郭琳 - 基金投资策略和运作

进入三季度以来，经济压力开始显现，三季度以来经济数据出现明显下滑，且内外需共振回落走弱，但在反内卷推动下，价格水平有所好转。展望未来，在今年以来财政明显前置发力的背景下，后续财政对经济支持力度有所弱化，叠加去年四季度的高基数，四季度的经济读数面临进一步回落的风险。虽然经济压力在边际扩大，但是上半年实现了5.3%的亮眼开局，后续虽有回落，实现全年经济目标压力不大，财政政策加码概率较低，前期已预告的5000亿新型政策性金融工具或加速落地，四季度货币政策仍有宽松空间。　　海外方面，9月FOMC会议如期降息25BP至4.00-4.25%，点阵图中位数显示2025年内还有两次25BP的降息空间，今年一共降75BP，比6月点阵图增加1次，略显鸽派，但2026年降息空间下修至1次。虽然本次的点阵图释放出偏鸽派信号，但是SEP经济预测和鲍威尔记者会的表态略偏鹰派，鲍威尔把本次降息定义为风险管理式降息（a risk management cut），主要是对劳动力市场近期的降温做出应对。美国就业市场延续降温态势，8月新增非农2.2万，低于预期的7.5万，失业率上升至4.3%，是2021年10月以来的新高。展望后续，美国通胀或呈现“更缓、更久”的态势。关税征收滞后、企业转嫁成本意愿较低持续制约商品通胀，企业“降本增效”以及需求走弱或是核心掣肘。　　展望未来，海外的不确定性仍然较大，但关税的反复在短期来看已经不构成对市场的扰动；中期依然是影响全球宏观的核心变量。全球科技仍在快速迭代，算力、模型、应用形成联盟且加大正向循环，我们看到大厂较为惊艳的产品迭代和业绩的持续兑现，对未来的指引也维持乐观。人民币阶段性企稳回升，中国资产的配置价值也逐步凸显，在流动性较为宽裕的前提下，AH股均较为活跃，估值有所修复，期待后续盈利拐点的出现。中国的科技产业趋势也在同步推进，科技巨头对全年的展望保持乐观，当前AI发展进入Agent新阶段，市场在探寻AI需求爆发的领域。　　三季度，在基金合同对仓位的动态要求下，基金仓位在85%的上限水平。选股逻辑和投资理念没有发生变化，聚焦在科技创新、成长领域，优选符合产业趋势、具备核心竞争优势的企业，同时结构上更加均衡，科技主线当前位置较高波动加大；我们更注重企业的自由现金流、股东回报和估值水平。在行业的调整上，TMT领域更加聚焦有边际变化且景气向好的环节，包括AI产业中的海外算力、国产算力、传媒游戏领域，这些领域优选具有扎实业绩和相对估值吸引力的企业；增加了自主可控方向的仓位，国内先进制程的进展顺利，同时扩产规划积极，半导体环节当前位置相对较低，布局核心卡脖子环节；优化了医药的仓位，中国创新药的产业趋势的确发生着日新月异的进展，中国药企早期研发管线具备成本低、迭代快、效率高的优势，而跨国药企面临专利悬崖临近的风险，加速了中国创新药出海进程，优选在产业进程中具备出海授权潜力和确定性的公司；优化港股的仓位，在人民币汇率企稳的背景下，港股市场的流动性维持在较宽裕的水平，优选估值性价比较高、细分领域的稀缺龙头进行布局；增加了有色行业的仓位，降息预期下全球流动性持续宽松，同时全球秩序依然混乱，美国政府也出现停摆，黄金突破历史新高，其他工业金属也在供需紧平衡下持续上行，有色公司的整体估值未出现泡沫化，更多是盈利的上修，优选行业龙头矿企进行配置。　　三季度报告期内，各大指数均有所表现，双创指数较为领先，A股优于港股，沪深300指数上涨17.90%，中小100指数上涨28.37%、科创50指数上涨49.02%。行业方面表现分化，根据申万一级行业指数，通信（+48.65%）、电子（+47.60%）表现突出；银行、交通运输、石油石化板块表现落后。港股方面，恒生指数上涨11.56%，恒生国企指数上涨10.11%，恒生科技指数上涨21.93%。　　2025年是中国经济增速实现周期性企稳的关键一年。2025年经济最主要的下行风险之一可能来自特朗普的贸易政策，而在“加强超常规逆周期调节”的方针下，宏观政策将起到有力的对冲和托底作用。当前的不确定性还来自于中国物价下行的趋势能否逆转，这需要更有力的政策出台。而确定性来自于中国的利率会继续下行，适当宽松的货币政策会持续。同时中国在科技创新的产业趋势仍会继续，在全球经济增速放缓的背景下，中国市场依然有结构性的成长的投资机会。我们看好的方向：第一，人工智能产业在DeepSeek的成功出圈后进入加速发展期，大模型、国产算力、应用均有突破性进展，我们看好算力、AI应用带来的机会；第二，自主可控产业趋势不变，先进制程的进展较为顺利，且有进一步扩产预期；第三，随着人民币升值预期提升，全球资金有望回流中国市场，港股作为离岸市场，流动性率先受益，看好港股的结构性机会；第四，军工、医药创新领域，经历了较长周期的调整，优选政策风险出清、订单拐点将至、供给结构优化和创新驱动的环节。　　投资策略上，我们依然坚定围绕科技创新方向来构建组合，每个时代有每个时代的特征，科技创新是中国未来5-10年最强alpha的产业方向。具体看好方向包括：　　1、人工智能：　　2025年AI行业进入了新的阶段，海外科技巨头的重点是将基础构建转化为解决现实问题的应用，以及完成变现的商业闭环。AI大模型的基础要素已经具备，更强大的模型也在新技术推动下不断迭代，巨头在投入资本开支的同时，也更加考虑投入产出比，有效的商业闭环在逐步形成。而国内则处在基础设施搭建、算力投入阶段，DS的出圈让市场眼前一亮，预计更多优秀的应用也在路上。　　