叶青 - 基金投资策略和运作

二季度，随着就业等数据显著改善，美国经济企稳预期增强，联储开始更多担忧通胀风险，鹰派立场不断加强。数据方面，3-5月新增非农连续超预期，季度加总创两年来新高，失业率从4.4%降至4.3%，此外，ADP、失业金申领等数据普遍改善，就业市场筑底反弹的预期逐步形成；核心CPI环比保持稳定，剔除4月因租金分项的统计因素干扰，整体维持在0.2%左右的低位，油价上升和AI投资对CPI终端价格的影响仍不大；零售增速近三个月平均环比约1%，一方面能源价格上升推高名义增速，另一方面其他消费也有一定韧性，或与减税法案带来的退税等提振有关；ISM制造业PMI趋势回升，季度中枢从51升至53，AI投资需求、供应链破坏下的抢购需求等，共同带来制造业景气修复。政策方面，由于就业下行风险降低，联储重心转移至控通胀，越来越多的官员支持年内加息，沃什首秀同样强调2%通胀目标，转向鹰派立场，市场从定价年底降息1次转向加息1次，欧央行、日央行在二季度已先后加息。地缘方面，美伊自4月开始停战，耗时数月后，终于在6月中旬签署谅解备忘录，油价在100美元/桶左右长期震荡后，终于实现有效回落，目前跌破70大关；特朗普访华，中美双边关系进一步趋稳。市场方面，两条主线，一是一季报强势，美股科技走出独立行情，二是地缘和联储政策扰动极大，高油价和鹰派叙事下，股债汇波动放大。　　整个季度来看，美债收益率冲高回落，10Y从4.32%最高升至4.65%，后回落至4.37%左右，整体曲线大幅平坦化。前期上行的主要利空因素包括：油价长期高位、就业市场改善、以及联储转向鹰派，加息预期迅速升温；美股科技强势上行，对债券风险偏好施压；5月欧债、日债在油价走高和财政恶化下大跌，对美债形成明显拖累。后期回落，主要受油价回落、加息定价缓和、强美元叙事回归等支撑。汇率方面，人民币汇率整体走强，美元兑人民币从6.9081最低降至6.7522，最终收于6.8附近。近几个月美元指数整体不弱，仅在4月有所回落，5-6月趋势上行，在此背景下，人民币依然保持强劲升值态势，主要受三大因素支撑：第一，出口持续超预期；第二，美伊冲突后，中国能源结构对中东局势恶化的抵御能力较强；第三，特朗普5月访华后中美关系趋于改善。　　出于对美伊冲突和美国通胀的担忧，二季度我们对美债观点偏空，组合基本保持了相对较低的久期，主要配置了短端及浮息的信用债以抬升组合收益率，并在美债利率上行加速的阶段保留了部分现金头寸。利率见顶后，我们很快抬升了组合久期，随后止盈。汇率上我们进行了波段锁汇操作，获得一些超额。　　展望三季度，经济走势和联储态度如何变化仍是关键，一方面关注沃什后续动作和工作组研究结论，另一方面跟踪世界杯影响消退和油价回落后，就业改善是否持续，通胀压力是否降低。美债收益率或维持高位区间震荡的态势，一方面，通胀未大幅恶化、经济承受能力有限，上部有顶；另一方面，世界杯热度对经济有一定支撑，联储立场较难在2-3个月内迅速转向，降息空间已非常狭窄，收益率大幅下行亦存在难度。人民币有望维持震荡态势，美元短期走势不确定性较大，暑期一般是结汇的淡季，都可能增加汇率的波动。　　　　截至本报告期末银华美元债精选债券（QDII）A基金份额净值为1.0916元，本报告期基金份额净值增长率为-0.61%；截至本报告期末银华美元债精选债券（QDII）C基金份额净值为1.0634元，本报告期基金份额净值增长率为-0.70%；截至本报告期末银华美元债精选债券（QDII）D基金份额净值为1.0917元，本报告期基金份额净值增长率为-0.61%；业绩比较基准收益率为0.86%。

