季宇 - 基金投资策略和运作

2025年四季度A股市场整体延续上涨趋势，上证指数上涨2.22%，沪深300指数小幅下跌0.23%，但结构分化延续，周期及成长各有亮点，有色、石油石化、通信、军工等行业单季度涨幅均在10%以上，内需相关的地产及消费板块整体走弱，中证消费单季度下跌7.09%。回顾2025年全年，市场风险偏好显著提升，成长风格占优，与全球科技、商品周期联动的科技及有色行业涨幅领先，内需相关行业仍在底部。组合在四季度整体表现不佳，其中持仓较多的化工行业对净值有较大贡献，消费个股整体处于调整期拖累净值，且对科技及有色行业配置较低。自2024年9月24日以来，国内市场整体涨幅明显，部分行业的估值修复已经基本完成，未来市场健康上涨需要更多投资线索的驱动。2026年我们更加关注包括消费、金融以及地产链在内的内需相关板块的投资机会，地产对居民财富的拖累逐步减少，扩大内需在“十五五”规划中的重要性进一步提高，在行业估值处于相对低位的时候投资中应该更加积极。此外我们认为价值风格和成长风格的估值分化也将在2026年收敛，市场走势将更加均衡。

2025年四季度A股市场整体延续上涨趋势，上证指数上涨2.22%，沪深300指数小幅下跌0.23%，但结构分化延续，周期及成长各有亮点，有色、石油石化、通信、军工等行业单季度涨幅均在10%以上，内需相关的地产及消费板块整体走弱，中证消费单季度下跌7.09%；四季度港股市场进入调整期，恒生指数及恒生科技指数单季度分别下跌4.56%及14.69%，成交清淡。回顾2025年全年，市场风险偏好显著提升，成长风格占优，与全球科技、商品周期联动的科技及有色行业涨幅领先，内需相关行业仍在底部。组合在四季度表现不佳，持仓较多的新消费及传统消费均在四季度有明显下跌，叠加港股市场整体处于调整期，拖累了产品净值表现。虽然产品在选股时考虑了潜在的宏观需求波动，更多投资具备经营阿尔法的公司，但整体调整幅度也较大，反思其中原因，我们认为一是低估了房价加速下跌对居民财富及消费意愿的潜在负面影响，进而带来板块整体的估值压缩；第二是当市场有更强方向时，消费行业也会面临较大的资金流出压力。未来希望在整体投资原则不变的情况下，尽可能寻找盈利驱动因子具备差异化的个股，以平衡组合内不同个股景气周期的位置，如资本市场处于高景气状态中，居民的财富管理需求提升，部分非银行业的景气周期较其他内需板块更优。自2024年9月24日以来，国内市场整体涨幅明显，部分行业的估值修复已经基本完成，未来市场健康上涨需要更多投资线索的驱动。2026年我们更加关注包括消费、金融以及地产链在内的内需相关板块的投资机会，地产对居民财富的拖累逐步减少，扩大内需在“十五五”规划中的重要性进一步提高，在行业估值处于相对低位的时候投资应该更加积极。此外我们认为价值风格和成长风格的估值分化也将在2026年收敛，市场走势将更加均衡。

