朱慧琳 - 基金投资策略和运作

经济基本面方面，二季度工业增加值同比增速温和回落但结构优化，高技术制造、电子、新能源、高端装备等高景气赛道支撑工业生产。固定资产投资同比由正转负，降幅阶段性走阔，主要受房地产投资深度调整拖累。其中，基建投资维持高位但增速边际放缓，制造业投资主要受益于高技术制造业高景气度，延续正增长，房地产投资同比跌幅扩大，地产链整体仍处于筑底阶段。通胀呈现CPI 温和回升、PPI 大幅上行的结构分化特征，主要受中东地缘冲突推升国际能源价格、上游原材料涨价传导影响，PPI 同比持续走高，但终端消费偏弱使得上游价格向消费品端传导受阻，CPI 维持温和低位运行，核心 CPI 温和修复。　　货币政策与资金面方面，二季度央行公开市场操作呈现前中期回笼、季末加大投放的操作节奏，期限结构上主要回笼3个月买断式回购，投放期限更长的MLF。此外，6月央行宣布将临时隔夜正逆回购的利率走廊收窄为 ±25BP，并在月末正式启用隔夜逆回购作为常规短期流动性补充工具。DR001逐月走高，资金利率整体从低位回归政策利率中枢附近。　　债券市场走势方面，二季度内需偏弱、4-5 月流动性较为宽松以及理财、保险等机构配置需求释放，带动收益率整体下行，曲线牛陡，中高等级信用利差持续收窄至历史低位。　　股票投资方面，我们的定位是做红利增强，在2026年Q2红利方向继续是相对跑输的状态，这对红利增强策略形成了比较大的挑战。投资方向上，我们聚焦在了大金融和资源品这两个方向上寻求收益。我们认为金融在国内市场长期是被低估的，在活跃的资本市场中，这种价值是具备重估的机会，而向下风险不高，尤其是Q2我们预期券商保险的业绩环比Q1的大幅增长，但股价依旧是相对悲观的状态，这种劈叉是暂时的，未来仍有较大的修复可能，ROE上行而PB居于历史极低分位数的状态我们认为是不可持续的。资源品方面，我们重点看好的方向是煤炭和黄金，从股价位置和基本面两个维度都是值得配置的。

二季度以来，市场整体呈现先涨后跌的走势。4-5月市场对于美伊冲突的影响扰动边际弱化，AI产业趋势强化和海外映射的带动下，科技成长板块持续活跃，创业板、科创等高弹性方向表现较强；进入6月后，随着AI等热门赛道交易拥挤度上升，叠加地缘局势和通胀扰动影响，市场波动有所加大，主要指数震荡回落。二季度以来，上证综指上涨5.20%，深证成指上涨20.24%，创业板指上涨36.35%，科创50上涨75.74%，成长风格显著占优。行业方面，电子、通信和建筑材料分别上涨90.92%、63.84%和35.20%，石油石化、农林牧渔和钢铁分别下跌22.20%、0.19%和18.59%。从市场风格来看，市场在地缘冲突和流动性扰动后的震荡中逐步修复，但结构分化进一步加剧，科技成长延续强势，消费板块整体仍处于低预期、低仓位、弱修复的磨底阶段；我们认为虽然外部不确定性仍在、内需修复斜率依然偏缓，但随着油价冲击缓和、暑期旺季临近，消费板块尤其是出行链与服务消费的修复逻辑并未破坏，后续仍具备较强的阶段性弹性。短期看，组合净值仍受到高油价、极端天气对航空、旅游等板块盈利预期压制的影响；但我们认为这更多是成本扰动和需求波动的阶段性定价，而非消费趋势逆转。随着地缘政治缓和、布伦特油价回落至二季度末约73美元/附近，前期压制出行链估值和盈利预期的核心因素已明显缓解展望后续，我们继续维持二季度的持仓主线，在坚持出行链方向的基础上，更加重视消费转型科技的个股来平滑当下市场极致的成长风格。

