平舒宇 - 基金投资策略和运作

第四季度产品选股策略依然聚焦业绩持续超预期板块和个股，中长期选股思路主要围绕两个维度：1）板块和个股当期业绩显著高于去年同期业绩；2）今年以来业绩持续性较好的板块和个股。短期选择因素考虑分析师上调一致预期以及景气度向上的行业和个股。于此同时，尽量规避资金集中度过高和较拥挤的行业。　　Q4产品的主要持仓集中度不高，主要持仓领域分散在科技，医药，金属和能源等板块。并在光通信领域由于Q3业绩不及预期，股价回落后补仓了部分光模块，光芯片标的。由于上游存储芯片等电子器持续涨价，继续持有部分半导体板块。此外港股自Q3起的表现稍逊于A股的表现，考虑后续全球宏观因素，少许降低了港股持仓。　　　　展望后市，国内未来仍重点关注政策导向和经济数据情况，国内科技行业的大趋势较难改变。短期如光模块，机器人，创新药，航空航天，脑机接口等行业都静待新的宏大叙事发生，如技术的进一步迭代，新应用的落地等都带来全新的投资机会。26年科技仍然是市场聚焦的主要投资方向。国外方面，美国降息仍是26年全球市场绕不开的话题。全球政治局势的不确定性可能会加剧市场波动，但美国开始降息节奏亦会对风险有所对冲，具体情况值得密切关注，在此期间大宗商品可能会得到市场的青睐。

第三季度产品选股策略主要聚焦业绩持续超预期板块和个股，中长期选股思路主要围绕两个维度：1）板块和个股当期业绩显著高于去年同期业绩；2）今年以来业绩持续性较好的板块和个股。短期选择因素考虑分析师上调一致预期以及景气度向上的行业和个股。于此同时，尽量规避资金集中度过高和较拥挤的行业。因此Q3产品的主要持仓集中在科技和医药板块，但逐步规避了拥挤度较高的光模块行业，增配了半导体和消费电子板块。此外港股Q3的表现稍逊于A股的表现，考虑后续全球宏观因素，维持港股持仓比例不变的策略。　　展望后市，国内未来重点关注政策导向和经济数据情况，国外地缘政治美国降息可能再次成为市场交易导向重要因素。　　国内科技行业的大趋势较难改变，但短期的个别行业如光模块，机器人行业过于拥挤，爆发力逐步软弱，后期一段时间大概率转为震荡行情，相比于其他行业的风险收益变低。未来关注受政策扶持的反内卷行业，以及医药等有逻辑但待涨的行业。　　　　国外方面，中美贸易摩擦的不确定性可能会加剧市场波动，但美国开始降息节奏亦会对风险有所对冲，具体情况值得密切关注。

经历Q1的科技股牛市后，Q2的A股市场呈现先抑后扬的走势。4月初受到特朗普关税政策的影响，市场短期急跌，随后开始逐步修复下跌缺口，并在季末创下年内新高。复盘整体走势，宏观扰动在4月初为市场制造投资机会，政府的积极应对和取得的良好效果，使得后续在中美博弈上占据一定优势，贸易摩擦的消极影响逐步钝化，市场信心恢复。此后市场在新消费和创新药的带动下逐步走高，产品在月初为应对贸易摩擦的影响做出一定调整，率先降低了港股资产敞口，以及A股中外贸敞口较大的板块。后期在港股流动性转好和贸易摩擦影响趋于乐观的情况下，回补港股仓位，增加了A股传媒，医药，科技板块的仓位，并降低了机器人板块的持仓。