（1） 算力端：AI芯片的算力能力在持续增强，推理端需求较为强劲。海外的资本开支仍在超预期，且参与的核心玩家在扩散，科技巨头均表示当前的AI需求持续超过供给，并给出2030年的长期展望。　　（2） 模型端：海外和国内模型的迭代均在加速，海外进展较国内更快，token的调用量也呈现指数级增长。模型厂商的商业化闭环在逐步形成。　　（3） 应用端：AI应用端在图、文、视频领域有多点开花趋势，尤其是生产力工具上的应用得以推广。各类AI应用持续探索，从“AI Assist” 向“AI Agent”发展，这一点同时体现在硬件和软件层面。机器人及智能驾驶的发展，也是AI应用领域软硬结合的典范。　　2、自主可控：　　在自主可控方面，当前半导体景气度周期逐步见底，资本开支有望率先企稳向上。国内现阶段半导体制造产能自给率尚低，逆周期实施产能扩张，资本开支相对海外占优。叠加地缘政治等非市场因素影响，全球制造业回流，特别是半导体制造为代表重资产环节，产能过剩投资阶段利好上游供应链需求。当前时代背景下国产替代的迫切性已不可同日而语。新型举国体制推进核心技术攻坚，政策、客户、供应链协同发展，加速国内上游设备及材料厂商的技术迭代，部分环节在技术水平及成本竞争上对比国际领先厂商已具备竞争优势。　　自主可控的投资将聚焦在具备平台化能力的龙头企业，未来可以部分抵御周期的波动；以及卡脖子的关键环节，竞争格局较好、渗透空间较大的细分品类。　　高估值肯定是回报率的敌人，透支未来价值很多的公司，我们会规避，组合构建的时候会保持一定的均衡性，尽可能地降低净值的波动，追求复利，积小胜为大胜，希望能够在中长期的维度为持有人创造稳定的净值增长。

三季度市场表现出色，科技板块，尤其是人工智能产业，仍然持续引领市场。境内外在这一领域出现了明显的共振，叠加9月美联储降息从预期到施行的流动性及情绪变化，预计市场后续表现仍值得期待。主要宽基指数有一定程度分化，宽基指数涨跌幅及排序为：创业板50(59.45%)>科创50(49.02%)>中证500(25.31%)>沪深300(17.90%)。市值维度区别并不明显，规模指数涨跌幅及排序为：中证500(25.31%)>中证1000(19.17%)>沪深300(17.90%)>中证2000(14.31%)。风格维度分化显著，中信风格指数涨跌幅及排序为：成长(34.25%)>周期(20.01%)>消费(9.12%)>稳定(1.46%)>金融(0.24%)。行业维度，中信证券一级行业指数涨跌幅前五为：通信(50.20%)>电子(44.49%)>有色金属(44.06%)>电力设备及新能源(41.06%)>机械(25.68%)，后五为：综合金融(-9.03%)<银行(-8.66%)<交通运输(0.93%)<电力及公用事业(3.05%)<食品饮料(3.24%)。　　宏观数据层面，2025年8月工业增加值同比增长5.2%，前值5.7%；8月社会消费品零售总额同比增长3.4%，前值3.7%。通胀指标：8月PPI同比-2.9%，前值-3.6%；8月CPI同比0.0%，前值0.4%。货币金融指标：8月M2同比增长8.8%，前值8.8%；8月社会融资规模同比增长8.8%，前值9.0%。总体来看，增长斜率保持稳定，继续保持良好的复苏态势，同时通胀仍处在低位区间运行。　　权益市场的长期趋势反映上市公司总体盈利能力的逐步提升，背后的驱动力是经济长期增长动能以及科技升级、产业升级带来的生产力提升。2025年上半年GDP实际同比增长5.3%，强于全年5%左右的经济目标增速，实现亮眼开局。进入三季度以来，经济压力开始显现，三季度以来经济数据出现明显下滑，且内外需共振回落走弱，但在反内卷推动下，价格水平有所好转。展望未来，在今年以来财政明显前置发力的背景下，后续财政对经济支持力度有所弱化，叠加去年四季度的高基数，四季度的经济读数面临进一步回落的风险。虽然经济压力在边际扩大，但是上半年实现了5.3%的亮眼开局，后续虽有回落，实现全年经济目标压力不大，财政政策加码概率较低，前期已预告的5000亿新型政策性金融工具或加速落地，四季度货币政策仍有宽松空间。在经济复苏大背景下，权益市场配置价值凸显。在科技领先但市场仍未确定明显主线时，宽基指数仍是较优选择。　　本基金采用指数增强策略进行组合管理，在严格控制跟踪误差和跟踪偏离度的基础上，力争获取相对基准指数的超额收益。在报告期内，本基金结合申购赎回情况、标的指数成分调整情况、投资策略的动态变化定期或不定期调整投资组合，保持对标的指数的紧密跟踪以及指数增强策略的实施。

三季度市场表现出色，科技板块，尤其是人工智能产业，仍然持续引领市场。境内外在这一领域出现了明显的共振，叠加9月美联储降息从预期到施行的流动性及情绪变化，预计市场后续表现仍值得期待。主要宽基指数有一定程度分化，宽基指数涨跌幅及排序为：创业板50(59.45%)>科创50(49.02%)>中证500(25.31%)>沪深300(17.90%)。市值维度区别并不明显，规模指数涨跌幅及排序为：中证500(25.31%)>中证1000(19.17%)>沪深300(17.90%)>中证2000(14.31%)。风格维度分化显著，中信风格指数涨跌幅及排序为：成长(34.25%)>周期(20.01%)>消费(9.12%)>稳定(1.46%)>金融(0.24%)。