二季度以来，A股市场整体呈现先涨后跌、结构分化加剧的走势。4-5月市场对于美伊冲突的影响扰动边际弱化，AI产业趋势强化和海外映射的带动下，科技成长板块持续活跃，创业板、科创等高弹性方向表现较强；进入6月后，随着AI等热门赛道交易拥挤度上升，叠加地缘局势和通胀扰动影响，市场波动有所加大，主要指数震荡回落。二季度以来，上证综指上涨5.20%，深证成指上涨20.24%，创业板指上涨36.35%，科创50上涨75.74%，成长风格显著占优。行业方面，电子、通信和建筑材料分别上涨90.92%、63.84%和35.20%，石油石化、农林牧渔和钢铁分别下跌22.20%、0.19%和18.59%，市场呈现出较强的结构性分化特征。从驱动因素看，市场主要围绕全球AI资本开支和国产替代展开交易。与此同时，受地缘冲突、能源价格波动和AI需求大幅增长，致使AI上游资源品和部分中游制造方向价格显示涨价，涨价链的相关板块行情表现突出。在市场结构分化加剧的背景下，本基金仍然坚持既有投资框架，一方面，资源品在价格修复和供给约束背景下仍具备较好的安全边际；另一方面，创新药及产业链在景气改善和价值重估背景下持续具备配置价值；同时，稳定分红资产仍有助于平衡组合波动，提升组合的风险收益比。

经济基本面方面，受春节前工作日较长、出口强劲、财政及信贷投放节奏前置等因素影响，1-2月经济数据总体强于预期，工业增加值同比增速超预期，固定资产投资增速转正。其中，房地产投资同比跌幅大幅收窄，基建投资增速转正实现开门红，制造业投资增速受益于强劲外需亦转正。整体上，供强需弱、外需强于内需的格局延续，但供需匹配度有所改善。通胀数据同比环比均有所回升，主要受春节错位、国际能源价格上涨影响，核心CPI走强，PPI环比连续5个月正增长，回升势头强劲。随着国际能源价格的上涨，PPI同比有望在短期内转正，关注上游涨价是否能有效传导至下游及CPI。　　央行公开市场操作方面，1-2月，央行大幅增加包含买断式逆回购、MLF和国债买卖在内的中长期资金投放，进入3月，随着国际局势的变化，叠加银行体系在存贷错位等因素影响下资金格外充裕，央行顺势回笼中长期资金。整体来看，一季度银行间资金面较为充裕，DR001在1.30%附近波动。　　债券市场方面，一季度利率债收益率曲线陡峭化程度加深，信用债受益于投资者对票息策略的普遍认可，收益率曲线整体下移。一方面，资金利率持续较低、银行存款集中到期后的再配置需求旺盛、权益市场震荡调整，推动利率债中短端和信用债收益率不断下行，另一方面，市场对地方债供给、通胀预期升温、国内经济增长数据超预期仍有担忧，超长债收益率在一季度整体上行，30Y-10Y国债利差拓宽至50bp以上。　　风险资产部分，我们会以股票为主，转债为辅的投资策略，站在当前时点，无论是股票还是转债都应该乐观一些。转债的供需矛盾在2026年将会持续突出，当股票市场略有企稳，转债将会迎来更多资金的关注。地缘冲突对于全球的风险资产在2026年3月以后进行了新的定价，而其中大部分的下跌我们视作机会，就跟2025年贸易战类似。我们2025年下半年开始对于PPI转正展开探索，2026年开年以来已经交易得比较充分，价格端的交易将会进入比较困难的阶段，我们更愿意把目光放在仍未充分上涨且确定性较高的方向上，安全边际足够是我们定位红利增强的产品重点关注的属性。

延续了25年年末全球降息与复苏叙事的演绎，1月的A股春季行情整体延续，市场热度持续上升，沪指创下17连阳；此后受到流动性的影响，1月中旬至2月A股进入横盘消化的震荡行情，直至美伊冲突持续扰动，霍尔木兹海峡原油运输终端，市场开始转向滞胀衰退交易，3月以来市场震荡回调。截至一季度末，上证指数下跌1.94%，深证成指下跌0.35%，同期创业板指数、科创50指数分别下跌0.57%和6.25%。分行业看，能源、周期板块涨幅强势，消费、金融等表现较弱，其中煤炭、石油石化、综合分别上涨16.83%、15.36%、13.67%；美容护理、商贸零售、非银金融分别下跌8.93%、14.43%、14.98%。分行业看，资源等周期板块表现占优，消费金融等板块表现疲软。我们认为虽然地缘风险依旧存在较大的不确定性，后续不排除因为避险情绪导致市场继续大幅波动，但是市场情绪逐步脱敏，市场风险偏好逐步提升。本基金的选股将重点围绕供给受限的上游和稳定分红的公司进行展开。

