季宇 - 基金投资策略和运作

上半年国内经济整体呈现总量平稳，结构分化特征，高技术制造、出口与科创投资韧性突出，内需修复节奏相对缓慢。高油价背景下美联储降息预期持续延后、美债利率高位震荡，传统产业受到高利率冲击，爆款应用的加速渗透助推AI产业趋势，整体未受到高利率影响。资本市场与宏观经济呈现同样的结构分化特征，且分化幅度更加剧烈。行业层面，电子、通信、建材（主要为电子布相关公司）等受益于AI基建的行业涨幅领先，其他多数行业收益欠佳，内需相关的消费、地产链相关行业则有明显下跌。风格层面，成长风格全面碾压价值，但成长内部也呈现明显的分化特征。以成交集中度来看，成交额前5%的个股成交占比持续提升，到6月末突破50%，全市场超一半成交额集中在仅5%的股票上，其余个股则持续面临流动性收缩的情况，交投极度清淡。产品过往持仓在价值风格和消费行业中暴露相对偏多，在上半年尤其面临了极大挑战，一方面是内需偏弱的背景下个股也面临经营压力，另外也有一些经营趋势向上的个股承受了较大的流动性压力。自下而上出发，我们减持了一些的确面临基本面压力的个股，增加了基本面处于改善趋势，更多因为流动性压力而下跌的个股，如券商、工程机械、摩托车等。对于科技硬件相关的标的，我们理解AI产业发展对行业和公司带来的重大机遇，但对个股的定价难做判断，因此整体持仓不多，在上半年的分化行情中表现不佳。

上半年国内经济整体呈现总量平稳，结构分化特征，高技术制造、出口与科创投资韧性突出，内需修复节奏相对缓慢。高油价背景下美联储降息预期持续延后、美债利率高位震荡，传统产业受到高利率冲击，爆款应用的加速渗透助推AI产业趋势，整体未受到高利率影响。资本市场与宏观经济呈现同样的结构分化特征，且分化幅度更加剧烈。行业层面，电子、通信、建材（主要为电子布相关公司）等受益于AI基建的行业涨幅领先，其他多数行业收益欠佳，内需相关的消费、地产链相关行业则有明显下跌。风格层面，成长风格全面碾压价值，但成长内部也呈现明显的分化特征。以成交集中度来看，成交额前5%的个股成交占比持续提升，到6月末突破50%，全市场超一半成交额集中在仅5%的股票上，其余个股则持续面临流动性收缩的情况，交投极度清淡。产品过往持仓在价值风格和消费行业中暴露相对偏多，在上半年尤其面临了极大挑战，一方面是内需偏弱的背景下个股也面临经营压力，另外也有一些经营趋势向上的个股承受了较大的流动性压力。自下而上出发，我们减持了一些的确面临基本面压力的个股，增加了基本面处于改善趋势，更多因为流动性压力而下跌的个股，如券商、工程机械、摩托车等。对于科技硬件相关的标的，我们理解AI产业发展对行业和公司带来的重大机遇，但对个股的定价难做判断，因此整体持仓不多，在上半年的分化行情中表现不佳。

上半年国内经济整体呈现总量平稳，结构分化特征，高技术制造、出口与科创投资韧性突出，内需修复节奏相对缓慢。高油价背景下美联储降息预期持续延后、美债利率高位震荡，传统产业受到高利率冲击，爆款应用的加速渗透助推AI产业趋势，整体未受到高利率影响。资本市场与宏观经济呈现同样的结构分化特征，且分化幅度更加剧烈。行业层面，电子、通信、建材（主要为电子布相关公司）等受益于AI基建的行业涨幅领先，其他多数行业收益欠佳，内需相关的消费、地产链相关行业则有明显下跌。风格层面，成长风格全面碾压价值，但成长内部也呈现明显的分化特征。以成交集中度来看，成交额前5%的个股成交占比持续提升，到6月末突破50%，全市场超一半成交额集中在仅5%的股票上，其余个股则持续面临流动性收缩的情况，交投极度清淡。产品过往持仓在价值风格和消费行业中暴露相对偏多，在上半年尤其面临了极大挑战，一方面是内需偏弱的背景下个股也面临经营压力，另外也有一些经营趋势向上的个股承受了较大的流动性压力。自下而上出发，我们减持了一些的确面临基本面压力的个股，增加了基本面处于改善趋势，更多因为流动性压力而下跌的个股，如券商、工程机械、摩托车等。对于科技硬件相关的标的，我们理解AI产业发展对行业和公司带来的重大机遇，但对个股的定价难做判断，因此整体持仓不多，在上半年的分化行情中表现不佳。

