高燕芸 - 基金投资策略和运作

宏观方面， 四季度外部环境变化影响加深，世界经济增长动能不足，贸易壁垒增多，主要经济体经济表现有所分化，通胀走势和货币政策调整存在不确定性。我国经济运行总体平稳、稳中有进，高质量发展取得新成效，但仍面临供强需弱矛盾突出等问题和挑战。从关键经济数据来看，截至12月末，全国规模以上工业增加值累计同比增长5.9%；固定资产投资累计同比降低3.8%，其中制造业同比增长0.6%；基建投资同比减少2.2%；房地产投资增速同比下降17.2%，社会消费品零售总额累计同比增长3.7%。价格方面，全国居民消费价格累计同比无变化；全国工业生产者出厂价格累计同比下降2.6%。截至12月末，进出口贸易总额累计同比增加3.2%，其中出口增长5.5%；进口累计同比无变化。  权益市场投资策略方面，四季度，上证指数上涨2.22%，沪深300下跌0.23%，创业板指下跌1.08%。从板块表现来看，还是分化较大。国防军工、石油石化和有色金属行业领涨市场，房地产、医药生物和美容护理相对表现较弱。四季度地产销售、投资、新开工仍面临较大压力。价格方面，国内可统计的居民生产及消费价格仍在底部区域，居民消费疲弱，消费补贴对社零的作用有所减弱。社融增速等金融需求疲弱，财政发力较为积极。四季度国内外冲突有所缓和，央行持续中性偏宽松的政策导向，以结构调整为主，对金融市场、实体经济整体保持较为呵护的态度。  债券市场投资策略方面，四季度债市呈现震荡上涨态势，结构有所分化。中债总指数上涨0.23%，中债国债总指数变化不大，中债信用债总指数上涨0.61%。  运作分析方面，报告期内，本基金一直维持较为中性的仓位。目前组合中，港股互联网、银行等行业配置相对较多，总体在行业和风格配置上保持均衡，通过个股的挖掘实现组合的超额收益。债券持仓部分，本基金在四季度维持了中性偏短的持仓和久期，投资品种以利率债、存单、高评级信用债及银行可转债为主。

债券市场投资策略方面，四季度国内债券市场整体呈现“震荡修复、前高后稳”的格局。央行对资金面的持续呵护下，短端利率维持低位，10月底重启国债买卖但规模不及预期，对债市整体提振有限；同时权益市场继续维持强势，股债“跷跷板”压制债市情绪，叠加政府债供给持续施压，长端利率债结束了3季度以来单边上行趋势转为高位宽幅震荡，期限利差延续三季度“陡峭化”特征。报告期内1年期国债、10年期国债收益率分别下行3BP、1BP，超长期限国债震荡上行4BP，四季度呈高位盘整态势。四季度，机构调仓行为进一步加剧了信用债市场特别是中长期限信用债的波动。各品种信用债走势相对分化明显，普信债修复力度优于商业银行二永债。报告期内3年期AAA等级城投债和5年期AAA-等级商业银行二级资本债收益率下行16BP、8BP。可转债市场整体呈现高位宽幅震荡、风格快速轮动的格局，但市场韧性较强，估值在供需矛盾支撑下维持历史高位。报告期内中证转债指数上涨1.32%。  权益市场投资策略方面，2025年四季度，上证指数上涨2.22%，沪深300下跌0.23%，创业板指下跌1.08%。回顾四季度，从板块表现来看，分化较大。国防军工、石油石化和有色金属行业领涨市场，房地产、医药生物和美容护理相对表现较弱。  运作分析方面，报告期内，本基金的仓位安排相对较为灵活。目前组合中银行和科技的股票配置相对较多，总体在行业和风格配置上较为均衡，通过个股的挖掘实现组合的超额收益。基于对风险偏好回升和股强债弱的判断，本基金择机降低了组合中长久期利率债的仓位，并增持了短久期交易所科创债和做市债，整体组合仓位和久期均有降低，维持防御状态。可转债采取“行业分散、风格轮动”的策略，重点配置顺周期和科技类板块的可转债，可转债整体仓位保持低位水平。

2025年4季度，上证指数上涨2.22%，沪深300下跌0.23%，创业板指下跌1.08%。    回顾四季度，从板块表现来看，还是分化较大。国防军工、石油石化和有色金属行业领涨市场，房地产、医药生物和美容护理相对表现较弱。      报告期内，本基金的仓位安排相对较为灵活。目前组合中有色、化工和科技的股票配置相对较多，总体在行业和风格配置上以均衡偏成长为主，通过个股的挖掘实现组合的超额收益。