延续了25年年末全球降息与复苏叙事的演绎，1月的A股春季行情整体延续，市场热度持续上升，沪指创下17连阳；此后受到流动性的影响，1月中旬至2月A股进入横盘消化的震荡行情，直至美伊冲突持续扰动，霍尔木兹海峡原油运输终端，市场开始转向滞胀衰退交易，3月以来市场震荡回调。截至一季度末，上证指数下跌1.94%，深证成指下跌0.35%，同期创业板指数、科创50指数分别下跌0.57%和6.25%。分行业看，能源、周期板块涨幅强势，消费、金融等表现较弱，其中煤炭、石油石化、综合分别上涨16.83%、15.36%、13.67%；美容护理、商贸零售、非银金融分别下跌8.93%、14.43%、14.98%。分行业看，资源等周期板块表现占优，消费金融等板块表现疲软。我们认为虽然地缘风险依旧存在较大的不确定性，后续不排除因为避险情绪导致市场继续大幅波动，但是市场情绪逐步脱敏，市场风险偏好逐步提升。展望二季度，我们认为市场表现与季报的景气度密切挂钩，市场大概率延续之前的科技+大宗品的主线，核心因素是产业周期向上的景气度和盈利高增的确定性。从消费行业看，传统实物消费库存处于低位，部分行业竞争格局改善，内需有望逐步企稳；服务消费政策持续演进，细化抓落实，核心思路在于财政补贴聚焦托底、供给侧提供创新消费场景，需求端释放更多合法假期，景气度逐步向上。一季度本基金重点布局出行链，短期股价受到地缘冲突带来的燃油成本上涨冲击巨大，基金净值表现大幅回撤，但是我们认为下行风险有限，地缘冲突缓和后，市场会加速修复，二季度继续维持一季度的持仓方向。

四季度基本面弱势修复，通胀回暖迹象明确，从市场行情来看，10月初中美关税扰动升温，市场避险反制为主，市场以贵金属为主要交易；11月市场板块轮动加快，行情围绕涨价与十五五为主要核心，前期热点科技板块开始调整；12月随着海外流动性释放、政治局会议等政策催化的背景下春季躁动提前，市场行情持续走强。截止四季度末，上证指数上涨2.22%，深证成指下跌0.01%，同期创业板指数、科创50指数分别下跌1.08%和10.1%。分行业看，资源和科技板块涨幅强势，消费医药等表现较弱，其中有色、石化、通信、军工分别上涨16.25%、15.31%、13.61%和13.1%；医药、房地产、美容护理分别下跌9.25%、8.88%、8.64%。当下，我们认为居民消费相对谨慎，并且未来国补政策支持力度有所下降，短期商品消费提升空间或相对有限。政策层面，促消费扩内需是政策的主基调，在商品消费逐步饱和的趋势下，服务消费或成为未来支撑消费的重要领域。从人口结构中来看，主力消费群里的消费意愿趋稳，但是对旅游、文娱、体育等体验式解压服务的需求尤为强劲。从供给层面反推，供给端借力AI赋能和模式创新催生了新的服务场景需求。本基金重点布局服务消费等相关板块。

