叶青 - 基金投资策略和运作

市场刚刚结束一个波动剧烈的季度。持续不断的中东冲突在规模与持续时间上均出乎投资者意料，推动多种资产价格出现剧烈的波动。美债市场在宏观经济环境、美联储政策预期和地缘政治风险的三重影响下呈现出复杂的波动特征。不同期限的国债收益率表现差异显著，反映出市场参与者对未来通胀路径和政策利率前景的重新定价。资本市场对中东局势的任何动向都高度敏感。美国经济整体呈现出由“复苏预期升温”向“滞胀担忧加大”转变的特征。年初在前期降息、减税预期落地、关税边际缓和以及政府关门带来的低基数效应支撑下，市场对经济修复一度较为乐观，就业和制造业数据也出现阶段性改善，带动全球股市和商品上涨，市场表现出较明显的“复苏交易”特征。进入2月后，虽然美国经济数据整体并不弱，就业和制造业仍有一定韧性，通胀数据也未明显超预期，但中东局势升级、关税政策不确定性、私募信贷风险暴露以及AI替代担忧等多重因素扰动市场，复苏预期未能延续，避险情绪开始升温。到3月，美伊冲突进一步恶化，油价大幅上行，叠加就业数据走弱、失业率回升，市场对美国经济的判断逐步转向滞胀甚至衰退风险上升。货币政策方面，联储一季度总体维持观望，1月和3月均暂停降息，政策基调边际转鹰，年内降息预期持续降温。受此影响，海外市场主线也逐步切换为“避险+通胀交易”：美债收益率一季度整体先下后上，季末重新升至绝对高位；曲线上，短端领跌，曲线熊平。　　展望二季度，短期油价还在高位，即使冲突缓和，联储短期降息概率依然较低，美债收益率趋势性回落较难；另一方面，若美债收益率继续冲高，美国国内压力增大，特朗普TACO概率上升。长端来看，10y美债收益率在4.2-4.5%区间高位震荡的概率较大；短端则不一样：能源领域出现负面供给冲击推高了通胀，但也给经济增长带来了风险，随着市场对增长层面的关注度有所提升，任何导致金融环境收紧加剧的因素，最终都会限制短端利率大幅上行的空间。越来越多地区显现出对经济增长担忧的迹象，这一担忧已超出仅因收益率上升和金融环境收紧所引发的正常范围。可以关注是否会看到股市下跌、债券收益率同时走低的情景出现，这将是市场发生实质意义转向的最明确的信号。　　人民币汇率在1月和2月强势升值，但是在3月维持偏弱震荡，主因央行介入和美元反弹。一方面，年初至春节后美元兑人民币汇率一度跌至6.8附近，央行在春节后释放干预信号，在3月初下调远期售汇风险准备金率，叠加结售汇高峰和春节旺季过去，人民币出现短期回调的压力。另一方面，美伊冲突恶化后，美元指数升值超2%，重新站上100的重要关口，也对人民币汇率施加压力。短期来看，美元或继续偏强震荡，美元兑人民币或在6.8-7.0盘整，后续关注地缘走势和特朗普访华。　　我们将灵活调整组合久期和结构，持续对组合配置进行优化调整。　　截至本报告期末银华美元债精选债券（QDII）A基金份额净值为1.0983元，本报告期基金份额净值增长率为-1.20%；截至本报告期末银华美元债精选债券（QDII）C基金份额净值为1.0709元，本报告期基金份额净值增长率为-1.26%；截至本报告期末银华美元债精选债券（QDII）D基金份额净值为1.0984元，本报告期基金份额净值增长率为-1.19%；业绩比较基准收益率为0.33%。

