叶青 - 基金投资策略和运作

回顾四季度，经济基本面延续走弱趋势，下行斜率相比三季度有所趋缓。四季度受需求不足与 “反内卷”政策影响，供给端的工业生产边际降速；需求端的固定投资增速10月单月同比自2020年2月以来首次出现超两位数负增，11月单月同比降幅略有收窄，其中制造业投资、基建投资初步出现企稳迹象，房地产投资同比降幅进一步扩大；社零消费增速进一步走弱，出口在非美需求支撑下仍具韧性。政策与资金面方面，尽管央行对推出增量政策表态偏谨慎，同时央行买债规模不及市场预期，但重启14D逆回购、MLF持续加量续作、买断式逆回购等工具为市场注入了充足流动性，四季度资金面延续宽松格局。债市经历三季度的调整，四季度收益率震荡下行，全季度来看，1年期国债曲线下行3BP，10年期国债曲线下行1BP，2年期、3年期、5年期AAA中票曲线分别下行约11BP、13BP和19BP。本季度，本基金根据市场情况灵活调整组合结构和债券配置。　　展望未来，预计26年实际GDP增速可能较25年略有回落，但由于基数原因和“促进物价合理回升”的政策诉求，预计GDP平减指数降幅适度收窄，名义GDP增速可能温和改善。聚焦一季度，25年内储备的部分政策效应可能在26年初滞后显现，且考虑到需要给十五五开局年奠定良好基础，经济“开门红”仍有一定诉求；但短期可能受到地方政府化债清欠推进、投资扩张空间受限、地产链条负反馈等影响；同时2026年“两新”政策补贴力度较2025年有所收窄，就业与收入预期修复偏缓慢，消费对国内需求增长的贡献有待观察。“反内卷”持续推进，但需求对涨价的承接力度依然有限，目前物价回升斜率仍偏温和，尚未出现令债市趋势性转熊的信号。综合看，一季度债券市场走势取决于年初经济“开门红”成色、国内宏观政策节奏、货币当局表态及3月两会重要领域定调，同时也需关注机构配置行为、跨节资金面等因素的影响。

回顾2025年四季度，美国市场在政策与风险事件反复拉扯中震荡运行。10月，美债市场波动剧烈，政府长时间关门导致就业与通胀等关键数据缺失，叠加中美摩擦升级及两家区域银行“暴雷”推升避险情绪，市场强化对年内再降息50bp的定价，美债收益率一度下探至接近3.9%的年内新低；下旬中美谈判形成框架、银行风险未系统化且CPI低于预期，风险偏好修复，收益率止跌回升。尽管美联储月末如期降息25bp，但鲍威尔对于12月降息“并非板上钉钉”的态度迅速扭转了市场预期，美债收益率急剧反弹，收复月内大部分跌幅。11月，在政府重开但是关键经济数据缺失的环境下，美债收益率高位横盘并一度逼近4.2%，市场围绕联储12月降息分歧展开反复博弈；随着下半月多位联储官员释放鸽派信号，以及哈赛特当选下任主席的预期升温，12月降息概率飙升至80%以上，10年美债月末跌破4%关口。12月以来在经济仍偏韧性、降息预期已充分定价背景下收益率震荡走高；美联储如期降息25bp并启动“准备金管理购债”，鲍威尔表态总体中性但对劳动力市场更偏鸽。日央行同步加息25bp，抛售压力传导至美债。同时，美联储下一任主席人选博弈白热化，联储独立性引发市场担忧。11月新增非农就业好于预期，但前值大幅下修，同时失业率持续回升；11月CPI环比大幅低于预期，但数据未能完整采集，尤其缺少租金数据，可信度遭到质疑。10Y收益率整体波动于4.1%~4.2%之间，市场等待更清晰的经济数据指引。　　信用债方面，四季度无论是欧美市场还是亚洲市场均遭遇冲击。美国区域，经济的放缓和高利率高关税的大环境叠加科技公司大规模发债导致投资人对私募信贷的担忧抬升，因此对违约风险的定价随之上升，信用利差跟随TMT行业整体走扩。中资主体这边，万科就境内公开债务发布展期公告，超出市场预料，且构成实质性违约，地产债遭遇情绪和估值的双重冲击，也对其他非国央企主体产生一定拖累。