2025年Q1产品持仓以科技行业为主，并主动减配消费和新能源行业，增配的细分行业包括TMT（计算机和通信）和机械行业等。AH股方面，增配港股资产，以互联网，运营商资产为主。受年初Deepseek影响，国产AI产业链受市场关注度较高，以算力服务器和下游应用行业为主的通信和计算机行业受到市场热捧。此外，人形机器人行业从24年Q4开始一致受到市场热捧，加之两会期间机器人行业行情达到高潮。市场在Q1业绩真空期期间形成双主线行情。因此在一季度，产品持仓集中在了热门行业。　　随着业绩期的到来，市场从原来的情绪投资逐步过渡至基本面投资。但考虑到国产AI产业的历史性突破，AI行业很大可能将成为贯穿全年的投资主题。　　宏观经济方面，随着两会后政府经济政策的陆续出台，以及政策的力度来看，政府对提振经济展示出极大的信心，因此以消费为主的顺周期行业得到一定提振，但持续性有待经济数据的佐证，值得市场期待。　　海外方面，美国对华关税政策以及美联储降息的节奏左右市场情绪，将成为海外市场交易中国资产的博弈点，需要格外留意。该影响对港股资产可能产生更大的影响，需要谨慎对待。

2024年全年市场呈现先抑后扬的局面。年初市场受宏观经济下行和流动性紧缩的影响下行较多，在2月初出现反弹，随后开始缩量下行的态势。直到9月下旬，国家出台一系列扶持经济和振奋资本市场的政策，振奋人心，超出市场预期，市场情绪反转并随即出现大幅度上涨。到了4季度，市场呈现宽幅震荡走势。10月初，市场在经历9月底暴涨后短暂回调，随后恢复涨势。市场情绪在政策的刺激下转好，技术层面形成反转趋势。尽管宏观情况的改善仍需时间的验证，政策的持续推出振奋市场，流动性大幅改善。然后延续到12月后，市场对于政策的兑现节奏产生分歧，导致向上的动力略微不足，此前涨势较好的领域有回调压力。在此背景下，市场选择政策利好方向，以AI为核心的算力行业，新质生产力，以旧换新等内需消费等方向值得关注。此外美国总统换届，市场开始交易特朗普，关税的博弈给出口链带来波动。

本季度主要以黄金，新能源，机械，科技等行业为主。其中黄金仓位约10%，新能源10%，机械20%，TMT 30%，增配少许地产和医药。港股包括少量石油化工，仍以分散均衡为主，大小盘风格六四分。　　Q3开始至9月的第三周，市场极度悲观，流动性创下历史新低，大宗和高股息类资产继续回落。但随着海外流动性出现拐点，美联储在9月的议息会议上降息50bps，符合市场预期，为全球市场提供流动性。新降息周期的开启也为国内的刺激政策提供一定空间，港股受其流动性影响率先反弹。此后到了9月最后一周，央行放出前所未有的刺激性政策，大幅提振市场信心，因此在9月最后一周中国资本市场迎来大幅反弹。　　整个Q3，产品一直贯彻此前分散持有的策略，选择优质资产，具备经营稳定，在手现金充裕，股价处于低位的特点，并静待市场情绪的转变。仓位一直处在较高的水平，因此没有踏空这轮上涨趋势。　　尽管政府的刺激政策超预期，但短时间难改经济下行趋势，基本面投资逻辑仍失效。在此背景下，一是重点关注下一步政策强调和刺激的方向，以及落地情况，此外地缘政治也是影响国内刺激政策和出口政策的重要因素，在已知节点重点留意，最后在各个行业和个股之间做好交易数据的整理和判断，仍然以高低切换的策略为主。因为宏观经济是慢变量，除非数据连续企稳，否则不优先考虑基本面投资作为首要方法。　　可能存在的风险点则落在国内刺激政策不及预期或者政策的实施进度不及预期，以及美国大选的不确定性和美联储对利率的预期管理，降息节奏与市场预期错配等因素上。　　综上所述，根据近期政策的力度以及政府向市场释放的信心强度，判断本轮行情尚未结束，但市场向上的动力在强势上涨后逐步减弱，后续市场大概率在3100-3700区间震荡。根据后续政策的实施情况，市场有可能尝试4000点关口，但突破有一定难度。因此后续将以3700为定顶，3100为底进行区间的择时策略。

