郑少波 - 基金投资策略和运作

2026年一季度，A股市场在复杂的内外部环境下整体呈现震荡分化格局。主要宽基指数普遍收跌。市场结构性特征极为显著。以能源产业链为代表的周期板块成为一季度最突出的投资主线。受中东地缘政治局势紧张国际油价上行，直接催化了国内相关板块的强势表现。化石能源行业指数一季度涨幅领先，煤炭、电网设备等板块也表现相对坚挺。债券市场收益率曲线呈现陡峭化特征，尤其进入3月，受地缘冲突推升油价、输入性通胀预期升温的影响，长端国债收益率有所回升，而资金面宽松带动短端利率下行，最终导致收益率曲线变陡。展望二季度，权益市场有望从一季度的预期驱动逐步转向预期与基本面验证的均衡阶段。随着4月中下旬一季报业绩的密集披露，盈利驱动将成为市场核心逻辑，业绩增长超预期的板块和个股有望吸引资金流入。同时当前市场情绪指标已发出关键的底部信号，若地缘政治局势有所缓和，资金底部做多的共识有望重新凝聚，市场或迎来探底反弹的修复行情。债券市场将进入与股票市场“跷跷板”效应的观察期。随着稳增长政策持续发力，以及专项债等财政资金加快使用，宏观经济基本面有望得到进一步巩固。同时仍需警惕潜在的输入性通胀压力。地缘政治冲突的演变将继续影响大宗商品价格，进而对国内物价水平和货币政策空间构成扰动。组合在一季度保持相对稳健的策略，维持中性偏高的权益仓位，结合市场情况择机增配周期、科技等板块。债券方面总体维持一定的杠杆水平，在配置高流动性中高等级信用债获取票息收益的基础上，择机参与长久期利率债和银行二永波段交易，灵活调整久期。

一季度经济平稳开局，两会政策定调积极。1-3月PMI分别为49.3%、49%和50.4%，平稳回暖。1-2月经济平稳运行，结构延续分化，外需拉动生产偏强，春节支撑消费修复，基建投资推动固投走强，地产投资延续偏弱。1-2月金融数据显示，社融同比多增，实体部门信贷小幅同比少增，M1、M2整体上行，流动性保持充裕。1-2月出口累计同比录得21.8%，大超市场预期，主要受春节错月、外需景气度回升等因素支撑。有色金属价格上行、反内卷、基数贡献等因素推动PPI降幅收窄。两会政策定调积极，政策力度符合市场预期。海外方面，一季度美联储两次会议均按兵不动，美伊战争推升加息可能性，风险资产均承压。美国就业整体处于弱均衡状态，2月非农-9.2万，远差于预期的+5万和1月下修后的+12.6万。失业率升至4.4%。美国通胀整体符合预期，2月CPI同比2.4%，与1月持平，核心CPI同比2.5%，亦与1月持平。但数据尚未反映中东冲突导致的油价冲击。一季度A股整体呈倒V型走势，主要指数涨跌不一，中小盘强于大盘：沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为-3.89%、2.03%、0.32%和-0.57%。一季度前期主要是延续了去年底的“春季躁动”行情，市场表现较强，中小盘指数也是在此时跑赢了大盘指数。三月初美伊冲突爆发，对全球供应造成严重冲击，原油价格大幅上涨，引发通胀和流动性收紧担忧，导致A股回调。行业层面，煤炭、石油石化、综合表现居前，涨幅分别为16.83%、15.36%、13.67%；非银金融、商贸零售、美容护理表现较差，分别录得-14.98%、-14.43%、-8.93%。行业分化格局也反映出地缘冲突的影响，受益于供给收紧的能源行业大幅上涨。一季度债券市场收益率曲线呈现陡峭化特征，尤其进入3月，受地缘冲突推升油价、输入性通胀预期升温的影响，长端国债收益率有所回升，而资金面宽松带动短端利率下行，最终导致收益率曲线变陡。报告期内本基金权益仓位维持在20%的权益中枢，在方向配置上我们坚持一贯投资思路，大体保持不变，主要集中在基础化工、机械设备、电子、电力设备、生物医药等业绩增长稳定或低估值相关的行业。港股方面，一季度港股也呈现倒V型走势，但较A股表现更弱。除了美伊冲突影响之外，“外卖大战”和AI领域的竞争压力也导致恒生科技出现了较大跌幅，拖累港股整体表现。固收方面，组合在一季度债券方面总体维持一定的杠杆水平，在配置高流动性中高等级信用债获取票息收益的基础上，择机参与长久期利率债和银行二永波段交易，灵活调整久期。

