%)<商贸零售(4.57%)。　　宏观数据层面，2025年12月工业增加值同比增长5.2%，前值4.8%；12月社会消费品零售总额同比增长0.9%，前值1.3%。通胀指标：12月PPI同比-1.9%，前值-2.2%；12月CPI同比0.8%，前值0.7%。货币金融指标：12月M2同比增长8.5%，前值8.0%；12月社会融资规模同比增长8.3%，前值8.5%。总体来看，增长斜率保持稳定，继续保持良好的复苏态势，同时通胀仍处在低位区间运行。　　2025年中国经济以5%的实际增速收官，但平减指数全年下滑1%，名义增速仅4%，经济内部结构与年初预期出现明显偏离。出口在短暂扰动后展现出显著韧性，全年增长5.5%，体现出产业竞争力、新兴经济体产能投资以及全球AI大周期的共同支撑。投资成为全年最弱项，但“十五五”开局带来重大项目靠前落地，新型政策性金融工具将在2026年形成更明显的托底力量。房地产调整接近尾声，2026年初二手房成交已有回暖迹象。政策层面从“超常规逆周期”转向“加大逆周期和跨周期调节力度”，财政强调保持必要规模，货币政策强调灵活高效，结构性工具围绕促进消费、支持民营企业与扩大服务业供给持续加码。国务院常务会议提出规范税收优惠与财政补贴政策，继续推进反内卷与统一大市场建设，并强调“国内供强需弱矛盾突出”，政策在2026年将更重视物价回升与名义修复。整体来看，A股在名义增速改善、政策托底与外需韧性的共同作用下，具备更均衡的盈利修复基础。

2025年全年以5%的增速收官，但GDP平减指数全年依旧下滑1%，名义增速实现4%的增长。观察季度间的经济运行节奏，2025年GDP增速逐季走低，且经济内部的表现与2025年初市场预期有较大背离。特朗普上台后，出于对关税的担忧，叠加2024年四季度的抢出口，2025年初市场普遍对出口较为谨慎，最后实现的实际情况是，出口韧性远超市场预期，全年实现5.5%的增速，支撑中国出口韧性有三大因素：1）中国产业竞争力强劲；2）对新兴经济体的产能投资拉动了资本品的出口；3）全球AI大周期对相关科技产品出口的支撑。展望2026年的出口，我们依旧持有乐观的预期，除了上述三个结构性因素对出口持续形成支撑外，欧美日等主要发达经济体财政共振宽松以及联储宽松效应的滞后传导也有利于全球制造业周期性复苏和美国地产周期的复苏，2025年表现偏弱的出口品类也有望在2026年迎来修复。内需方面，2025年中央经济工作会议对于政策定调相比2024年底定调的力度有所减弱，从“超常规逆周期调节”转向“加大逆周期和跨周期调节力度”。财政政策方面，2025年底表述为“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量”，预计2026年广义财政力度保持温和扩张，但是扩张力度相较2025年会有所减弱。货币政策方面，表述为“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”，总量货币政策急迫性并不强。我们判断2026年是物价重视程度进一步提高的一年，或在供需两端发力，促进物价合理回升，企业盈利也将得到更进一步修复。　　海外方面，美国2025年经济表现总结起来就是AI投资是主要驱动力。进入2026年，财政货币双宽背景下，前期受压制的部门有望得到明显修复。2026年是美国的中期选举年，特朗普政府有意愿在财政方面提前发力维持经济繁荣，就业市场的修复以及关税在一季度的持续传导，2026年一季度降息概率较低，联储1月会议如期维持政策利率在3.5-3.75%。