产品持仓以有色金属，机械，科技为主，此外还增配少许地产和医药类资产。整个2季度，市场短暂冲高后进入调整阶段，伴随国内宏观经济数据的走弱，以及海外变量的增加，市场整体的赚钱效应较弱。到了6月下旬，市场的流动性再次减弱，市场进入二次探底，除银行，公共事业等避险类资产表现较好外，其余行业均出现不同程度回调。在此背景下，产品执行高切低的策略，降低换手率，拥抱优质资产，选择行业经营稳定，在手现金充裕，股价处于低位的资产，需要静待市场情绪的转变。　　持仓风格上以大盘股为主，小盘股为辅的策略，其中大盘股占比六成，小盘股占比四成。尽管国内外诸多因素对小盘股并不有利，但考虑到公司的质地和位置，仍然持有部分小盘资产。

报告期内，产品持仓主要以黄金， 券商 ，保险，基建等避险行业为主，其次是新兴产业中的军工和汽车，仓位80%左右，变化不大。其中黄金仓位约20%，券商保险行业占约30%，基建10%，军工和汽车合计20%。港股以黄金，有色及消费为主。　　二月以来，市场触底反弹，以AI和高股息为主的行业涨势强劲并带动市场整体向上，其中AI，银行，煤炭等板块被市场追捧。但考虑到资金结构的影响，产品2月虽有参与主题行情，但未盲目追高，整体仍以避险为主，并主动提高换手频率，力求做到及时止盈。因此产品2月以来波动率降低，力求稳步向上。　　操作方面，以大盘股为主，在市场的极端情况，将交易的预期收益率定在10%至15%，后续随着市场情绪的进一步提升，逐步放宽个股的预期收益至25%以上，以进一步提高产品收益。　　　　尽管市场情绪有所好转，但仍存在流动性短缺风险，因此继续看好类高股息资产，如银行，券商，有色，黄金等；以及产业或公司端有明显改善的新兴行业，如AI和军工等，以及调整较多的机械行业。　　国内方面,地产风险仍有待释放，需求持续低迷会压制市场情绪，有待数据方面的验证。海外方面，美国经济韧性十足，联储对利率的预期管理仍谨慎，短期预期存在摇摆可能较大。因此后期仍以偏灵活持仓的风格为主，做好止盈止损操作，不盲目追高，力求步步为赢。在敬畏市场的同时，努力去适应市场的风格。

由于国内宏观经济仍处于底部区间震荡，因此在产品持仓方面依然以成长行业为主，其中医疗行业在Q3经历医疗反腐影响后，仓位由之前的45%降至25%，TMT等成长行业仓位一直维持在40%以上，其余15%左右的仓位以顺周期如机械制造为主。　　市场选择方面，考虑到下半年美联储加息逐步进入尾声，全球流动性渐渐出现边际改善的趋势，因此开始考虑积极配置港股市场，Q3开始港股市场仓位由此前的10%提升至25%左右，并一直保持该仓位直至年终。　　对2023年的得失总结：　　优点：2023对宏观情况和各行业底部的把控成功率比较高。　　缺点：在主动交易层面仍需加强，对预期收益过于执着而没有及时获利了结。

本基金采用自上而下与自下而上相结合的方式选取性价比较好的子行业进行配置。所有的行业及个股交易信号，来自于浙商基金智能投资部行业研究员基本面深入研究以及AI模型的信号提示。基于对宏观因素和行业情况的分析，我们判断2023年Q3市场将从主题投资向基本面逻辑过渡的阶段，此前一些涨幅过大但没有基本面支撑的行业和个股下行风险很大，因此报告期内进行了主动减仓操作，并同时减少TMT等主题领域的仓位，增加了和经济相关的顺周期行业，如白酒，建材等。医药行业受行业反腐等突发事件影响也进行了主动减仓操作。未来我们仍将保持对宏观经济情况的密切跟踪，对赔率较高且胜率逐步提高的行业加大配置力度，例如电子，医药，机械等。　　　　国内方面，随着Q3宏观经济和市场情绪双双触底，A股证券市场呈现底部区间震荡的趋势，9月国内大部分经济数据呈现环比上升的情况，但同比依然不佳，因此市场更寄希望于政府的救市政策。从Q3后半季度的情况来看，国家提振经济和资本市场的意图和迫切程度明显，因此后续仍有可能推出更大规模的经济刺激方案。经济和市场情绪有望在Q4出现拐点。　　国外市场方面，持续走高的美债和美元指数短期制约全球市场流动性，一方面关键通胀分项数据和劳动力市场的持续超预期增加市场对美联储加息预期，但高额的债务情况和政府性事件也加深市场对于美债风险的担忧。另一方面，相比于美国经济数据的坚挺，欧洲整体经济继续萎靡，进一步彰显美国经济在全球范围内的强度和韧性，进一步对美元的强劲起到支撑作用。因此海外市场中短期仍将延续强美元行情，但联储加息步伐有所放缓，因此美元和美债收益率进入顶部区域。　　因此，结合国内外宏观情况特点，我们对于国内Q4的证券市场呈现“乐观但操作谨慎”的观点，在海外流动性区域顶部的情况，港股资产相比于A股资产具备更好的赔率和胜率，后期将积极配置。