一季度资本市场先扬后抑，年初延续了去年以来的上涨趋势，春季躁动期间市场风险偏好进一步提高，商业航天、太空光伏等主题盛行；进入二月之后美以伊冲突升级，布伦特原油价格冲高至100美元/桶以上，降息预期回落，全球市场风险偏好降低，各主要市场指数均出现回落。一季度国内经济三驾马车均有亮点：1-2月出口增速10.2%，创今年新高；固定资产投资同比增长1.8%，与去年相比由负转正；1-2月社零总额同比增长2.8%，消费内部多个细分行业也出现了触底回升的迹象。为防范美以伊冲突带来的潜在市场波动，我们在一季度对持仓结构进行了积极调整：首先，大幅增加了交运、银行、电力等行业偏红利资产的持仓，尤其是其中能兼顾盈利增长和股息率的优质个股；第二，降低了部分成长股以及与战事走向方向性相关资产的持仓，当前国际冲突的时间和走势都有高度不确定性，从降低组合尾部风险的角度暂时低配相关资产；第三，消费内部增配内需相关的传统消费标的，尤其是供需率先出现拐点、盈利稳健的高端白酒企业；第四，在市场调整期逐步增加对非银金融行业的持仓，希望能够在市场上行阶段有所收获。当下市场结构性的风险和结构性的机会都很突出，全年维度我们回避前期涨幅较高的热门板块，更看好低估值个股的投资机会，二季度在市场企稳的过程中我们将逐步增加组合弹性，努力获取更好收益。

一季度资本市场先扬后抑，年初延续了去年以来的上涨趋势，春季躁动期间市场风险偏好进一步提高，商业航天、太空光伏等主题盛行；进入二月之后美以伊冲突升级，布伦特原油价格冲高至100美元/桶以上，降息预期回落，全球市场风险偏好降低，各主要市场指数均出现回落。一季度国内经济三驾马车均有亮点：1-2月出口增速10.2%，创今年新高；固定资产投资同比增长1.8%，与去年相比由负转正；1-2月社零总额同比增长2.8%，消费内部多个细分行业也出现了触底回升的迹象。为防范美以伊冲突带来的潜在市场波动，我们在一季度对持仓结构进行了积极调整：首先，大幅增加了交运、银行、电力等行业偏红利资产的持仓，尤其是其中能兼顾盈利增长和股息率的优质个股；第二，降低了部分成长股以及与战事走向方向性相关资产的持仓，当前国际冲突的时间和走势都有高度不确定性，从降低组合尾部风险的角度暂时低配相关资产；第三，消费内部增配内需相关的传统消费标的，尤其是供需率先出现拐点、盈利稳健的高端白酒企业；第四，在市场调整期逐步增加对非银金融行业的持仓，希望能够在市场上行阶段有所收获。当下市场结构性的风险和结构性的机会都很突出，全年维度我们回避前期涨幅较高的热门板块，更看好低估值个股的投资机会，二季度在市场企稳的过程中我们将逐步增加组合弹性，努力获取更好收益。

一季度资本市场先扬后抑，年初延续了去年以来的上涨趋势，春季躁动期间市场风险偏好进一步提高，商业航天、太空光伏等主题盛行；进入二月之后美以伊冲突升级，布伦特原油价格冲高至100美元/桶以上，降息预期回落，全球市场风险偏好降低，各主要市场指数均出现回落。一季度国内经济三驾马车均有亮点：1-2月出口增速10.2%，创今年新高；固定资产投资同比增长1.8%，与去年相比由负转正；1-2月社零总额同比增长2.8%，消费内部多个细分行业也出现了触底回升的迹象。为防范美以伊冲突带来的潜在市场波动，我们在一季度对持仓结构进行了积极调整：首先，大幅增加了交运、银行、电力等行业偏红利资产的持仓，尤其是其中能兼顾盈利增长和股息率的优质个股；第二，降低了港股及部分成长股的持仓，当前国际冲突的时间和走势都有高度不确定性，从降低组合尾部风险的角度暂时低配相关资产；第三，消费内部增配内需相关的传统消费标的，尤其是供需率先出现拐点、盈利稳健的高端白酒企业；第四，在市场调整期逐步增加对非银金融行业的持仓，希望能够在市场上行阶段有所收获。当下市场结构性的风险和结构性的机会都很突出，全年维度我们回避前期涨幅较高的热门板块，更看好低估值个股的投资机会，二季度在市场企稳的过程中我们将逐步增加组合弹性，努力获取更好收益。