目前信用利差处于历史低位，风险收益比吸引力相对不足，我们维持中性谨慎的立场，在久期暴露上有所控制。　　展望26年一季度，货币政策方面美联储或进入预防式降息之后的观望期，未来降息门槛有所升高，从近期微观指标来看，就业市场趋势或已逐步好转，如果经济基本面能够稳定，在明年鲍威尔任期内美联储可能会按兵不动，直到下半年新联储主席上台。11月以来美国高频基本面进入修复周期，经济数据韧性有望贯穿12月延续至1月。从领先指标看，12月新增非农就业可能继续改善，同时CPI在26年一季度或继续震荡偏弱。长端美债我们维持震荡偏空判断，美国衰退风险向下，经济前景向上，市场缺乏做多长端的意愿；美联储保险性降息叠加鸽派反应函数，为经济兜底，当下就业与经济数据表现不一，市场对长期前景及美联储26年的政策路径仍有困惑。短端美债受RMP工具影响，短期对收益率上行有一定抑制作用，叠加当前市场对终端利率的定价较为合理，若劳动力市场数据出现超预期下行，可能有博弈的机会。　　人民币汇率当前估值总体中性，并不存在明显高估或低估。从内部看，在出口韧性与政策呵护下人民币具备稳定基础，但驱动其趋势性大幅回升的基本面动能仍待进一步积累，同时政策层面逆周期因子近期也在持续平抑升值波动；从外部看，美国预防式降息可能支撑其经济增长与资产价格相对优势，叠加美元指数空仓交易已较为极致，美元单边持续走弱的空间或有限，因此人民币对美元出现趋势性大幅升值的概率不高。不过5月以来的升值已释放部分企业待结汇头寸，人民币可承受的波动区间相应拓宽，但仍需关注剩余积压外汇盘在7.0等重要整数关口集中释放、放大升值波动的可能。中长期来看，只有在经济基本面支撑下的大幅升值才能持续、可承受且合意；汇率短期常被视作可动用的工具或“原因”，但长期更应是经济的结果，倾向于基本面的后验而非先验，因此在多因素共同作用下，人民币可能继续维持稳定但缓慢的升值趋势。　　我们将灵活调整组合久期和结构，持续对组合配置进行优化调整。　　截至本报告期末银华美元债精选债券（QDII）A基金份额净值为1.1116元，本报告期基金份额净值增长率为-0.17%；截至本报告期末银华美元债精选债券（QDII）C基金份额净值为1.0846元，本报告期基金份额净值增长率为-0.25%；截至本报告期末银华美元债精选债券（QDII）D基金份额净值为1.1116元，本报告期基金份额净值增长率为-0.17%；业绩比较基准收益率为0.58%。

回顾四季度，经济基本面延续走弱趋势，下行斜率相比三季度有所趋缓。四季度受需求不足与 “反内卷”政策影响，供给端的工业生产边际降速；需求端的固定投资增速10月单月同比自2020年2月以来首次出现超两位数负增，11月单月同比降幅略有收窄，其中制造业投资、基建投资初步出现企稳迹象，房地产投资同比降幅进一步扩大；社零消费增速进一步走弱，出口在非美需求支撑下仍具韧性。政策与资金面方面，尽管央行对推出增量政策表态偏谨慎，同时央行买债规模不及市场预期，但重启14D逆回购、MLF持续加量续作、买断式逆回购等工具为市场注入了充足流动性，四季度资金面延续宽松格局。债市经历三季度的调整，四季度收益率震荡下行，全季度来看，1年期国债曲线下行3BP，10年期国债曲线下行1BP，2年期、3年期、5年期AAA中票曲线分别下行约11BP、13BP和19BP。本季度，本基金根据市场情况灵活调整组合结构和债券配置。　　展望未来，预计26年实际GDP增速可能较25年略有回落，但由于基数原因和“促进物价合理回升”的政策诉求，预计GDP平减指数降幅适度收窄，名义GDP增速可能温和改善。