本基金主要以中证消费、中证医药、科技龙头内各行业权重作为基准，采用基本面深度研究和量化的方法实现对于各个行业的配置与轮动策略，选取性价比较好的子行业进行配置。所有的行业及个股交易信号，来自于浙商基金智能投资部的 AI 模型和行业研究员基本面深入研究。每一个 AI 模型相当于一个专门的机器人，专门对细分行业、以及行业内各家公司的数据和策略进行比较和建模，进而发出具体的交易信号。　　根据内部资产配置模型，权益类资产的配置性价比持续位于较高高位水平，因此，组合在今年以来股票持续维持于较高的配置比例。市场前期热门版块随着估值的提升其波动性也在加大，为了应对这些潜在的结构性风险，我们依据基本面估值的性价比及时调整了版块之间的结构。2023年 2季度组合行业配置重点在TMT，医药，机械。　　从目前国内宏观经济来看，行业基本面复苏弱于市场预期，需求疲软以及人口结构化的问题导致市场的信心不足，以至于与经济相关的顺周期行业表现较差，以AI 人工智能为主题的科技板块依旧表现　　强劲，估值和交易拥挤度继续维持高位，短期风险敞口较大。随着时间的推移，从Q2开始行业和公司逐步进入经营和业绩兑现期，市场的风格也从纯主题投资向基本面投资过度。具体体现在原本强势的行业如TMT，市场会向基本面强，治理优秀的龙头公司聚焦。而此前表现不好的行业中，如消费，机械类，基本面优秀的公司也将大概率脱颖而出，走出Alpha行情。因此从行业基本面量化的胜率与赔率视角度量，仍对困境反转板块继续超配并做好结构调整，继续重视：科技（TMT）、医药；对估值提前抢跑的板块如光通信，传媒等行业，精选业绩可延续性较高、边际向上的个股；对估值业绩双高且边际向下的板块，尽量规避；对估值和业绩可能存在双杀的板块持续关注，如新能源，消费。　　综上所述，整个Q2我们在维持TMT主力仓位的基础上，增加了医药行业的仓位占比，同时减少了消费行业的持仓占比。选股方面依然坚持以公司质地，基本面边际情况和估值是否合理为主要考量依据，选择质地优秀，基本面边际向上，业绩兑现率高，且估值便宜的公司，尽量规避那些高溢价和高风险的个股。