2026年二季度，国内经济增速回落，债券利率震荡下行。基本面方面，除出口外，二季度主要经济数据全线回落，“K型”分化格局强化：一是供强需弱，出口链、科技相关领域仍是主要支撑；二是外强内弱，出口仍强，但内需相关指标进一步走弱，居民消费意愿、地方政府投资意愿不足仍是主要拖累。通胀方面，二季度CPI、PPI同比继续走强、但斜率有所放缓，原油-化工链条、有色、AI 相关链条仍是主要驱动。货币政策与资金面方面，4月和5月资金面较为宽松，央行之后通过调整公开市场操作、买断式逆回购的规模适度回笼资金，6月29日起增加隔夜逆回购操作品种，资金面从超宽松状态逐步回归中性，4月、5月、6月DR007均值分别为1.35%、1.34%、1.44%。债券市场方面，资金面整体偏松，经济和金融数据走弱、通胀回升可控，推动债市收益率震荡下行。二季度1年期国债收益率曲线下行约10bp，10年期国债收益率曲线下行约8bp，2-3年期AAA中票收益率曲线下行约10-15bp。　　2026年二季度，本产品根据市场情况灵活调整组合杠杆和组合久期，同时根据不同品种的表现优化了持仓结构。　　展望2026年三季度，债券利率大概率仍将维持震荡格局。经济方面，一季度开门红过后经济回落态势明显，全年经济体感大概率仍是“两头略高、中间低”，Q2、Q3经济压力相对较大。政策方面，一季度政策靠前发力、经济取得满意表现后，二季度跟进力度有所放缓，经济读数随之小幅回落，7月政治局会议可能会对经济重新定调，需要关注政策节奏的摆布和实际执行效果。货币方面，经济仍然偏弱的背景下，央行维持流动性宽松仍是大方向，但全面降息的空间有限。债市方面，当前经济基本面和流动性均处于平稳状态，预计利率仍以震荡为主，具体走势还需关注经济内生动力、政策发力的节奏、流动性宽松情况及债券供需结构等因素。上半年债券利率普遍下行后，三季度债市的波动和反复或将有所加剧，需进一步提高交易灵活性，重点把握各类预期差带来的波段机会和利差机会。　　基于如上分析，后续本组合将采取适度杠杆和久期，在严格控制信用风险的前提下，持续对组合配置进行优化调整。

2026年二季度，经济增长动能放缓，K型分化加剧。从生产端看，5月工业增加值同比增4.5%（一季度同比+6.1%），服务业生产指数同比增4.4%（一季度同比+5.1%），供给节奏较一季度放缓。从需求端看，1-5月固定资产投资累计同比-4.1%（一季度同比+1.7%），再度转负。其中，基建投资累计同比+0.8%（一季度同比+9.2%），制造业投资同比-0.4%（一季度同比+4.1%），进一步下降，地产投资同比-16.2%（一季度同比-11.2%），降幅扩大。5月社会消费品零售增速下滑至-0.6%（一季度同比+2.4%），以旧换新去年二季度基数偏高，耐用品消费补贴效应边际递减，高油价抑制出行需求，可选消费对社零拖累扩大。出口方面，全球AI资本开支维持强势扩张，叠加高油价提振涨价效应，4-5月美元计价出口同比+16.7%（一季度同比+14.7%）。物价方面，二季度输入性通胀影响延续，AI投资需求支撑存储涨价逻辑，叠加翘尾影响，工业品涨势扩大，而猪肉价格与内需消费仍弱，CPI环比有所收窄，5月CPI同比+1.2%（一季度均值+0.8%），PPI同比+3.9%（一季度均值-0.6%）。货币政策方面，二季度经济K型加剧，信贷需求仍弱，存贷差高位驱动资金利率走低，央行逐步回收中长期流动性，引导资金利率向上回归至政策利率附近，资金价格前低后高。4、5、6月DR007均值分别在1.35%、1.34%、1.44%，基本回到一季度末水平。债券市场方面，资金驱动债市收益率先下后窄震荡，曲线先平坦后陡峭。