四季度市场呈现显著的分化轮动的特征。全A 指数小幅上涨，沪深300指数和中证A500指数分别为-0.23%和0.43%，但三季度涨幅大的科创50和恒生科技指数分别下跌了10.10%和14.69%；市场节奏上在四季度开盘之后市场持续下行，在12月16日之后市场风险偏好显著提高。行业之间的表现分化继续体现出显著的差异化特征。受到贵金属和能源金属价格大幅上涨的拉动，有色行业指数上涨了15.63%；另外尽管上游的原油价格保持在低位，但受到电池等下游拉动和国内龙头企业产能控制的影响，部分化工品价格大幅上涨，企业盈利反转驱动公司股价在四季度也有非常好的表现。此外通信和军工行业受到全球投资的拉动，继续体现出极高的景气度。房地产、食品饮料等基本面弱化的行业继续下跌，三季度前涨幅较大的医药行业也出现了大幅度的回调。四季度组合净值基本同步于市场，叠加三季度的大幅度落后，导致全年看组合净值落后于整体表现。从组合调整的情况看，三季度增持的能源金属取得了相对较好的结果；但半导体公司的表现拖累了组合净值。展望2026年的投资机会，价格指数的企稳回升将成为影响市场表现的关键宏观变量。2025年8月以来，在供给侧调控政策的推动下，部分需求增长而供应集中的工业品，如新能源上游材料及化工品，价格显著上行，相关上市公司盈利大幅改善。产业链内企业普遍转向维护合理利润而非低价竞争，增强了我们对价格回升带动企业盈利修复的信心。即使在传统消费领域，虽然短期仍然受房地产周期的影响，但定位中等价格、具备高品质产品力的公司已显现出结构性机遇。A股市场经过16个月，50%+的上涨之后，整体已经呈现估值合理、成交活跃的状态，在这种情况下组合的结构选择更为重要，需要对获取收益和规避风险保持同样的关注。在多变的环境下，金融市场的高波动率将间歇性的出现，作为投资者需要客观分析当下，以公司持续的竞争力提升为前提，以健壮的资产负债表和现金流创造能力为核心来选择投资机会并在市场波动中优化组合。后面一个阶段将重点在半导体、化工、消费品和非银等估值合理、基本面改善的行业；另外也会关注国内投资和消费等内需型产业在政策拉动下的机会。

在经历了二季度初的一次风险释放之后，三季度权益市场在流动性和企业业绩的双击之下走出了一波酣畅淋漓的上涨。其中沪深300指数上涨了17.90%，科创50和创业板指数分别上涨了49.02%和50.40%，科创50指数涨幅是2020年以来涨幅最大的季度，创业板指数的季度涨幅也是十年来最大。涨幅领先的行业主要是电子、通信等人工智能相关领域的公司，以及有色金属、新能源等高景气度行业。与市场大幅上涨形成差异的是三季度组合净值涨幅显著落后，组合结构与市场的主流上涨板块匹配度不高。在涨幅领先的行业中布局很少，组合中持有期较长的基础设施、消费等行业在高景气度的行情环境中显著落后。另外组合在三季度对医药行业的投资方向进行了一定幅度的调整，减持了医药制造，增持了医疗器械，短期内看受制于行业景气度的制约，市场表现平平。2023年下半年开始由于房地产的持续下行，对消费者信心、政府支出等很多方面产生共振下行，导致基于土地资源和房地产为信用支点的内需行业在过去三年中盈利持续恶化，基于对人口结构、存量供需和宏观政策的分析，减量优化将是部分行业发展的中长期趋势。与此同时过去几年中越来越多的上市公司在产业链中的竞争优势在持续提升，国际化的企业运营能力也有了明显改善，这将对企业盈利能力的改善具有显著的正面影响。9月份以来市场分化显著，主要宽基保持稳定，但在少数主流板块和巨额成交的推动下，科创50和创业板指数出现短期的快速上涨，叠加融资余额的持续增长，市场也在积累结构性的风险。在多变的环境下，金融市场的高波动率将间歇性的出现，作为投资者需要我们客观分析当下，以公司持续的竞争力提升为前提，以健壮的资产负债表和现金流创造能力为核心来选择投资机会并在市场波动中优化组合。另外针对三季度组合管理中出现的问题，也要求自己的研究视野要进一步拓展，提高研究强度并在组合管理中积极调整，争取能逐渐改善业绩。