决议声明对经济和就业市场前景表述更加乐观：对经济增长的描述从“温和”（moderate）调整为“稳健”（solid）；删除“就业市场下行风险上升”的表述，并指出失业率出现企稳迹象，联储2026年降息预期持平两次25BP左右的水平。万众瞩目的新联储主席人选也终于尘埃落定。特朗普宣布提名凯文·沃什为下一任联储主席。沃什货币政策观点主要是“降息+缩表”。从后续宽松节奏角度看，沃什对于通胀更为关注，意味着通胀在联储决策重要性上升。　　2025年，组合选股逻辑和投资理念没有发生变化，聚焦在科技创新、成长领域，优选符合产业趋势、具备核心竞争优势的企业，同时结构上更加均衡，科技主线当前位置较高波动加大；我们更注重企业的自由现金流、股东回报和估值水平。在行业的调整上，TMT领域更加聚焦有边际变化且景气向好的环节，包括AI产业中的海外算力、国产算力领域，这些领域优选具有扎实业绩和相对估值吸引力的企业；减少了部分消费电子仓位；增加了自主可控方向的仓位，国内先进制程的进展顺利，同时扩产规划积极，两存上市也为后续扩产带来催化，布局核心卡脖子环节；增加了有色行业的仓位，降息预期下全球流动性持续宽松，同时全球秩序依然混乱，美国政府也出现停摆，黄金突破历史新高，其他工业金属也在供需紧平衡下持续上行，有色公司的整体估值未出现泡沫化，更多是盈利的上修，优选行业龙头矿企进行配置；优化了医药的仓位，中国创新药的产业趋势的确发生着日新月异的进展，但BD进度有所递延，市场缺乏催化情绪较为悲观，优选在产业进程中具备出海授权潜力和确定性的公司；优化港股的仓位，在人民币汇率企稳的背景下，理论上港股有所受益，但四季度港股表现较为疲弱，鉴于排队IPO的公司非常多，对大盘资金有所抽水，同时南下资金在基准考核的背景下对港股的仓位有所降低，当前港股性价比较高，优选细分领域的稀缺龙头进行布局。　　　报告期内，市场表现较为亮眼，沪深300指数上涨17.66%，中小100指数上涨29.48%，科创50指数上涨35.92%。行业方面表现分化，根据申万一级行业指数，有色金属（+94.73%）、通信（+84.75%）表现突出；食品饮料、煤炭、美容护理板块表现落后。港股方面，恒生指数上涨27.77%，恒生国企指数上涨22.27%，恒生科技指数上涨23.45%。

2025年全年以5%的增速收官，但GDP平减指数全年依旧下滑1%，名义增速实现4%的增长。观察季度间的经济运行节奏，2025年GDP增速逐季走低，且经济内部的表现与2025年初市场预期有较大背离。特朗普上台后，出于对关税的担忧，叠加2024年四季度的抢出口，2025年初市场普遍对出口较为谨慎，最后实现的实际情况是，出口韧性远超市场预期，全年实现5.5%的增速，支撑中国出口韧性有三大因素：1）中国产业竞争力强劲；2）对新兴经济体的产能投资拉动了资本品的出口；3）全球AI大周期对相关科技产品出口的支撑。展望2026年的出口，我们依旧持有乐观的预期，除了上述三个结构性因素对出口持续形成支撑外，欧美日等主要发达经济体财政共振宽松以及联储宽松效应的滞后传导也有利于全球制造业周期性复苏和美国地产周期的复苏，2025年表现偏弱的出口品类也有望在2026年迎来修复。内需方面，2025年中央经济工作会议对于政策定调相比2024年底定调的力度有所减弱，从“超常规逆周期调节”转向“加大逆周期和跨周期调节力度”。财政政策方面，2025年底表述为“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量”，预计2026年广义财政力度保持温和扩张，但是扩张力度相较2025年会有所减弱。