郑少波 - 基金投资策略和运作

2026年作为"十五五"开局之年，上半年经济运行总体平稳、向新向优。外部环境复杂多变，美伊冲突推升油价中枢，美联储宽松预期降温；国内以AI为代表的新质生产力成为经济增长亮点，基建投资保持韧性但受化债约束增量有限，消费修复动能逐步放缓，房地产市场止跌回稳；输入性通胀推动PPI同比转正，但向中下游传导有限，CPI表现相对温和。政策端延续积极基调，财政方面，一季度地方债供给与财政支出靠前发力，二季度节奏边际放缓；货币政策年初率先落地结构性降息，二季度由宽松到央行逐步引导资金利率向政策利率收敛，但流动性合理充裕的底线仍在。上半年债市偏强运行，10年期国债收益率由年初1.85%震荡下行至半年末1.73%，基本面分化及资金面宽松为核心驱动，期间因通胀担忧及资金价格波动出现了阶段性扰动，整体而言短端表现好于长端，收益率曲线走陡；信用债则受益于市场配置力量较强，利差显著压缩。投资运作上，本基金通过信用精选，持续提升票息对组合的收益贡献。一季度组合中高杠杆中高久期运作，二季度组合逐步降低杠杆，维持中高久期，持续优化组合的流动性，持仓结构逐步趋向哑铃型，一方面积极把握中短久期信用的票息价值，另一方面博弈利率及二永债的资本利得收益。上半年，本基金净值平稳增长，为投资者实现了稳健的投资回报。

今年以来，国际局势复杂多变，地缘政治冲突的外溢效应显著推升了外部风险。美伊冲突引发国际油价阶段性波动，但我国产业链体系完整、供给韧性充足，有效缓冲了外部冲击的传导。人工智能等高新技术产业保持高景气，有助于提振社会信心与风险偏好。不过，部分行业仍面临新旧动能转换的挑战，"K型分化"逐渐成为市场关注焦点。政策端延续积极有力的支撑。央行一季度《货币政策执行报告》重申"实施适度宽松的货币政策"，并首次明确提出"引导隔夜利率在政策利率附近平稳运行"，短端利率走廊的合意区间更趋清晰。二季度内，央行灵活开展公开市场操作，削峰填谷，有效引导资金价格在合理区间内波动。受海外输入性通胀传导影响，国内通胀预期一度升温，一季度长端偏弱、中短端更强。随后通胀预期回落，叠加资金配置需求驱动，二季度收益率曲线呈现整体下移。操作层面，组合杠杆、久期整体平稳，根据负债端波动，持续进行债券配置，优化持仓结构。

2026年上半年，国内经济平稳运行，呈现"质升量稳、向新向优"的新格局。上半年GDP达69.6万亿元、同比增长4.7%，其中一季度增长5.0%，二季度回落至4.3%。结构层面的亮点更为突出：以高端制造、数字经济、现代服务业为代表的新质生产力对经济增长贡献率已超40%；外贸高端化转型成效显著，机电产品和高新技术产品出口分别增长20.1%、39%，AI产业链正成为外贸增长的新引擎。不过，投资增速下行、消费修复偏弱仍对总量形成制约，经济延续着"供给强于需求、结构优于总量"的运行特征。与国内"K型分化"相呼应的是，海外经济同样呈现出结构性分化的格局。美伊冲突虽是上半年最大的地缘黑天鹅，但美国经济总体仍维持韧性——月均新增非农约9.2万人，失业率回落至4.2%左右。支撑增长的核心动力集中在AI相关资本开支与高收入群体消费，经济的"K型"特征进一步加深。反映到政策预期上，金融市场对美联储年内加息的定价已处于较高水平。上半年A股整体上涨，但行情结构高度分化：沪深300、中证500、中证1000、创业板指和科创50表现分别为7.55%、20.97%、15.99%、35.58%和64.25%。指数层面看，成长风格显著占优，上半年市场整体围绕高景气产业链进行集中定价。行业层面，电子、通信、建筑材料涨幅居前，分别录得86.29%、73.59%、46.26%。其中电子、通信引领AI硬件主线，受益于全球算力资本开支高涨，半导体、光模块等方向景气上行；跌幅方面，美容护理、农林牧渔、商贸零售表现较弱，分别录得-24.86%、-25.26%、-29.42%。固收方面，宏观经济与资本市场呈现出复杂的结构性特征，本基金坚持在严格控制风险的前提下，通过大类资产的合理配置力争获取稳健收益。在债券市场方面，上半年债市延续“宽幅震荡”的主基调，收益率曲线呈现陡峭化特征。一方面，在“适度宽松”的货币政策与充裕的资金面带动下，短端利率有所下行；另一方面，受地缘冲突推升油价、输入性通胀预期升温以及超长期特别国债供给压力等因素影响，长端国债收益率出现回升。报告期内本基金权益仓位维持在15%的权益中枢，在方向配置上，我们坚持一贯的均衡配置思路，重点布局电子、电力设备、机械设备、有色金属、基础化工、通信、消费、公用事业等行业，同时关注高分红的类债券品种。固收方面，面对“低收益、高波动”的债市新常态，本基金在债券投资上总体维持了一定的杠杆水平。底仓配置上，重点布局高流动性、中高等级信用债以获取确定的票息收益；交易层面上，灵活调整组合久期，择机参与长久期利率债及银行二永债的波段交易，以增厚组合收益。