短端方面，二季度央行借助公开市场投放引导资金利率回归中性，但银行存贷差维持偏高、理财季节性放量、央行跨季态度转向温和等影响下，1年期国债收益率震荡下行；长端方面，美伊冲突对定价影响逐步减弱，资金价格走低由短及长驱动二季度前半段交易行情，10年期国债最低下至1.7%，但随流动性投放收紧、资金预期转向，债市有所调整，季末资金面虽面临税期扰动，但央行加大公开市场投放力度且适时公布月末增加隔夜逆回购操作品种以缓解流动性压力，带动长端利率小幅修复。截至二季度末，与一季度末相比，1年国开债收益率下行约9bp，3年国开债收益率下行约11bp，10年国开债收益率下行约17bp，3年AAA中票收益率下行约14bp。本季度，本基金根据市场情况积极调整债券的配置。　　展望三季度，伴随美伊冲突局势缓和，国际能源价格基本回到冲突前水平，全球贸易需求或有序修复，全球AI资本开支加速扩张的主线延续，预计三季度出口韧性有望保持。内需方面，考虑到房地产仍在底部徘徊、居民消费意愿不足、地方政府投资意愿偏弱等因素，预计实体融资需求仍然不足。政策方面，一季度政策靠前发力、经济取得满意表现后，二季度跟进力度有所放缓，7月政治局会议可能会对经济重新定调，需要关注政策节奏的摆布和实际执行效果。货币方面，资金利率回归中性，进一步收紧概率不高，央行维持流动性宽松仍是大方向，但暂时尚未给出全面降息的信号。债市方面，预计利率仍以震荡为主，上半年债券利率普遍下行后，三季度债市的波动和反复或将有所加剧，需进一步提高交易灵活性，重点把握各类预期差带来的波段机会和利差机会。后续我们将密切关注政策定调、美伊冲突反复风险、政府债券发行提速与货币配合财政发力的方式、机构行为变化等因素的影响。基于以上分析，本基金将根据市场情况灵活调整组合的久期和杠杆水平，不断优化组合的配置结构。

2026年二季度，国内经济增速回落，债券利率震荡下行。基本面方面，除出口外，二季度主要经济数据全线回落，“K型”分化格局强化：一是供强需弱，出口链、科技相关领域仍是主要支撑；二是外强内弱，出口仍强，但内需相关指标进一步走弱，居民消费意愿、地方政府投资意愿不足仍是主要拖累。通胀方面，二季度CPI、PPI同比继续走强、但斜率有所放缓，原油-化工链条、有色、AI 相关链条仍是主要驱动。货币政策与资金面方面，4月和5月资金面较为宽松，央行之后通过调整公开市场操作、买断式逆回购的规模适度回笼资金，6月29日起增加隔夜逆回购操作品种，资金面从超宽松状态逐步回归中性，4月、5月、6月DR007均值分别为1.35%、1.34%、1.44%。债券市场方面，资金面整体偏松，经济和金融数据走弱、通胀回升可控，推动债市收益率震荡下行。二季度1年期国债收益率曲线下行约10bp，10年期国债收益率曲线下行约8bp，2-3年期AAA中票收益率曲线下行约10-15bp。　　2026年二季度，本产品根据市场情况灵活调整组合杠杆和组合久期，同时根据不同品种的表现优化了持仓结构。　　展望2026年三季度，债券利率大概率仍将维持震荡格局。经济方面，一季度开门红过后经济回落态势明显，全年经济体感大概率仍是“两头略高、中间低”，Q2、Q3经济压力相对较大。政策方面，一季度政策靠前发力、经济取得满意表现后，二季度跟进力度有所放缓，经济读数随之小幅回落，7月政治局会议可能会对经济重新定调，需要关注政策节奏的摆布和实际执行效果。货币方面，经济仍然偏弱的背景下，央行维持流动性宽松仍是大方向，但全面降息的空间有限。债市方面，当前经济基本面和流动性均处于平稳状态，预计利率仍以震荡为主，具体走势还需关注经济内生动力、政策发力的节奏、流动性宽松情况及债券供需结构等因素。上半年债券利率普遍下行后，三季度债市的波动和反复或将有所加剧，需进一步提高交易灵活性，重点把握各类预期差带来的波段机会和利差机会。　　基于如上分析，后续本组合将采取适度杠杆和久期，在严格控制信用风险的前提下，持续对组合配置进行优化调整。