2026年一季度，经济增长动能边际改善。在出口强势、政策前置和春节长假效应带动下实现了适度“开门红”，呈现出一定“止跌回稳”的信号，但结构上“供强需弱”“外强内弱”的格局并未改变，工业生产和出口明显强势，而社零消费和地产投资增速仍处于相对低位。从生产端看，1-2月工业增加值同比增速6.3%（四季度均值+5.0%），服务业生产指数同比增速5.2%（四季度均值+4.6%），供给增速均较去年四季度明显加快。从需求端看，1-2月固定资产投资累计同比1.8%（2025年累计-3.8%）由负回正，其中，基建投资、制造业投资同比均明显抬升，地产投资同比降幅收窄但仍处于低位。1-2月社会消费品零售增速升至2.8%（四季度均值+1.7%），以旧换新补贴年初落地，春节假期提振金银珠宝与服装类消费。出口方面，外需仍显强势，1-2月美元计价出口累计同比21.8%（25年+5.45%）。物价方面，一季度CPI、PPI表现均较强，春节假期、金价、能源、服务价格带动消费品价格涨幅逐步扩大，输入性因素影响下工业品价格环比加速上涨，1-2月CPI同比平均+0.8%（四季度均值+0.6%），PPI同比-1.2%（四季度均值-2.1%）。货币政策方面，一季度央行积极投放呵护跨年跨节流动性，资金面延续平稳宽松格局，1、2、3月DR007均值分别为1.51%、1.49%、1.44%。债券市场方面，一季度债市多空交织、震荡分化，机构行为、风险偏好以及地缘冲突的变化使债市收益率先下后上。短端方面，受流动性整体充裕、同业活期存款利率调降预期，以及外围冲突避险需求等影响交易较为极致，存单利率创新低；长端方面，先后受到年初权益与商品市场走强以及长债供需担忧、2月关税裁定相关事件、3月美伊局势引发通胀担忧等阶段性扰动，收益率波动下行，幅度弱于短端；超长端收益率震荡上行，曲线整体陡峭化。截至一季度末，与上年末相比，1年国开债收益率下行约11bp，3年国开债收益率下行约13bp，10年国开债收益率下行约6bp，30年国债上行约8bp，3年AAA中票收益率下行约13bp。本季度，本基金根据市场情况积极调整债券的配置。　　展望二季度，地缘因素影响下能源价格高位可能持续，PPI同比回正并且继续走高的概率较大，通胀与宏观因素对债市的扰动相对放大。国际能源供应不确定性较高，我国出口产业链优势再度凸显，关注订单回流或提振短期出口份额，有望部分对冲全球贸易总量放缓的压力，二季度出口韧性有望保持。内需方面，年初财政支出靠前发力，投资止跌回稳，消费温和修复但春节与补贴效应占主导，居民收入修复偏缓的问题或继续压制消费恢复的斜率。季节性看，经历一季度“开门红”后，二季度经济增长多环比放缓，实际GDP增速较一季度或下移，但价格指数加速回升，名义经济增速有望走高。内需修复仍待巩固的背景下，输入性通胀不改变货币宽松方向，但过往PPI回升阶段降息概率相对压缩，货币条件或也难提供进一步利好，债市可能仍将延续震荡行情。后续我们将密切跟踪中东局势持续演化、通胀表现、经济韧性的延续性及风险资产表现等因素的变化。基于以上分析，本基金将根据市场情况灵活调整组合的久期和杠杆水平，不断优化组合的配置结构。

2026年一季度，国内经济运行平稳，债券利率小幅震荡下行。基本面方面，一季度经济数据普遍强于预期，在出口强势、政策前置和春节长假效应带动下实现了适度“开门红”，呈现出一定“止跌回稳”的信号，但结构上“供强需弱”“外强内弱”的格局并未改变，工业生产和出口明显强势，而社零消费和地产投资增速仍处于相对低位。通胀方面，一季度CPI、PPI表现均较强，尤其是PPI降幅收窄速度远快于预期，与今年有色、原油价格飙升以及算力、存储等价格上涨有关。货币政策与资金面方面，尽管央行延续“适度宽松、灵活高效降准降息”的说法，但对总量政策的使用相当克制，更加强调结构性货币政策工具的使用。整体来看，一季度资金面延续平稳宽松格局，1、2、3月DR007均值分别为1.51%、1.49%、1.44%。债券市场方面，一季度债市呈N 型震荡、短强长弱格局。开年受权益大涨与机构主动降波带来短期卖压，长端利率小幅上行，随后配置型资金入场推动收益率逐步震荡下行，期间春节后和季末略有反弹；利率结构分化明显，短端受流动性宽松支撑收益率下行较多，长端受经济回暖与供给压力影响偏震荡，曲线陡峭化。