本基金主要以中证消费、中证医药、科技龙头内各行业权重作为基准，采用基本面深度研究和量化的方法实现对于各个行业的配置与轮动策略，选取性价比较好的子行业进行配置。所有的行业及个股交易信号，来自于浙商基金智能投资部的 AI 模型和行业研究员基本面深入研究。每一个 AI 模型相当于一个专门的机器人，专门对细分行业、以及行业内各家公司的数据和策略进行比较和建模，进而发出具体的交易信号。　　根据内部资产配置模型，权益类资产的配置性价比持续位于较高高位水平，因此，组合在今年以来股票持续维持于较高的配置比例。市场前期热门版块随着估值的提升其波动性也在加大，为了应对这些潜在的结构性风险，我们依据基本面估值的性价比及时调整了版块之间的结构。2023年1 季度组合行业配置重点在计算机、电子、医药、家居、食品、军工。　　选股方面小幅暴露了流动性和非线性市值因子，并针对部分特定行业增加了 Beta 因子的暴露。同时，由于宏观经济基本面仍然处于底部复苏阶段，复苏节奏仍慢于市场预期，国内流动性有望继续维持宽松状态，我们预计在未来 2-3个季度仍会在内需复苏的带动下走出盈利底部逐季改善的趋势，基本面从预期逐步进入验证阶段，在未来一段时间会借助市场波动保持在小盘成长和大盘成长方向的倾斜。　　4.5 管理人对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望　　从目前国内宏观经济来看，整体仍处于百废待兴的状态，行业基本面反弹力度弱于市场预期，以至于与经济相关的行业，如消费，受到一定压制，而近期以AI人工智能为主题的科技板块表现强劲，估值和交易拥挤度接连创下新高，短期风险敞口不断扩大。从行业基本面量化的胜率与赔率视角度量，仍对困境反转板块继续超配但结构略有调整，继续重视：科技（TMT）、医药、地产后产业链、社服，食品饮料；对估值提前抢跑的板块，在回避交易拥挤的情况下精选业绩可延续性较高的个股：计算机，传媒，通信；对估值业绩双高的板块，结合换手和波动率加大交易性波段：高端制造。对估值和业绩可能存在双杀的板块持续关注：新能源。　　一季度以来市场开启了新一轮科技股周期，伴随着ChatGPT相关主题的火爆，以TMT为首的行业呈现爆发式增长，结合国内经济缓慢复苏，海外宏观景气度下行的大背景，国内A股市场活跃度有望从局部开始扩散，AI人工智能带来的算力和应用层面的革命仍在继续，本次我们会从以下几方面视角为各位投资者解读，当下的市场结构与未来展望会有何差异。　　（1） 本轮科技周期与以往　　本轮的AI技术革命与2015年的互联网+时代有一定的相似之处，都是科技革命带来的生产效率的提升，应用场景的丰富。以算力基础设施，硬件，软件应用为主的TMT板块率先启动，估值集体拉升，后续情绪大概率向其他板块扩散。然而从宏观层面和市场流动性角度看，两者略有不同。首先，本质上上一轮“互联网+”技术是对科技应用场景的丰富和现有生产力的提升。然而本轮人工智能的实质是对现有生产力的替代，通过机器代替人工的方式大幅提高生产效率，且覆盖领域更广，颠覆性更强。宏观环境方面，本轮经济与2015年明显不同，2015年中国宏观经济呈现下行趋势，严重的通缩导致企业利润全面下滑，2015年全国GDP增速实际增速6.9%同比下行0.4%，工业增加数值同比增速6.1%，同比下滑2.2%。在产能过剩，油价暴跌，出口萎靡的背景下CPI同比跌至1.4%，PPI连续出现负增长。本轮宏观环境虽然景气度欠佳，但整体呈现弱复苏状态，趋势向上。市场流动性方面，在15年经济下行的大背景下，流动性及其宽松，央行先后5次降低存款准备金率，连续5次下调人民币存款基准利率，并大幅降低货币资金利率。而本轮市场流动性呈现中性状态，介于宏观经济景气度向上，宏观调控更加谨慎和完善，虽不排除年内适当降息降准的可能，但无论从力度和频次上都不及2015年。　　因此我们判断，本轮TMT行情虽然与2015年的互联网+行情类似，在幅度上不及2015年，但在持续性上会强于2015年，上市公司中会陆续走出一批产品或业绩兑现的优秀公司，值得我们深入研究和挖掘。　　（2） 海内外宏观环境变化　　国内景气数据方面，3 月中国官方综合采购经理人指数（PMI）从上月的 56.4 升至 57.0，制造业继续保持扩张，虽然增速有所放缓，而服务业以近 12 年来最快速度增长。