聚焦一季度，25年内储备的部分政策效应可能在26年初滞后显现，且考虑到需要给十五五开局年奠定良好基础，经济“开门红”仍有一定诉求；但短期可能受到地方政府化债清欠推进、投资扩张空间受限、地产链条负反馈等影响；同时2026年“两新”政策补贴力度较2025年有所收窄，就业与收入预期修复偏缓慢，消费对国内需求增长的贡献有待观察。“反内卷”持续推进，但需求对涨价的承接力度依然有限，目前物价回升斜率仍偏温和，尚未出现令债市趋势性转熊的信号。综合看，一季度债券市场走势取决于年初经济“开门红”成色、国内宏观政策节奏、货币当局表态及3月两会重要领域定调，同时也需关注机构配置行为、跨节资金面等因素的影响。

2025年四季度，经济增长动能平稳放缓。从生产端看，11月工业增加值同比增速4.8%（三季度5.8%），服务业生产指数同比增速4.2%（三季度5.7%），较三季度进一步回落且降至5%以下。从需求端看，1-11月固定资产投资累计同比-2.6%（前三季度-0.5%），不含电力基建投资增速转负，制造业投资加速下探，地产投资同比降幅继续扩大；11月社会消费品零售增速降至1.3%（三季度3.4%），四季度国补资金使用临近尾声，补贴力度、政策效果边际弱化；出口方面，贸易需求仍显韧性，但国庆假期扰动出口节奏，出口短暂转负后回正，10-11月美元计价出口同比增速平均降至2.4%（三季度6.5%）。物价方面，四季度CPI同比边际回升，11月CPI同比+0.7%（三季度-0.23%），不过核心CPI环比表现仅持平于季节性；PPI同比低位震荡，11月PPI同比-2.2%（三季度-2.9%）。货币政策方面，四季度政策利率、法定存款准备金率均持稳不变，四季度资金面延续宽松格局，10、11、12月，DR007均值分别为1.46%、1.47%、1.49%。债券市场方面，四季度以来，基本面动能平稳放缓，权益市场转为震荡走势，央行宣布重启买卖国债，债券市场尤其中短端品种有所修复；但长端品种受到机构行为影响而偏弱震荡，收益率曲线进一步陡峭化。截至四季度末，与三季度末相比，1年国开债收益率下行约5bp，3年国开债收益率下行约8bp，10年国开债收益率下行约4bp，3年AAA中票收益率下行约13bp。本季度，本基金根据市场情况积极调整债券的配置。　　展望一季度，宏观政策靠前发力，经济有望实现平稳增长，但短期可能受到地方政府化债清欠推进、投资扩张空间受限、地产链条负反馈等影响，同时2026年“两新”政策补贴力度较2025年有所收窄，就业与收入预期修复偏缓慢，消费对国内需求增长的贡献有待观察。“反内卷”持续推进，但需求对涨价的承接力度依然有限，目前物价回升斜率仍偏温和，尚未出现令债市趋势性转熊的信号。短期看，需关注年初经济“开门红”、国内宏观政策节奏、货币当局表态、金融监管等因素，以及3月两会财政货币力度及重要领域定调，持续关注一季度债券市场机构配置行为、跨节资金面及央行操作思路选择。基于以上分析，本基金将根据市场情况灵活调整组合的久期和杠杆水平，不断优化组合的配置结构。

回顾四季度，经济基本面延续走弱趋势，下行斜率相比三季度有所趋缓。四季度受需求不足与 “反内卷”政策影响，供给端的工业生产边际降速；需求端的固定投资增速10月单月同比自2020年2月以来首次出现超两位数负增，11月单月同比降幅略有收窄，其中制造业投资、基建投资初步出现企稳迹象，房地产投资同比降幅进一步扩大；社零消费增速进一步走弱，出口在非美需求支撑下仍具韧性。政策与资金面方面，尽管央行对推出增量政策表态偏谨慎，同时央行买债规模不及市场预期，但重启14D逆回购、MLF持续加量续作、买断式逆回购等工具为市场注入了充足流动性，四季度资金面延续宽松格局。债市经历三季度的调整，四季度收益率震荡下行，全季度来看，1年期国债曲线下行3BP，10年期国债曲线下行1BP，2年期、3年期、5年期AAA中票曲线分别下行约11BP、13BP和19BP。