今年以来，国际局势复杂多变，地缘政治冲突的外溢效应显著推升了外部风险。美伊冲突引发国际油价阶段性波动，但我国产业链体系完整、供给韧性充足，有效缓冲了外部冲击的传导。人工智能等高新技术产业保持高景气，有助于提振社会信心与风险偏好。不过，部分行业仍面临新旧动能转换的挑战，"K型分化"逐渐成为市场关注焦点。政策端延续积极有力的支撑。央行一季度《货币政策执行报告》重申"实施适度宽松的货币政策"，并首次明确提出"引导隔夜利率在政策利率附近平稳运行"，短端利率走廊的合意区间更趋清晰。二季度内，央行灵活开展公开市场操作，削峰填谷，有效引导资金价格在合理区间内波动。受海外输入性通胀传导影响，国内通胀预期一度升温，一季度长端偏弱、中短端更强。随后通胀预期回落，叠加资金配置需求驱动，二季度收益率曲线呈现整体下移。操作层面，组合年初伴随市场调整降低久期。进入二月后，考虑到资金面宽松及宏观能见度提升，组合逐步提升久期。二季度伴随收益率曲线下移，资金利差趋薄，组合适度降低久期与杠杆，等待更好的配置机会。

权益方面，2026年上半年，A股呈现指数震荡上行、行业结构极致分化的走势。一季度，受到美伊冲突影响，原油价格暴涨、工业金属价格下跌，对全球股市、特别是科技行业造成较大影响。二季度，科技股逐步对美伊冲突脱敏，同时anthropic等大模型公司arr数据超预期，带动全球AI产业链走强，并持续对非科技行业形成抽资效应。上半年沪深300上涨7.6%，创业板指上涨35.6%，其中电子、通信、建材等行业涨幅靠前，商贸零售、农林牧渔、食品饮料跌幅居前。本基金上半年保持稳健运作，力争控制好回撤。债市方面，上半年宏观经济与资本市场呈现出复杂的结构性特征，本基金坚持在严格控制风险的前提下，通过大类资产的合理配置力争获取稳健收益。在债券市场方面，上半年债市延续“宽幅震荡”的主基调，收益率曲线呈现陡峭化特征。一方面，在“适度宽松”的货币政策与充裕的资金面带动下，短端利率有所下行；另一方面，受地缘冲突推升油价、输入性通胀预期升温以及超长期特别国债供给压力等因素影响，长端国债收益率出现回升。面对“低收益、高波动”的债市新常态，本基金在债券投资上总体维持了一定的杠杆水平。底仓配置上，重点布局高流动性、中高等级信用债以获取确定的票息收益；交易层面上，灵活调整组合久期，择机参与长久期利率债及银行二永债的波段交易，以增厚组合收益。