四季度市场小幅震荡，沪深300指数单季度下跌0.23%，创业板指下跌1.08%，市场在11月调整之后稳步修复。行业分化延续下半年以来的趋势，有色和科技领涨，有色、石化、通信和军工行业单季度分别上涨16.25%、15.31%、13.61%和13.1%，医药、地产、美护和计算机则跌幅居前，单季度分别下跌9.25%、8.88%、8.84%和7.65%。  金融地产行业在四季度表现靠后，银行和非银金融行业涨幅分别为5.34%和2.97%，房地产行业下跌8.88%。银行板块在11月市场调整时相对稳定，有较强的超额收益，12月市场修复时则开始小幅下跌；保险板块在12月表现格外突出，主要受益于开门红催化；房地产由于万科事件影响，12月有较大幅度调整。  由于四季度市场相对波动，金融地产细分行业轮换较快，本基金采取相对均衡的持仓结构。

2025年四季度，国内经济保持平稳，保持了三季度以来的增长结构，出口继续保持较高的增速，消费和房地产销售则出现回落的迹。  从国内资本市场来看，四季度以来人工智能板块、机器人板块继续快速上涨，航天和有色板块再次出现大幅上涨。银行等红利板块则出现了一定回落，地产等相关传统周期板块则维持弱势。股市成交量继续维持高位，显示出市场风险偏好持续提升，短期主题板块有过热的风险。  本基金依然大体保持了三季度末配置，组合换手率较低，目前在金融、消费、地产和互联网科技等板块配置相对较高，港股资产的配置依然维持在权益资产的一半左右。本基金权益仓位维持在较高水平。

2025年3季度，市场持续上涨。上证指数上涨12.73%，沪深300上涨17.9%，创业板指上涨50.4%。  回顾三季度，从板块表现来看，还是分化较大。电子、电力设备和综合领涨市场，美容护理、石油石化和银行行业相对表现较弱。  报告期内，本基金的仓位安排相对较为灵活。目前组合中，有色和顺周期板块内的成长性股票配置比例相对较高，总体在行业和风格配置上以成长股为主，通过个股的挖掘实现组合的超额收益。

2025年三季度，市场持续上涨。上证指数上涨12.73%，沪深300上涨17.9%，创业板指上涨50.4%。从板块表现来看，还是分化较大。电子、电力设备和综合领涨市场，美容护理、石油石化和银行行业相对表现较弱。  三季度外部环境更趋复杂严峻，世界经济增长动能减弱，贸易壁垒增多，主要经济体经济表现有所分化，通胀走势和货币政策调整存在不确定性。我国经济运行稳中有进，社会信心持续提振，高质量发展取得新成效，但仍面临国内需求不足、物价低位运行等困难和挑战。从关键经济数据来看，截至8月末，全国规模以上工业增加值累计同比增长6.2%；固定资产投资累计同比增长0.5%，其中制造业同比增长5.1%；基建投资同比增长2%；房地产投资增速同比下降12.9%，社会消费品零售总额累计同比增长4.6%。价格方面，全国居民消费价格累计同比下降0.1%；全国工业生产者出厂价格累计同比下降2.9%。截至9月末，进出口贸易总额累计同比增加3.1%，其中出口增长6.1%；进口下降1.1%。  三季度地产一手房、二手房的销售量同比出现分化，其中一手房同比负增长，二手房小幅正增长，价格延续疲态，地产投资、新开工仍面临较大压力。价格方面，国内可统计的居民生产及消费价格仍在底部区域，居民消费疲弱，消费补贴对社零起到了积极作用。社融增速等金融需求平稳，财政发力较为积极。三季度关税冲突缓和，央行持续中性偏宽松的政策导向，对金融市场、实体经济保持较为呵护的态度。三季度股市表现较好，资金虹吸效应突出，对债市的情绪造成了压制。  三季度债市呈现下跌态势，中债总指数下跌1.02%，中债国债总指数下跌1.36%，中债信用债总指数下跌0.06%。  报告期内，权益方面，本基金一直维持较为中性的仓位。目前组合中，港股互联网、银行和有色等行业配置相对较多，总体在行业和风格配置上保持均衡，通过个股的挖掘实现组合的超额收益。固收方面，本基金在三季度适度降低了持仓和久期，投资品种以利率债、存单、高评级信用债及银行可转债为主。