货币政策方面，表述为“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”，总量货币政策急迫性并不强。我们判断2026年是物价重视程度进一步提高的一年，或在供需两端发力，促进物价合理回升，企业盈利也将得到更进一步修复。　　2026年作为“十五五”规划的开局之年，我们认为政策会靠前发力，叠加欧美日韩财政共振发力，以及联储降息带动全球金融条件的进一步放松，我们认为2026年实现经济开门红概率较高。从政策、流动性和产业进展几个维度来说：政策端，财政货币双宽松维持、“两新”政策在高基数的前提下也体现出了诚意、“反内卷”方向也持续优化落地。国内外流动性仍然趋于宽松以支撑经济大盘。产业进展的角度，尽管美股市场对AI泡沫担忧和美联储降息预期摇摆都放大了波动，但AI中长期趋势和进展仍在加速推进，谷歌在模型和算力上的迭代，宣告了硅谷AI进入“双强对峙”的新阶段，未来更多agent落地和商业化变现会是市场关注的重点，国内大模型和云厂商也快速迭代，国内具备强大的用户基础、多元化的应用场景、丰富的基础数据，为AI　agent落地带来了较好的前提条件，互联网大厂也在芯片端、模型端、流量端积极投入。人民币阶段性企稳回升，中国资产的配置价值也逐步凸显，期待后续企业盈利拐点的出现，带来外资的回流和估值的进一步提升。　　操作层面，我们还是以新能源和地产为主。新能源方面，光伏反内卷6月下旬开始高规格推进，硅料价格已经从底部的3万元/吨恢复到接近6万/吨的水平。预计后续伴随供需进一步改善，产业链盈利有望恢复到合理水平。房地产方面，虽然四季度基本面还是偏弱，但房价的持续下跌会对居民的资产负债表和消费信心造成打击，我们预计政策后续会相对更为宽松，推动板块估值修复。此外，我们还有一些自下而上的选股，主要在医药、化工等方向。仓位层面，我们大部分时间维持合同约定范围内的高仓位运作。

2025年A股市场一波三折：开年第一天大跌后，受到科技板块的带动出现起色，但4月再次因美国新一届政府关税政策的影响出现较大下跌，后续则随着关税谈判的进行逐渐企稳回升，并在下半年震荡上行，整体表现较为出色。全年以成长风格为主，但板块之间也存在轮动，AI、新能源、电网设备、商业航天等概念此起彼伏。主要宽基指数涨跌幅及排序为：创业板50(57.45%)>科创50(35.92%)>中证500(30.39%)>沪深300(17.66%)。市值维度同样中小盘占优，规模指数涨跌幅及排序为：中证2000(36.42%)>中证500(30.39%)>中证1000(27.49%)>沪深300(17.66%)。风格维度继续分化，中信风格指数涨跌幅及排序为：成长(43.90%)>周期(35.44%)>金融(11.57%)>消费(6.60%)>稳定(-0.03%)。行业维度，中信证券一级行业指数涨跌幅前五为：有色金属(96.91%)>通信(88.29%)>电子(44.93%)>国防军工(41.33%)>机械(40.70%)，后五为：食品饮料(-6.64%)<煤炭(-2.25%)<房地产(1.15%)<交通运输(3.29%)<商贸零售(4.57%)。　　宏观数据层面，2025年12月工业增加值同比增长5.2%，前值4.8%；12月社会消费品零售总额同比增长0.9%，前值1.3%。通胀指标：12月PPI同比-1.9%，前值-2.2%；12月CPI同比0.8%，前值0.7%。货币金融指标：12月M2同比增长8.5%，前值8.0%；12月社会融资规模同比增长8.3%，前值8.5%。总体来看，增长斜率保持稳定，继续保持良好的复苏态势，同时通胀仍处在低位区间运行。　　