2026年一季度，国内经济运行平稳，债券利率小幅震荡下行。基本面方面，一季度经济数据普遍强于预期，在出口强势、政策前置和春节长假效应带动下实现了适度“开门红”，呈现出一定“止跌回稳”的信号，但结构上“供强需弱”“外强内弱”的格局并未改变，工业生产和出口明显强势，而社零消费和地产投资增速仍处于相对低位。通胀方面，一季度CPI、PPI表现均较强，尤其是PPI降幅收窄速度远快于预期，与今年有色、原油价格飙升以及算力、存储等价格上涨有关。货币政策与资金面方面，尽管央行延续“适度宽松、灵活高效降准降息”的说法，但对总量政策的使用相当克制，更加强调结构性货币政策工具的使用。整体来看，一季度资金面延续平稳宽松格局，1、2、3月DR007均值分别为1.51%、1.49%、1.44%。债券市场方面，一季度债市呈N 型震荡、短强长弱格局。开年受权益大涨与机构主动降波带来短期卖压，长端利率小幅上行，随后配置型资金入场推动收益率逐步震荡下行，期间春节后和季末略有反弹；利率结构分化明显，短端受流动性宽松支撑收益率下行较多，长端受经济回暖与供给压力影响偏震荡，曲线陡峭化。一季度1年期国债收益率下行约12bp，10年期国债收益率下行约3bp，2-3年期AAA中票收益率下行约10-15bp。　　2026年一季度，本产品根据市场情况灵活调整组合杠杆和组合久期，同时根据不同品种的表现优化了持仓结构。　　展望2026年二季度，名义GDP增速可能温和改善，债券利率大概率仍将维持震荡格局。经济方面，1-2月经济总体奠定开门红局面，同时从短期的高频数据看，当前经济运行平稳态势持续。全年来看，维持出口维持强劲、消费低位震荡、投资边际改善的格局判断，季度间读数波动相比2025年更加平缓。同时由于年初以来工业品价格延续上涨、原油价格加速这一进程，平减指数跌幅收窄方向确定，名义增长表现将较25年修复。货币政策方面，在输入性因素主导的通胀压力下预计货币政策将坚持“支持性”的政策立场，且在“财政金融协同”框架下将保持流动性充裕以支持政府债券发行，但政策表态较为克制保守，降息操作仍需等待。债券市场方面，当前经济基本面和流动性均处平稳状态，利率从年初高点向下修复后进入震荡期，市场短期关注焦点是伊朗冲突，中长期仍将回归基本面，具体走势还需关注通胀回升情况、政策发力的节奏、风险资产表现及债券供给结构等因素。　　基于如上分析，后续本组合将采取适度杠杆和久期，在严格控制信用风险的前提下，持续对组合配置进行优化调整。

2026年一季度，国内经济运行平稳，债券利率小幅震荡下行。基本面方面，一季度经济数据普遍强于预期，在出口强势、政策前置和春节长假效应带动下实现了适度“开门红”，呈现出一定“止跌回稳”的信号，但结构上“供强需弱”“外强内弱”的格局并未改变，工业生产和出口明显强势，而社零消费和地产投资增速仍处于相对低位。通胀方面，一季度CPI、PPI表现均较强，尤其是PPI降幅收窄速度远快于预期，与今年有色、原油价格飙升以及算力、存储等价格上涨有关。货币政策与资金面方面，尽管央行延续“适度宽松、灵活高效降准降息”的说法，但对总量政策的使用相当克制，更加强调结构性货币政策工具的使用。整体来看，一季度资金面延续平稳宽松格局，1、2、3月DR007均值分别为1.51%、1.49%、1.44%。债券市场方面，一季度债市呈N 型震荡、短强长弱格局。