一季度1年期国债收益率下行约12bp，10年期国债收益率下行约3bp，2-3年期AAA中票收益率下行约10-15bp。　　2026年一季度，本产品根据市场情况灵活调整组合杠杆和组合久期，同时根据不同品种的表现优化了持仓结构。　　展望2026年二季度，名义GDP增速可能温和改善，债券利率大概率仍将维持震荡格局。经济方面，1-2月经济总体奠定开门红局面，同时从短期的高频数据看，当前经济运行平稳态势持续。全年来看，维持出口维持强劲、消费低位震荡、投资边际改善的格局判断，季度间读数波动相比2025年更加平缓。同时由于年初以来工业品价格延续上涨、原油价格加速这一进程，平减指数跌幅收窄方向确定，名义增长表现将较25年修复。货币政策方面，在输入性因素主导的通胀压力下预计货币政策将坚持“支持性”的政策立场，且在“财政金融协同”框架下将保持流动性充裕以支持政府债券发行，但政策表态较为克制保守，降息操作仍需等待。债券市场方面，当前经济基本面和流动性均处平稳状态，利率从年初高点向下修复后进入震荡期，市场短期关注焦点是伊朗冲突，中长期仍将回归基本面，具体走势还需关注通胀回升情况、政策发力的节奏、风险资产表现及债券供给结构等因素。　　基于如上分析，后续本组合将采取适度杠杆和久期，在严格控制信用风险的前提下，持续对组合配置进行优化调整。

2026年一季度，国内经济运行平稳，债券利率小幅震荡下行。基本面方面，一季度经济数据普遍强于预期，在出口强势、政策前置和春节长假效应带动下实现了适度“开门红”，呈现出一定“止跌回稳”的信号，但结构上“供强需弱”“外强内弱”的格局并未改变，工业生产和出口明显强势，而社零消费和地产投资增速仍处于相对低位。通胀方面，一季度CPI、PPI表现均较强，尤其是PPI降幅收窄速度远快于预期，与今年有色、原油价格飙升以及算力、存储等价格上涨有关。货币政策与资金面方面，尽管央行延续“适度宽松、灵活高效降准降息”的说法，但对总量政策的使用相当克制，更加强调结构性货币政策工具的使用。整体来看，一季度资金面延续平稳宽松格局，1、2、3月DR007均值分别为1.51%、1.49%、1.44%。债券市场方面，一季度债市呈N 型震荡、短强长弱格局。开年受权益大涨与机构主动降波带来短期卖压，长端利率小幅上行，随后配置型资金入场推动收益率逐步震荡下行，期间春节后和季末略有反弹；利率结构分化明显，短端受流动性宽松支撑收益率下行较多，长端受经济回暖与供给压力影响偏震荡，曲线陡峭化。一季度1年期国债收益率下行约12bp，10年期国债收益率下行约3bp，2-3年期AAA中票收益率下行约10-15bp。　　2026年一季度，本产品根据市场情况灵活调整组合杠杆和组合久期，同时根据不同品种的表现优化了持仓结构。　　展望2026年二季度，名义GDP增速可能温和改善，债券利率大概率仍将维持震荡格局。经济方面，1-2月经济总体奠定开门红局面，同时从短期的高频数据看，当前经济运行平稳态势持续。全年来看，维持出口维持强劲、消费低位震荡、投资边际改善的格局判断，季度间读数波动相比2025年更加平缓。同时由于年初以来工业品价格延续上涨、原油价格加速这一进程，平减指数跌幅收窄方向确定，名义增长表现将较25年修复。货币政策方面，在输入性因素主导的通胀压力下预计货币政策将坚持“支持性”的政策立场，且在“财政金融协同”框架下将保持流动性充裕以支持政府债券发行，但政策表态较为克制保守，降息操作仍需等待。债券市场方面，当前经济基本面和流动性均处平稳状态，利率从年初高点向下修复后进入震荡期，市场短期关注焦点是伊朗冲突，中长期仍将回归基本面，具体走势还需关注通胀回升情况、政策发力的节奏、风险资产表现及债券供给结构等因素。　　基于如上分析，后续本组合将采取适度杠杆和久期，在严格控制信用风险的前提下，持续对组合配置进行优化调整。