经济基本面方面，受需求疲弱、外部扰动、基数效应等因素影响，10-11月各项增长指标同比增速均有所放缓，但官方制造业PMI逐月修复，尤其是12月PMI超预期回升至50.1%，显示出供需两端皆有改善，生产依然强于需求。通胀数据延续修复，CPI同比温和修复，核心CPI同比涨幅延续走阔；PPI回升过程较为曲折，但环比维持正增长，主要受“反内卷”政策与国际有色金属价格上涨推动，后续PPI的持续回升仍需观察需求端的回暖情况。　　金融数据方面，社融增速小幅回落，人民币贷款和政府债融资均对社融有所拖累，M2、M1同比增速回落。央行公开市场操作方面， 10月27日2025金融街论坛上，央行行长潘功胜表示央行将继续坚持支持性的货币政策立场，同时宣布将恢复公开市场国债买卖操作，随后在四季度合计买入1200亿。此外，6个月期限的买断式回购操作规模有所增加，而MLF的净投放规模有所下降，总体长期流动性投放规模较三季度有所放大。　　债券市场方面，10月，受中美关税谈判存在不确定性、权益市场临近关键点位呈现高位震荡格局、资金利率下行至前期低位、央行宣布将重启国债买卖操作等利多因素影响，债市情绪明显转暖，收益率下行。11-12月，虽然经济基本面偏弱、货币政策偏宽松，但债市回报率偏低是最大制约，叠加基金赎回新规即将落地、股债跷跷板效应、基金类机构负债不稳定持续制约债市表现，债市震荡偏弱。同时，受益于稳定的资金面，市场投资者对票息策略的偏好提升，带动信用债收益率整体下行。　　股票投资方面，我们的定位是做红利增强，在2025年的四季度，红利方向依旧相对跑输了A股市场，尤其是从十一月下旬开始连续回调，对红利增强策略形成了比较大的挑战。投资方向上，我们聚焦在了大金融和资源品这两个方向上寻求收益。我们认为金融在国内市场长期是被低估的，在活跃的资本市场中，这种价值是具备重估的机会，而向下风险不高。资源品方面，我们认为流动性宽松的背景下，供给端受限的商品，随着需求的不断涌现，都会迎来比较好的投资机会。　　为了在债市的波动中增强收益，我们在四季度的资产配置中维持了可转债持仓。由于到期、强赎等因素，可转债正批量退市，而新增供给未见放量，导致供需错配。尽管Q4可转债没有呈现趋势性的机会，但估值“易上难下”，呈现典型周期上行特征；整体配置难度加大，需聚焦结构性机会，我们也是减少了持有可转债的个数，重视个券的确定性。

四季度基本面弱势修复，通胀回暖迹象明确，从市场行情来看，10月初中美关税扰动升温，市场避险反制为主，市场以贵金属为主要交易；11月市场板块轮动加快，行情围绕涨价与十五五为主要核心，前期热点科技板块开始调整；12月随着海外流动性释放、政治局会议等政策催化的背景下春季躁动提前，市场行情持续走强。截止四季度末，上证指数上涨2.22%，深证成指下跌0.01%，同期创业板指数、科创50指数分别下跌1.08%和10.1%。分行业看，资源和科技板块涨幅强势，消费医药等表现较弱，其中有色、石化、通信、军工分别上涨16.25%、15.31%、13.61%和13.1%；医药、房地产、美容护理分别下跌9.25%、8.88%、8.64%。本基金的选股将重点围绕供给受限的上游和稳定分红的公司进行展开。

经济基本面方面，7-8月经济增长略低于预期，其中，受反内卷削弱产能、地产销售持续走弱、出口增速下滑等因素影响，固定资产投资同比增速回落，而前期“以旧换新”政策对商品需求有一定透支，社零增速也有所回落，整体需求依然偏弱。但8月起制造业PMI有所修复，9月环比回升0.4个百分点，接近荣枯线水平。关注年内是否有增量政策出台，以确保完成全年经济增长目标。　　通胀数据温和回升，三季度CPI同比转跌主要受去年高基数影响，以及食品、能源价格整体偏弱拖累，但随着扩内需、促消费政策落地显效，消费品和服务价格稳中有升，核心CPI持续回升。随着反内卷政策效果显现，三季度PPI降幅收窄，但仍呈现上下游分化的格局，后续关注增量政策对需求侧的提振效果。　　货币政策方面，三季度央行货币政策保持宽松，并进行较高规模的中长期流动性投放，虽然受权益市场上涨、存款搬家等因素影响，部分时间段银行间资金面有所收紧，但整体资金利率中枢处在低位。　　债券市场方面，三季度债券收益率陡峭化上行。虽然有外部环境不确定性升温、经济修复动能延续偏弱、资金利率中枢维持低位等因素利多债市，但增量利空因素频繁出现。7月雅江水电工程开工提升市场宽信用预期，反内卷政策的出台推动商品价格持续强势，令通胀触底预期有所升温，市场风险偏好大幅修复，股债跷跷板效应明显，部分资金从债市转向股市，债基赎回大幅增加。政策变化方面，8月1日，财政部、税务总局发布公告称，自2025年8月8日起，对在该日期之后（含当日）新发行的国债、地方政府债券、金融债券的利息收入，恢复征收增值税；9月5日，证监会发布《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》，其中关于赎回费标准的调整将提高债基赎回成本。此外，三季度是政府债发行高峰，债券供给增加亦扰动债市。　　在上述多重利空因素的影响下，债市做多力量全面松动，而做空力量日益增强，投资者行为大幅逆转。三季度10年国债活跃券收益率由1.64%上行至1.79%，上行幅度15bp；10年国债收益率曲线估值由1.64%上行至1.86%，上行幅度22bp；30年国债收益率曲线估值由1.85%上行至2.25%，上行幅度40bp。　　股票投资方面，我们坚持红利增强的策略，虽然在三季度红利风格面临挑战，我们认为物价温和回升的预期叠加反内卷的表现，将为红利的资源品带来配置机会。操作上我们主要向资源品倾斜，包括有色、煤炭、农林牧渔等行业，我们认为物价回升的时间点可能在明年，但是交易会有所提前。我们在配置中也增加部分保险、券商等景气度提升但估值依旧在较低水平的行业。　　我们资产配置策略上也加入了一定可转债资产。可转债因为到期、强赎等原因正在批量退出，并且没有看到大幅增加供给的趋势，从而形成了一定的供需错配，虽然在Q3可转债有所调整，但是估值易上难下，我们认为这是比较典型的周期上行迹象，配置难度有所提升，需要抓住结构性的机会。