行业维度，中信证券一级行业指数涨跌幅前五为：通信(50.20%)>电子(44.49%)>有色金属(44.06%)>电力设备及新能源(41.06%)>机械(25.68%)，后五为：综合金融(-9.03%)<银行(-8.66%)<交通运输(0.93%)<电力及公用事业(3.05%)<食品饮料(3.24%)。　　宏观数据层面，2025年8月工业增加值同比增长5.2%，前值5.7%；8月社会消费品零售总额同比增长3.4%，前值3.7%。通胀指标：8月PPI同比-2.9%，前值-3.6%；8月CPI同比0.0%，前值0.4%。货币金融指标：8月M2同比增长8.8%，前值8.8%；8月社会融资规模同比增长8.8%，前值9.0%。总体来看，增长斜率保持稳定，继续保持良好的复苏态势，同时通胀仍处在低位区间运行。　　权益市场的长期趋势反映上市公司总体盈利能力的逐步提升，背后的驱动力是经济长期增长动能以及科技升级、产业升级带来的生产力提升。2025年上半年GDP实际同比增长5.3%，强于全年5%左右的经济目标增速，实现亮眼开局。进入三季度以来，经济压力开始显现，三季度以来经济数据出现明显下滑，且内外需共振回落走弱，但在反内卷推动下，价格水平有所好转。展望未来，在今年以来财政明显前置发力的背景下，后续财政对经济支持力度有所弱化，叠加去年四季度的高基数，四季度的经济读数面临进一步回落的风险。虽然经济压力在边际扩大，但是上半年实现了5.3%的亮眼开局，后续虽有回落，实现全年经济目标压力不大，财政政策加码概率较低，前期已预告的5000亿新型政策性金融工具或加速落地，四季度货币政策仍有宽松空间。在经济复苏大背景下，权益市场配置价值凸显。在科技领先但市场仍未确定明显主线时，宽基指数仍是较优选择。　　本基金采用指数增强策略进行组合管理，在严格控制跟踪误差和跟踪偏离度的基础上，力争获取相对基准指数的超额收益。在报告期内，本基金结合申购赎回情况、标的指数成分调整情况、投资策略的动态变化定期或不定期调整投资组合，保持对标的指数的紧密跟踪以及指数增强策略的实施。

2025年上半年宏观经济整体延续较强韧性，生产端的表现依旧强劲，需求端表现有所分化，出口在关税的冲击扰动下有所回落，消费在以旧换新政策的支持下延续亮眼表现，而投资则在二季度以来则逐月降温，房地产重现新一轮下行压力，总体价格则延续低迷表现。展望未来，在抢出口效应退潮后，预计外需进一步降温回落，高频数据指向出口已经有走弱的迹象，外需回落同时也会拖累出口相关部门的生产和就业情况，叠加房价重现加速下行的压力，均对居民消费形成拖累。金融数据作为领先指标指向后续实体经济活动将进一步降温，因此，三季度经济或面临下行压力，需要政策端给予对冲。二季度财政力度边际有所收敛，三季度的财政政策空间依旧充足，三季度财政或进一步发力，总体经济将温和放缓。　　海外方面，6月美联储FOMC会议如期按兵不动，基准利率维持在4.25%-4.5%，本次会议对全年的增长预测进行下调，对通胀和失业率预测进行上调，并维持今年两次降息的指引，但2026年降至一次。决议声明删除了委员会“认为失业率和通胀上升风险增加”的表述；将经济前景不确定性的判断由“进一步上行”调整为“有所回落但维持高位”。虽然近期就业数据有所降温，通胀整体偏弱，不确定性也有所回落，但鲍威尔强调联储决策是前瞻性的，关税向通胀的传导预计将在夏季更明显体现，因而继续按兵不动，观察后续经济数据后再决定是否降息。预计三季度通胀将趋于上行，导致联储降息变得更加困难，联储将会在四季度等待关税对于通胀的影响更加明朗之后再确定是否合适降息。　　今年上半年国内市场前后经历了两波变化：先是1月底 DeepSeek 横空出世，中国科技资产开启重估，大量资金率先涌入恒生科技并带动A股上涨。行情持续到3月中上旬，随着美股“科技七姐妹”的预期调整，国内市场也出现了松动。市场情绪的拐点出现在4月初，特朗普对全球放出“对等关税”，市场风偏大幅回撤。叠加此后4月年报季，前期的科技算力明显回调，但关税的“90天延后期”为市场情绪预留了缓冲空间，二季度市场进入震荡和景气度驱动的结构性行情。

上半年A股市场一波三折：开年第一天大跌后，受到科技板块的带动出现起色，但4月再次因美国新一届政府关税政策的影响出现较大下跌，后续则随着关税谈判的进行逐渐企稳回升，最终录得个位数涨幅。主要宽基指数有一定程度分化，宽基指数涨跌幅及排序为：中证500(3.31%)>科创50(1.46%)>沪深300(0.03%)>创业板50(-0.43%)。市值维度，总体表现出小盘占优特征，规模指数涨跌幅及排序为：中证2000(15.24%)>中证1000(6.69%)>中证500(3.31%)>沪深300(0.03%)。风格维度，中信风格指数涨跌幅及排序为：成长(7.51%)>金融(7.34%)>周期(6.57%)>消费(1.19%)>稳定(-1.06%)。行业维度，中信证券一级行业指数涨跌幅前五为：综合金融(33.09%)>有色金属(18.22%)>银行(15.90%)>传媒(14.10%)>国防军工(13.99%)，后五为：煤炭(-10.77%)<房地产(-5.97%)<食品饮料(-5.87%)<石油石化(-4.13%)<交通运输(-1.33%)。　　宏观数据层面，2025年6月工业增加值同比增长6.8%，前值5.8%；6月社会消费品零售总额同比增长4.8%，前值6.4%。通胀指标：6月PPI同比-3.6%，前值-3.3%；6月CPI同比0.1%，前值-0.1%。货币金融指标：6月M2同比增长8.3%，前值7.9%；6月社会融资规模同比增长8.9%，前值8.7%。总体来看，增长斜率保持稳定，继续保持良好的复苏态势，同时通胀仍处在低位区间运行。