开年受权益大涨与机构主动降波带来短期卖压，长端利率小幅上行，随后配置型资金入场推动收益率逐步震荡下行，期间春节后和季末略有反弹；利率结构分化明显，短端受流动性宽松支撑收益率下行较多，长端受经济回暖与供给压力影响偏震荡，曲线陡峭化。一季度1年期国债收益率下行约12bp，10年期国债收益率下行约3bp，2-3年期AAA中票收益率下行约10-15bp。　　2026年一季度，本产品根据市场情况灵活调整组合杠杆和组合久期，同时根据不同品种的表现优化了持仓结构。　　展望2026年二季度，名义GDP增速可能温和改善，债券利率大概率仍将维持震荡格局。经济方面，1-2月经济总体奠定开门红局面，同时从短期的高频数据看，当前经济运行平稳态势持续。全年来看，维持出口维持强劲、消费低位震荡、投资边际改善的格局判断，季度间读数波动相比2025年更加平缓。同时由于年初以来工业品价格延续上涨、原油价格加速这一进程，平减指数跌幅收窄方向确定，名义增长表现将较25年修复。货币政策方面，在输入性因素主导的通胀压力下预计货币政策将坚持“支持性”的政策立场，且在“财政金融协同”框架下将保持流动性充裕以支持政府债券发行，但政策表态较为克制保守，降息操作仍需等待。债券市场方面，当前经济基本面和流动性均处平稳状态，利率从年初高点向下修复后进入震荡期，市场短期关注焦点是伊朗冲突，中长期仍将回归基本面，具体走势还需关注通胀回升情况、政策发力的节奏、风险资产表现及债券供给结构等因素。　　基于如上分析，后续本组合将采取适度杠杆和久期，在严格控制信用风险的前提下，持续对组合配置进行优化调整。

市场刚刚结束一个波动剧烈的季度。持续不断的中东冲突在规模与持续时间上均出乎投资者意料，推动多种资产价格出现剧烈的波动。美债市场在宏观经济环境、美联储政策预期和地缘政治风险的三重影响下呈现出复杂的波动特征。不同期限的国债收益率表现差异显著，反映出市场参与者对未来通胀路径和政策利率前景的重新定价。资本市场对中东局势的任何动向都高度敏感。美国经济整体呈现出由“复苏预期升温”向“滞胀担忧加大”转变的特征。年初在前期降息、减税预期落地、关税边际缓和以及政府关门带来的低基数效应支撑下，市场对经济修复一度较为乐观，就业和制造业数据也出现阶段性改善，带动全球股市和商品上涨，市场表现出较明显的“复苏交易”特征。进入2月后，虽然美国经济数据整体并不弱，就业和制造业仍有一定韧性，通胀数据也未明显超预期，但中东局势升级、关税政策不确定性、私募信贷风险暴露以及AI替代担忧等多重因素扰动市场，复苏预期未能延续，避险情绪开始升温。到3月，美伊冲突进一步恶化，油价大幅上行，叠加就业数据走弱、失业率回升，市场对美国经济的判断逐步转向滞胀甚至衰退风险上升。货币政策方面，联储一季度总体维持观望，1月和3月均暂停降息，政策基调边际转鹰，年内降息预期持续降温。受此影响，海外市场主线也逐步切换为“避险+通胀交易”：美债收益率一季度整体先下后上，季末重新升至绝对高位；曲线上，短端领跌，曲线熊平。　　展望二季度，短期油价还在高位，即使冲突缓和，联储短期降息概率依然较低，美债收益率趋势性回落较难；另一方面，若美债收益率继续冲高，美国国内压力增大，特朗普TACO概率上升。长端来看，10y美债收益率在4.2-4.5%区间高位震荡的概率较大；短端则不一样：能源领域出现负面供给冲击推高了通胀，但也给经济增长带来了风险，随着市场对增长层面的关注度有所提升，任何导致金融环境收紧加剧的因素，最终都会限制短端利率大幅上行的空间。越来越多地区显现出对经济增长担忧的迹象，这一担忧已超出仅因收益率上升和金融环境收紧所引发的正常范围。可以关注是否会看到股市下跌、债券收益率同时走低的情景出现，这将是市场发生实质意义转向的最明确的信号。　　