郑少波 - 基金投资策略和运作

二季度，我国经济运行延续回升向好态势。人工智能等高新技术产业保持高景气度，带动国内风险偏好稳步抬升。美伊冲突引发国际油价阶段性波动，但我国产业链体系完整、供给韧性充足，有效缓冲了外部冲击传导。房地产市场出现积极变化，部分核心城市交易活跃，呈现出淡季不淡特征。政策端延续积极有力支撑。央行一季度《货币政策执行报告》重申"实施适度宽松的货币政策"，并首次明确提出"引导隔夜利率在政策利率附近平稳运行"，短端利率走廊的合意区间更趋清晰。二季度内，央行灵活开展公开市场操作，削峰填谷，有效引导资金价格在合理区间内波动。债券市场方面，二季度收益率曲线较季初整体下移。结构上，中等期限信用品种表现更为突出，短端受阶段性资金扰动、长端受政府债供给节奏预期影响，相对落后。组合操作方面，伴随着收益率曲线下移，组合适度降低久期与杠杆，等待更好配置机会。展望三季度，市场对短端利率走廊运行逻辑的理解有望进一步深化，流动性大概率延续合理宽松格局。我们将继续审慎评估各期限、各券种间的相对价值，灵活进行持仓轮动与品种切换，同时积极把握久期策略的阶段性机会，择机优化利率风险敞口管理。

二季度经济平稳运行，经济结构延续分化。4-6月PMI分别为50.3%、50%和50.3%，整体处于景气区间。经济平稳运行，结构延续分化，外需拉动生产偏强，消费和投资边际放缓。4-5月出口当月同比分别录得约14%、19%，超市场预期，主要受AI产业高景气、价格回升以及基数效应贡献拉动。有色、原油上游输入性因素叠加AI拉动，推动PPI涨幅超预期，CPI整体保持平稳。4月政治局会议强调稳中求进、用好用足宏观政策。海外方面，美国经济平稳，就业维持韧性：5月非农新增17.2万失业率稳定在4.3%。增长端分化明显：一季度GDP终值上修至2.1%，但二季度动能明显回落，6月FOMC美联储维持联邦基金利率目标区间维持3.50%–3.75%不变。后续仍需关注非农就业与通胀数据情况，当前金融市场对美联储年内加息预期定价较高。二季度A股整体上涨，但行情结构高度分化：沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为11.90%、18.56%、15.62%和36.35%。指数层面看，成长风格显著占优，本季度市场整体围绕高景气产业链进行集中定价。行业层面，电子、通信、建筑材料涨幅居前，分别录得90.92%、63.84%、35.20%。其中电子、通信引领AI硬件主线，受益于全球算力资本开支高涨，半导体、光模块等方向景气上行；跌幅方面，石油石化、农林牧渔、钢铁表现较弱，分别录得-22.20%、-20.19%、-18.59%，石油石化受国际油价持续走弱拖累，农林牧渔因生猪价格低位运行、农产品终端需求不振承压。资源品、消费和传统周期方向仍缺乏持续需求支撑。港股方面，二季度整体承压，恒生指数、恒生科技、恒生国企表现分别为-7.69%、-3.82%、-9.74%。港股弱于A股，主因美元流动性、高利率环境和外资风险偏好对离岸市场估值的压制；同时港股科技结构更多集中在互联网平台和消费科技，未能充分受益于A股AI硬件链的强景气扩散。固收方面，二季度债市收益率整体震荡走强，多数期限国债收益率普遍下行，收益率曲线呈现变凸特征。信用债方面，二季度收益率走势与国债整体趋同、同步震荡下行。4月随资金价格回落，信用债收益率波动下行；5月初在央行净回笼扰动下短暂调整，但5月中下旬至6月在宽松预期确定的支撑下再度走强，整体维持低位运行。报告期内本基金权益仓位维持在20%的权益中枢，在方向配置上我们坚持一贯投资思路，大体保持不变，主要集中在电子、电力设备、机械设备、基础化工和通信等业绩增长稳定或低估值相关的行业。固收方面，本基金在债券投资方面继续维持一定的杠杆水平，核心配置高流动性、高等级的信用债以获取稳定的票息收益。同时结合基本面、资金面及市场风险偏好等进行灵活的久期管理策略，择机参与长久期利率债和银行二永债的波段交易，以应对收益率曲线的变化。