2025年一季度总体的宏观经济走势延续去年四季度以来温和回升的态势，财政前置发力有效对冲外部冲击的不确定性。今年两会的亮点在于：稳增长，目标狭义赤字率4%，为历史新高；促销费，扩大内需；提质量，全面发展新质生产力。但今年以来价格下行压力边际有所加大，反映供需缺口仍在。外部来看，需关注中美经贸摩擦的演变，4月是外贸方面的下一个关键节点。面对外部冲击，中央财政预留了充足的储备工具和政策空间，而且两会提出“出台实施政策要能早则早、宁早勿晚，与各种不确定性抢时间”的要求，经济有望延续温和回升的态势。与此同时，春节期间DeepSeek-R1模型诞生后因低成本和开源模式，引起资金对我国AI产业应用前景的一轮重估，情绪的催化在民营企业家座谈会后进一步增强。中国的科技产业趋势从AI叙事到企业资本开支意愿、再到盈利的改善，确定性在逐步增强。一季度市场核心围绕AI+主线进行交易，当前反应了第一波的估值修复，后续关注重点公司对全年的展望和指引。　　海外方面，美联储3月FOMC会议维持政策利率在4.25%-4.5%不变，但大幅放缓缩表速度，3月FOMC声明中增加了“经济前景不确定性上行”的同时删除了“实现其就业和通胀目标的风险大致平衡”，指向联储更担忧经济下行而非通胀上行风险。联储官员将2025年美国经济增长预期从2.1%下调至1.7%，PCE预期从2.5%上调至2.7%，指向美国“滞胀”的风险在边际提升。后续核心关注特朗普的贸易政策节奏、力度，以及美国潜在硬着陆风险对全球带来的不确定性。　　一季度，在基金合同对仓位的动态要求下，基金仓位被动下降至85%的水平。选股逻辑和投资理念没有发生变化，聚焦在科技创新、成长领域，优选符合产业趋势、具备核心竞争优势的企业；同时我们更注重企业的自由现金流、股东回报和估值水平。在行业的调整上，增加了港股的仓位，港股市场是全球资产估值的洼地，因为前几年的下跌让港股公司跌出了很好的性价比，DS的出现最受益的是中国互联网平台，在云计算、基础大模型、超级应用、端侧AI领域均有领先优势，我们优选具备确定性盈利增长、注重股东回报、高竞争壁垒的核心资产进行增配。优化了部分电子板块仓位，自主可控方向更为聚焦核心技术，AI领域聚焦端侧应用、国产算力、新技术，9月下旬以来风险偏好提升、流动性宽裕导致TMT板块的行情较为极致，但也出现了分化，主要交易在泛AI领域，轮动和换手都很大。我们坚定持有看好的细分方向，优选符合长期产业趋势、具备估值空间和业绩基础的标的。增加了部分军工板块仓位，军工经历了三年的调整，位置很低，预计基本面拐点将至；增加了部分医药行业的仓位，集中在政策支持、有产业逻辑和催化的创新药板块，优选个股。　　一季度报告期内，小盘表现优于大盘，市场围绕机器人和泛AI主线交易极致，沪深300指数下跌1.21%，中小100指数上涨2.95%、科创50指数上涨3.42%。行业方面表现分化，根据申万一级行业指数，有色金属（+11.96%）、汽车（+11.40%）表现突出；煤炭、商贸零售板块表现落后。港股方面，恒生指数上涨15.25%，恒生国企指数上涨16.83%，恒生科技指数上涨20.74%。　　2025年是中国经济增速实现周期性企稳的关键一年。2025年经济最主要的下行风险之一可能来自特朗普的贸易政策，而在“加强超常规逆周期调节”的方针下，宏观政策将起到有力的对冲和托底作用。当前的不确定性还来自于中国物价下行的趋势能否逆转，这需要更有力的政策出台。而确定性来自于中国的利率会继续下行，适当宽松的货币政策会持续。同时中国在科技创新的产业趋势仍会继续，在全球经济增速放缓的背景下，中国市场依然有结构性的成长的投资机会。后续我们依然看好的方向：第一，人工智能产业在DS的成功出圈后进入加速发展期，大模型、国产算力、应用均有突破性进展，我们看好新技术、国产算力、AI终端应用带来的机会；第二，2025年将是汽车智能化加速渗透的一年，高阶智能化在逐步下沉至低价格带的车型，端到端及VLM算法升级也极大提升了用户体验和产品竞争力，看好整车及智能化方向的投资机会；第三，自主可控、科技自立自强会是中长期不变的发展方向，核心领域逐一突破；第四，军工、医药创新、新能源领域，经历了较长周期的调整，优选政策风险出清、订单拐点将至、供给结构优化的环节。　　投资策略上，我们依然坚定围绕科技创新方向来构建组合，每个时代有每个时代的特征，科技创新是中国未来5-10年最强alpha的产业方向。具体看好方向包括：　　1、人工智能：　　2025年AI行业进入了新的阶段，海外科技巨头的重点是将基础构建转化为解决现实问题的应用，以及完成变现的商业闭环。AI大模型的基础要素已经具备，更强大的模型也在新技术推动下不断迭代，巨头在投入资本开支的同时，也更加考虑投入产出比，有效的商业闭环在逐步形成。而国内则处在基础设施搭建、算力投入阶段，豆包出圈的用户体验让市场眼前一亮，预计更多优秀的应用也在路上。　　（1） 算力端：AI芯片的算力能力在持续增强，推理端需求较为强劲。同时算力领域的新技术尤为重要，渗透率快速提升，包括CPO、光IO、硅光技术等。　　