在充沛的流动性和强劲的产业趋势的拉动下，全球主要权益市场在2025年普遍呈现上涨，涨幅偏离度不大；商品市场分化显著，贵金属价格涨幅遥遥领先，能源金属和工业金属价格涨幅也比较大，原油价格出现下跌。A股市场内结构分化显著，HS300指数涨幅只有18%，但创业板指数涨幅达到50%，中证A500指数涨幅为22%。全年看有色金属和通信行业表现非常优异，化工、电力设备、机械等中游行业涨幅也在40%左右，前几年表现相对领先的分红类资产（煤炭、电力、银行）以及基本面继续下行的房地产和消费品行业表现较差。主动管理基金凭借在产业投资方面的优势在2025年整体取得了非常好的投资业绩。组合管理在2025年的二季度出现了比较显著的问题，在市场大幅下跌后适当提高了权益资产的仓位，但是组合买入的方向太分散，与后期市场主流的产业趋势关联度很低；特别是在7月之后公司业绩体现出显著的变化之后仍然没有做有效的调整，导致组合在三季度大幅落后于市场，在四季度组合的优化略有改善，但是从年度来看业绩还是落后于行业平均水平。

2025年A股市场是一个丰收的年份，同时也是一个极度分化的年份。从全年整体收益的角度来看，2025年上证指数上涨18.41%,万得全A上涨27.65%，涨幅均为过去五年最高；结构上创业板指数上涨49.57%，中证红利指数下跌1.39%，以二者近似作为成长和价值的代表的话，成长显著优于价值，且领先幅度也处于历史高位。2025年年初市场风格相对均衡，红利、消费、科技都有阶段性表现机会，在4月份“关税战”初期，红利和消费相对表现领先；随着AI相关产业趋势的进一步确立，3季度科技行业大放异彩，通信、电子、机械等行业相关标的涨幅领先；9月份之后美联储新一轮降息周期开启，全年累计降息75个基点，工业金属及贵金属领衔周期行业大幅上涨。在流动性充裕、市场风险偏好高企的背景下全年主题投资也较为活跃。组合对消费及港股配置比例高，上半年表现较好，在下半年的科技和周期风格强势的背景下收益有明显回落，尤其是部分新消费个股在下半年下跌过程中拖累了组合净值。

2025年A股市场是一个丰收的年份，同时也是一个极度分化的年份。从全年整体收益的角度来看，2025年上证指数上涨18.41%,万得全A上涨27.65%，涨幅均为过去五年最高；结构上创业板指数上涨49.57%，中证红利指数下跌1.39%，以二者近似作为成长和价值的代表的话，成长显著优于价值，且领先幅度也处于历史高位。2025年年初市场风格相对均衡，红利、消费、科技都有阶段性表现机会，在4月份“关税战”初期，红利和消费相对表现领先；随着AI相关产业趋势的进一步确立，3季度科技行业大放异彩，通信、电子、机械等行业相关标的涨幅领先；9月份之后美联储新一轮降息周期开启，全年累计降息75个基点，工业金属及贵金属领衔周期行业大幅上涨。在流动性充裕、市场风险偏好高企的背景下全年主题投资也较为活跃。组合对科技和周期行业配置比例较低，在下半年的市场上涨中涨幅较为落后，全年来看电力设备、化工、消费行业配置的部分个股是绝对收益的主要来源。