二季度经济平稳运行，经济结构延续分化。4-6月PMI分别为50.3%、50%和50.3%，整体处于景气区间。经济平稳运行，结构延续分化，外需拉动生产偏强，消费和投资边际放缓。4-5月出口当月同比分别录得约14%、19%，超市场预期，主要受AI产业高景气、价格回升以及基数效应贡献拉动。有色、原油上游输入性因素叠加AI拉动，推动PPI涨幅超预期，CPI整体保持平稳。4月政治局会议强调稳中求进、用好用足宏观政策。海外方面，美国经济平稳，就业维持韧性：5月非农新增17.2万失业率稳定在4.3%。增长端分化明显：一季度GDP终值上修至2.1%，但二季度动能明显回落，6月FOMC美联储维持联邦基金利率目标区间3.50%–3.75%不变。后续仍需关注非农就业与通胀数据情况，当前金融市场对美联储年内加息预期定价较高。二季度A股整体上涨，但行情结构高度分化：沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为11.90%、18.56%、15.62%和36.35%。指数层面看，成长风格显著占优，本季度市场整体围绕高景气产业链进行集中定价。行业层面，电子、通信、建筑材料涨幅居前，分别录得90.92%、63.84%、35.20%。其中电子、通信引领AI硬件主线，受益于全球算力资本开支高涨，半导体、光模块等方向景气上行；跌幅方面，石油石化、农林牧渔、钢铁表现较弱，分别录得-22.20%、-20.19%、-18.59%，石油石化受国际油价持续走弱拖累，农林牧渔因生猪价格低位运行、农产品终端需求不振承压。资源品、消费和传统周期方向仍缺乏持续需求支撑。固收方面，二季度债市收益率整体震荡走强，多数期限国债收益率普遍下行，收益率曲线呈现变凸特征。信用债方面，二季度收益率走势与国债整体趋同、同步震荡下行。4月随资金价格回落，信用债收益率波动下行；5月初在央行净回笼扰动下短暂调整，但5月中下旬至6月在宽松预期确定的支撑下再度走强，整体维持低位运行。报告期内本基金权益仓位维持在15%的权益中枢，在方向配置上我们坚持一贯投资思路，大体保持不变，主要集中在电子、电力设备、机械设备、基础化工和通信等业绩增长稳定或低估值相关的行业。固收方面，本基金在债券投资方面继续维持一定的杠杆水平，核心配置高流动性、高等级的信用债以获取稳定的票息收益。同时结合基本面、资金面及市场风险偏好等进行灵活的久期管理策略，择机参与长久期利率债和银行二永债的波段交易，以应对收益率曲线的变化。

权益投资方面，2026年二季度A股震荡上行，呈现出极致的结构性分化，成长风格及行业大幅跑赢价值风格；其中，沪深300指数上涨11.90%，科创50上涨75.74%、创业板指上涨36.35%。4月初市场走强，但是受到美伊地缘冲突升级，以及美联储加息等担忧，市场5月份开始走弱，直至6月份美伊缓和，投资者情绪回暖。受到霍尔木兹海峡通航担忧，国内相应的石油化工、出口链、顺周期板块持续走弱，而科技股在AI产业高速发展带动下，震荡走强，并持续对非科技行业形成抽资效应。展望下阶段，一方面科技产业的大发展带来新的投资机会，是我们研究和投资的重点，另一方面极致的分化也必然产生被严重错杀的优质公司，我们也积极研究和布局。二季度本组合维持稳健运作，在市场波动中控制好回撤，力争多赚取超额收益。固收投资方面，2026年二季度债市收益率整体震荡走强，多数期限国债收益率普遍下行，收益率曲线呈现变凸特征。信用债方面，二季度收益率走势与国债整体趋同、同步震荡下行。4月随资金价格回落，信用债收益率波动下行；5月初在央行净回笼扰动下短暂调整，但5月中下旬至6月在宽松预期确定的支撑下再度走强，整体维持低位运行。本组合在债券投资方面继续维持一定的杠杆水平，核心配置高流动性、高等级的信用债以获取稳定的票息收益。同时结合基本面、资金面及市场风险偏好等进行灵活的久期管理策略，择机参与长久期利率债和银行二永债的波段交易，以应对收益率曲线的变化。