（2） 硬件创新：端侧AI部署将成为大势所趋，手机和PC作为日常使用频次最高、使用时长最长的交互工具，为当下最佳的AI终端载体，且满足本地运行大模型保护个人数据隐私的需求，终端设备正在转化为智能的个人助手，提供个性化的服务及更高效的生产力。苹果公司在年度WWDC大会上，更新了苹果在人工智能方向的迭代展望，其在操作系统、硬件终端、私有化部署上有望形成闭环生态，给AI的端侧应用和未来的换机打开空间。同时，AI在泛娱乐场景的应用加速，AI眼镜、AR眼镜的混合现实交互体验走向市场，海外及国内的产品快速推出，0到1的突破带来供应链的投资机会。　　（3） 应用端：AI应用端在图、文、视频领域有多点开花趋势，尤其是生产力工具上的应用得以推广。各类AI应用持续探索，从“AI Assist” 向“AI Agent”发展，这一点同时体现在硬件和软件层面。机器人及智能驾驶的发展，也是AI应用领域软硬结合的典范。　　2、智能驾驶：　　2024年国内新能源车渗透率已经过半，电动化产业变革效果显著，2025年将是智能化全面加速的一年。行业龙头企业将高阶智驾下沉至10-20万车型，快速普及高速NOA及城市NOA；而25万及以上的车型则继续升级域控芯片算力，探索端到端+VLM的算法极限；特斯拉FSD如顺利入华，可能带来行业智驾认知度进一步提升、或者加速20万左右车型L3的渗透率。　　核心看好具备产品周期的整车及智能化方向的投资机会。　　3、自主可控：　　在自主可控方面，当前半导体景气度周期逐步见底，资本开支有望率先企稳向上。国内现阶段半导体制造产能自给率尚低，逆周期实施产能扩张，资本开支相对海外占优。叠加地缘政治等非市场因素影响，全球制造业回流，特别是半导体制造为代表重资产环节，产能过剩投资阶段利好上游供应链需求。当前时代背景下国产替代的迫切性已不可同日而语。新型举国体制推进核心技术攻坚，政策、客户、供应链协同发展，加速国内上游设备及材料厂商的技术迭代，部分环节在技术水平及成本竞争上对比国际领先厂商已具备竞争优势。　　自主可控的投资将聚焦在具备平台化能力的龙头企业，未来可以部分抵御周期的波动；以及卡脖子的关键环节，竞争格局较好、渗透空间较大的细分品类。　　高估值肯定是回报率的敌人，透支未来价值很多的公司，我们会规避，组合构建的时候会保持一定的均衡性，尽可能地降低净值的波动，追求复利，积小胜为大胜，希望能够在中长期的维度为持有人创造稳定的净值增长。

本季度A股权益市场整体震荡上行，油气板块保持宽幅震荡态势。主要宽基指数有一定程度分化，宽基指数涨跌幅及排序为：科创50(3.42%)>中小100(2.95%)>创业板综(2.82%)>上证指数(-0.48%)>沪深300(-1.21%)。市值维度，总体表现出小盘占优特征，规模指数涨跌幅及排序为：中证1000(4.51%)>中证500(2.31%)>沪深300(-1.21%)。风格维度，中信风格指数涨跌幅及排序为：周期(5.00%)>成长(3.05%)>消费(0.41%)>金融(-1.90%)>稳定(-4.00%)。行业维度，涨跌幅排前五行业为：有色金属(11.96%)>汽车(11.40%)>机械设备(10.61%)>计算机(7.62%)>钢铁(5.64%)，排后五行业为：煤炭(-10.59%)<商贸零售(-8.22%)<石油石化(-5.90%)<建筑装饰(-5.88%)<房地产(-5.83%)。　　宏观数据层面，2025年前2月工业增加值同比增长5.9%，前值6.2%；2月社会消费品零售总额同比增长4.0%，前值3.7%。通胀指标：2月PPI同比-2.2%，前值-2.3%；2月CPI同比 -0.7%，前值0.5%。货币金融指标：2月M2同比增长7.0%，前值7.0%；2月社会融资规模同比增长8.2%，前值8.0%。总体来看，增长斜率保持稳定，继续保持良好的复苏态势，同时通胀仍处在低位区间运行。　　权益市场的长期趋势反映上市公司总体盈利能力的逐步提升，背后的驱动力是经济长期增长动能以及科技升级、产业升级带来的生产力提升。从需求端看，消费和投资对经济的拉动作用逐步增强，尤其是服务消费和制造业投资表现较为亮眼。然而，信贷需求仍处于复苏早期，2月金融数据显示政府与非政府相关经济活动存在分化，反映出经济修复的不均衡性。当前中国经济有望在宏观政策加力下进一步复苏。财政政策和货币政策的协同发力将继续为经济提供支撑，内需对经济的拉动作用将更加显著。在经济复苏大背景下，权益市场配置价值凸显。在科技领先但市场仍未确定明显主线时，宽基指数仍是较优选择。　　本基金采用指数增强策略进行组合管理，在严格控制跟踪误差和跟踪偏离度的基础上，力争获取相对基准指数的超额收益。在报告期内，本基金结合申购赎回情况、标的指数成分调整情况、投资策略的动态变化定期或不定期调整投资组合，保持对标的指数的紧密跟踪以及指数增强策略的实施。