本季度，本基金根据市场情况灵活调整组合结构和债券配置。　　展望未来，预计26年实际GDP增速可能较25年略有回落，但由于基数原因和“促进物价合理回升”的政策诉求，预计GDP平减指数降幅适度收窄，名义GDP增速可能温和改善。聚焦一季度，25年内储备的部分政策效应可能在26年初滞后显现，且考虑到需要给十五五开局年奠定良好基础，经济“开门红”仍有一定诉求；但短期可能受到地方政府化债清欠推进、投资扩张空间受限、地产链条负反馈等影响；同时2026年“两新”政策补贴力度较2025年有所收窄，就业与收入预期修复偏缓慢，消费对国内需求增长的贡献有待观察。“反内卷”持续推进，但需求对涨价的承接力度依然有限，目前物价回升斜率仍偏温和，尚未出现令债市趋势性转熊的信号。综合看，一季度债券市场走势取决于年初经济“开门红”成色、国内宏观政策节奏、货币当局表态及3月两会重要领域定调，同时也需关注机构配置行为、跨节资金面等因素的影响。

2025年三季度，“反内卷”政策落地改善价格预期，市场风险偏好抬升，债券收益率震荡上行。基本面方面，三季度经济供需两端虽延续偏弱，但是价格端有所改善，其中1）供给端边际走弱、但有韧性，工业增加值同比增速从二季度的6.2%降至8月的5.2%，服务业生产指数增速也从6.1%降至5.6%。2）需求端看，除出口仍有韧性外，内需相关指标均显著走弱，7-8月固定资产投资同比分别降至-5.2%、-6.3%，地产、基建、制造业投资连续2个月全线负增，社零消费延续走弱。3）价格端，核心CPI中枢有所抬升，从二季度的0.60%升至0.85%；同时，由于基数回落、“反内卷”政策落地等因素影响，8月PPI同比降幅收窄至-2.9%，市场对于经济持续低物价的预期有所弱化。政策与资金面方面，央行在现有框架下相对宽松的态度未变，三季度资金面整体保持平稳宽松的状态。债券市场方面，7月份以来股票走势偏强，“股债跷跷板”成为债市的核心制约，叠加非银负债端波动等因素影响，债券利率普遍上行，期限利差显著走阔；三季度1年期国债曲线上行3BP，10年期国债曲线上行约20BP，2年期、3年期、5年期AAA中票曲线分别上行约10BP、20BP和30BP。　　2025年三季度，本产品根据市场情况灵活调整组合杠杆和组合久期，同时根据不同品种的表现优化了持仓结构。　　展望2025年四季度，预计利率仍以震荡为主。四季度国内经济仍存下行压力，预计GDP增速相比三季度可能进一步下降；物价方面，CPI将在低基数下温和回升，PPI同比跌幅或继续收窄，但需求侧走弱可能制约其回升力度、仍在负区间运行。在经济内生动能偏弱的情况下，资金面没有大幅收紧的基础，因此基本面和流动性环境仍对债市形成支撑；但利率走势还需关注股票市场走势、国内稳增长政策应对节奏及机构行为的影响。　　基于如上分析，后续本组合将采取适度杠杆和久期，在严格控制信用风险的前提下，持续对组合配置进行优化调整。

2025年三季度，“反内卷”政策落地改善价格预期，市场风险偏好抬升，债券收益率震荡上行。基本面方面，三季度经济供需两端虽延续偏弱，但是价格端有所改善，其中1）供给端边际走弱、但有韧性，工业增加值同比增速从二季度的6.2%降至8月的5.2%，服务业生产指数增速也从6.1%降至5.6%。2）需求端看，除出口仍有韧性外，内需相关指标均显著走弱，7-8月固定资产投资同比分别降至-5.2%、-6.3%，地产、基建、制造业投资连续2个月全线负增，社零消费延续走弱。3）价格端，核心CPI中枢有所抬升，从二季度的0.60%升至0.85%；同时，由于基数回落、“反内卷”政策落地等因素影响，8月PPI同比降幅收窄至-2.9%，市场对于经济持续低物价的预期有所弱化。