2026年一季度，国内经济运行平稳，债券利率小幅震荡下行。基本面方面，一季度经济数据普遍强于预期，在出口强势、政策前置和春节长假效应带动下实现了适度“开门红”，呈现出一定“止跌回稳”的信号，但结构上“供强需弱”“外强内弱”的格局并未改变，工业生产和出口明显强势，而社零消费和地产投资增速仍处于相对低位。通胀方面，一季度CPI、PPI表现均较强，尤其是PPI降幅收窄速度远快于预期，与今年有色、原油价格飙升以及算力、存储等价格上涨有关。货币政策与资金面方面，尽管央行延续“适度宽松、灵活高效降准降息”的说法，但对总量政策的使用相当克制，更加强调结构性货币政策工具的使用。整体来看，一季度资金面延续平稳宽松格局，1、2、3月DR007均值分别为1.51%、1.49%、1.44%。债券市场方面，一季度债市呈N 型震荡、短强长弱格局。开年受权益大涨与机构主动降波带来短期卖压，长端利率小幅上行，随后配置型资金入场推动收益率逐步震荡下行，期间春节后和季末略有反弹；利率结构分化明显，短端受流动性宽松支撑收益率下行较多，长端受经济回暖与供给压力影响偏震荡，曲线陡峭化。一季度1年期国债收益率下行约12bp，10年期国债收益率下行约3bp，2-3年期AAA中票收益率下行约10-15bp。　　2026年一季度，本产品根据市场情况灵活调整组合杠杆和组合久期，同时根据不同品种的表现优化了持仓结构。　　展望2026年二季度，名义GDP增速可能温和改善，债券利率大概率仍将维持震荡格局。经济方面，1-2月经济总体奠定开门红局面，同时从短期的高频数据看，当前经济运行平稳态势持续。全年来看，维持出口维持强劲、消费低位震荡、投资边际改善的格局判断，季度间读数波动相比2025年更加平缓。同时由于年初以来工业品价格延续上涨、原油价格加速这一进程，平减指数跌幅收窄方向确定，名义增长表现将较25年修复。货币政策方面，在输入性因素主导的通胀压力下预计货币政策将坚持“支持性”的政策立场，且在“财政金融协同”框架下将保持流动性充裕以支持政府债券发行，但政策表态较为克制保守，降息操作仍需等待。债券市场方面，当前经济基本面和流动性均处平稳状态，利率从年初高点向下修复后进入震荡期，市场短期关注焦点是伊朗冲突，中长期仍将回归基本面，具体走势还需关注通胀回升情况、政策发力的节奏、风险资产表现及债券供给结构等因素。　　基于如上分析，后续本组合将采取适度杠杆和久期，在严格控制信用风险的前提下，持续对组合配置进行优化调整。

回顾2025年，海外经济和资本市场动荡不安。全年地缘政治风险频出，各央行货币政策从协同到分裂，资产价格也随之跌宕起伏。　　聚焦美债和中资美元债市场，美国国债收益率曲线全年剧烈波动，究其原因主要来自于特朗普政策的随意性，10年期美债全年在3.9%-4.8%的宽幅区间摇摆，市场参与者对经济的变化和政策的揣测反复博弈，对美国财政的担忧也使得期限溢价不断抬升。截止年末，2年、5年、10年期美债收益率分别收于3.48%、3.73%和4.17%，较年初分别下降77、66、40bps；30年期美债收益率收于4.84%，较年初走扩6bps，整体曲线大幅趋陡。信用债利差全年维持历史低位，利率的大幅下行支撑了信用表现，中资投资级利差收窄幅度超过高收益级品种，全年投资级利差收窄24bps。资金持续追逐利差较宽的行业，如科技、地产、AMC及弱资质城投品种。2025年全年中资美元债净发行额深度为负，存量市场规模持续缩减，IG非金融债发行节奏对美债利率波动高度敏感。　　具体来看，年初，市场延续“特朗普交易”，预期美国基准利率会维持更高更久的局面，但是美国一季度的通胀数据持续回落，市场对降息预期抬升，美债收益率震荡下行，10年期收益率从年初的4.5%上升到4.8%后在4月初来到4%附近的点位，投资者在美债资产中寻找避险的港湾。