权益投资方面，2026年开年市场情绪乐观，震荡上行，商业航天、半导体等板块接力上行；2月底美伊战争爆发，而后持续时间超出市场预期，引发原油价格暴涨、工业金属价格下跌、全球股市下跌。此次战争期间，全球主要国家面临油气短缺，供应链弱点暴露，更加凸显我国制造业优势以及产业链保障能力，我们对我国中长期发展持乐观态度。本次战争按中性情景推演，对国内影响有限，对我国新能源以及化工行业有正面作用。一季度沪深300指数下跌3.89%，创业板指下跌0.57%；煤炭、石油石化、建筑材料等行业涨幅居前，非银、商贸零售、美容护理等跌幅居前。本基金一季度维持稳健运作，控制好回撤，并在市场调整中增加了被错杀的优质公司。2026年一季度债券市场收益率曲线呈现陡峭化特征，尤其进入3月，受地缘冲突推升油价、输入性通胀预期升温的影响，长端国债收益率有所回升，而资金面宽松带动短端利率下行，最终导致收益率曲线变陡。组合在一季度债券方面总体维持一定的杠杆水平，在配置高流动性中高等级信用债获取票息收益的基础上，择机参与长久期利率债和银行二永波段交易，灵活调整久期。

一季度经济企稳回升，结构延续分化。国内方面，外需超预期强劲并带动工业生产明显上行，内需在假期效应提振与财政支出提速等因素的驱动下稳步修复，房地产市场“小阳春”如期而至，PPI等价格指标同步回暖；海外方面，2月末爆发的中东地缘冲突持续扰动能源供给，在高油价背景下，美联储降息预期降温，市场交易逻辑逐渐转向“滞胀”担忧。政策方面，一季度两会顺利召开，财政政策表态积极并靠前发力，地方债发行节奏加快；货币政策延续适度宽松基调，年初结构性降息率先落地，央行灵活使用多种政策工具维持流动性合理充裕，资金价格整体保持平稳。市场方面，债券市场在资金面宽松以及配置盘支撑下表现较强，除长端外其他品种收益率均稳步下行，收益率曲线明显走陡，信用利差普遍收窄；长端则在3月受国内经济数据超预期及地缘冲突推升通胀预期等多重因素影响有所波动。投资运作上，本组合精选中高等级中短久期信用债配置，一季度保持中高杠杆运作，灵活把握利率债的交易机会，实现了稳健的投资回报。展望未来，预计经济基本面将延续温和复苏态势，原油价格上涨预期抬高我国通胀中枢；外生通胀冲击大概率不会改变货币政策的总体取向，预计央行将持续呵护市场流动性，但短期内全面降准降息概率偏低，财政政策仍将以托底经济为目标。当前基本面及通胀环境对债市构成一定制约，趋势性做多动能不足，预计市场短期或维持宽幅震荡格局，收益率曲线存在进一步陡峭化的可能。利率品种需重点把握市场波动带来的交易性机会，信用债整体仍具备较好的配置价值，但当前短端利差已至低位，进一步压缩空间有限。

今年以来，国际局势波谲云诡，地缘政治冲突的外溢效应显著推升了外部风险。相比之下，国内经济在积极有为的宏观政策支撑下韧性凸显，整体保持平稳向好态势。受海外输入性通胀传导影响，国内通胀预期升温，拖累长端利率表现；而短端受益于适度宽松的货币政策，叠加同业活期存款自律管理升级引发的“资产荒”担忧，利率下行更为显著。全季度来看，收益率曲线陡峭化特征鲜明，长短端分化加剧。组合操作层面，杠杆、久期整体平稳，根据负债端波动，持续进行债券配置，优化持仓结构。展望后市，输入性通胀冲击下，内外需仍面临一定挑战。鉴于当前不确定性因素较多，且货币政策在应对供给端冲击时空间有限，预计政策重心仍将聚焦于呵护需求端，维持流动性合理充裕。当前收益率曲线已较为充分地计入了通胀风险，随着二季度超长期特别国债发行落地，供给冲击消退后，长端债券的配置价值有望显现。操作上，组合将敏锐捕捉阶段性机会，灵活调整期限结构与品种配置，力争挖掘超额收益。