人民币汇率在1月和2月强势升值，但是在3月维持偏弱震荡，主因央行介入和美元反弹。一方面，年初至春节后美元兑人民币汇率一度跌至6.8附近，央行在春节后释放干预信号，在3月初下调远期售汇风险准备金率，叠加结售汇高峰和春节旺季过去，人民币出现短期回调的压力。另一方面，美伊冲突恶化后，美元指数升值超2%，重新站上100的重要关口，也对人民币汇率施加压力。短期来看，美元或继续偏强震荡，美元兑人民币或在6.8-7.0盘整，后续关注地缘走势和特朗普访华。　　我们将灵活调整组合久期和结构，持续对组合配置进行优化调整。　　截至本报告期末银华美元债精选债券（QDII）A基金份额净值为1.0983元，本报告期基金份额净值增长率为-1.20%；截至本报告期末银华美元债精选债券（QDII）C基金份额净值为1.0709元，本报告期基金份额净值增长率为-1.26%；截至本报告期末银华美元债精选债券（QDII）D基金份额净值为1.0984元，本报告期基金份额净值增长率为-1.19%；业绩比较基准收益率为0.33%。

2026年一季度，国内经济运行平稳，债券利率小幅震荡下行。基本面方面，一季度经济数据普遍强于预期，在出口强势、政策前置和春节长假效应带动下实现了适度“开门红”，呈现出一定“止跌回稳”的信号，但结构上“供强需弱”“外强内弱”的格局并未改变，工业生产和出口明显强势，而社零消费和地产投资增速仍处于相对低位。通胀方面，一季度CPI、PPI表现均较强，尤其是PPI降幅收窄速度远快于预期，与今年有色、原油价格飙升以及算力、存储等价格上涨有关。货币政策与资金面方面，尽管央行延续“适度宽松、灵活高效降准降息”的说法，但对总量政策的使用相当克制，更加强调结构性货币政策工具的使用。整体来看，一季度资金面延续平稳宽松格局，1、2、3月DR007均值分别为1.51%、1.49%、1.44%。债券市场方面，一季度债市呈N 型震荡、短强长弱格局。开年受权益大涨与机构主动降波带来短期卖压，长端利率小幅上行，随后配置型资金入场推动收益率逐步震荡下行，期间春节后和季末略有反弹；利率结构分化明显，短端受流动性宽松支撑收益率下行较多，长端受经济回暖与供给压力影响偏震荡，曲线陡峭化。一季度1年期国债收益率下行约12bp，10年期国债收益率下行约3bp，2-3年期AAA中票收益率下行约10-15bp。　　2026年一季度，本产品根据市场情况灵活调整组合杠杆和组合久期，同时根据不同品种的表现优化了持仓结构。　　展望2026年二季度，名义GDP增速可能温和改善，债券利率大概率仍将维持震荡格局。经济方面，1-2月经济总体奠定开门红局面，同时从短期的高频数据看，当前经济运行平稳态势持续。全年来看，维持出口维持强劲、消费低位震荡、投资边际改善的格局判断，季度间读数波动相比2025年更加平缓。同时由于年初以来工业品价格延续上涨、原油价格加速这一进程，平减指数跌幅收窄方向确定，名义增长表现将较25年修复。货币政策方面，在输入性因素主导的通胀压力下预计货币政策将坚持“支持性”的政策立场，且在“财政金融协同”框架下将保持流动性充裕以支持政府债券发行，但政策表态较为克制保守，降息操作仍需等待。债券市场方面，当前经济基本面和流动性均处平稳状态，利率从年初高点向下修复后进入震荡期，市场短期关注焦点是伊朗冲突，中长期仍将回归基本面，具体走势还需关注通胀回升情况、政策发力的节奏、风险资产表现及债券供给结构等因素。　　基于如上分析，后续本组合将采取适度杠杆和久期，在严格控制信用风险的前提下，持续对组合配置进行优化调整。