二季度伊始，特朗普的关税大棒大幅超出市场想象，美国股债汇三杀，再通胀预期的升温、关税的反复和大美丽减税法案引发的对财政的担忧带动10年期美债在5月中旬回到4.6%水平。美债波动率MOVE指数一度从90反弹至140，与2024年美国大选和2022年俄乌冲突开始时的水平相当。5月到9月美债经历了宽幅震荡和阶段性抛售，期限溢价大幅走高，甚至美债利率也不再被一些市场参与者认同为无风险利率。随着经济数据走弱、就业降温，美联储联储在9月、10月和12月三次降息各25bps。美国政府时隔多年再次停摆、关键数据推迟发布。中美释放出贸易谈判的信号，后10月底在韩国达成休战协议，美国降低芬太尼关税、中国重启大豆购买并在稀土方面做出让步。四季度美债振幅收窄，期间随着避险情绪和贸易冲突缓和一度收益率走低至3.95%附近，后日央行如期加息，日债带动美债年末在4.1%-4.2%区间震荡。期间，特朗普不断抨击鲍威尔降息幅度不足，同时起诉理事库克，并委任极端鸽派米兰为过渡期的美联储理事，美联储独立性丧失的可能性大幅利空长端美债。　　四季度，美国和中国信用债分别受到一定的冲击。在美国，对于大型AI企业的天量发债使得市场开始担心后续的债券供给，叠加美元流动性趋紧和美联储的鹰派发言，各版块信用利差跟随TMT版块一同走扩。在中国，某房地产企业的突然躺倒超出市场预期，实质性的违约给高收益债和其余资质尚好的国央企地产债带来了下跌，情绪面和估值面上都有一定程度的冲击。　　全年操作来看，我们基于对美债波动的判断，灵活调整了久期摆布，同时全年积极配置信用资产，并运用多种策略努力提升组合投资回报。汇率方面，我们年中根据市场情况择时进行了多次的开仓锁汇，在人民币升值过程中进行了一定的对冲。

回顾2025年，市场风险偏好显著抬升，叠加央行阶段性收紧流动性及公募基金负债端波动的影响，债市收益率整体震荡上行。其中：一季度国内资金面、央行政策态度及市场风险偏好为逻辑主线，虽年初宽松预期升温提振情绪，但随后受稳汇率、流动性收紧、经济金融数据及股市表现整体较强的影响，债市收益率整体震荡上行。二季度中美贸易战打响，谈判进程反复摩擦，市场风险偏好受挫，叠加经济数据转弱与宽货币政策的共同推动，债市收益率整体震荡下行。三季度债市整体震荡偏空，中美贸易战持续缓和，国家级超大基建项目叠加 “反内卷”抬升市场风险偏好，股债跷跷板效应显著，债市持续承压，9月市场对公募基金负债端波动的担忧增加，债券利率进一步上行。四季度以来，虽经济基本面整体偏弱，权益市场积极情绪有所调整，但股债跷跷板效应多空反馈不对称，中央经济工作会议对货币政策表态相对中性，市场仍维持偏谨慎态度，债市收益率整体小幅震荡。2025年全年来看，1Y国债收益率曲线上行25bp，10Y国债收益率曲线上行17bp，2YAAA中票收益率曲线上行9BP，3YAAA中票收益率曲线上行15BP。　　2025年，本产品根据市场情况灵活调整组合杠杆和组合久期，同时根据不同品种的表现优化了持仓结构。

回顾2025年，市场风险偏好显著抬升，叠加央行阶段性收紧流动性及公募基金负债端波动的影响，债市收益率整体震荡上行。其中：一季度国内资金面、央行政策态度及市场风险偏好为逻辑主线，虽年初宽松预期升温提振情绪，但随后受稳汇率、流动性收紧、经济金融数据及股市表现整体较强的影响，债市收益率整体震荡上行。二季度中美贸易战打响，谈判进程反复摩擦，市场风险偏好受挫，叠加经济数据转弱与宽货币政策的共同推动，债市收益率整体震荡下行。三季度债市整体震荡偏空，中美贸易战持续缓和，国家级超大基建项目叠加 “反内卷”抬升市场风险偏好，股债跷跷板效应显著，债市持续承压，9月市场对公募基金负债端波动的担忧增加，债券利率进一步上行。四季度以来，虽经济基本面整体偏弱，权益市场积极情绪有所调整，但股债跷跷板效应多空反馈不对称，中央经济工作会议对货币政策表态相对中性，市场仍维持偏谨慎态度，债市收益率整体小幅震荡。2025年全年来看，1Y国债收益率曲线上行25bp，10Y国债收益率曲线上行17bp，2YAAA中票收益率曲线上行9BP，3YAAA中票收益率曲线上行15BP。　　2025年，本产品根据市场情况灵活调整组合杠杆和组合久期，同时根据不同品种的表现优化了持仓结构。