二季度，我国经济运行延续回升向好态势。人工智能等高新技术产业保持高景气度，带动国内风险偏好稳步抬升。美伊冲突引发国际油价阶段性波动，但我国产业链体系完整、供给韧性充足，有效缓冲了外部冲击传导。房地产市场出现积极变化，部分核心城市交易活跃，呈现出淡季不淡特征。政策端延续积极有力支撑。央行一季度《货币政策执行报告》重申"实施适度宽松的货币政策"，并首次明确提出"引导隔夜利率在政策利率附近平稳运行"，短端利率走廊的合意区间更趋清晰。二季度内，央行灵活开展公开市场操作，削峰填谷，有效引导资金价格在合理区间内波动。债券市场方面，二季度收益率曲线较季初整体下移。结构上，中等期限信用品种表现更为突出，短端受阶段性资金扰动、长端受政府债供给节奏预期影响，相对落后。组合操作层面，杠杆、久期整体平稳，根据负债端波动，按照既定策略持续进行债券配置，优化持仓结构。展望三季度，市场对短端利率走廊运行逻辑的理解有望进一步深化，流动性大概率延续合理宽松格局。我们将继续审慎评估各期限、各券种间的相对价值，灵活进行持仓轮动与品种切换，同时积极把握久期策略的阶段性机会，择机优化利率风险敞口管理。

2026年二季度，A股市场呈现明显的"成长优于价值"特征。创业板指涨幅遥遥领先，这种分化格局反映了市场风险偏好的显著提升，投资者更倾向于配置高成长性的科技和新兴产业。从走势来看，市场在3月到4月初经历调整后，随着地缘局势缓和以及一季报业绩密集披露，5月至6月迎来持续上涨行情。创业板指的强势表现主要得益于其在新能源、人工智能基础设施等赛道的重仓配置，这些板块在二季度受益于全球能源转型加速和AI产业爆发的双重催化。债市收益率整体震荡走强，多数期限国债收益率普遍下行，收益率曲线呈现变凸特征。信用债方面，二季度收益率走势与国债整体趋同、同步震荡下行。4月随资金价格回落，信用债收益率波动下行；5月初在央行净回笼扰动下短暂调整，但5月中下旬至6月在宽松预期确定的支撑下再度走强，整体维持低位运行。本基金延续稳健运作策略，在严控风险的基础上力争增厚收益。在股票投资方面，维持中性偏高的权益仓位，聚焦基本面验证与业绩驱动，继续持有具备长期价值的科技与制造业龙头，以及周期板块的细分景气个股。同时结合市场风格和流动性情况灵活调整持仓结构以把握结构性机会。在债券投资方面，本基金维持一定的杠杆水平，核心配置高流动性、高等级的信用债以获取稳定的票息收益。同时结合基本面、资金面及市场风险偏好等进行灵活的久期管理策略，择机参与长久期利率债和银行二永债的波段交易，以应对收益率曲线的变化。整体而言，二季度运作坚持“固收+”策略，通过债券资产的稳健打底与权益资产的弹性增强，力争为持有人创造稳定的投资回报。

二季度经济修复动能边际放缓，结构延续分化。出口在AI产业链的带动下韧性仍然偏强，消费边际走弱，基建投资增速受财政资金约束拖累；PPI在高油价的推动下同比快速回升，但向下游传导有限，核心CPI当前表现仍相对温和；海外通胀压力之下美联储降息预期进一步降温。政策方面，财政政策仍注重存量落实，货币政策央行持续在公开市场回笼银行体系过剩流动性，引导资金市场利率向政策利率靠拢，但未改流动性合理充裕的底线。债券市场二季度在资金面宽松以及配置盘支撑下整体延续了强势表现，10年期国债收益率由季初1.82%震荡下行至季末1.73%，季末资金面收敛，收益率曲线小幅走平；信用利差持续低位，期限及等级利差进一步压缩。投资运作上，本基金降低杠杆操作，提升持仓资产的流动性，维持组合久期，通过信用精选和灵活波段交易有效增厚组合收益。展望未来，预计经济基本面将延续K型分化，以AI为代表的新经济或可维持偏高景气，而传统经济则相对疲软；财政政策节奏今年有一定错位，三季度或将加大支出力度；央行预计仍将对流动性维持呵护态度，但资金面或从前期的“过度宽松”回归正常，资金价格中枢预计小幅抬升。债市经历二季度的强势行情后，当前胜率及赔率均显著降低，预期后续波动将进一步加大，组合将在市场波动中积极把握信用债个券调整买入窗口。