三季度市场延续了上行趋势并进一步加速，内部结构极致分化。A股市场中万得全A上涨20%，以通信、电子、电力设备为代表的成长行业单季涨幅超过40%，有色板块在供给约束及降息预期的带动下单季涨幅也超过40%；而以银行、公用事业为代表的稳定行业及消费行业整体表现不佳，中证红利指数三季度收益仅约1%。当下成长与价值的偏离度接近2021年，虽然可以用部分行业较强的产业趋势来解释这种偏离，但整体来看风险依然是在累积。回顾三季度，组合跟随市场上涨也取得了一定的绝对收益，但相对市场表现较为落后，三季度收益主要来源于年初基于低估角度配置的电力设备企业，在科技硬件等产业趋势较强的行业未把握住机会。目前国内经济仍然面临阶段性压力，但从微观层面看到的一些积极信号正在累积，如反内卷政策带动下部分行业产能过剩压力有所缓解，无序竞争局面正在改善，而需求端相对稳定，在当下估值水平下部分传统行业公司的估值吸引力在提升。组合现阶段依然以持有一些估值合理的GARP类资产为主，但后续将逐步关注传统行业中资产负债表健康、竞争格局稳定、估值合理的优质个股。

三季度市场延续了上行趋势并进一步加速，内部结构极致分化。A股市场中万得全A上涨20%，以通信、电子、电力设备为代表的成长行业单季涨幅超过40%，有色板块在供给约束及降息预期的带动下单季涨幅也超过40%；而以银行、公用事业为代表的稳定行业及消费行业整体表现不佳，中证消费指数和恒生消费指数三季度涨幅均在5%左右，落后于市场主要指数表现。组合三季度也取得了一定绝对收益，但相对市场表现落后。三季度收益主要来源于AI应用、影视游戏、出海企业等，新消费龙头公司处于消化估值过程中，股价表现平稳。我们目前依然对消费行业的投资机会保有信心：消费是市场估值分位数最低的板块之一，传统消费处于历史低位，新消费估值相对其盈利增长性而言尚处合理水平；从盈利增长的角度，潮玩、美护、食品饮料等领域持续涌现高增长的品类，中国品牌出海趋势也在加速，传统消费行业需求面临一定压力，但养殖、航空等行业在“反内卷”政策推动下已经可以看到供需格局的边际向好。组合以更加开阔的视角挖掘消费行业的投资机会，三季度在传统消费行业中增加农业、航空等行业的投资比例，在新消费内部进一步扩充组合，主要增加了美护行业投资，基于对影视行业政策见底后内容供给更加丰富的判断，左侧布局长视频企业。白酒行业在三季度加速出清，长周期来看是健康的标志，我们期待市场出清过程中能出现较好的布局机会。

一季度在DeepSeek、哪吒等事件的催化下，市场情绪高涨，AI、机器人等热点轮番演绎；港股市场在低估值水平和外资流入助推下体现出更强的弹性，一季度恒生指数上涨超过15%。二季度市场以美国对华加征关税带来的大幅调整开局，之后随着中美谈判推进，市场逐渐收复失地，基本面趋势向好的新消费、创新药公司估值有明显修复。上半年市场风险偏好提升过程中军工、TMT板块的细分行业也有良好表现；而红利板块在市场风险偏好提升的过程中相对受损，上涨范围进一步缩圈到估值最低的银行。与热点遍地开花的资本市场形成对应的是一些总量经济指标依然疲弱，上半年规模以上工业企业利润总额下滑1.8%，总需求不足的状态依然在延续。高风偏与弱需求的组合下，市场结构性机会增多，但科技和创新依然是最强叙事，产业趋势投资和主题投资全面开花。组合主要沿大消费方向配置，希望板块整体低估的情况下通过寻找其中的阿尔法机会为投资人提供良好回报。今年以来消费行业重新得到市场关注，组合在新消费行业一直重仓的部分个股得到市场认可，在港股互联网行业也保持了较好的投资节奏，是组合收益的主要来源。