2026年一季度，经济增长动能边际改善。在出口强势、政策前置和春节长假效应带动下实现了适度“开门红”，呈现出一定“止跌回稳”的信号，但结构上“供强需弱”“外强内弱”的格局并未改变，工业生产和出口明显强势，而社零消费和地产投资增速仍处于相对低位。从生产端看，1-2月工业增加值同比增速6.3%（四季度均值+5.0%），服务业生产指数同比增速5.2%（四季度均值+4.6%），供给增速均较去年四季度明显加快。从需求端看，1-2月固定资产投资累计同比1.8%（2025年累计-3.8%）由负回正，其中，基建投资、制造业投资同比均明显抬升，地产投资同比降幅收窄但仍处于低位。1-2月社会消费品零售增速升至2.8%（四季度均值+1.7%），以旧换新补贴年初落地，春节假期提振金银珠宝与服装类消费。出口方面，外需仍显强势，1-2月美元计价出口累计同比21.8%（25年+5.45%）。物价方面，一季度CPI、PPI表现均较强，春节假期、金价、能源、服务价格带动消费品价格涨幅逐步扩大，输入性因素影响下工业品价格环比加速上涨，1-2月CPI同比平均+0.8%（四季度均值+0.6%），PPI同比-1.2%（四季度均值-2.1%）。货币政策方面，一季度央行积极投放呵护跨年跨节流动性，资金面延续平稳宽松格局，1、2、3月DR007均值分别为1.51%、1.49%、1.44%。债券市场方面，一季度债市多空交织、震荡分化，机构行为、风险偏好以及地缘冲突的变化使债市收益率先下后上。短端方面，受流动性整体充裕、同业活期存款利率调降预期，以及外围冲突避险需求等影响交易较为极致，存单利率创新低；长端方面，先后受到年初权益与商品市场走强以及长债供需担忧、2月关税裁定相关事件、3月美伊局势引发通胀担忧等阶段性扰动，收益率波动下行，幅度弱于短端；超长端收益率震荡上行，曲线整体陡峭化。截至一季度末，与上年末相比，1年国开债收益率下行约11bp，3年国开债收益率下行约13bp，10年国开债收益率下行约6bp，30年国债上行约8bp，3年AAA中票收益率下行约13bp。本季度，本基金根据市场情况积极调整债券的配置。　　展望二季度，地缘因素影响下能源价格高位可能持续，PPI同比回正并且继续走高的概率较大，通胀与宏观因素对债市的扰动相对放大。国际能源供应不确定性较高，我国出口产业链优势再度凸显，关注订单回流或提振短期出口份额，有望部分对冲全球贸易总量放缓的压力，二季度出口韧性有望保持。内需方面，年初财政支出靠前发力，投资止跌回稳，消费温和修复但春节与补贴效应占主导，居民收入修复偏缓的问题或继续压制消费恢复的斜率。季节性看，经历一季度“开门红”后，二季度经济增长多环比放缓，实际GDP增速较一季度或下移，但价格指数加速回升，名义经济增速有望走高。内需修复仍待巩固的背景下，输入性通胀不改变货币宽松方向，但过往PPI回升阶段降息概率相对压缩，货币条件或也难提供进一步利好，债市可能仍将延续震荡行情。后续我们将密切跟踪中东局势持续演化、通胀表现、经济韧性的延续性及风险资产表现等因素的变化。基于以上分析，本基金将根据市场情况灵活调整组合的久期和杠杆水平，不断优化组合的配置结构。

2025年全年实现GDP同比增长5%，达成经济增长预期目标，四个季度增长率分别为5.4%、5.2%、4.8%、4.5%，基数影响下呈现前高后低。具体来看，一季度，受益于2024年“924”一系列宏观政策组合加力，以及“两新”、“两重”靠前发力，经济实现开门红。二季度，中美贸易摩擦升级，关税环境不确定性上升，叠加“924”政策效果边际退坡，经济动能逐月放缓。三季度，固定资产投资增速加速下滑、转负，拖累经济表现，社零增速放缓，另外中美贸易摩擦缓和，“反内卷”政策落地，市场风险偏好抬升，PPI开始温和回升。