一季度经济平稳开局，两会政策定调积极。1-3月PMI分别为49.3%、49%和50.4%，平稳回暖。1-2月经济平稳运行，结构延续分化，外需拉动生产偏强，春节支撑消费修复，基建投资推动固投走强，地产投资延续偏弱。1-2月金融数据显示，社融同比多增，实体部门信贷小幅同比少增，M1、M2整体上行，流动性保持充裕。1-2月出口累计同比录得21.8%，大超市场预期，主要受春节错月、外需景气度回升等因素支撑。有色金属价格上行、反内卷、基数贡献等因素推动PPI降幅收窄。两会政策定调积极，政策力度符合市场预期。海外方面，一季度美联储两次会议均按兵不动，美伊战争推升加息可能性，风险资产均承压。美国就业整体处于弱均衡状态，2月非农-9.2万，远差于预期的+5万和1月下修后的+12.6万。失业率升至4.4%。美国通胀整体符合预期，2月CPI同比2.4%，与1月持平，核心CPI同比2.5%，亦与1月持平。但数据尚未反映中东冲突导致的油价冲击。一季度A股整体呈倒V型走势，主要指数涨跌不一，中小盘强于大盘：沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为-3.89%、2.03%、0.32%和-0.57%。一季度前期主要是延续了去年底的“春季躁动”行情，市场表现较强，中小盘指数也是在此时跑赢了大盘指数。三月初美伊冲突爆发，对全球供应造成严重冲击，原油价格大幅上涨，引发通胀和流动性收紧担忧，导致A股回调。行业层面，煤炭、石油石化、综合表现居前，涨幅分别为16.83%、15.36%、13.67%；非银金融、商贸零售、美容护理表现较差，分别录得-14.98%、-14.43%、-8.93%。行业分化格局也反映出地缘冲突的影响，受益于供给收紧的能源行业大幅上涨。固收方面，一季度债券市场收益率曲线呈现陡峭化特征，尤其进入3月，受地缘冲突推升油价、输入性通胀预期升温的影响，长端国债收益率有所回升，而资金面宽松带动短端利率下行，最终导致收益率曲线变陡。报告期内本基金权益仓位维持在15%的权益中枢，在方向配置上我们坚持一贯投资思路，大体保持不变，主要集中在基础化工、机械设备、电子、电力设备、家用电器等业绩增长稳定或低估值相关的行业。固收方面，组合在一季度债券方面总体维持一定的杠杆水平，在配置高流动性中高等级信用债获取票息收益的基础上，择机参与长久期利率债和银行二永波段交易，灵活调整久期。

今年以来，国际局势波谲云诡，地缘政治冲突的外溢效应显著推升了外部风险。相比之下，国内经济在积极有为的宏观政策支撑下韧性凸显，整体保持平稳向好态势。受海外输入性通胀传导影响，国内通胀预期升温，拖累长端利率表现；而短端受益于适度宽松的货币政策，叠加同业活期存款自律管理升级引发的“资产荒”担忧，利率下行更为显著。全季度来看，收益率曲线陡峭化特征鲜明，长短端分化加剧。组合操作层面，年初以来伴随市场调整降低久期，进入二月后考虑到资金面宽松及宏观能见度提升，逐步提升久期。展望后市，输入性通胀冲击下，内外需仍面临一定挑战。鉴于当前不确定性因素较多，且货币政策在应对供给端冲击时空间有限，预计政策重心仍将聚焦于呵护需求端，维持流动性合理充裕。当前收益率曲线已较为充分地计入了通胀风险，随着二季度超长期特别国债发行落地，供给冲击消退后，长端债券的配置价值有望显现。操作上，组合将敏锐捕捉阶段性机会，灵活调整期限结构与品种配置，力争挖掘超额收益。