在经历了二季度初的一次风险释放之后，三季度权益市场在流动性和企业业绩的双击之下走出了一波酣畅淋漓的上涨。其中沪深300指数上涨了17.90%，科创50和创业板指数分别上涨了49.02%和50.40%，科创50指数涨幅是2020年以来涨幅最大的季度，创业板指数的季度涨幅也是十年来最大。涨幅领先的行业主要是电子、通信等人工智能相关领域的公司，以及有色金属、新能源等高景气度行业。与市场大幅上涨形成差异的是三季度组合净值涨幅显著落后，组合结构与市场的主流上涨板块匹配度不高。在涨幅领先的行业中布局很少，组合中持有期较长的基础设施、消费等行业在高景气度的行情环境中显著落后。另外组合在三季度对医药行业的投资方向进行了一定幅度的调整，减持了医药制造，增持了医疗器械，短期内看受制于行业景气度的制约，市场表现平平。2023年下半年开始由于房地产的持续下行，对消费者信心、政府支出等很多方面产生共振下行，导致基于土地资源和房地产为信用支点的内需行业在过去三年中盈利持续恶化，基于对人口结构、存量供需和宏观政策的分析，减量优化将是部分行业发展的中长期趋势。与此同时过去几年中越来越多的上市公司在产业链中的竞争优势在持续提升，国际化的企业运营能力也有了明显改善，这将对企业盈利能力的改善具有显著的正面影响。9月份以来市场分化显著，主要宽基保持稳定，但在少数主流板块和巨额成交的推动下，科创50和创业板指数出现短期的快速上涨，叠加融资余额的持续增长，市场也在积累结构性的风险。在多变的环境下，金融市场的高波动率将间歇性的出现，作为投资者需要我们客观分析当下，以公司持续的竞争力提升为前提，以健壮的资产负债表和现金流创造能力为核心来选择投资机会并在市场波动中优化组合。另外针对三季度组合管理中出现的问题，也要求自己的研究视野要进一步拓展，提高研究强度并在组合管理中积极调整，争取能逐渐改善业绩。

三季度市场延续了上行趋势并进一步加速，内部结构极致分化。A股市场中万得全A上涨20%，以通信、电子、电力设备为代表的成长行业单季涨幅超过40%，有色板块在供给约束及降息预期的带动下单季涨幅也超过40%；而以银行、公用事业为代表的稳定行业及消费行业整体表现不佳，中证红利指数三季度收益仅约1%。当下成长与价值的偏离度接近2021年，虽然可以用部分行业较强的产业趋势来解释这种偏离，但整体来看风险依然是在累积。回顾三季度，组合跟随市场上涨也取得了一定的绝对收益，但相对市场表现较为落后，三季度收益主要来源于年初基于低估角度配置的电力设备企业，在科技硬件等产业趋势较强的行业未把握住机会。目前国内经济仍然面临阶段性压力，但从微观层面看到的一些积极信号正在累积，如反内卷政策带动下部分行业产能过剩压力有所缓解，无序竞争局面正在改善，而需求端相对稳定，在当下估值水平下部分传统行业公司的估值吸引力在提升。组合现阶段依然以持有一些估值合理的GARP类资产为主，但后续将逐步关注传统行业中资产负债表健康、竞争格局稳定、估值合理的优质个股。

三季度市场延续了上行趋势并进一步加速，内部结构极致分化。A股市场中万得全A上涨20%，以通信、电子、电力设备为代表的成长行业单季涨幅超过40%，有色板块在供给约束及降息预期的带动下单季涨幅也超过40%；而以银行、公用事业为代表的稳定行业及消费行业整体表现不佳，中证消费指数和恒生消费指数三季度涨幅均在5%左右，落后于市场主要指数表现。组合三季度也取得了一定绝对收益，但相对市场表现落后。三季度收益主要来源于AI应用、影视游戏、出海企业等，新消费龙头公司处于消化估值过程中，股价表现平稳。我们目前依然对消费行业的投资机会保有信心：消费是市场估值分位数最低的板块之一，传统消费处于历史低位，新消费估值相对其盈利增长性而言尚处合理水平；从盈利增长的角度，潮玩、美护、食品饮料等领域持续涌现高增长的品类，中国品牌出海趋势也在加速，传统消费行业需求面临一定压力，但养殖、航空等行业在“反内卷”政策推动下已经可以看到供需格局的边际向好。组合以更加开阔的视角挖掘消费行业的投资机会，三季度在传统消费行业中增加农业、航空等行业的投资比例，在新消费内部进一步扩充组合，主要增加了美护行业投资，基于对影视行业政策见底后内容供给更加丰富的判断，左侧布局长视频企业。白酒行业在三季度加速出清，长周期来看是健康的标志，我们期待市场出清过程中能出现较好的布局机会。