三季度以来，市场行情进一步走强。6月中下旬以来A股持续震荡上行，在增量资金的推动下指数突破去年10月高点，上证综指接近4000点创出本轮行情新高，主要是流动性宽松、市场风险偏好提升及科技产业趋势催化明确等因素驱动。截止三季度末，上证指数上涨+12.7%，深证成指上涨+29.3%，同期创业板指数、科创50指数分别上涨+50.4%和+49.0%。分行业看，三季度除银行外其余均上涨。其中科技板块表现亮眼，成为带动指数上行的重要力量，电子、通信、传媒分别上涨47.6%、48.6%和20.3%，此外电力设备、有色金属同样涨幅居前，涨幅分别为44.7%和41.8%，银行成为三季度唯一下跌的板块，跌幅为10.2%。自8月以来，创新药板块整体表现相对震荡，子版块内部轮动交易。当前来看，虽然创新药经历了阶段的调整，但是产业逻辑和基本面仍在积极推进。另外，反内卷政策不断推动下，上游落后产能有望出清，有色金属等商品价格有望持续上涨。本基金的选股将重点围绕反内卷政策下的上游资源品、产业趋势明确的医药和稳定分红的公司进行展开。

三季度以来，市场行情进一步走强。6月中下旬以来A股持续震荡上行，在增量资金的推动下指数突破去年10月高点，上证综指接近4000点创出本轮行情新高，主要是流动性宽松、市场风险偏好提升及科技产业趋势催化明确等因素驱动。截止三季度末，上证指数上涨+12.7%，深证成指上涨+29.3%，同期创业板指数、科创50指数分别上涨+50.4%和+49.0%。分行业看，三季度除银行外其余均上涨。其中科技板块表现亮眼，成为带动指数上行的重要力量，电子、通信、传媒分别上涨47.6%、48.6%和20.3%，此外电力设备、有色金属同样涨幅居前，涨幅分别为44.7%和41.8%，银行成为三季度唯一下跌的板块，跌幅为10.2%。展望四季度，全球人工智能产业加速推进。一方面，全球云商仍在不断加码算力基础建设，尤其是近期市场关注度最高的OpenAI与英伟达、AMD等厂商接连签署算力大单。另一方面，市场对于AI商业化变现的讨论热度也在持续提升。同样以OpenAI为例，今年chatgpt年化可重复性收入有望接近150亿美元，从公司最新的融资材料看，公司目标在2030年实现的2000亿美元收入中，约有1500亿来自软件和相关服务，包括订阅、API调用、AI agent等，其余的500亿美元来自广告等免费用户变现以及智能硬件等领域。我们认为端侧硬件是AI时代应用落地的必经之路，其意义类似于智能手机和IoT之于移动互联网，OpenAI已经与消费电子产业链的龙头企业探讨产品合作，预计端侧产品将于2026-2027年发布并落地。此外，Meta也在三季度发布了最新的AR智能眼镜，明年市场有望掀起百镜大战。从产业落地节奏看，当前端侧AI仍处于左侧阶段，但也提供了一个合适的观察、追踪和布局的机会。本产品后续将更聚焦于泛科技类消费，深耕端侧AI产业链的投资机会。