2026年上半年，国内经济平稳运行，呈现"质升量稳、向新向优"的新格局。上半年GDP达69.6万亿元、同比增长4.7%，其中一季度增长5.0%，二季度回落至4.3%。结构层面的亮点更为突出：以高端制造、数字经济、现代服务业为代表的新质生产力对经济增长贡献率已超40%；外贸高端化转型成效显著，机电产品和高新技术产品出口分别增长20.1%、39%，AI产业链正成为外贸增长的新引擎。不过，投资增速下行、消费修复偏弱仍对总量形成制约，经济延续着"供给强于需求、结构优于总量"的运行特征。与国内"K型分化"相呼应的是，海外经济同样呈现出结构性分化的格局。美伊冲突虽是上半年最大的地缘黑天鹅，但美国经济总体仍维持韧性——月均新增非农约9.2万人，失业率回落至4.2%左右。支撑增长的核心动力集中在AI相关资本开支与高收入群体消费，经济的"K型"特征进一步加深。反映到政策预期上，金融市场对美联储年内加息的定价已处于较高水平。上半年A股整体上涨，但行情结构高度分化：沪深300、中证500、中证1000、创业板指和科创50表现分别为7.55%、20.97%、15.99%、35.58%和64.25%。指数层面看，成长风格显著占优，上半年市场整体围绕高景气产业链进行集中定价。行业层面，电子、通信、建筑材料涨幅居前，分别录得86.29%、73.59%、46.26%。其中电子、通信引领AI硬件主线，受益于全球算力资本开支高涨，半导体、光模块等方向景气上行；跌幅方面，美容护理、农林牧渔、商贸零售表现较弱，分别录得-24.86%、-25.26%、-29.42%。港股方面，上半年整体承压，恒生指数、恒生科技、恒生国企表现分别为-10.73%、-18.92%、-15.21%。港股弱于A股，主因美元流动性、高利率环境和外资风险偏好对离岸市场估值的压制；同时港股科技结构更多集中在互联网平台和消费科技，未能充分受益于A股AI硬件链的强景气扩散。固收方面，宏观经济与资本市场呈现出复杂的结构性特征，本基金坚持在严格控制风险的前提下，通过大类资产的合理配置力争获取稳健收益。在债券市场方面，上半年债市延续“宽幅震荡”的主基调，收益率曲线呈现陡峭化特征。一方面，在“适度宽松”的货币政策与充裕的资金面带动下，短端利率有所下行；另一方面，受地缘冲突推升油价、输入性通胀预期升温以及超长期特别国债供给压力等因素影响，长端国债收益率出现回升。报告期内本基金权益仓位维持在20%的权益中枢，在方向配置上，我们坚持一贯的均衡配置思路，重点布局电子、电力设备、机械设备、有色金属、基础化工、通信、消费、公用事业等行业，同时关注高分红的类债券品种。固收方面，面对“低收益、高波动”的债市新常态，本基金在债券投资上总体维持了一定的杠杆水平。底仓配置上，重点布局高流动性、中高等级信用债以获取确定的票息收益；交易层面上，灵活调整组合久期，择机参与长久期利率债及银行二永债的波段交易，以增厚组合收益。

2026年上半年，宏观经济与资本市场呈现出复杂的结构性特征，本基金坚持在严格控制风险的前提下，通过大类资产的合理配置力争获取稳健收益。在权益市场方面，上半年A股整体呈现震荡分化格局。一季度受中东地缘政治局势紧张及国际油价上行影响，以能源产业链为代表的周期板块表现突出，煤炭、电网设备等板块相对坚挺；进入二季度，随着一季报业绩密集披露，市场逻辑逐步由预期驱动转向基本面验证，盈利驱动和产业景气度成为股价驱动核心，但在6月中下旬开始科技成长阶段性拥挤后波动加大，红利和高景气制造方向相对占优。针对这一市场环境，本基金在上半年维持了中性偏高的权益仓位，结合市场轮动情况，择机增配了周期、科技等具备业绩支撑与成长潜力的板块，并适度关注港股市场中具有稀缺性与估值优势的标的，以把握结构性机会。在债券市场方面，上半年债市延续“宽幅震荡”的主基调，收益率曲线呈现陡峭化特征。一方面，在“适度宽松”的货币政策与充裕的资金面带动下，短端利率有所下行；另一方面，受地缘冲突推升油价、输入性通胀预期升温以及超长期特别国债供给压力等因素影响，长端国债收益率出现回升。面对“低收益、高波动”的债市新常态，本基金在债券投资上总体维持了一定的杠杆水平。底仓配置上，重点布局高流动性、中高等级信用债以获取确定的票息收益；交易层面上，灵活调整组合久期，择机参与长久期利率债及银行二永债的波段交易，以增厚组合收益。展望下半年，随着稳增长政策持续发力，宏观经济基本面有望进一步巩固。本基金将继续秉持稳健进取的策略，密切跟踪宏观经济数据、企业盈利修复情况及海外流动性变化。权益方面，重点关注产业升级背景下“新质生产力”相关板块的投资机会；固收方面，将在防范信用风险与利率风险的基础上，通过精细化的久期管理与杠杆策略，力求为投资者创造长期稳定的投资回报。