2024年市场经历了较大幅度的波动，也反应了经济基本面和政策预期的大幅波动。国内二季度经济大幅下滑后，三季度未见企稳，直到“924”一揽子增量逆周期刺激政策加码，四季度宏观经济基本面企稳回升，其中需求端的消费以及生产端的服务业生产指数回升尤其明显，市场微观主体信心有所改善，地产销售也出现了明显的回暖。叠加前期一直偏紧缩的财政支出力度在四季度大幅扩张，进一步助力宏观经济基本面持续改善，全年经济社会发展主要目标任务顺利完成。海外方面，美联储9月在FOMC宣布降息50BP，12月降息25BP，将基准利率调降至4.25~4.5%，符合预期。2025年降息指引也从4次下调至2次；鲍威尔讲话中多次强调美国经济保持韧性，联储降息进入新的阶段，未来降息会更加谨慎。后续联储的降息节奏或很大程度取决于特朗普上台后政策节奏和力度所带来的对经济、通胀的影响。　　9月以来，A股和港股市场迎来强劲反弹，但行情的把握难度也较大。在宏观政策持续发力推动市场风险偏好快速回升的同时，流动性宽松也是支撑市场向好的重要因素。行情的极致表现，体现在科创板、创业板指数快速上涨，银行、非银板块涨幅也巨大，同时小微盘指数超额明显，主题行业表现极致但机构重仓股表现略弱。国债收益率快速下行背景下的红利方向在年末走出超额行情。但从企业盈利的角度，并没有那么快能看到显著改善。　　截止至2024年底，在基金合同对仓位的动态要求下，基金仓位被动下降至85%的水平。选股逻辑和投资理念没有发生变化，聚焦在科技创新、成长领域，优选符合产业趋势、具备核心竞争优势的企业；同时我们更注重企业的自由现金流、股东回报和估值水平。在当前市场环境中，具备现金流的公司更能抵御市场波动和经营波动的风险。在行业的调整上，港股维持在较高的仓位，港股市场是全球资产估值的洼地，因为前几年的下跌让港股公司跌出了很好的性价比，尽管分母端美债利率下降节奏慢于预期。我们优选具备确定性盈利增长、注重股东回报、高竞争壁垒的核心资产进行增配，港股的股东净回报率已经达到甚至超过海外成熟市场水平。优化了部分电子板块仓位，自主可控方向更为聚焦核心技术，AI领域聚焦端侧应用、国产算力、新技术，9月下旬以来风险偏好提升、流动性宽裕导致TMT板块的行情较为极致，但也出现了分化，主要交易在泛AI领域，轮动和换手都很大。我们坚定持有看好的细分方向，优选符合长期产业趋势、具备估值空间和业绩基础的标的。增加了部分军工板块仓位，军工经历了三年的调整，位置很低，预计基本面拐点将至；优化了部分医药行业的仓位，板块持仓和估值均处于相对低位，板块的政策风险大部分已经释放，优选个股。　　年报报告期内，沪深300指数上涨14.68%，中小100指数上涨6.01%、科创50指数上涨16.07%。行业方面表现分化，根据申万一级行业指数，银行（+34.39%）、非银金融（+30.17%）表现突出；美容护理、医药生物板块表现落后。港股方面，恒生指数上涨17.67%，恒生国企指数上涨26.37%，恒生科技指数上涨18.70%。

在2024年上半年表现不佳后，随着9月末一系列重磅会议的召开及政策的面试，市场出现了明显的回暖。主要宽基指数有一定程度分化，宽基指数涨跌幅及排序为：科创50(16.07%)>沪深300(14.68%)>上证指数(12.67%)>创业板综(9.63%)>中小100(6.01%)。市值维度，全年维度大盘占据较大优势，规模指数涨跌幅及排序为：沪深300(14.68%)>中证500(5.46%)>中证1000(1.20%)。风格维度，中信风格指数涨跌幅及排序为：金融(33.36%)>稳定(17.32%)>成长(7.38%)>周期(7.31%)>消费(-2.23%)。行业维度，涨跌幅排前五行业为：银行(34.39%)>非银金融(30.17%)>通信(28.82%)>家用电器(25.44%)>电子(18.52%)，排后五行业为：医药生物(-14.33%)>农林牧渔(-11.58%)>美容护理(-10.34%)>食品饮料(-8.03%)>轻工制造(-6.01%)。　　宏观数据层面，主要经济活动指标：12月工业增加值同比增长6.2%，前值5.4%；12月社会消费品零售总额同比增长3.7%，前值3%。通胀指标：12月PPI同比-2.3%，前值-2.5%；12月CPI同比0.5%，前值0.2%。货币金融指标：12月M2同比增长7.3%，前值7.1%；12月社会融资规模同比增长8.0%，前值7.8%。总体来看，增长斜率保持稳定，继续保持良好的复苏态势，同时通胀仍处在低位区间运行。　　本基金采用指数增强策略进行组合管理，在严格控制跟踪误差和跟踪偏离度的基础上，力争获取相对基准指数的超额收益。在报告期内，本基金结合申购赎回情况、标的指数成分调整情况、投资策略的动态变化定期或不定期调整投资组合，保持对标的指数的紧密跟踪以及指数增强策略的实施。

2024年市场经历了较大幅度的波动，也反映了年初至今经济基本面和政策预期的大幅波动。国内二季度经济大幅下行后，三季度未见企稳。二季度经济大幅走弱，季调环比增速0.7%创过去十年同期（剔除疫情年份）新低。进入三季度，经济下行的趋势延续，PMI在三季度前两月进一步走低，8月制造业PMI回落至49.1。海外方面，美联储9月在FOMC宣布降息50BP，基本符合市场预期。其中SEP文件显示美联储将2024年美国GDP增速预测由2.1%下调至2%，失业率由4%上调至4.4%，核心PCE通胀由2.8%下调至2.6%。鲍威尔在会议中明确表示，从目前美国经济数据来看，美国没有任何衰退迹象，美国经济处于良好状态。点阵图表明美联储预计2024年将累计降息100BP（6月时预期为50BP），2025年再降息100BP（6月时预期为75BP）。后续核心关注美国大选情况对出口链的影响、及降息节奏。　　在“努力实现全年经济社会发展目标”的定调下，9月最后一周，金融三部委政策和中央政治局会议超预期提振市场情绪，A股和港股市场迎来强劲反弹，领涨全球市场。货币政策加大发力，“924”新政推出一系列货币金融政策组合拳，超市场预期，凸显政策层稳经济稳市场和提振微观主体信心的意图。