四季度，出口保持韧性、对经济拉动继续上升，但国补政策效果继续退坡，消费经济贡献收窄，投资降势进一步扩大，内、外需分化继续扩大。通胀方面，供给强于需求的格局延续，物价总体维持低位运行，全年CPI同比0%，PPI增速-2.6%，但趋势上看，PPI自三季度见底后开启温和回升，物价呈现缓慢改善态势。货币政策层面，一季度资金面偏紧，二季度以来整体延续宽松格局，央行于5月降准一次0.5个百分点，并下调7天逆回购利率10bp，全年来看1年和5年LPR利率分别各引导下调10bp。同时，伴随同业活期存款利率自律机制推进、长期限存款到期重定价，2025年银行负债成本显著下降。此外，央行重启国债买卖、借助买断式逆回购投放机制，积极呵护流动性保持合理充裕，实现资金价格平稳运行。债券市场方面，2025年各品种收益率整体上行调整，与2024年末相比，1年期国开债收益率上行约35bp，3年期国开债收益率上行约27bp，10年期国开债收益率上行约27bp，3年期AAA中期票据收益率上行约15bp。　　2025年，本基金根据市场情况积极调整债券的配置。

回顾2025年，市场风险偏好显著抬升，叠加央行阶段性收紧流动性及公募基金负债端波动的影响，债市收益率整体震荡上行。其中：一季度国内资金面、央行政策态度及市场风险偏好为逻辑主线，虽年初宽松预期升温提振情绪，但随后受稳汇率、流动性收紧、经济金融数据及股市表现整体较强的影响，债市收益率整体震荡上行。二季度中美贸易战打响，谈判进程反复摩擦，市场风险偏好受挫，叠加经济数据转弱与宽货币政策的共同推动，债市收益率整体震荡下行。三季度债市整体震荡偏空，中美贸易战持续缓和，国家级超大基建项目叠加 “反内卷”抬升市场风险偏好，股债跷跷板效应显著，债市持续承压，9月市场对公募基金负债端波动的担忧增加，债券利率进一步上行。四季度以来，虽经济基本面整体偏弱，权益市场积极情绪有所调整，但股债跷跷板效应多空反馈不对称，中央经济工作会议对货币政策表态相对中性，市场仍维持偏谨慎态度，债市收益率整体小幅震荡。2025年全年来看，1Y国债收益率曲线上行25bp，10Y国债收益率曲线上行17bp，2YAAA中票收益率曲线上行9BP，3YAAA中票收益率曲线上行15BP。　　2025年，本产品根据市场情况灵活调整组合杠杆和组合久期，同时根据不同品种的表现优化了持仓结构。

回顾2025年，市场风险偏好显著抬升，叠加央行阶段性收紧流动性及公募基金负债端波动的影响，债市收益率整体震荡上行。其中：一季度国内资金面、央行政策态度及市场风险偏好为逻辑主线，虽年初宽松预期升温提振情绪，但随后受稳汇率、流动性收紧、经济金融数据及股市表现整体较强的影响，债市收益率整体震荡上行。二季度中美贸易战打响，谈判进程反复摩擦，市场风险偏好受挫，叠加经济数据转弱与宽货币政策的共同推动，债市收益率整体震荡下行。三季度债市整体震荡偏空，中美贸易战持续缓和，国家级超大基建项目叠加 “反内卷”抬升市场风险偏好，股债跷跷板效应显著，债市持续承压，9月市场对公募基金负债端波动的担忧增加，债券利率进一步上行。四季度以来，虽经济基本面整体偏弱，权益市场积极情绪有所调整，但股债跷跷板效应多空反馈不对称，中央经济工作会议对货币政策表态相对中性，市场仍维持偏谨慎态度，债市收益率整体小幅震荡。2025年全年来看，1Y国债收益率曲线上行25bp，10Y国债收益率曲线上行17bp，2YAAA中票收益率曲线上行9BP，3YAAA中票收益率曲线上行15BP。　　2025年，本产品根据市场情况灵活调整组合杠杆和组合久期，同时根据不同品种的表现优化了持仓结构。