一季度经济平稳开局，两会政策定调积极。1-3月PMI分别为49.3%、49%和50.4%，平稳回暖。1-2月经济平稳运行，结构延续分化，外需拉动生产偏强，春节支撑消费修复，基建投资推动固投走强，地产投资延续偏弱。1-2月金融数据显示，社融同比多增，实体部门信贷小幅同比少增，M1、M2整体上行，流动性保持充裕。1-2月出口累计同比录得21.8%，大超市场预期，主要受春节错月、外需景气度回升等因素支撑。有色金属价格上行、反内卷、基数贡献等因素推动PPI降幅收窄。两会政策定调积极，政策力度符合市场预期。海外方面，一季度美联储两次会议均按兵不动，美伊战争推升加息可能性，风险资产均承压。美国就业整体处于弱均衡状态，2月非农-9.2万，远差于预期的+5万和1月下修后的+12.6万。失业率升至4.4%。美国通胀整体符合预期，2月CPI同比2.4%，与1月持平，核心CPI同比2.5%，亦与1月持平。但数据尚未反映中东冲突导致的油价冲击。一季度A股整体呈倒V型走势，主要指数涨跌不一，中小盘强于大盘：沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为-3.89%、2.03%、0.32%和-0.57%。一季度前期主要是延续了去年底的“春季躁动”行情，市场表现较强，中小盘指数也是在此时跑赢了大盘指数。三月初美伊冲突爆发，对全球供应造成严重冲击，原油价格大幅上涨，引发通胀和流动性收紧担忧，导致A股回调。行业层面，煤炭、石油石化、综合表现居前，涨幅分别为16.83%、15.36%、13.67%；非银金融、商贸零售、美容护理表现较差，分别录得-14.98%、-14.43%、-8.93%。行业分化格局也反映出地缘冲突的影响，受益于供给收紧的能源行业大幅上涨。固收方面，一季度债券市场收益率曲线呈现陡峭化特征，尤其进入3月，受地缘冲突推升油价、输入性通胀预期升温的影响，长端国债收益率有所回升，而资金面宽松带动短端利率下行，最终导致收益率曲线变陡。报告期内本基金权益仓位维持在15%的权益中枢，在方向配置上我们坚持一贯投资思路，大体保持不变，主要集中在基础化工、机械设备、电子、电力设备、家用电器等业绩增长稳定或低估值相关的行业。固收方面，组合在一季度债券方面总体维持一定的杠杆水平，在配置高流动性中高等级信用债获取票息收益的基础上，择机参与长久期利率债和银行二永波段交易，灵活调整久期。

权益投资方面，2026年开年市场情绪乐观，震荡上行，商业航天、半导体等板块接力上行；2月底美伊战争爆发，而后持续时间超出市场预期，引发原油价格暴涨、工业金属价格下跌、全球股市下跌。此次战争期间，全球主要国家面临油气短缺，供应链弱点暴露，更加凸显我国制造业优势以及产业链保障能力，我们对我国中长期发展持乐观态度。本次战争按中性情景推演，对国内影响有限，对我国新能源以及化工行业有正面作用。一季度沪深300指数下跌3.89%，创业板指下跌0.57%；煤炭、石油石化、建筑材料等行业涨幅居前，非银、商贸零售、美容护理等跌幅居前。本基金一季度维持稳健运作，控制好回撤，并在市场调整中增加了被错杀的优质公司。2026年一季度债券市场收益率曲线呈现陡峭化特征，尤其进入3月，受地缘冲突推升油价、输入性通胀预期升温的影响，长端国债收益率有所回升，而资金面宽松带动短端利率下行，最终导致收益率曲线变陡。组合在一季度债券方面总体维持一定的杠杆水平，在配置高流动性中高等级信用债获取票息收益的基础上，择机参与长久期利率债和银行二永波段交易，灵活调整久期。