“926”政治局会议罕见讨论经济议题，会议强调“加大财政货币政策逆周期调节力度”的同时，就地产、消费等领域做出了积极表态，地产层面出现“促进房地产市场止跌回稳”的新表述。本次会议对于提振经济预期和增强资本市场信心均具有积极的信号作用，后续需重点关注增量财政政策力度以及财政发力方向。市场核心的聚焦点落在政策的转向和落地的效果上，我们对后续政策的持续性不悲观，权益资产仍然具有性价比。前期顺周期板块经历了一波反弹，当前换手率和波动都会加剧，后续随着市场风险偏好的提升，科技创新依然是我们看好的投资方向。　　三季报，基金仓位维持在相对高的水平，年初至今未有大幅降低仓位。选股逻辑和投资理念没有发生变化，聚焦在科技创新、成长领域，优选符合产业趋势、具备核心竞争优势的企业；同时我们更注重企业的自由现金流、股东回报和估值水平。在当前市场环境中，具备现金流的公司更能抵御市场波动和经营波动的风险。在行业的调整上，增加了港股的仓位，港股市场是全球资产估值的洼地，分子端依赖中国基本面具备向上改善的空间，分母端和美国利率环境高度相关，也具备逐步改善的预期，9-10月，外资对冲基金平仓及长期配置资金开始流入，港股已经提前体现出了较大的弹性，我们优选具备确定性盈利增长、注重股东回报、高竞争壁垒的核心资产进行增配，也对前期收益率较高的个股进行获利了结；优化了部分电子板块仓位，包括自主可控方向、AI产业趋势方向、AI端侧应用方向，前期科创板回调较多，风险偏好下行估值承压，当前优选三季度及明年基本面优异，同时位置处在历史估值中枢偏下的标的，风险偏好提升会带来较大估值弹性；增加了部分军工板块仓位，军工经历了三年的调整，估值很低，预计基本面拐点将至；优化了出口高端制造行业的仓位，出口的增速依然好于国内，短期面临海运费、贸易摩擦、上游成本波动的扰动，估值有所消化，优选具备全球竞争力且贸易风险可控的标的；优化了部分医药行业的仓位，板块持仓和估值均处于相对低位，优选个股。　　三季度报告期内，沪深300指数上涨16.07%，中小100指数上涨14.86%、创业板指数上涨29.21%。行业方面表现分化，根据申万一级行业指数，非银金融（+41.67%）、房地产（+33.05%）表现突出；红利及能源板块表现落后。港股方面，恒生指数上涨19.27%，恒生国企指数上涨18.60%，恒生科技指数上涨33.69%。　　展望未来，我们对权益市场仍然保持乐观，当前市场估值经历了前期的超跌修复，但仍未泡沫化，经济增长从总量向结构高质量发展转型，科技成长的产业趋势仍在推进。后续我们依然看好的方向：第一，随着经济稳健复苏，互联网龙头企业的增长体现出韧性和弹性，这部分核心资产具备较强性价比，看好复苏背景下互联网龙头的修复空间；第二，随着海外国内科技巨头在人工智能领域的创新突破，我们认为2024年算力、端侧均有机会，也会拉动消费电子和半导体的需求复苏；第三，自主可控、科技自立自强会是中长期不变的发展方向，核心领域逐一突破；第四，出口数据仍优于内需，短期受海运费和关税影响扰动，长期看好具备全球竞争力的制造业龙头企业。　　投资策略上，我们依然坚定围绕科技创新方向来构建组合，每个时代有每个时代的特征，科技创新是中国未来5-10年最强alpha的产业方向。具体看好方向包括：　　1、人工智能：　　随着海外国内巨头在人工智能领域的创新突破，我们认为其对数字产业化和产业数字化均有较大拉动。节奏上，海外催化剂不断落地，算力芯片快速迭代降本，拉动大模型迭代需求和应用创新，AI终端产品也陆续推出。具体来看：　　（1） 算力端：优选海外芯片巨头的国内合作伙伴，具备全球化供应链能力；国产算力也在加速追赶，尤其是推理端需求较为强劲。　　（2） 硬件创新：2024年端侧AI部署将成为大势所趋，手机和PC作为日常使用频次最高、使用时长最长的交互工具，为当下最佳的AI终端载体，且满足本地运行大模型保护个人数据隐私的需求。苹果公司在年度WWDC大会上，更新了苹果在人工智能方向的迭代展望，其在操作系统、硬件终端、私有化部署上有望形成闭环生态，给AI的端侧应用和未来的换机打开空间。同时，AI在泛娱乐场景的应用加速，MR、AR的混合现实交互体验走向市场，海外大厂的产品优先推出，0到1的突破带来供应链的投资机会。　　（3） 应用端：AI应用端在图、文、视频领域有多点开花趋势，尤其是生产力工具上的应用得以推广。垂直应用厂商推出特定领域的大模型，专注优化C端用户体验、解决B端降本提效痛点。我们会结合估值和海外应用端映射来选择投资标的，中长期看好应用落地带来的业绩增长。　　2、数字产业化：　　在当前宏观背景下，数字经济成为整体经济的重要拉动力量。其中重点包括算力基建、半导体自主可控等。随着AI产业链蓬勃发展，AIGC拉动新一轮算力投资，“军备竞赛”背景下硬件基础设施率先受益，叠加传统数据中心资本开支周期逐步触底，产业链有望延续2023年的高景气度，国产算力在2024年将有所突破。运营商也在数字经济中起到领头羊作用，数据要素、云计算、国家算力方向都在积极推进。　　在自主可控方面，当前半导体景气度周期逐步见底，资本开支有望率先企稳向上。国内现阶段半导体制造产能自给率尚低，逆周期实施产能扩张，资本开支相对海外占优。叠加地缘政治等非市场因素影响，全球制造业回流，特别是半导体制造为代表重资产环节，产能过剩投资阶段利好上游供应链需求。当前时代背景下国产替代的迫切性已不可同日而语。新型举国体制推进核心技术攻坚，政策、客户、供应链协同发展，加速国内上游设备及材料厂商的技术迭代，部分环节在技术水平及成本竞争上对比国际领先厂商已具备竞争优势。　　