政策与资金面方面，央行在现有框架下相对宽松的态度未变，三季度资金面整体保持平稳宽松的状态。债券市场方面，7月份以来股票走势偏强，“股债跷跷板”成为债市的核心制约，叠加非银负债端波动等因素影响，债券利率普遍上行，期限利差显著走阔；三季度1年期国债曲线上行3BP，10年期国债曲线上行约20BP，2年期、3年期、5年期AAA中票曲线分别上行约10BP、20BP和30BP。　　2025年三季度，本产品根据市场情况灵活调整组合杠杆和组合久期，同时根据不同品种的表现优化了持仓结构。　　展望2025年四季度，预计利率仍以震荡为主。四季度国内经济仍存下行压力，预计GDP增速相比三季度可能进一步下降；物价方面，CPI将在低基数下温和回升，PPI同比跌幅或继续收窄，但需求侧走弱可能制约其回升力度、仍在负区间运行。在经济内生动能偏弱的情况下，资金面没有大幅收紧的基础，因此基本面和流动性环境仍对债市形成支撑；但利率走势还需关注股票市场走势、国内稳增长政策应对节奏及机构行为的影响。　　基于如上分析，后续本组合将采取适度杠杆和久期，在严格控制信用风险的前提下，持续对组合配置进行优化调整。

2025年三季度，“反内卷”政策落地改善价格预期，市场风险偏好抬升，债券收益率震荡上行。基本面方面，三季度经济供需两端虽延续偏弱，但是价格端有所改善，其中1）供给端边际走弱、但有韧性，工业增加值同比增速从二季度的6.2%降至8月的5.2%，服务业生产指数增速也从6.1%降至5.6%。2）需求端看，除出口仍有韧性外，内需相关指标均显著走弱，7-8月固定资产投资同比分别降至-5.2%、-6.3%，地产、基建、制造业投资连续2个月全线负增，社零消费延续走弱。3）价格端，核心CPI中枢有所抬升，从二季度的0.60%升至0.85%；同时，由于基数回落、“反内卷”政策落地等因素影响，8月PPI同比降幅收窄至-2.9%，市场对于经济持续低物价的预期有所弱化。政策与资金面方面，央行在现有框架下相对宽松的态度未变，三季度资金面整体保持平稳宽松的状态。债券市场方面，7月份以来股票走势偏强，“股债跷跷板”成为债市的核心制约，叠加非银负债端波动等因素影响，债券利率普遍上行，期限利差显著走阔；三季度1年期国债曲线上行3BP，10年期国债曲线上行约20BP，2年期、3年期、5年期AAA中票曲线分别上行约10BP、20BP和30BP。　　2025年三季度，本产品根据市场情况灵活调整组合杠杆和组合久期，同时根据不同品种的表现优化了持仓结构。　　展望2025年四季度，预计利率仍以震荡为主。四季度国内经济仍存下行压力，预计GDP增速相比三季度可能进一步下降；物价方面，CPI将在低基数下温和回升，PPI同比跌幅或继续收窄，但需求侧走弱可能制约其回升力度、仍在负区间运行。在经济内生动能偏弱的情况下，资金面没有大幅收紧的基础，因此基本面和流动性环境仍对债市形成支撑；但利率走势还需关注股票市场走势、国内稳增长政策应对节奏及机构行为的影响。　　基于如上分析，后续本组合将采取适度杠杆和久期，在严格控制信用风险的前提下，持续对组合配置进行优化调整。

2025年三季度，经济数据整体平稳，边际略有走弱。从生产端看，8月工业增加值同比增速5.2%（二季度6.2%），服务业生产指数同比增速5.6%（二季度6.1%），仍维持在5%以上，但较二季度有所下降。从需求端看，1-8月固定资产投资累计同比0.5%（上半年2.8%），基建与制造业投资加速下滑，地产投资延续负增长且降幅扩大；8月社会消费品零售增速降至3.4%（二季度5.4%），国补政策继续提振耐用品消费，但效果边际退坡；出口方面，外需表现好于预期，贸易需求维持强韧，前期“抢出口”透支效应有所显现，7-8月美元计价出口同比增速平均降至5.8%（二季度6.2%）。