2025年十五五规划建议稿发布，宏观经济平稳运行，全年GDP增长5.0%首次突破140万亿元，顺利实现预期目标。分季度看GDP分别录得5.4%、5.2%、4.8%，4.5%，呈现逐季放缓态势。经济数据结构分化，生产强于需求。具体来看，外需展现超预期韧性，在美国加征关税的背景下，出口维持较高增长，除阶段性抢出口影响之外，我国产业链优势与地域合作多元化支撑明显。而内需走势较为波动，消费在政策刺激下上半年表现偏强、下半年补贴退坡后有所走弱，投资呈现前高后低的特征，下半年固定资产投资明显承压。政府债支撑社融增速，低基数、化债和存款活化支撑M1增速回升。通胀低位平稳，反内卷政策实施推动PPI降幅收窄。12月召开的中央政治局会议和中央经济工作会议，对于2026年经济工作政策定调积极。海外方面，美国经济增速放缓，特朗普关税政策扰动逐步退坡，美联储开启预防式降息。整体来看，特朗普2.0时期政策不确定性较高，关税政策、DOGE改革等对上半年增长压制明显，美国前三季度GDP不变价季调同比折年数分别为2.02%、2.08%和2.33%，经济增速较去年有所放缓。2025年市场大幅上涨。具体来看，沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为17.66%、30.39%、27.49%和49.57%。风格方面，成长好于价值，动量弱于反转，小盘好于大盘。行业层面，有色金属、通信和电子涨幅居前，分别上涨94.73%、84.75%、47.88%。另一方面，食品饮料、煤炭、美容护理表现欠佳，分别录得-9.69%、-5.72%、0.39%。资金方面，全年全A日均成交约1.7万亿，环比明显增长。两融余额约2.6万亿，较上年末大幅上行，融资买入占比回升。2025年港股上涨。具体来看，恒生指数、恒生科技、恒生国企表现分别为27.77%、 23.45%、22.27%。行业层面，材料、医疗保健、工业涨幅居前，分别上涨153.96%、66.68%、43.87%。另一方面，公用事业、房地产和可选消费涨幅靠后，分别录得12.34%、14.61%、18.32%。资金方面，全年港股日均成交约2498亿港元，环比明显增长。南向资金净买入约1.4万亿港元，环比大幅提升。固收方面，2025年债券市场打破了过去几年“资产荒”下的单边下行逻辑，整体呈现出“宽幅震荡、区间博弈”的特征。十年期国债收益率在1.6%至1.9%的空间内震荡，市场波动率显著提升。一方面，超长期特别国债和地方政府供给压力提升，另一方面，宏观经济在多重压力下展现出韧性，中美关税摩擦的反复、股市的跷跷板效应以及“反内卷”政策带来的通胀预期，都使得债市难以形成单边趋势。报告期内本基金权益仓位基本维持在20%的中枢水平。在方向配置上我们坚持一贯投资思路，大体保持不变，主要集中在电力设备、机械设备、电子、基础化工、家用电器等业绩增长稳定或低估值相关的行业。固收方面，组合维持中性杠杆水平，以高等级中短久期信用债为底仓配置，同时结合对权益和债券市场的判断，择机参与长久期利率债、银行二级债券/永续债等高流动性品种进行波段操作。

2025年十五五规划建议稿发布，宏观经济平稳运行，全年GDP增长5.0%首次突破140万亿元，顺利实现预期目标。分季度看GDP分别录得5.4%、5.2%、4.8%，4.5%，呈现逐季放缓态势。经济数据结构分化，生产强于需求。具体来看，外需展现超预期韧性，在美国加征关税的背景下，出口维持较高增长，除阶段性抢出口影响之外，我国产业链优势与地域合作多元化支撑明显。而内需走势较为波动，消费在政策刺激下上半年表现偏强、下半年补贴退坡后有所走弱，投资呈现前高后低的特征，下半年固定资产投资明显承压。政府债支撑社融增速，低基数、化债和存款活化支撑M1增速回升。通胀低位平稳，反内卷政策实施推动PPI降幅收窄。12月召开的中央政治局会议和中央经济工作会议，对于2026年经济工作政策定调积极。海外方面，美国经济增速放缓，特朗普关税政策扰动逐步退坡，美联储开启预防式降息。整体来看，特朗普2.0时期政策不确定性较高，关税政策、DOGE改革等对上半年增长压制明显，美国前三季度GDP不变价季调同比折年数分别为2.02%、2.08%和2.33%，经济增速较去年有所放缓。2025年市场大幅上涨。具体来看，沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为17.66%、30.39%、27.49%和49.57%。风格方面，成长好于价值，动量弱于反转，小盘好于大盘。行业层面，有色金属、通信和电子涨幅居前，分别上涨94.73%、84.75%、47.88%。另一方面，食品饮料、煤炭、美容护理表现欠佳，分别录得-9.69%、-5.72%、0.39%。资金方面，全年全A日均成交约1.7万亿，环比明显增长。两融余额约2.6万亿，较上年末大幅上行，融资买入占比回升。2025年港股上涨。具体来看，恒生指数、恒生科技、恒生国企表现分别为27.77%、 23.45%、22.27%。行业层面，材料、医疗保健、工业涨幅居前，分别上涨153.96%、66.68%、43.87%。另一方面，公用事业、房地产和可选消费涨幅靠后，分别录得12.34%、14.61%、18.32%。资金方面，全年港股日均成交约2498亿港元，环比明显增长。南向资金净买入约1.4万亿港元，环比大幅提升。固收方面，2025年债券市场打破了过去几年“资产荒”下的单边下行逻辑，整体呈现出“宽幅震荡、区间博弈”的特征。十年期国债收益率在1.6%至1.9%的空间内震荡，市场波动率显著提升。一方面，超长期特别国债和地方政府供给压力提升，另一方面，宏观经济在多重压力下展现出韧性，中美关税摩擦的反复、股市的跷跷板效应以及“反内卷”政策带来的通胀预期，都使得债市难以形成单边趋势。报告期内本基金权益仓位基本维持在15%-20%的区间范围。在方向配置上我们坚持一贯投资思路，大体保持不变，主要集中在基础化工、机械设备、电子、电力设备、有色金属等业绩增长稳定或低估值相关的行业。固收方面，组合维持中性杠杆水平，以高等级中短久期信用债为底仓配置，同时结合对权益和债券市场的判断，择机参与长久期利率债、银行二级债券/永续债等高流动性品种进行波段操作。