3、高端制造出口线：　　2024年美国通胀压力有望缓解，海外降息也是大概率事件，降息环境中，预计在工业端和居民端会出现的补库需求、资本开支需求、购房需求，对应拉动出口产业链的投资机会。重点关注机械行业、医药行业、电子行业的出口链投资机会。这些领域可以通过高频数据的跟踪，和订单等前置指标的变化来判断节奏。　　从估值来看，高端制造领域出口链近期调整较多，由于短期运费、贸易摩擦、上游成本的扰动，优选具备全球竞争力、估值合理、业绩确定性高的标的。　　4、复苏主线：　　港股互联网为复苏主线代表，经历了政策规范、退市风险、疫情封控、中美博弈等多重利空后，估值处于历史底部区域，但业绩却在2022年二季度触底后步入回升区间。当前行业存在众多催化剂：一是流动性有望改善，港股资金自由流动，美国降息对港股流动性影响显著；二是自身ROE提升，公司通过回购和分红提升股东回报；第三，AI浪潮大时代下，大模型有望带来商业模式的革新和明显的业务增量，而港股互联网公司具有领先同业的科技实力，拥有最丰富的应用场景和优质数据，是大模型最有实力的竞争者。因此，港股互联网催化众多，业绩与估值均有弹性，存在科技变化带来的向上期权。　　高估值肯定是回报率的敌人，透支未来价值很多的公司，我们会规避，组合构建的时候会保持一定的均衡性，尽可能地降低净值的波动，追求复利，积小胜为大胜，希望能够在中长期的维度为持有人创造稳定的净值增长。

本季度A股权益市场整体情绪较弱，但季度末最后几个交易日市场交投活跃，令主要宽基指数季度上涨，宽基指数涨跌幅及排序为：创业板50(33.43%)>科创50(22.51%)>中证A50(18.66%)>中证1000(16.60%)>中证A500(16.44%)>中证500(16.19%)>沪深300(16.07%)。市值维度，总体表现出成长股占优特征，规模指数涨跌幅及排序为：中证1000(16.60%)>中证500(16.19%)>沪深300(16.07%)。风格维度，中信风格指数涨跌幅及排序为：金融(26.97%)>消费(18.13%)>成长(17.75%)>周期(11.37%)>稳定(8.06%)。行业维度，涨跌幅排前五行业为：非银金融(41.67%)>房地产(33.05%)>综合(31.20%)>商贸零售(27.50%)>社会服务(25.43%)，排后五行业为：煤炭(1.24%)<石油石化(2.00%)<公用事业(2.95%)<农林牧渔(9.20%)<银行(9.31%)。　　宏观数据层面，主要经济活动指标：8月工业增加值同比增长4.5%，前值4.5%；8月社会消费品零售总额同比增长2.2%，前值2.1%。通胀指标：8月PPI同比-2.5%，前值-1.8%；8月CPI同比0.6%，前值0.6%。货币金融指标：8月M2同比增长6.3%，前值6.3%；8月社会融资规模同比增长8%，前值8.5%。总体来看，增长斜率保持稳定，继续保持良好的复苏态势，同时通胀仍处在低位区间运行。　　季度末由于政策刺激权益市场表现出明显的上涨效应，在“努力实现全年经济社会发展目标”的定调下，货币政策加大发力，“924”新政推出一系列货币金融政策组合拳，超市场预期，凸显政策层稳经济稳市场和提振微观主体信心的决心。“926”政治局会议罕见讨论经济议题，会议强调“加大财政货币政策逆周期调节力度”的同时，就地产、消费等领域做出了积极表态，地产层面出现“促进房地产市场止跌回稳”的新表述。本次会议对于提振经济预期和增强资本市场信心均具有积极的信号作用，权益市场的长期趋势反映上市公司总体盈利能力的逐步提升，背后的驱动力是经济长期增长动能以及科技升级、产业升级带来的生产力提升。虽然季度末有所上涨，目前主要宽基指数估值水平仍处于历史较低位置，在经济复苏大背景下，权益市场配置价值凸显。　　本基金采用指数增强策略进行组合管理，在严格控制跟踪误差和跟踪偏离度的基础上，力争获取相对基准指数的超额收益。在报告期内，本基金结合申购赎回情况、标的指数成分调整情况、投资策略的动态变化定期或不定期调整投资组合，保持对标的指数的紧密跟踪以及指数增强策略的实施。

上半年，A股权益市场整体情绪分化较为明显，宽基指数涨跌幅及排序为：沪深300(0.89%)>上证指数(-0.25%)>中小100(-5.86%)>创业板指(-10.99%)>科创50(-16.42%)。市值维度，总体表现出大盘占优特征，规模指数涨跌幅及排序为：沪深300(0.89%)>中证500(-8.96%)>中证1000(-16.84%)。风格维度，中信风格指数涨跌幅及排序为：稳定(8.79%)>金融(2.77%)>周期(-1.21%)>消费(-13.24%)>成长(-14.76%)。行业维度，涨跌幅排前五行业为：银行(17.02%)、煤炭(11.96%)、公用事业(11.76%)、家用电器(8.48%)、石油石化(7.90%)，排后五行业为：综合(-33.34%)、计算机(-24.88%)、商贸零售(-24.59%)、社会服务(-24.05%)、传媒(-21.33%)。　　本基金采用指数增强策略进行组合管理，在严格控制跟踪误差和跟踪偏离度的基础上，力争获取相对基准指数的超额收益。在报告期内，本基金结合申购赎回情况、标的指数成分调整情况、投资策略的动态变化定期或不定期调整投资组合，保持对标的指数的紧密跟踪以及指数增强策略的实施。