物价方面，三季度供给仍强于需求，物价维持负增，但“反内卷”逐步推进、翘尾拖累收窄，工业品价格略有修复，8月CPI同比-0.4%（二季度-0.03%），PPI同比-2.9%（二季度-3.2%）。货币政策方面，三季度政策利率、法定存款准备金率均持稳不变，央行加大公开市场投放力度，资金利率与政策利率之利差进一步收窄，DR007月均值从6月的1.58%下降至9月1.50%。债券市场方面，7月“反内卷”加速推进，市场交易通胀预期上行，风险偏好转强，收益率震荡上行；8月权益市场表现延续强势，“看股做债”仍是主要逻辑，债市收益率延续上行；9月权益涨势放缓，10年国债250011收益率高点一度突破1.83%，全月偏弱震荡。截至三季度末，与二季度末相比，1年国开债收益率上行约13bp，3年国开债收益率上行约20bp，10年国开债收益率上行约35bp，3年AAA中票收益率上行约18bp。本季度，本基金根据市场情况积极调整债券的配置。　　展望四季度，经济长期向好趋势未变，但短期可能受到出口需求回落、地产链条负反馈延续等影响，同时今年宏观政策前置发力，对消费与制造业投资的提振在三季度已有退坡，且化债背景下，四季度新型政策性金融工具对信贷与基建投资的带动效果有待验证，国内需求不足、物价持续低位运行等挑战仍然存在，尚未见到触发债券市场趋势逆转的信号。短期看，仍需关注外部经贸形势、国内政策应对、货币当局态度等因素影响，以及10月召开四中全会定调与“十五五”规划方向，同时持续关注债券市场定价状态。基于以上分析，本基金将根据市场情况灵活调整组合的久期和杠杆水平，不断优化组合的配置结构。

2025年三季度，美国宏观经济呈现增长放缓、劳动力市场走弱的态势：7月、8月非农就业数据大幅低于预期，9月美国劳工部将过去一年的非农就业数据大幅下修，市场关注的焦点也从关税战推升的通胀预期，逐渐切换至对劳动力市场弱化的担忧。与此同时，特朗普对美联储施加巨大压力，多次公开喊话美联储主席鲍威尔，督促其降息；白宫经济顾问委员会主席米兰则快速接替库格勒，出任美联储理事会成员。9月，美联储如市场预期开启降息周期，且美联储政策利率点阵图显示，10月、12月大概率将连续降息。受此影响，美国国债收益率在三季度整体呈下行态势，10年期国债收益率从4.3%下降20个基点（BP）至4.1%；整体收益率曲线在经历两个季度的陡峭化后，于三季度末开始显现平坦化迹象。展望四季度，市场将重点关注就业数据的进一步变化，同时密切跟踪美联储主席候选人的角逐——这一进程将直接影响市场对2026年整体降息节奏与幅度的预期。　　产品在三季度继续积极优化中资美元债配置结构，维持了较好的静态收益水平：7月在收益率处于相对高位时，通过增配长久期品种拉长组合久期；9月美联储降息落地前，又开展了部分止盈操作，充分体现了产品灵活调整久期的特性。随着美联储降息周期的展开，整体收益率曲线仍存在平坦化下行的可能，后续产品将继续保持灵活久期策略，并适度抬高中枢久期。　　汇率方面，美元指数在经历二季度大幅走弱后，三季度整体维持96-99区间震荡，并在美联储降息后走强；人民币则继续保持对美元的稳定态势——二季度人民币虽相对美元小幅升值，但对其他货币显著贬值，而三季度在美元指数震荡期间，人民币不仅保持稳定，还实现小幅升值，汇率中间价始终维持在7.1上方。产品在8-9月人民币升值期间，进行了部分灵活锁汇操作，有效降低了人民币升值对产品净值的影响；后续仍将延续这一灵活锁汇策略。　　截至本报告期末银华美元债精选债券（QDII）A基金份额净值为1.1135元，本报告期基金份额净值增长率为0.99%；截至本报告期末银华美元债精选债券（QDII）C基金份额净值为1.0873元，本报告期基金份额净值增长率为0.89%；截至本报告期末银华美元债精选债券（QDII）D基金份额净值为1.1135元，本报告期基金份额净值增长率为0.98%；业绩比较基准收益率为2.27%。