回顾2025年，市场风险偏好显著抬升，叠加央行阶段性收紧流动性及公募基金负债端波动的影响，债市收益率整体震荡上行。其中：一季度国内资金面、央行政策态度及市场风险偏好为逻辑主线，虽年初宽松预期升温提振情绪，但随后受稳汇率、流动性收紧、经济金融数据及股市表现整体较强的影响，债市收益率整体震荡上行。二季度中美贸易战打响，谈判进程反复摩擦，市场风险偏好受挫，叠加经济数据转弱与宽货币政策的共同推动，债市收益率整体震荡下行。三季度债市整体震荡偏空，中美贸易战持续缓和，国家级超大基建项目叠加 “反内卷”抬升市场风险偏好，股债跷跷板效应显著，债市持续承压，9月市场对公募基金负债端波动的担忧增加，债券利率进一步上行。四季度以来，虽经济基本面整体偏弱，权益市场积极情绪有所调整，但股债跷跷板效应多空反馈不对称，中央经济工作会议对货币政策表态相对中性，市场仍维持偏谨慎态度，债市收益率整体小幅震荡。2025年全年来看，1Y国债收益率曲线上行25bp，10Y国债收益率曲线上行17bp，2YAAA中票收益率曲线上行9BP，3YAAA中票收益率曲线上行15BP。　　2025年，本产品根据市场情况灵活调整组合杠杆和组合久期，同时根据不同品种的表现优化了持仓结构。

2025年全年实现GDP同比增长5%，达成经济增长预期目标，四个季度增长率分别为5.4%、5.2%、4.8%、4.5%，基数影响下呈现前高后低。具体来看，一季度，受益于2024年“924”一系列宏观政策组合加力，以及“两新”、“两重”靠前发力，经济实现开门红。二季度，中美贸易摩擦升级，关税环境不确定性上升，叠加“924”政策效果边际退坡，经济动能逐月放缓。三季度，固定资产投资增速加速下滑、转负，拖累经济表现，社零增速放缓，另外中美贸易摩擦缓和，“反内卷”政策落地，市场风险偏好抬升，PPI开始温和回升。四季度，出口保持韧性、对经济拉动继续上升，但国补政策效果继续退坡，消费经济贡献收窄，投资降势进一步扩大，内、外需分化继续扩大。通胀方面，供给强于需求的格局延续，物价总体维持低位运行，全年CPI同比0%，PPI增速-2.6%，但趋势上看，PPI自三季度见底后开启温和回升，物价呈现缓慢改善态势。货币政策层面，一季度资金面偏紧，二季度以来整体延续宽松格局，央行于5月降准一次0.5个百分点，并下调7天逆回购利率10bp，全年来看1年和5年LPR利率分别各引导下调10bp。同时，伴随同业活期存款利率自律机制推进、长期限存款到期重定价，2025年银行负债成本显著下降。此外，央行重启国债买卖、借助买断式逆回购投放机制，积极呵护流动性保持合理充裕，实现资金价格平稳运行。债券市场方面，2025年各品种收益率整体上行调整，与2024年末相比，1年期国开债收益率上行约35bp，3年期国开债收益率上行约27bp，10年期国开债收益率上行约27bp，3年期AAA中期票据收益率上行约15bp。　　2025年，本基金根据市场情况积极调整债券的配置。