分行业来看，3 月中国官方制造业 PMI 从 2 月份的 52.6 降至 51.9，高于市场预期的 51.5。产出、新订单和出口增长速度都有所放缓。就业人数再次萎缩，交货时间略有放缓。投入成本增幅放缓，出厂价格则出现萎缩。3 月中国官方非制造业 PMI 从一个月前的 56.3 升至 58.2，标志着服务业连续第三个月扩张。新订单连续第三个月上升且增速加快，同时海外需求有所回落。生产数据方面，2023 年前两个月，全国规模以上工业企业实现利润总额 8872.1 亿元，同比下降 22.9% 规模以上工业企业中，国有控股企业实现利润总额 3449.1 亿元，同比下降 17.5%；外商及港澳台商投资企业实现利润总额 1761.3 亿元，下降 35.7%；股份制企业实现利润总额 6719.0 亿元，下降 19.4%；私营企业实现利润总额 2559.3 亿元，下降 19.9%。国内社融方面， 2月新增社融规模3.16万亿，远超市场在2.3万亿左右的预期，社融存量同比增速从底部抬升至9.9%；结构上企业中长贷与居民中长贷均强于去年同期，非银贷款压降明显，票据融资负增显示银行以票冲贷动机减弱，整体结构改善较好。　　海外方面，截至 3 月 25 日的一周，美国当周首次申请失金人数比前一周增加了 7000 人，达到 19.8 万人，略高于 19.6 万人的预期。虽然这是过去三周以来首次出现增长，但是申请失业金人数仍然远低于2020年前水平。2 月美国个人消费支出价格指数（PCE）环比上涨 0.3%， 同比上涨了 5%，低于市场预期的 5.1%。3 月密歇根大学消费者对美国的信心指数初值下调至 62。这是 4 个月来消费者信心指数首次下跌。市场一年期的通胀预期从 3.8%下调至 3.6%，5 年期预期从 2.8%上调至 2.9%。叠加美国硅谷银行破产所暴露的金融风险，市场对于联储加息的预期进一步下降。尽管周末 OPEC+宣布减产 100万桶石油，可能会再次推动商品类通胀，美联储仍然不会改变政策立场并有望在今年5月的议息会议上加息25bp，并且维持高利率更长时间。但是从美元流动性的角度来看，美联储未来加息的空间所剩无几，政策利率见顶，并将维持在5%-5.25%的区间。　　（3） 未来6-12个月市场结构的风险和机遇　　结合上述分析，我们发现本轮AI大行情是在中美经济周期错配的，流动性相对中性偏松的背景下进行，中国经济经历22年低谷后缓慢向上，而海外宏观经济仍处于向下趋势，这使得国内A股市场仍具备较高的比较优势和性价比。截止目前为止，除TMT板块（计算机，电子，通信，传媒）板块受AI主题投资影响，短期内估值和交易拥挤度急速抬升外，其他板块仍处于低估状态。所以未来6-12月的主线仍是继续挖掘基本面优秀，困境反转的行业和个股。　　分版块来看，TMT板块由于事件催化导致短期风险敞口过高，应适当回避。但此次AI技术突破带来生产力的颠覆是具有里程碑意义的，现阶段由于算力紧张带来的对于算力基础设施的迫切需求是真是存在的，是本轮AI行情最具投资吸引力的行业。而后续受益的软件应用行业当前仍处于泡沫阶段，虽空间巨大，但当前参与风险过大，我们认为对于此类行业的首要是认真研究，密切跟踪，以发觉未来更好的投资机会。此外由AI引发的安全隐患和伦理辩论将是接下来的重点，利好“泛安全”类行业。近年来国内人口老龄化趋势加快，22年国内人口首次出现负增长，对比日本在过程中最确定的是对医疗保健的需求，目前A股医药行业经历了2年多的调整，估值已低至历史10%分位数水平，在集采降价出清，跨省诊疗恢复，创新药集采谈判明朗的前提下，医药板块极具投资吸引力。最后在经济缓慢复苏的过程中，地产和基建做为国民经济重要组成部分将发挥举足轻重的作用，预计在经济尚未明显提速之前，国家仍将出台扶植政策，看好地产产业链上游的家居，建材，以及工程机械领域。　　综上所述，在国家安全和经济复苏的大背景下，我们仍将优先配置以科技创新和自主可控主导的TMT行业，在回避短期主题风险的前提下，在其中寻找基本面确定，治理优秀的企业。此外我们看好医药这类与人类生活息息相关，利空出尽，估值便宜的必选消费行业。最后我们选择与经济复苏相关的行业，如地产，基建，工程机械，高端制造等。待国内经济有明显起色，将重点关注消费行业，如医美，食品饮料等行业。