一季度经济平稳开局，两会政策定调积极。1-3月PMI分别为49.3%、49%和50.4%，平稳回暖。1-2月经济平稳运行，结构延续分化，外需拉动生产偏强，春节支撑消费修复，基建投资推动固投走强，地产投资延续偏弱。1-2月金融数据显示，社融同比多增，实体部门信贷小幅同比少增，M1、M2整体上行，流动性保持充裕。1-2月出口累计同比录得21.8%，大超市场预期，主要受春节错月、外需景气度回升等因素支撑。有色金属价格上行、反内卷、基数贡献等因素推动PPI降幅收窄。两会政策定调积极，政策力度符合市场预期。海外方面，一季度美联储两次会议均按兵不动，美伊战争推升加息可能性，风险资产均承压。美国就业整体处于弱均衡状态，2月非农-9.2万，远差于预期的+5万和1月下修后的+12.6万。失业率升至4.4%。美国通胀整体符合预期，2月CPI同比2.4%，与1月持平，核心CPI同比2.5%，亦与1月持平。但数据尚未反映中东冲突导致的油价冲击。一季度A股整体呈倒V型走势，主要指数涨跌不一，中小盘强于大盘：沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为-3.89%、2.03%、0.32%和-0.57%。一季度前期主要是延续了去年底的“春季躁动”行情，市场表现较强，中小盘指数也是在此时跑赢了大盘指数。三月初美伊冲突爆发，对全球供应造成严重冲击，原油价格大幅上涨，引发通胀和流动性收紧担忧，导致A股回调。行业层面，煤炭、石油石化、综合表现居前，涨幅分别为16.83%、15.36%、13.67%；非银金融、商贸零售、美容护理表现较差，分别录得-14.98%、-14.43%、-8.93%。行业分化格局也反映出地缘冲突的影响，受益于供给收紧的能源行业大幅上涨。固收方面，一季度债券市场收益率曲线呈现陡峭化特征，尤其进入3月，受地缘冲突推升油价、输入性通胀预期升温的影响，长端国债收益率有所回升，而资金面宽松带动短端利率下行，最终导致收益率曲线变陡。报告期内本基金权益仓位维持在15%的权益中枢，在方向配置上我们坚持一贯投资思路，大体保持不变，主要集中在基础化工、机械设备、电子、电力设备、家用电器等业绩增长稳定或低估值相关的行业。固收方面，组合在一季度债券方面总体维持一定的杠杆水平，在配置高流动性中高等级信用债获取票息收益的基础上，择机参与长久期利率债和银行二永波段交易，灵活调整久期。

权益投资方面，2026年开年市场情绪乐观，震荡上行，商业航天、半导体等板块接力上行；2月底美伊战争爆发，而后持续时间超出市场预期，引发原油价格暴涨、工业金属价格下跌、全球股市下跌。此次战争期间，全球主要国家面临油气短缺，供应链弱点暴露，更加凸显我国制造业优势以及产业链保障能力，我们对我国中长期发展持乐观态度。本次战争按中性情景推演，对国内影响有限，对我国新能源以及化工行业有正面作用。一季度沪深300指数下跌3.89%，创业板指下跌0.57%；煤炭、石油石化、建筑材料等行业涨幅居前，非银、商贸零售、美容护理等跌幅居前。本基金一季度维持稳健运作，控制好回撤，并在市场调整中增加了被错杀的优质公司。2026年一季度债券市场收益率曲线呈现陡峭化特征，尤其进入3月，受地缘冲突推升油价、输入性通胀预期升温的影响，长端国债收益率有所回升，而资金面宽松带动短端利率下行，最终导致收益率曲线变陡。组合在一季度债券方面总体维持一定的杠杆水平，在配置高流动性中高等级信用债获取票息收益的基础上，择机参与长久期利率债和银行二永波段交易，灵活调整久期。

2026年一季度，A股市场在复杂的内外部环境下整体呈现震荡分化格局。主要宽基指数普遍收跌。市场结构性特征极为显著。以能源产业链为代表的周期板块成为一季度最突出的投资主线。受中东地缘政治局势紧张国际油价上行，直接催化了国内相关板块的强势表现。化石能源行业指数一季度涨幅领先，煤炭、电网设备等板块也表现相对坚挺。债券市场收益率曲线呈现陡峭化特征，尤其进入3月，受地缘冲突推升油价、输入性通胀预期升温的影响，长端国债收益率有所回升，而资金面宽松带动短端利率下行，最终导致收益率曲线变陡。展望二季度，权益市场有望从一季度的预期驱动逐步转向预期与基本面验证的均衡阶段。随着4月中下旬一季报业绩的密集披露，盈利驱动将成为市场核心逻辑，业绩增长超预期的板块和个股有望吸引资金流入。同时当前市场情绪指标已发出关键的底部信号，若地缘政治局势有所缓和，资金底部做多的共识有望重新凝聚，市场或迎来探底反弹的修复行情。债券市场将进入与股票市场“跷跷板”效应的观察期。随着稳增长政策持续发力，以及专项债等财政资金加快使用，宏观经济基本面有望得到进一步巩固。同时仍需警惕潜在的输入性通胀压力。地缘政治冲突的演变将继续影响大宗商品价格，进而对国内物价水平和货币政策空间构成扰动。组合在一季度保持相对稳健的策略，维持中性偏高的权益仓位，结合市场情况择机增配周期、科技等板块。债券方面总体维持一定的杠杆水平，在配置高流动性中高等级信用债获取票息收益的基础上，择机参与长久期利率债和银行二永波段交易，灵活调整久期。