2025年三季度，国内经济稳步向好,出口继续保持较高的增速，消费和房地产销售则有回落的迹象。  从国内资本市场来看，三季度以来人工智能板块、机器人板块和储能板块出现持续快速上涨，涨幅巨大，部分公司可能已经透支了未来多年的业绩，有泡沫化的迹象。银行等红利板块则出现了一定回落，显示出市场风险偏好的提升。  本基金依然大体保持了二季度末配置。目前在金融和消费、地产板块、互联网科技等配置相对较高，港股资产的配置依然维持在权益资产的一半左右。本基金权益仓位维持在较高水平。

三季度市场呈现结构性牛市，指数稳步上行，沪深300指数单季度上涨17.9%，创业板指上涨50.4%。但行业分化巨大，科技和有色板块领涨市场，通信、电子、电子设备和有色金属涨幅分别为48.6%、47.6%、44.7%和41.8%；而红利和内需板块则大幅落后，银行下跌10.2%，交运、石油石化和公用事业涨幅分别为0.6%、1.8%和2.2%。  银行板块7月初小幅上涨，随后持续下行，严重跑输市场；非银板块上涨持续至8月底，9月份也开始回撤；房地产行业表现相对较好，三季度指数震荡上行，但内部分化很大。  本基金在7月份进行较大调仓，减仓银行，加仓非银，重点加仓港股非银，8月份加仓A股非银。7月份港股非银为基金带来一定超额，但8-9月港股非银大幅回调，伴随9月A股金融股全面回调，导致基金业绩在八、九月回撤较大。

2025年3季度，市场持续上涨。上证指数上涨12.73%，沪深300上涨17.9%，创业板指上涨50.4%。回顾三季度，从板块表现来看，分化较大。电子、电力设备和综合领涨市场，美容护理、石油石化和银行业相对表现较弱。  三季度国内债券市场呈现利率中枢上移、期限利差走阔的格局，与二季度“牛陡”走势相反。市场核心矛盾从政策宽松预期转向风险偏好升温叠加供给压力扰动，利率曲线陡峭化特征进一步强化。权益市场持续回暖，可转债市场表现极为亮眼，中证转债指数上涨9.43%。具体来看：  7月权益市场在“反内卷”政策刺激下持续走强，导致债市增量资金被显著分流。央行公开市场操作从“净投放”转向“中性对冲”，DR007中枢有所回升，资金面边际收紧推动短端利率率先调整。长端利率调整幅度大于短端，期限利差开始走阔。  8月政府债发行节奏阶段性放缓但权益市场虹吸效应持续，债市仍呈“股强债弱”特征。中长端利率延续上行趋势，30年国债收益率突破2.0%关口，信用债呈现“短端稳定、长端分化”的局面，期限利差和信用利差均有走扩，市场对长久期信用风险的定价重新审慎。   9月市场延续震荡调整，收益率曲线呈熊陡态势，30年国债收益率行至2.14%的高位。信用债在非银机构赎回压力下整体利差进一步走扩。  报告期内，本基金的仓位安排相对较为灵活。目前组合中，有色和顺周期板块内的成长性股票配置比例相对较高，总体在行业和风格配置上以成长股为主，力争通过个股的挖掘实现组合的超额收益。三季度基于对风险偏好回升和股强债弱的判断，本基金降低了债券部分的组合久期，增配短债进行防御，减持了商业银行次级债的同时参与交易所科创债的配置。可转债整体仓位保持低位水平。

2025年上半年，国内经济呈稳步增长态势。消费实现超预期的增长；固定资产投资平稳，制造业和基建稳健，房地产投资继续下降。进出口虽然受到关税扰动，上半年出口数据依然保持稳定增长。  从国内资本市场来看，市场整体窄幅波动，虽然二季度初受到中美关税的扰动有所震荡，但市场情绪很快回复。银行等红利板块和人工智能主题板块走势依然强劲，周期与传统消费板块走势疲弱，其他板块表现平稳。  本基金依然大体保持了一季度末配置。港股资产占到权益投资的一半左右，主要围绕经济稳定增长进行了配置，金融、消费、地产板块和互联网配置相对较高。本基金权益仓位维持在较高水平。

上半年基金仓位做了几次结构调整。年初基于对市场乐观、风险偏好的判断，减仓银行、加配非银，但事实上直到6月下旬，非银相对跑输银行板块，导致本基金在一季度业绩跑输基准。3月中旬，基金增加港股通投资，将40%左右仓位配置于港股银行股，主要基于银行H股估值相对更低、股息相对更高的逻辑，同时进一步提升银行仓位，减配非银，在4月至6月中旬基金获得超额收益。但在6月下旬，非银板块随着稳定币概念拉升，银行股在6月最后两个交易日又出现大幅调整，致使基金净值在6月底出现较大波动。