回顾25年上半年，债市收益率先上后下，整体呈现震荡格局。基本面方面，关税战升级下抢出口效应明显，财政及货币政策靠前发力，经济总体平稳偏强。经济读数自24年8月见底后，9-12月在政策托举下进入改善通道，25年一季度经济实现较好增长，GDP增速达到5.4%，二季度经济继续保持韧性，GDP增速维持在5.2%，以旧换新政策继续带动消费增速中枢提升、财政前置维持基建较高增速、中美关税反复背景下出口和投资对制造业生产的支撑有所减弱、地产经历一季度小高峰后再度进入回落通道。整体来看，上半年经济呈现“外需拉动、供给驱动、内需偏弱”的格局。货币政策方面，一季度可能出于稳定汇率、防止资金空转和长端利率过低风险的考虑，央行适当收紧流动性。二季度随着贸易战超预期升级，外生动能回落对经济的潜在拖累预计明显增加，货币政策重点重新转向“稳增长”，货币政策呈现呵护态度，二季度资金面逐月转松。一、二季度，DR007均值分别为1.94%、1.64%。债券市场方面，一季度国内资金面、央行政策态度及市场风险偏好为逻辑主线，二季度切换至中美关税战，债市收益率先上后下，6月30日较2024年12月31日，10Y国债利率下行约2BP，10Y国开利率下行约4BP，3年期AAA中票收益率上行约9BP。　　2025年上半年，本产品根据市场情况灵活调整组合杠杆和组合久期，同时根据不同品种的表现优化了持仓结构。

25年上半年，关税战升级下抢出口效应明显，财政及货币政策靠前发力，经济总体平稳偏强。2025年上半年GDP增速5.3%（2024年全年5%），其中一季度增速5.4%，二季度增速5.2%。从生产端来看，工业增加值同比6.4%（2024年全年5.8%），服务业生产指数同比5.9%（2024年全年5.2%），均较2024年有所改善。从需求端来看，上半年固定资产投资累计同比2.8%（2024年全年3.2%），其中制造业投资增速较2024年回落但仍高于总体投资增速，基建投资增速二季度以来有所放缓，房地产投资下行压力继续放大；上半年消费表现突出，社会消费品零售总额累计同比增速5.0%（2024年全年3.5%），“以旧换新”政策靠前发力带动受益品类零售高增；上半年美元计价出口金额累计同比5.9%（2024年全年5.8%），外需提供支撑，以及“抢出口”效应释放，出口表现强韧。物价方面，供给强于需求特征持续，物价仍处于低位，上半年CPI累计同比-0.1%（2024年全年0.2%），PPI累计同比-2.8%（2024年全年-2.2%）。货币政策方面，一季度资金面偏紧，二季度资金面逐月转松，一、二季度DR007均值分别为1.94%、1.64%；央行在5月7日宣布降准0.5个百分点，下调逆回购操作利率10bp，引导1年期、5年期LPR报价利率分别调降10bp，银行存款利率也出现一轮调降。债券市场方面，上半年债市收益率先上后下，整体呈现震荡格局。一季度可能出于稳定汇率、防止资金空转和长端利率过低风险的考虑，央行收敛流动性投放规模，资金价格中枢较2024年四季度明显抬升，债券收益率平坦化上行；二季度以来资金利率稳步下移，4月初美方加征超预期关税引发市场避险情绪，进一步提升宽松预期，债券收益率大幅下行，此后呈现震荡走势。截至6月末，与去年末相比，1年国开债收益率上行约27bp，3年国开债收益率上行约15bp，10年国开债收益率下行约4bp，3年AAA中票收益率上行约9bp。上半年，本基金根据市场情况积极调整债券的配置。