今年以来，国际局势波谲云诡，地缘政治冲突的外溢效应显著推升了外部风险。相比之下，国内经济在积极有为的宏观政策支撑下韧性凸显，整体保持平稳向好态势。受海外输入性通胀传导影响，国内通胀预期升温，拖累长端利率表现；而短端受益于适度宽松的货币政策，叠加同业活期存款自律管理升级引发的“资产荒”担忧，利率下行更为显著。全季度来看，收益率曲线陡峭化特征鲜明，长短端分化加剧。组合操作层面，杠杆、久期整体平稳，根据负债端波动，持续进行债券配置，优化持仓结构。展望后市，输入性通胀冲击下，内外需仍面临一定挑战。鉴于当前不确定性因素较多，且货币政策在应对供给端冲击时空间有限，预计政策重心仍将聚焦于呵护需求端，维持流动性合理充裕。当前收益率曲线已较为充分地计入了通胀风险，随着二季度超长期特别国债发行落地，供给冲击消退后，长端债券的配置价值有望显现。操作上，组合将敏锐捕捉阶段性机会，灵活调整期限结构与品种配置，力争挖掘超额收益。

一季度经济平稳开局，两会政策定调积极。1-3月PMI分别为49.3%、49%和50.4%，平稳回暖。1-2月经济平稳运行，结构延续分化，外需拉动生产偏强，春节支撑消费修复，基建投资推动固投走强，地产投资延续偏弱。1-2月金融数据显示，社融同比多增，实体部门信贷小幅同比少增，M1、M2整体上行，流动性保持充裕。1-2月出口累计同比录得21.8%，大超市场预期，主要受春节错月、外需景气度回升等因素支撑。有色金属价格上行、反内卷、基数贡献等因素推动PPI降幅收窄。两会政策定调积极，政策力度符合市场预期。海外方面，一季度美联储两次会议均按兵不动，美伊战争推升加息可能性，风险资产均承压。美国就业整体处于弱均衡状态，2月非农-9.2万，远差于预期的+5万和1月下修后的+12.6万。失业率升至4.4%。美国通胀整体符合预期，2月CPI同比2.4%，与1月持平，核心CPI同比2.5%，亦与1月持平。但数据尚未反映中东冲突导致的油价冲击。一季度A股整体呈倒V型走势，主要指数涨跌不一，中小盘强于大盘：沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为-3.89%、2.03%、0.32%和-0.57%。一季度前期主要是延续了去年底的“春季躁动”行情，市场表现较强，中小盘指数也是在此时跑赢了大盘指数。三月初美伊冲突爆发，对全球供应造成严重冲击，原油价格大幅上涨，引发通胀和流动性收紧担忧，导致A股回调。行业层面，煤炭、石油石化、综合表现居前，涨幅分别为16.83%、15.36%、13.67%；非银金融、商贸零售、美容护理表现较差，分别录得-14.98%、-14.43%、-8.93%。行业分化格局也反映出地缘冲突的影响，受益于供给收紧的能源行业大幅上涨。一季度债券市场收益率曲线呈现陡峭化特征，尤其进入3月，受地缘冲突推升油价、输入性通胀预期升温的影响，长端国债收益率有所回升，而资金面宽松带动短端利率下行，最终导致收益率曲线变陡。报告期内本基金权益仓位维持在20%的权益中枢，在方向配置上我们坚持一贯投资思路，大体保持不变，主要集中在基础化工、机械设备、电子、电力设备、生物医药等业绩增长稳定或低估值相关的行业。港股方面，一季度港股也呈现倒V型走势，但较A股表现更弱。除了美伊冲突影响之外，“外卖大战”和AI领域的竞争压力也导致恒生科技出现了较大跌幅，拖累港股整体表现。固收方面，组合在一季度债券方面总体维持一定的杠杆水平，在配置高流动性中高等级信用债获取票息收益的基础上，择机参与长久期利率债和银行二永波段交易，灵活调整久期。