2025年三季度，美国宏观经济呈现增长放缓、劳动力市场走弱的态势：7月、8月非农就业数据大幅低于预期，9月美国劳工部将过去一年的非农就业数据大幅下修，市场关注的焦点也从关税战推升的通胀预期，逐渐切换至对劳动力市场弱化的担忧。与此同时，特朗普对美联储施加巨大压力，多次公开喊话美联储主席鲍威尔，督促其降息；白宫经济顾问委员会主席米兰则快速接替库格勒，出任美联储理事会成员。9月，美联储如市场预期开启降息周期，且美联储政策利率点阵图显示，10月、12月大概率将连续降息。受此影响，美国国债收益率在三季度整体呈下行态势，10年期国债收益率从4.3%下降20个基点（BP）至4.1%；整体收益率曲线在经历两个季度的陡峭化后，于三季度末开始显现平坦化迹象。展望四季度，市场将重点关注就业数据的进一步变化，同时密切跟踪美联储主席候选人的角逐——这一进程将直接影响市场对2026年整体降息节奏与幅度的预期。　　产品在三季度继续积极优化中资美元债配置结构，维持了较好的静态收益水平：7月在收益率处于相对高位时，通过增配长久期品种拉长组合久期；9月美联储降息落地前，又开展了部分止盈操作，充分体现了产品灵活调整久期的特性。随着美联储降息周期的展开，整体收益率曲线仍存在平坦化下行的可能，后续产品将继续保持灵活久期策略，并适度抬高中枢久期。　　汇率方面，美元指数在经历二季度大幅走弱后，三季度整体维持96-99区间震荡，并在美联储降息后走强；人民币则继续保持对美元的稳定态势——二季度人民币虽相对美元小幅升值，但对其他货币显著贬值，而三季度在美元指数震荡期间，人民币不仅保持稳定，还实现小幅升值，汇率中间价始终维持在7.1上方。产品在8-9月人民币升值期间，进行了部分灵活锁汇操作，有效降低了人民币升值对产品净值的影响；后续仍将延续这一灵活锁汇策略。　　截至本报告期末银华美元债精选债券（QDII）A基金份额净值为1.1135元，本报告期基金份额净值增长率为0.99%；截至本报告期末银华美元债精选债券（QDII）C基金份额净值为1.0873元，本报告期基金份额净值增长率为0.89%；截至本报告期末银华美元债精选债券（QDII）D基金份额净值为1.1135元，本报告期基金份额净值增长率为0.98%；业绩比较基准收益率为2.27%。

2025年三季度，“反内卷”政策落地改善价格预期，市场风险偏好抬升，债券收益率震荡上行。基本面方面，三季度经济供需两端虽延续偏弱，但是价格端有所改善，其中1）供给端边际走弱、但有韧性，工业增加值同比增速从二季度的6.2%降至8月的5.2%，服务业生产指数增速也从6.1%降至5.6%。2）需求端看，除出口仍有韧性外，内需相关指标均显著走弱，7-8月固定资产投资同比分别降至-5.2%、-6.3%，地产、基建、制造业投资连续2个月全线负增，社零消费延续走弱。3）价格端，核心CPI中枢有所抬升，从二季度的0.60%升至0.85%；同时，由于基数回落、“反内卷”政策落地等因素影响，8月PPI同比降幅收窄至-2.9%，市场对于经济持续低物价的预期有所弱化。政策与资金面方面，央行在现有框架下相对宽松的态度未变，三季度资金面整体保持平稳宽松的状态。债券市场方面，7月份以来股票走势偏强，“股债跷跷板”成为债市的核心制约，叠加非银负债端波动等因素影响，债券利率普遍上行，期限利差显著走阔；三季度1年期国债曲线上行3BP，10年期国债曲线上行约20BP，2年期、3年期、5年期AAA中票曲线分别上行约10BP、20BP和30BP。　　2025年三季度，本产品根据市场情况灵活调整组合杠杆和组合久期，同时根据不同品种的表现优化了持仓结构。　　展望2025年四季度，预计利率仍以震荡为主。四季度国内经济仍存下行压力，预计GDP增速相比三季度可能进一步下降；物价方面，CPI将在低基数下温和回升，PPI同比跌幅或继续收窄，但需求侧走弱可能制约其回升力度、仍在负区间运行。在经济内生动能偏弱的情况下，资金面没有大幅收紧的基础，因此基本面和流动性环境仍对债市形成支撑；但利率走势还需关注股票市场走势、国内稳增长政策应对节奏及机构行为的影响。　　基于如上分析，后续本组合将采取适度杠杆和久期，在严格控制信用风险的前提下，持续对组合配置进行优化调整。