2025年中国经济以5%的实际增速收官，但平减指数全年下滑1%，名义增速仅4%，经济内部结构与年初预期出现明显偏离。出口在短暂扰动后展现出显著韧性，全年增长5.5%，体现出产业竞争力、新兴经济体产能投资以及全球AI大周期的共同支撑。投资成为全年最弱项，但“十五五”开局带来重大项目靠前落地，新型政策性金融工具将在2026年形成更明显的托底力量。房地产调整接近尾声，2026年初二手房成交已有回暖迹象。政策层面从“超常规逆周期”转向“加大逆周期和跨周期调节力度”，财政强调保持必要规模，货币政策强调灵活高效，结构性工具围绕促进消费、支持民营企业与扩大服务业供给持续加码。国务院常务会议提出规范税收优惠与财政补贴政策，继续推进反内卷与统一大市场建设，并强调“国内供强需弱矛盾突出”，政策在2026年将更重视物价回升与名义修复。整体来看，A股在名义增速改善、政策托底与外需韧性的共同作用下，具备更均衡的盈利修复基础。

三季度市场表现出色，科技板块，尤其是人工智能产业，仍然持续引领市场。境内外在这一领域出现了明显的共振，叠加9月美联储降息从预期到施行的流动性及情绪变化，预计市场后续表现仍值得期待。主要宽基指数有一定程度分化，宽基指数涨跌幅及排序为：创业板50(59.45%)>科创50(49.02%)>中证500(25.31%)>沪深300(17.90%)。市值维度区别并不明显，规模指数涨跌幅及排序为：中证500(25.31%)>中证1000(19.17%)>沪深300(17.90%)>中证2000(14.31%)。风格维度分化显著，中信风格指数涨跌幅及排序为：成长(34.25%)>周期(20.01%)>消费(9.12%)>稳定(1.46%)>金融(0.24%)。行业维度，中信证券一级行业指数涨跌幅前五为：通信(50.20%)>电子(44.49%)>有色金属(44.06%)>电力设备及新能源(41.06%)>机械(25.68%)，后五为：综合金融(-9.03%)<银行(-8.66%)<交通运输(0.93%)<电力及公用事业(3.05%)<食品饮料(3.24%)。　　宏观数据层面，2025年8月工业增加值同比增长5.2%，前值5.7%；8月社会消费品零售总额同比增长3.4%，前值3.7%。通胀指标：8月PPI同比-2.9%，前值-3.6%；8月CPI同比0.0%，前值0.4%。货币金融指标：8月M2同比增长8.8%，前值8.8%；8月社会融资规模同比增长8.8%，前值9.0%。总体来看，增长斜率保持稳定，继续保持良好的复苏态势，同时通胀仍处在低位区间运行。　　权益市场的长期趋势反映上市公司总体盈利能力的逐步提升，背后的驱动力是经济长期增长动能以及科技升级、产业升级带来的生产力提升。2025年上半年GDP实际同比增长5.3%，强于全年5%左右的经济目标增速，实现亮眼开局。进入三季度以来，经济压力开始显现，三季度以来经济数据出现明显下滑，且内外需共振回落走弱，但在反内卷推动下，价格水平有所好转。展望未来，在今年以来财政明显前置发力的背景下，后续财政对经济支持力度有所弱化，叠加去年四季度的高基数，四季度的经济读数面临进一步回落的风险。虽然经济压力在边际扩大，但是上半年实现了5.3%的亮眼开局，后续虽有回落，实现全年经济目标压力不大，财政政策加码概率较低，前期已预告的5000亿新型政策性金融工具或加速落地，四季度货币政策仍有宽松空间。在经济复苏大背景下，权益市场配置价值凸显。在科技领先但市场仍未确定明显主线时，宽基指数仍是较优选择。　　本基金采用指数增强策略进行组合管理，在严格控制跟踪误差和跟踪偏离度的基础上，力争获取相对基准指数的超额收益。在报告期内，本基金结合申购赎回情况、标的指数成分调整情况、投资策略的动态变化定期或不定期调整投资组合，保持对标的指数的紧密跟踪以及指数增强策略的实施。