2026年一季度，A股市场在复杂的内外部环境下整体呈现震荡分化格局。主要宽基指数普遍收跌。市场结构性特征极为显著。以能源产业链为代表的周期板块成为一季度最突出的投资主线。受中东地缘政治局势紧张国际油价上行，直接催化了国内相关板块的强势表现。化石能源行业指数一季度涨幅领先，煤炭、电网设备等板块也表现相对坚挺。债券市场收益率曲线呈现陡峭化特征，尤其进入3月，受地缘冲突推升油价、输入性通胀预期升温的影响，长端国债收益率有所回升，而资金面宽松带动短端利率下行，最终导致收益率曲线变陡。展望二季度，权益市场有望从一季度的预期驱动逐步转向预期与基本面验证的均衡阶段。随着4月中下旬一季报业绩的密集披露，盈利驱动将成为市场核心逻辑，业绩增长超预期的板块和个股有望吸引资金流入。同时当前市场情绪指标已发出关键的底部信号，若地缘政治局势有所缓和，资金底部做多的共识有望重新凝聚，市场或迎来探底反弹的修复行情。债券市场将进入与股票市场“跷跷板”效应的观察期。随着稳增长政策持续发力，以及专项债等财政资金加快使用，宏观经济基本面有望得到进一步巩固。同时仍需警惕潜在的输入性通胀压力。地缘政治冲突的演变将继续影响大宗商品价格，进而对国内物价水平和货币政策空间构成扰动。组合在一季度保持相对稳健的策略，维持中性偏高的权益仓位，结合市场情况择机增配周期、科技等板块。债券方面总体维持一定的杠杆水平，在配置高流动性中高等级信用债获取票息收益的基础上，择机参与长久期利率债和银行二永波段交易，灵活调整久期。

今年以来，国际局势波谲云诡，地缘政治冲突的外溢效应显著推升了外部风险。相比之下，国内经济在积极有为的宏观政策支撑下韧性凸显，整体保持平稳向好态势。受海外输入性通胀传导影响，国内通胀预期升温，拖累长端利率表现；而短端受益于适度宽松的货币政策，叠加同业活期存款自律管理升级引发的“资产荒”担忧，利率下行更为显著。全季度来看，收益率曲线陡峭化特征鲜明，长短端分化加剧。组合操作层面，杠杆、久期整体平稳，根据负债端波动，持续进行债券配置，优化持仓结构。展望后市，输入性通胀冲击下，内外需仍面临一定挑战。鉴于当前不确定性因素较多，且货币政策在应对供给端冲击时空间有限，预计政策重心仍将聚焦于呵护需求端，维持流动性合理充裕。当前收益率曲线已较为充分地计入了通胀风险，随着二季度超长期特别国债发行落地，供给冲击消退后，长端债券的配置价值有望显现。操作上，组合将敏锐捕捉阶段性机会，灵活调整期限结构与品种配置，力争挖掘超额收益。

今年以来，国际局势波谲云诡，地缘政治冲突的外溢效应显著推升了外部风险。相比之下，国内经济在积极有为的宏观政策支撑下韧性凸显，整体保持平稳向好态势。受海外输入性通胀传导影响，国内通胀预期升温，拖累长端利率表现；而短端受益于适度宽松的货币政策，叠加同业活期存款自律管理升级引发的“资产荒”担忧，利率下行更为显著。全季度来看，收益率曲线陡峭化特征鲜明，长短端分化加剧。组合操作层面，年初以来伴随市场调整降低久期，进入二月后考虑到资金面宽松及宏观能见度提升，逐步提升久期。展望后市，输入性通胀冲击下，内外需仍面临一定挑战。鉴于当前不确定性因素较多，且货币政策在应对供给端冲击时空间有限，预计政策重心仍将聚焦于呵护需求端，维持流动性合理充裕。当前收益率曲线已较为充分地计入了通胀风险，随着二季度超长期特别国债发行落地，供给冲击消退后，长端债券的配置价值有望显现。操作上，组合将敏锐捕捉阶段性机会，灵活调整期限结构与品种配置，力争挖掘超额收益。