2025年的A股市场，关键词是“科技重估”与“结构性牛市”。年初在DeepSeek大模型引爆的AI浪潮下，市场迎来了“春季躁动”，科技板块成为绝对的领涨先锋。尽管年中受外部地缘政治因素干扰曾出现短暂调整，但在“9·24”政策组合拳的强力支撑下，市场信心迅速修复并重回升势。全年指数表现亮眼，尤其“含科量”已成为衡量资产价值的核心标尺。2025年债券市场打破了过去几年“资产荒”下的单边下行逻辑，整体呈现出“宽幅震荡、区间博弈”的特征。十年期国债收益率在1.6%至1.9%的空间内震荡，市场波动率显著提升。一方面，超长期特别国债和地方政府供给压力提升，另一方面，宏观经济在多重压力下展现出韧性，中美关税摩擦的反复、股市的跷跷板效应以及“反内卷”政策带来的通胀预期，都使得债市难以形成单边趋势。

回顾2025年，全年经济运行总体平稳、稳中有进，表现出强大的韧性。一季度经济表现活跃，deepseek模型发布有效提升风险偏好。二季度国际贸易环境剧烈变化，特朗普向全球加征关税，引发全球金融市场大幅波动。三季度市场关注治理企业低价无序竞争，供需不平衡的预期得到明显改善。四季度中央经济工作会议指出要加大逆周期和跨周期调节力度，宏观政策将进一步增强前瞻性、针对性、协同性。组合操作层面，开年伴随市场调整，组合陆续降低杠杆率、久期。3月中之后，流动性环境有所改善，组合重新提升久期。伴随资金面好转及风险偏好回落，组合二季度进一步增加久期及杠杆，把握收益率下行环境中的资本利得机会。下半年市场偏向弱势，组合陆续降低久期中枢，以更加稳健的姿态应对市场波动，并将更多的精力投入到个券与券种的精细化轮动中。

权益投资方面，四季度A股呈现震荡格局，上证指数小幅上涨，但行业结构性分化仍然延续。其中，国防军工、石油石化、有色金属等行业涨幅超过20%，而美容护理、医药生物、房地产等行业跌幅靠前；市场风格基本延续了前三季度的框架，弱经济环境下的结构性牛市。四季度我们保持稳健运作，一方面对今年涨幅较大的个股进行了止盈，同时也增加化工、消费、制造业等行业，为2026年做好布局。固收投资方面，四季度债券市场波动较大，公募销售费用新规预期、央行买债、权益市场涨跌、债券供给、机构行为等因素持续被定价，而国内基本面因素有所淡化。本组合总体维持一定的杠杆水平，在配置高流动性中高等级信用债获取票息收益的基础上，择机参与长久期利率债和银行二永波段交易。