进入三季度以来，经济压力开始显现，三季度以来经济数据出现明显下滑，且内外需共振回落走弱，但在反内卷推动下，价格水平有所好转。展望未来，在今年以来财政明显前置发力的背景下，后续财政对经济支持力度有所弱化，叠加去年四季度的高基数，四季度的经济读数面临进一步回落的风险。虽然经济压力在边际扩大，但是上半年实现了5.3%的亮眼开局，后续虽有回落，实现全年经济目标压力不大，财政政策加码概率较低，前期已预告的5000亿新型政策性金融工具或加速落地，四季度货币政策仍有宽松空间。　　海外方面，9月FOMC会议如期降息25BP至4.00-4.25%，点阵图中位数显示2025年内还有两次25BP的降息空间，今年一共降75BP，比6月点阵图增加1次，略显鸽派，但2026年降息空间下修至1次。虽然本次的点阵图释放出偏鸽派信号，但是SEP经济预测和鲍威尔记者会的表态略偏鹰派，鲍威尔把本次降息定义为风险管理式降息（a risk management cut），主要是对劳动力市场近期的降温做出应对。美国就业市场延续降温态势，8月新增非农2.2万，低于预期的7.5万，失业率上升至4.3%，是2021年10月以来的新高。展望后续，美国通胀或呈现“更缓、更久”的态势。关税征收滞后、企业转嫁成本意愿较低持续制约商品通胀，企业“降本增效”以及需求走弱或是核心掣肘。　　展望未来，海外的不确定性仍然较大，但关税的反复在短期来看已经不构成对市场的扰动；中期依然是影响全球宏观的核心变量。全球科技仍在快速迭代，算力、模型、应用形成联盟且加大正向循环，我们看到大厂较为惊艳的产品迭代和业绩的持续兑现，对未来的指引也维持乐观。人民币阶段性企稳回升，中国资产的配置价值也逐步凸显，在流动性较为宽裕的前提下，AH股均较为活跃，估值有所修复，期待后续盈利拐点的出现。中国的科技产业趋势也在同步推进，科技巨头对全年的展望保持乐观，当前AI发展进入Agent新阶段，市场在探寻AI需求爆发的领域。　　三季度，在基金合同对仓位的动态要求下，基金仓位在85%的上限水平。选股逻辑和投资理念没有发生变化，聚焦在科技创新、成长领域，优选符合产业趋势、具备核心竞争优势的企业，同时结构上更加均衡，科技主线当前位置较高波动加大；我们更注重企业的自由现金流、股东回报和估值水平。在行业的调整上，TMT领域更加聚焦有边际变化且景气向好的环节，包括AI产业中的海外算力、国产算力、传媒游戏领域，这些领域优选具有扎实业绩和相对估值吸引力的企业；增加了自主可控方向的仓位，国内先进制程的进展顺利，同时扩产规划积极，半导体环节当前位置相对较低，布局核心卡脖子环节；优化了医药的仓位，中国创新药的产业趋势的确发生着日新月异的进展，中国药企早期研发管线具备成本低、迭代快、效率高的优势，而跨国药企面临专利悬崖临近的风险，加速了中国创新药出海进程，优选在产业进程中具备出海授权潜力和确定性的公司；优化港股的仓位，在人民币汇率企稳的背景下，港股市场的流动性维持在较宽裕的水平，优选估值性价比较高、细分领域的稀缺龙头进行布局；增加了有色行业的仓位，降息预期下全球流动性持续宽松，同时全球秩序依然混乱，美国政府也出现停摆，黄金突破历史新高，其他工业金属也在供需紧平衡下持续上行，有色公司的整体估值未出现泡沫化，更多是盈利的上修，优选行业龙头矿企进行配置。　　三季度报告期内，各大指数均有所表现，双创指数较为领先，A股优于港股，沪深300指数上涨17.90%，中小100指数上涨28.37%、科创50指数上涨49.02%。