2025年上半年A股市场呈现出指数涨幅一般，但是个股投资赚钱效应很强的特征。沪深300、创业板指数和科创50指数微微上涨，中证1000和中证2000指数涨幅分别为6.69%和15.24%。涨幅领先的行业包括三类：有色金属和军工等地缘政治剧烈波动下的受益行业、银行等稳健的分红类资产，以及技术创新驱动下的TMT行业。房地产、食品饮料等行业的景气度继续下行，盈利大多表现一般，估值持续压缩。受到全球关税调整的冲击，4月初产生了一次非常大的市场波动，回头看这是一次市场底部的压力测试，在后期竞争环境的动态变化中，资本市场的风险偏好持续提升，部分业绩高速增长的行业大幅上涨，带动市场反弹创出新高。港股市场表现在全球资本市场中继续位居前列，特别是恒生科技和香港创新药中众多行业龙头公司涨幅超过50%。组合在一季度提高了持股集中度，制造业、医药和TMT 是组合的主要构成，期间根据市场的波动情况对半导体、交运的持股进行一定的调整，提高了医药行业的投资比例。4月初在市场大幅下跌的情况下进行了积极的应对，在二季度对部分增长预期较弱的公司进行了调整，同时对短期内涨幅较大的个股进行了部分减持，基于企业竞争力、发展空间和估值的安全性三个维度增加了对医疗器械类公司的投资。在过去一年组合交易的过程中，针对过去布局的部分困境反转类资产进行逐渐的减持，主要是随着对产业竞争格局演进的认识的加深，越来越看到格局分散的行业在总量扩张放缓之后企业的盈利能力将比较长时间处于低位的水平，而不太会像过去经济周期性波动的情况下出现盈利能力的周期性回升。另外过去一年中也错失了部分行业的主流投资机会，包括组合内的个股在股价上涨之后的过快减持，导致组合阶段性表现较弱。

一季度在DeepSeek、哪吒等事件的催化下，市场情绪高涨，AI、机器人等热点轮番演绎；二季度市场以美国对华加征关税带来的大幅调整开局，之后随着中美谈判推进，市场逐渐收复失地，基本面趋势向好的新消费、创新药公司估值有明显修复。上半年市场风险偏好提升过程中军工、TMT板块的细分行业也有良好表现；而红利板块在市场风险偏好提升的过程中相对受损，上涨范围进一步缩圈到估值最低的银行。与热点遍地开花的资本市场形成对应的是一些总量经济指标依然疲弱，上半年规模以上工业企业利润总额下滑1.8%，总需求不足的状态依然在延续。高风偏与弱需求的组合下，市场结构性机会增多，但科技和创新依然是最强叙事，产业趋势投资和主题投资全面开花。组合主要沿低估值和GARP类资产两个方向配置，其中GARP类资产主要围绕出海和消费企业配置，也是上半年收益的主要来源。

一季度在DeepSeek、哪吒等事件的催化下，市场情绪高涨，AI、机器人等热点轮番演绎。Wind 全A上涨1.90%, 表现较好的行业为汽车、有色、机械等。港股市场在低估值水平和外资流入助推下体现出更强的弹性，一季度恒生指数上涨超过15%。组合在港股互联网、消费及医药行业的配置为一季度贡献了较好的绝对收益。二季度的开局与一季度截然相反，随着美国对全球贸易伙伴征收“对等关税”，长期以来的全球贸易秩序被打破，资本市场也随之产生较大的动荡。4月上旬全球贸易秩序的巨大波动很难用传统的逻辑来理解，更不用说预测。我们认为当下不是去做预测的时候，而是更多关注确定性，关注所投资的企业是否具备足够的韧性来应对这些变化，关注持仓个股的估值是否为最差的情形做好了定价。关注确定性方面，我们认为内需消费领域仍然不乏相对不受外部环境扰动、自身产品或经营周期向上的企业，企业的经营趋势并未被打破，估值水平不高，在当下依然是较好的投资标的，组合后续也会更多关注这类企业。组合中所投资的部分企业有来源于北美地区的收入，与制造型企业不同，直接面向消费者的品牌公司竞争力建立在产品、品牌、渠道多重保护基础之上，成本只是企业竞争力的一个维度，且企业毛利率较高，可以通过产品迭代等手段进行直接或间接的提价来转移成本压力。品牌企业更多的风险是价格上涨以及动荡局势下海外消费者信心受到冲击之后对短期需求的抑制。回顾过去几年市场经历过的外部冲击，16年英国脱欧、18年贸易战、20年疫情、22年俄乌冲突等，回溯来看每一次市场最恐慌的时候都反而提供了很好的买点，考虑到AH两地市场较低的估值水平，我们认为这次也不会例外。如果非要做一个预测，我们认为关税带来的成本会上升，但全球贸易分工的大趋势不可逆，中国企业已经形成的全球竞争力不可逆；从投资角度，当下我们更多聚焦到微观企业的竞争力和估值水平，并希望积极利用大的负面的宏观冲击带来的买入机会。