行业方面表现分化，根据申万一级行业指数，通信（+48.65%）、电子（+47.60%）表现突出；银行、交通运输、石油石化板块表现落后。港股方面，恒生指数上涨11.56%，恒生国企指数上涨10.11%，恒生科技指数上涨21.93%。　　2025年是中国经济增速实现周期性企稳的关键一年。2025年经济最主要的下行风险之一可能来自特朗普的贸易政策，而在“加强超常规逆周期调节”的方针下，宏观政策将起到有力的对冲和托底作用。当前的不确定性还来自于中国物价下行的趋势能否逆转，这需要更有力的政策出台。而确定性来自于中国的利率会继续下行，适当宽松的货币政策会持续。同时中国在科技创新的产业趋势仍会继续，在全球经济增速放缓的背景下，中国市场依然有结构性的成长的投资机会。我们看好的方向：第一，人工智能产业在DeepSeek的成功出圈后进入加速发展期，大模型、国产算力、应用均有突破性进展，我们看好算力、AI应用带来的机会；第二，自主可控产业趋势不变，先进制程的进展较为顺利，且有进一步扩产预期；第三，随着人民币升值预期提升，全球资金有望回流中国市场，港股作为离岸市场，流动性率先受益，看好港股的结构性机会；第四，军工、医药创新领域，经历了较长周期的调整，优选政策风险出清、订单拐点将至、供给结构优化和创新驱动的环节。　　投资策略上，我们依然坚定围绕科技创新方向来构建组合，每个时代有每个时代的特征，科技创新是中国未来5-10年最强alpha的产业方向。具体看好方向包括：　　1、人工智能：　　2025年AI行业进入了新的阶段，海外科技巨头的重点是将基础构建转化为解决现实问题的应用，以及完成变现的商业闭环。AI大模型的基础要素已经具备，更强大的模型也在新技术推动下不断迭代，巨头在投入资本开支的同时，也更加考虑投入产出比，有效的商业闭环在逐步形成。而国内则处在基础设施搭建、算力投入阶段，DS的出圈让市场眼前一亮，预计更多优秀的应用也在路上。　　（1） 算力端：AI芯片的算力能力在持续增强，推理端需求较为强劲。海外的资本开支仍在超预期，且参与的核心玩家在扩散，科技巨头均表示当前的AI需求持续超过供给，并给出2030年的长期展望。　　（2） 模型端：海外和国内模型的迭代均在加速，海外进展较国内更快，token的调用量也呈现指数级增长。模型厂商的商业化闭环在逐步形成。　　（3） 应用端：AI应用端在图、文、视频领域有多点开花趋势，尤其是生产力工具上的应用得以推广。各类AI应用持续探索，从“AI Assist” 向“AI Agent”发展，这一点同时体现在硬件和软件层面。机器人及智能驾驶的发展，也是AI应用领域软硬结合的典范。　　2、自主可控：　　在自主可控方面，当前半导体景气度周期逐步见底，资本开支有望率先企稳向上。国内现阶段半导体制造产能自给率尚低，逆周期实施产能扩张，资本开支相对海外占优。叠加地缘政治等非市场因素影响，全球制造业回流，特别是半导体制造为代表重资产环节，产能过剩投资阶段利好上游供应链需求。当前时代背景下国产替代的迫切性已不可同日而语。新型举国体制推进核心技术攻坚，政策、客户、供应链协同发展，加速国内上游设备及材料厂商的技术迭代，部分环节在技术水平及成本竞争上对比国际领先厂商已具备竞争优势。　　自主可控的投资将聚焦在具备平台化能力的龙头企业，未来可以部分抵御周期的波动；以及卡脖子的关键环节，竞争格局较好、渗透空间较大的细分品类。　　高估值肯定是回报率的敌人，透支未来价值很多的公司，我们会规避，组合构建的时候会保持一定的均衡性，尽可能地降低净值的波动，追求复利，积小胜为大胜，希望能够在中长期的维度为持有人创造稳定的净值增长。