一季度在DeepSeek、哪吒等事件的催化下，市场情绪高涨，AI、机器人等热点轮番演绎。Wind 全A上涨1.90%, 表现较好的行业为汽车、有色、机械等。组合对上述行业配置比例较低，一季度收益不尽理想。二季度的开局与一季度截然相反，随着美国对全球贸易伙伴征收“对等关税”，长期以来的全球贸易秩序被打破，资本市场也随之产生较大的动荡。4月上旬全球贸易秩序的巨大波动很难用传统的逻辑来理解，更不用说预测。我们认为当下不是去做预测的时候，而是更多关注确定性，关注所投资的企业是否具备足够的韧性来应对这些变化，关注持仓个股的估值是否为最差的情形做好了定价。关注确定性方面，我们认为内需消费领域仍然不乏相对不受外部环境扰动、自身产品或经营周期向上的企业，企业的经营趋势并未被打破，估值水平不高，在当下依然是较好的投资标的，组合后续也会更多关注这类企业。组合中所投资的部分企业有来源于北美地区的收入，与制造型企业不同，直接面向消费者的品牌公司竞争力建立在产品、品牌、渠道多重保护基础之上，成本只是企业竞争力的一个维度，且企业毛利率较高，可以通过产品迭代等手段进行直接或间接的提价来转移成本压力。品牌企业更多的风险是价格上涨以及动荡局势下海外消费者信心受到冲击之后对短期需求的抑制。回顾过去几年市场经历过的外部冲击，16年英国脱欧、18年贸易战、20年疫情、22年俄乌冲突等，回溯来看每一次市场最恐慌的时候都反而提供了很好的买点，考虑到AH两地市场较低的估值水平，我们认为这次也不会例外。如果非要做一个预测，我们认为关税带来的成本会上升，但全球贸易分工的大趋势不可逆，中国企业已经形成的全球竞争力不可逆；从投资角度当下我们更多聚焦到微观企业的竞争力和估值水平，并希望积极利用大的负面的宏观冲击带来的买入机会。

一季度权益市场震荡上行，主要投资机会集中在人工智能和机器人等行业主题领域，A 股市场的领涨行业集中在汽车、机械和计算机，港股市场的表现在全球资本市场中遥遥领先，特别是恒生科技指数在主要成分股的带动下一季度的涨幅超过20%。表现相对落后的行业主要是资源品、地产和非银，红利类相关资产在资本市场风险偏好提高之后继续回落。在市场震荡上行过程中，组合在一季度基本保持了稳定的结构，制造业、医药和TMT 是组合的主要构成，期间根据市场的波动情况对半导体、交运的持股进行一定的调整，增持了医药行业的投资比例。从组合结构上持股集中度有一定幅度的提高。从2021年开始房地产的快速下行导致消费者信心、政府支出等很多方面形成共振，随着经济活动自身的周期性因素触底，以及金融、产业等多方面政策的重大转变将有机会推动国内需求见底回升，未来投资所处的国内经济环境预期有显著改善。与之相对应的是海外的通胀压力和不确定性的关税等贸易壁垒将导致外需的大幅波动，而中国制造业企业的多重竞争优势和已经形成的全球产业链的分工将使得各种贸易壁垒的实际效果如何仍然存在很大变数，在这种情况下资本市场的高波动率对于投资者而言既是调整，也是机遇。后期我们将继续优化在医药、消费等内需型行业的投资标的；同时希望能抓住市场波动率提高的机会，在机械、汽车、电子等制造业领域通过有效的积极管理来提升组合业绩。